40% margin keuntungan tinggi, 3% pengembangan riset rendah: Mengungkap rahasia bisnis "di luar akal sehat" dari Caike Technology | Memahami IPO

Tanya AI · Bagaimana investasi R&D yang rendah dapat menopang kisah margin kotor tinggi Kuaike Technology?

Artikel ini bersumber dari: Institut Riset Bisnis Era Penulis: Zeng Ruiqi

Gambar: Kreatifitas dari masyarakat foto

Sumber|Institut Riset Bisnis Era

Penulis|Peneliti khusus Zeng Ruiqi

Editor|Zheng Lin

Baru-baru ini, Hebei Caike New Materials Technology Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Caike Technology”) mendapat perhatian yang cukup tinggi di lingkaran IPO di BEI (NEEQ). Pada 10 Maret Caike Technology baru saja melewati rapat pertimbangan (over-the-committee), yang seharusnya menjadi kabar baik bagi semua pihak, tetapi suara sumbang di pasar juga tidak sedikit, seperti “kinerja mengandalkan keberuntungan mengambil sisa rezeki, teknologi mengandalkan kemasan, pelanggan mengandalkan nasib.”

Dan keraguan di pasar tersebut bukan tanpa dasar. Caike Technology sebelumnya selama tiga tahun kinerjanya terus tumbuh, tetapi menjelang listing justru mendadak muncul “perubahan wajah” kinerja. Informasi proyeksi kinerja di prospektus menunjukkan bahwa pada paruh pertama 2026, perubahan pendapatan year-on-year berada di kisaran -11,68% hingga 4,62%, sedangkan perubahan laba bersih year-on-year berada di kisaran -14,39% hingga 3,97%; penurunan maksimum keduanya kemungkinan dapat melebihi 10%.

Selain itu, bahkan pada putaran kedua surat permintaan klarifikasi, regulator pernah menanyakan perusahaan tersebut mengenai ruang pasar, keaslian penjualan, kewajaran dan keberlanjutan pertumbuhan kinerja, dan sebagainya.

Lalu, seperti apa warna dasar kinerja perusahaan ini?

Pada 26 Maret, terkait masalah keberlanjutan kinerja, transaksi pihak berelasi, dan penyesuaian penelusuran (retrace adjustment), Institut Riset Bisnis Era mengirim email dan melakukan panggilan telepon kepada Caike Technology untuk meminta penjelasan. Pada 27 Maret, Caike Technology menjawab Institut Riset Bisnis Era bahwa itu harus merujuk pada informasi yang diungkapkan secara publik oleh perusahaan tersebut.

** “Minuman” kinerja ini, apakah anggur lama yang bagus atau “dicampur” (diakali)?**

Pertama, dari data kinerja tahunan, Caike Technology memang terlihat sangat memukau. Berdasarkan data Tonghuashun iFinD, pada 2022 hingga 2024 pendapatan perusahaan naik dari 360 juta yuan menjadi 450 juta yuan, laba bersih naik dari lebih dari 83 juta yuan menjadi 115 juta yuan, dan margin kotor naik dari 30% terus hingga di atas 41%.

Namun, kinerja “murid teladan” ini mungkin tidak tahan bila dicermati lebih mendetail. Kenaikan kali ini lebih mirip meminum kaleng “minuman energi darurat”, kuat tenaganya, tetapi tidak bersifat jangka panjang.

Saat Caike Technology menjawab pertanyaan klarifikasi regulator, sebenarnya mereka sudah mengungkap “kartu utama”. Ledakan kinerja 2024, terutama didorong oleh tiga hal: pertama, raksasa pigmen Jerman Heubach Colour Pvt Ltd (Heubach Colour Pvt Ltd) bangkrut, sehingga muncul “lubang besar” pada rantai pasok; Caike Technology melalui “mengambil alih posisi” mendapatkan banyak pesanan. Kedua, permintaan pasar hilir berangsur pulih. Ketiga, pabrik Amerika Grup pelanggan besar DIC (yang dimaksud DIC Corporation Jepang dan perusahaan-perusahaan yang dikendalikan olehnya) mengalami kekurangan pasokan bahan baku, lalu sementara waktu mencari Caike Technology untuk menyelamatkan dengan membeli dalam jumlah besar.

Penjamin emisi dan akuntan sudah menghitung. Hanya dua “kue jatuh dari langit”—yakni “Heubach bangkrut” dan “DIC minta bantuan”—saja sudah menyumbang lebih dari separuh kenaikan pendapatan produk inti DMSS dan DATA Caike Technology pada 2024. Dengan kata lain, tanpa dua “kabar baik yang tak terduga” tersebut, laporan keuangan 2024 mereka kemungkinan akan jauh lebih suram.

Bisakah kue jatuh setiap hari? Jelas tidak. Pada 2025, Heubach diakuisisi oleh kolega dari India Sudarshan. Meski sementara belum pulih membuat sendiri, kedua perusahaan menjadi satu, strategi pengadaan berubah atau tidak, tidak ada yang bisa memastikan. Selain itu, pabrik DIC juga sudah diperbaiki, sehingga pada 2025 tidak lagi menaruh pesanan kepada Caike Technology. Caike Technology juga mengakui di prospektus: memprediksi pada paruh pertama 2026, pendapatan dan laba bersih kemungkinan sama-sama akan menurun, dan penurunannya cukup besar.

Untuk perusahaan “teknologi material baru”, menopang pertumbuhan kinerja dengan kejadian “angsa hitam” eksternal jelas bukan rencana jangka panjang.

** “Tembok” teknologi ini, apakah beton bertulang atau seperti kertas yang dilem?**

Lihat pula poin lain yang sulit dipahami: margin kotor tinggi dan R&D yang rendah berjalan bersamaan pada Caike Technology.

Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 3 dan Gambar 4, selama periode pelaporan margin kotor tertinggi Caike Technology mencapai 41,27%, tetapi rasio biaya R&D selama bertahun-tahun tetap di bawah 2,5%, sementara rata-rata kompetitor berada di atas 4%. Perusahaan menjelaskan bahwa ini berkat upaya berkelanjutan untuk mengoptimalkan proses produksi produk yang ada; tingkat teknologinya berada pada level tinggi di industri, kontrol biaya baik, dan efisiensi R&D tinggi.

“Selisih gunting” yang terbentuk oleh “margin kotor tinggi” dan “R&D rendah” ini, apakah merupakan mitos efisiensi atau sinyal bahwa “parit perlindungan” teknologi belum cukup dalam? Memang patut dipikirkan.

Dalam industri kimia halus yang digerakkan oleh teknologi, jika benar ada teknologi inti yang tidak bisa ditiru oleh orang lain, untuk mempertahankan tembok pembatas yang tinggi, secara teori belanja R&D harus ikut mengimbangi. Ada dua kemungkinan: terus menanam dana untuk peningkatan proses, atau melakukan R&D untuk produk generasi berikutnya. Namun cara Caike Technology adalah, belanja R&D tidak banyak naik, sementara margin kotor justru melesat naik. Apakah ini “efisiensi manusia” yang sangat tinggi, seperti yang dikatakan dalam legenda?

Tentu, Caike Technology juga punya penjelasan: sebagian biaya R&D karena menghasilkan produk yang dapat dijual, maka dikapitalisasi ke dalam biaya, tidak semuanya dihitung sebagai biaya R&D. Dan seperti yang ditunjukkan pada Gambar 4, bahkan jika dampak bagian ini ditambahkan kembali, proporsi total pengeluaran R&D juga hanya sekitar 4%~5%, tidak lebih tinggi jauh dibanding kompetitor.

Lihat pula perusahaan sejenis, Bai Lian Hua (603823.SH) dan Qi Cai Kimia (300758.SZ). Dua perusahaan tersebut menempuh rute “rantai industri penuh” dari bahan antara hingga produk pigmen; meski margin kotor ditekan, parit perlindungannya digali lebih dalam. Caike Technology justru memilih mengerjakan bahan antara, uang yang diperoleh adalah “uang yang kecil namun bagus”, tetapi ini sekaligus berarti bahwa jika pelanggan hilir melakukan integrasi rantai industri ke hulu, atau jika industri muncul teknologi baru yang lebih murah, apakah margin kotor tinggi Caike Technology akan runtuh karenanya?

** Menegakkan “bendera” independensi, apakah stabil atau tidak?**

Terakhir, ada topik lain yang sulit dihindari: transaksi pihak berelasi perusahaan ini terlalu banyak. Dalam periode pelaporan, lebih dari 20% biaya produksi berasal dari pembelian dari pihak berelasi seperti uap dan pengolahan air limbah. Sementara independensi adalah garis merah dalam peninjauan IPO, dan juga bagian yang paling sensitif bagi investor.

Operasi penetapan harga transaksi pihak berelasi yang “bersifat internal”, ditambah laporan pihak ketiga yang “dibuat khusus”, membuat orang tidak bisa tidak meragukan apakah keaslian biaya tersebut benar-benar dapat diuji.

Yang paling membingungkan adalah penetapan harga pengolahan air limbah. Awalnya digunakan metode “biaya tambah marjin” (cost-plus), tetapi pada Oktober 2023 tiba-tiba berubah menjadi penetapan harga berdasarkan laporan perhitungan dari lembaga pihak ketiga bernama “Fengyuan Environmental Protection”. Masalahnya, Caike Technology sendiri dalam jawaban klarifikasi putaran kedua menuliskan: “Fengyuan Environmental Protection tidak pernah menyediakan layanan serupa kepada pelanggan lain selain Caike Technology”.

Ini jadi semakin menarik untuk dipikirkan. Sebuah lembaga yang tidak pernah mengeluarkan simulasi penetapan harga pengolahan air limbah yang serupa untuk pihak lain, lalu laporan yang dikeluarkannya menjadi fondasi penetapan harga untuk transaksi pihak berelasi bernilai hingga jutaan? Apakah ini masuk akal? Pada akhirnya ini pihak ketiga independen atau pihak ketiga yang “dikustomisasi” untuk Caike Technology?

Setelah itu, Caike Technology mengundang 5 ahli dari lembaga seperti Asosiasi Kesehatan Lingkungan Kimia China, Pusat Pengelolaan Limbah Padat dan Bahan Kimia Kementerian Ekologi dan Lingkungan, dan sebagainya untuk membuktikan laporan tersebut. Kesimpulannya menyatakan bahwa laporan itu “secara keseluruhan wajar”.

Yang lebih membuat orang merasa khawatir, Caike Technology juga melakukan “penyesuaian penelusuran” atas data transaksi pihak berelasi tahun 2022 dan 2023 berdasarkan penetapan harga baru ini. Jika penetapan harga sebelumnya sudah wajar, mengapa perlu ditelusuri?

Caike Technology menjelaskan bahwa penyesuaian dilakukan agar lebih objektif mencerminkan kondisi transaksi pihak berelasi, sekaligus menghilangkan risiko pengalihan manfaat akibat penetapan harga transaksi pihak berelasi yang tidak wajar. Untuk setiap periode dalam periode pelaporan, nilai penyesuaian layanan uap dan pengolahan air limbah perusahaan tersebut berproporsi kecil terhadap nilai pembeliannya, sehingga tidak ada kondisi perubahan nilai yang terlalu besar sebelum dan sesudah penyesuaian.

Selain itu, pihak pengendali sebenarnya, Ge Yi Na, juga menahan perjanjian tebus (betting) (perjanjian adu nasib/“对赌协议”). Jika Shandong Caike New Materials Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Shandong Caike New Materials”) tidak dapat listing sebelum akhir 2026, pengendali sebenarnya Ge Yi Na dan pihak terkait mungkin harus menggelontorkan hampir 270 juta yuan untuk melakukan buyback saham. Dengan jumlah uang sebesar ini, apakah bisa “ditularkan” kepada Caike Technology melalui beberapa kanal yang tersembunyi? Ini juga merupakan risiko yang menggantung di atas kepala Caike Technology.

Secara keseluruhan, dalam perusahaan Caike Technology, kelebihan dan kekurangannya ditaruh di meja seperti barang yang sudah jelas. Kelebihannya adalah jalur usaha mereka memang bagus: bahan kimia halus kelas tinggi, permintaan hilir dipandang baik dalam jangka panjang; sumber daya pelanggan juga kuat, semuanya adalah raksasa internasional seperti DIC dan Sudarshan, dan kerja sama sudah berlangsung selama puluhan tahun; dalam jangka pendek, karena keunggulan proses dan skala, kemampuan menghasilkan uang memang kuat.

Kekurangan dan risikonya juga terlihat jelas. Kinerja dimasuki banyak “dividen insidental” dari air yang kental, penurunan kinerja pada 2026 hampir merupakan sesuatu yang sudah “jelas” sejak awal; belanja R&D tidak selaras dengan margin kotor tinggi, kedalaman “parit perlindungan” teknologi masih perlu diberi tanda tanya; transaksi pihak berelasi memiliki porsi tinggi, mekanisme penetapan harga pernah mengalami penyesuaian internal, sehingga dasar independensi biaya masih perlu diamati; utang dan tekanan perjanjian tebus pada pengendali sebenarnya dan pihak terkait, apakah akan menular, juga merupakan bom waktu.

Pada dasarnya, Caike Technology tampaknya mengumpulkan “kemampuan menghasilkan uang dalam jangka pendek” dan “risiko operasional jangka panjang” dalam satu tubuh. Jika dilihat dari permainan jangka pendek, nilai yang terdiskon (undervalue) yang rendah saat ini dan laba yang tinggi mungkin menarik; tetapi jika dilihat dari investasi jangka panjang, keraguan mengenai keberlanjutan kinerja, tembok teknologi yang benar-benar kokoh, dan independensi dari sisi tata kelola perusahaan sulit untuk diabaikan.

Bahwa BEI membiarkannya lulus (go through) tidak berarti masalah di atas tidak ada, hanya saja masalah tersebut dipajang di bawah sorotan lampu, agar pasar dapat mencerna dan menilai sendiri melalui penetapan harga. Bagi Caike Technology, listing mungkin tidak lagi sekadar “cara melewati pemeriksaan”, melainkan “cara bertahan dan menjalani hidup dengan baik di pasar”. Waktu akan menguji perlahan “minuman” teknologi material baru ini, pada akhirnya seberapa banyak benar-benar bahan yang bermutu.

Keterangan penyangkalan: Laporan ini hanya untuk digunakan oleh pelanggan Institut Riset Bisnis Era. Perusahaan kami tidak menganggap penerima yang menerima laporan ini sebagai klien. Laporan ini disusun berdasarkan informasi yang menurut perusahaan kami dapat dipercaya dan telah dipublikasikan, tetapi perusahaan kami tidak memberikan jaminan apa pun atas akurasi dan kelengkapan informasi tersebut. Opini, penilaian, dan prediksi yang termuat dalam laporan ini hanya mencerminkan pandangan dan penilaian pada tanggal laporan diterbitkan. Perusahaan kami tidak menjamin bahwa informasi yang terdapat dalam laporan ini tetap dalam kondisi terbaru. Perusahaan kami dapat mengubah laporan ini tanpa pemberitahuan. Investor harus secara mandiri memperhatikan pembaruan atau perubahan yang relevan. Perusahaan kami berupaya agar isi laporan bersifat objektif dan adil, namun opini, kesimpulan, dan saran yang termuat dalam laporan ini hanya untuk referensi, dan tidak merupakan harga penawaran atau permintaan untuk membeli/menjual efek yang disebutkan. Opini dan saran tersebut tidak mempertimbangkan tujuan investasi spesifik, kondisi keuangan, maupun kebutuhan spesifik dari masing-masing investor. Setiap saat, itu tidak dapat dianggap sebagai saran investasi pribadi untuk klien. Investor harus mempertimbangkan sepenuhnya kondisi spesifiknya sendiri, dan memahami serta menggunakan seluruh isi laporan ini; laporan ini tidak boleh dianggap sebagai satu-satunya faktor untuk membuat keputusan investasi. Untuk segala konsekuensi yang timbul dari dasar atau penggunaan laporan ini, perusahaan kami dan penulis tidak bertanggung jawab secara hukum. Sepanjang yang diketahui oleh perusahaan kami dan penulis, tidak terdapat hubungan kepentingan terlarang secara hukum dengan efek atau aset investasi yang disebutkan dalam laporan ini. Dalam batas yang diizinkan oleh hukum, perusahaan kami dan lembaga afiliasinya dapat memegang posisi efek yang diterbitkan oleh perusahaan yang disebutkan dalam laporan dan melakukan transaksi, atau juga dapat menyediakan atau berupaya menyediakan layanan terkait seperti perbankan investasi, penasihat keuangan, atau produk keuangan lainnya. Hak cipta laporan ini hanya milik perusahaan kami. Tanpa izin tertulis dari perusahaan kami, tidak ada institusi atau individu yang boleh melanggar hak cipta perusahaan kami dalam bentuk apa pun, seperti pembajakan (reprint), penggandaan, publikasi, pengutipan, atau distribusi ulang kepada pihak lain. Jika perusahaan kami menyetujui pengutipan dan penerbitan, penggunaan harus dalam batas yang diizinkan dan harus mencantumkan sumber “Institut Riset Bisnis Era”, serta tidak boleh melakukan pengutipan, penghilangan, atau perubahan apa pun yang bertentangan dengan maksud laporan. Perusahaan kami berhak untuk menindak terkait tanggung jawab yang relevan. Semua merek dagang, tanda layanan, dan tanda yang digunakan dalam semua laporan ini adalah merek dagang, tanda layanan, dan tanda milik perusahaan kami.