Dongfang Caifu Chen Guo: Dari "Amerika Serikat sebagai Pengecualian" ke "China sebagai Pengecualian", tetap percaya diri terhadap A-Shares dalam jangka menengah

Berinvestasi saham hanya perlu melihat laporan riset analis Golden Qilin, berwibawa, profesional, tepat waktu, komprehensif—membantu Anda menggali peluang tema berpotensi!

Sumber: Chen Guo Investment Strategy

Ringkasan

Baru-baru ini terdapat tren eskalasi dalam perang Iran-AS terhadap Israel (Iran-Iraq-Israel?) dengan kecenderungan meningkat; harga minyak menunjukkan pergeseran ke pusat yang lebih tinggi dan ada risiko melangkah ke rekor baru. Meski kabar terbaru menunjukkan bahwa AS-Iran-Iraq-Israel mungkin dapat mencapai kesepakatan, dalam jangka pendek pasar keuangan global tetap bisa menghadapi ketidakpastian. Seperti gagasan kami sebelumnya “mengendalikan volatilitas”, aset berisiko dalam jangka pendek masih perlu melakukan penataan yang sabar untuk peluang jangka menengah dengan dasar perlindungan pertahanan. Secara struktur, kami fokus pada tiga petunjuk: dividen low-volatility yang tidak terlalu sensitif terhadap harga minyak, keamanan energi, dan industri berprospek kuat (strong boom). Fokus industri: rantai industri energi baru, obat inovatif, bank, batu bara, peralatan semikonduktor/PCB, komunikasi optik/kalkulasi berdaya komputasi luar negeri (overseas), pariwisata dan destinasi wisata, dll.

Harga minyak terus meningkat, dan kemungkinan akan semakin mengganggu ekspektasi laba dan likuiditas perusahaan

Dalam waktu dekat, spot minyak mentah Brent menembus 140 dolar AS per barel, hampir dua kali lipat dibanding masa sebelum perang AS-Iran-Iraq-Israel, dan melampaui puncak saat konflik Rusia-Ukraina tahun 2022. Dalam lingkungan baru dengan pusat harga minyak yang lebih tinggi dan masih ada risiko kenaikan, potensi risiko pasar eksternal putaran baru, risiko penurunan permintaan luar negeri, dan kemungkinan penularan likuiditas dapat muncul kembali. Secara historis, pada tahap awal periode kenaikan harga minyak, PPI ikut terdorong naik; manufaktur Tiongkok diuntungkan oleh keunggulan biaya sehingga perbaikan laba bisa berada pada tingkat tinggi, dan laba mendorong pasar saham menguat. Kenaikan harga minyak yang moderat diiringi pertumbuhan ekonomi global, permintaan luar negeri membaik, ekspor domestik meningkat, dan laba perusahaan naik; namun bila harga minyak terlalu tinggi, mudah memicu pengetatan kebijakan moneter di luar negeri, penurunan permintaan luar negeri bahkan hingga resesi.

Bagaimana biaya minyak ditransmisikan antar berbagai industri? Industri apa yang menjadi fokus saat ini?

Kami menggunakan tabel input-output (投入产出表) tahun 2020, menghitung koefisien konsumsi minyak sepenuhnya masing-masing departemen dan koefisien dampaknya untuk mengukur tekanan biaya, memperoleh koefisien sensitivitas, lalu melengkapi dengan tingkat konsentrasi tiap industri untuk mengukur kemampuan masing-masing departemen menaikkan harga. Setelah mencocokkan setiap departemen dengan industri tingkat dua/tiga (申万二/三级), kami membaginya menjadi lima kategori: 1) manfaat langsung: eksploitasi minyak dan gas; 2) manfaat substitusi: pertambangan batu bara, kimia batu bara (煤化工), energi baru; 3) konsumsi tinggi, penetapan harga kuat (pusat harga minyak berbeda memengaruhi secara berbeda): logam non-ferrous, pengilangan, petrokimia (油化工), produk agro-kimia (农化制品), produk bahan peledak sipil (民爆制品), angkutan logistik jalan raya (公路货运) dll; 4) konsumsi tinggi, penetapan harga lemah (paling terdampak): gas alam, bandara penerbangan/ pelabuhan angkutan laut (tidak termasuk angkutan minyak)/ gudang logistik/ kurir ekspres (快递), pakaian tekstil (纺织服饰), karet, kaca/bahan bangunan dekorasi (玻璃/装修建材), konstruksi infrastruktur; 5) tidak sensitif: tenaga listrik, bank, layanan komunikasi, farmasi, konsumsi wajib (必选消费), konsumsi layanan, teknologi yang sedang dalam tren (景气科技) dll. Pada tahap saat ini, ketika harga minyak sudah mencapai 100 dolar AS per barel ke atas bahkan hingga pusat yang lebih tinggi, logika “konsumsi tinggi, penetapan harga kuat” melemah bahkan berbalik menjadi terdampak negatif; dalam jangka pendek, fokus terutama pada aset kategori 1) dan 5), dalam jangka menengah fokus pada aset kategori 2), di mana farmasi, kalkulasi AI (AI算力), pariwisata dan destinasi wisata dapat ditingkatkan bobot perhatiannya.

Dari “teori AS sebagai pengecualian” ke “teori Tiongkok sebagai pengecualian”

Dari perspektif jangka menengah, jika krisis energi di luar negeri terus berlanjut sehingga menyebabkan ekonomi Eropa dan Amerika terus mengalami stagnasi dengan inflasi tinggi (滞胀), maka pasar saham Tiongkok kemungkinan besar tetap memiliki ketahanan yang bersifat pengecualian. Mengacu pada era 1970-an, di tengah stagnasi dengan inflasi tinggi yang berkelanjutan, pasar saham AS terus lesu; sementara Jepang menang berkat faktor-faktor unik seperti transformasi industri (perkembangan pesat otomotif/semikonduktor, dll.), teknologi efisiensi energi, dan serikat pekerja (membuka spiral upah–inflasi). Setelah mengalami penurunan korektif akibat volatilitas, pasar saham Jepang kemudian keluar menuju bull market jangka panjang dan secara signifikan mengungguli AS. Dalam krisis energi saat ini, transformasi proaktif sektor energi Tiongkok dapat memberikan solusi bagi keamanan energi global; banyak industri memiliki produk yang kompetitif secara global dengan rasio nilai yang tinggi; pasar permintaan domestik juga masih memiliki ruang pemulihan yang luas; dan kebijakan masih memiliki ruang yang cukup. Dengan pola pikir yang mendahulukan batas bawah (底线思维), bahkan bila mengalami terpaan badai eksternal, kami tetap yakin pada pasar saham A untuk jangka menengah.

【Peringatan risiko】 Efek kebijakan permintaan domestik lebih rendah dari perkiraan; pengenaan tarif bea masuk dengan jumlah jauh di luar perkiraan; konflik geopolitik mengganggu di luar perkiraan, dll

1

Pusat harga minyak kembali meningkat, dan kemungkinan akan semakin mengganggu ekspektasi laba perusahaan serta likuiditas

Dalam waktu dekat, spot minyak mentah Brent menembus 140 dolar AS per barel, hampir dua kali lipat dibanding masa sebelum perang AS-Iran-Iraq-Israel, dan melampaui puncak saat konflik Rusia-Ukraina tahun 2022. Pada 2 April, pidato televisi Trump melepaskan sinyal tegas, dengan jelas menyatakan bahwa AS “akan melakukan serangan yang sangat ganas terhadap Iran dalam 2 hingga 3 minggu ke depan”. Dipengaruhi hal ini, minyak mentah dengan cepat melonjak; khususnya, spot harga minyak mentah Brent menembus 140 dolar AS per barel pada 2 April, melampaui puncak saat konflik Rusia-Ukraina 2022. Penetapan taruhan Polymarket mengenai waktu berakhirnya perang AS-Iran-Iraq-Israel juga terus bergeser mundur; per 5 April, sekitar 83% investor telah bertaruh bahwa setidaknya akan berlanjut hingga akhir April.

Dalam lingkungan ketika pusat harga minyak bergeser naik dan ada risiko menuju rekor baru, potensi risiko pasar eksternal putaran baru, risiko penurunan permintaan luar negeri, dan kemungkinan penularan likuiditas mungkin muncul kembali. Secara historis, pada tahap awal periode kenaikan harga minyak, PPI naik, manufaktur Tiongkok mendapat manfaat dari keunggulan biaya sehingga perbaikan laba mungkin berada pada level tinggi, dan laba mendorong penguatan pasar ekuitas; kenaikan harga minyak yang moderat bersamaan dengan naiknya ekonomi global, permintaan luar negeri membaik, ekspor domestik meningkat, dan laba perusahaan naik; namun bila harga minyak terlalu tinggi, dapat memicu pengetatan kebijakan moneter luar negeri, penurunan permintaan luar negeri bahkan hingga resesi.

Dalam waktu dekat, terjadi pemantulan (rebound) secara bertahap di pasar saham AS dan pasar saham Korea Selatan serta Jepang; khususnya, pada 1 April, besarnya pemantulan harian pasar saham Korea Selatan dan Jepang semuanya melebihi 5%. Namun di sisi lain, data yang diumumkan S&P Global pada Jumat pekan lalu menunjukkan bahwa indeks Purchasing Managers’ Index (PMI) jasa layanan AS turun dari 51.7 pada bulan Februari menjadi 49.8 pada bulan Maret, untuk pertama kalinya sejak Januari 2023 masuk ke zona kontraksi—jauh di bawah nilai awal sebelumnya 51.1—kekhawatiran atas stagflasi (滞胀) meningkat. Menghadapi kemungkinan “harga minyak naik—inflasi naik—The Fed menunda penurunan suku bunga bahkan menaikkan suku bunga”, imbal hasil obligasi pemerintah AS juga baru-baru ini jelas naik. Kami berpendapat, dengan situasi ketika perang AS-Iran-Iraq-Israel mengalami eskalasi, pusat harga minyak bergeser naik, dan ada skenario menuju risiko rekor baru, penetapan harga di pasar saham AS serta pasar saham Korea Selatan dan Jepang untuk penurunan revisi laba dan kontraksi valuasi masih belum memadai; setelah rebound dalam jangka pendek, probabilitas penyesuaian kembali secara signifikan meningkat, dan risiko pasar eksternal putaran baru juga bisa menular ke dalam negeri.

PMI domestik bulan Maret kembali naik secara tajam, tetapi dampak “inflasi” mulai tampak: kenaikan harga yang dibeli (购进价格) pada Maret jauh lebih tinggi daripada kenaikan harga pabrik (出厂价格). Setelah itu, jika permintaan luar negeri turun secara bertahap, tetapi harga minyak tetap berada pada level tinggi, kinerja laba perusahaan bisa tertahan.

Kesimpulannya, seperti pernyataan kami sebelumnya “mengendalikan volatilitas”, dalam jangka pendek aset berisiko tetap perlu menata dengan sabar peluang jangka menengah dengan dasar perlindungan pertahanan.

2

Bagaimana biaya harga minyak ditransmisikan antar industri? Industri apa yang menjadi perhatian di lingkungan saat ini?

Kami berdasarkan tabel input-output tahun 2020, menghitung koefisien konsumsi minyak sepenuhnya dan koefisien pengaruh tiap departemen untuk mengukur tekanan biaya, memperoleh koefisien sensitivitas, lalu melengkapi dengan tingkat konsentrasi masing-masing industri untuk mengukur kemampuan tiap departemen menaikkan harga. Setelah mencocokkan tiap departemen dengan industri tingkat dua/tiga versi Shenwan (申万二/三级), kami membaginya menjadi lima kategori:

1) Manfaat langsung: eksploitasi minyak dan gas; ini sendiri adalah pemasok energi, sekaligus koefisien konsumsi minyak sepenuhnya rendah. Koefisien sensitivitas tinggi, konsentrasi industri tinggi, memiliki kekuatan penetapan harga (pricing power) kuat dan kemampuan menaikkan harga pada sektor hilir (downstream).

2) Manfaat substitusi: pertambangan batu bara, kimia batu bara (tersebar dalam departemen kokas II/ bahan baku kimia, dll.), energi baru (tersebar dalam industri seperti baterai/ kendaraan penumpang, dll.). Ketergantungan pada minyak relatif lebih rendah; kenaikan harga minyak tidak akan secara signifikan meningkatkan biaya, tetapi akan meningkatkan daya saing produk relatif atau pusat harga mereka. Selain itu, industri ini memiliki permintaan yang cukup “kaku” (just kebutuhan) dan kemampuan menaikkan harga, sehingga dapat mewujudkan perbaikan laba dalam lingkungan harga minyak yang tinggi.

3) Konsumsi tinggi, penetapan harga kuat (pusat harga minyak berbeda, dampaknya berbeda): logam non-ferrous, pengilangan, petrokimia (termasuk plastik, resin sintetis, tinta cat/lak, serat kimia, dll.), produk agro-kimia (sensitivitas rendah karena hilirnya tunggal tetapi permintaan kaku), produk bahan peledak sipil, angkutan logistik jalan raya, dll. Untuk ketergantungan pada minyak tinggi, koefisien konsumsi minyak sepenuhnya umumnya lebih besar dari 9%, koefisien sensitivitas lebih dari 1; dengan demikian derajat menaikkan harga ke hilir (downstream pass-through) relatif tinggi. Ketika harga minyak naik secara moderat (misalnya di bawah 80 dolar AS per barel), transmisi biaya berjalan efektif; namun ketika harga minyak melebihi 80 dolar AS per barel bahkan melampaui 100 dolar AS per barel, kemampuan menaikkan harga melemah secara nyata, bahkan berbalik menjadi terdampak negatif.

4) Konsumsi tinggi, penetapan harga rendah (paling terdampak): gas, bandara penerbangan/ pelabuhan angkutan laut (tidak termasuk angkutan minyak)/ gudang logistik/ kurir ekspres, pakaian tekstil (tekstil manufacturing/ pakaian & tekstil rumah tangga, dll.), karet, kaca/bahan bangunan dekorasi (misalnya keramik, genteng, material tahan api, dll.), infrastruktur (misalnya proyek pemerintahan kota, rekayasa infrastruktur dasar, dll.). Koefisien konsumsi minyak sepenuhnya umumnya lebih besar dari 9%, koefisien sensitivitas kurang dari 1 atau ada batas harga kebijakan (misalnya gas), kemampuan menaikkan harga rendah; ketika harga minyak naik, marjin laba kotor perusahaan akan tertekan langsung—ini adalah sektor paling terdampak dalam lingkungan harga minyak tinggi.

5) Tidak sensitif: tenaga listrik, bank, layanan komunikasi, farmasi (layanan medis/ farmasi kimia, dll.), konsumsi wajib (misalnya minuman beralkohol/ pengolahan makanan/ susu minuman dll.), konsumsi layanan (misalnya hotel restoran/ pariwisata dan destinasi wisata), teknologi yang sedang tren (misalnya komponen/ peralatan komunikasi dll.). Koefisien konsumsi minyak sepenuhnya umumnya rendah; dampak pada sisi biaya dari kenaikan harga minyak lemah. Permintaan memiliki sifat permintaan yang kaku, siklus lemah, atau logika tren industri yang independen; stabilitas laba kuat. Dalam lingkungan harga minyak yang tinggi, menunjukkan sifat anti-inflasi yang jelas dan karakter defensif.

Secara lebih lanjut, kita bisa merasakan perubahan kemampuan pass-through dari aset kategori 3) dan 4) secara intuitif melalui perubahan margin laba kotor pada berbagai interval pusat harga minyak di industri dengan ketergantungan minyak tinggi. Ambil tiga segmen interval harga minyak yang sangat tinggi; dari yang terdekat ke yang terjauh: 22Q1—rata-rata kuartalan harga futures minyak mentah Brent (berikutnya sama)—naik 22.9% dari 79.7 dolar AS per barel menjadi 97.9 dolar AS per barel; 11Q1—naik 20.8% dari 87.4 dolar AS menjadi 105.7 dolar AS per barel; 08Q2—naik 27.5% dari 96.3 dolar AS menjadi 122.8 dolar AS per barel. Mayoritas industri mengalami kerusakan pada margin laba kotor. Ambil tiga segmen interval kenaikan harga minyak yang moderat; dari yang terdekat ke yang terjauh: 21Q1—naik 35.5% dari 45.3 dolar AS per barel menjadi 61.3 dolar AS; 16Q2—naik 33.6% dari 35.2 dolar AS menjadi 47.0 dolar AS; 09Q2—naik 30.7% dari 45.8 dolar AS menjadi 59.9 dolar AS. Mayoritas industri mampu menyalurkan biaya secara normal.

Secara spesifik, dari sisi industri, penambangan bijih logam non-ferrous, pengilangan, plastik/ tinta cat & tinta/ serat kimia, angkutan logistik jalan raya, dll., sebagian besar aset kategori 3), ketika harga minyak naik moderat memperlihatkan kemampuan pass-through yang baik dan transmisi biaya lancar; namun ketika pusat harga minyak berada di atas 100 dolar AS per barel, kemampuan pass-through melemah bahkan gagal berfungsi, dan margin laba kotor turun jelas.

Pada tahap saat ini, ketika harga minyak sudah mencapai 100 dolar AS per barel ke atas bahkan hingga pusat yang lebih tinggi, logika “konsumsi tinggi, penetapan harga kuat” melemah bahkan berbalik menjadi terdampak negatif. Dalam jangka pendek, fokus terutama pada aset kategori 1) dan 5), dalam jangka menengah fokus pada aset kategori 2). Di antaranya, dalam aset kategori 5), selain sektor stabil yang jelas memiliki kemampuan anti-inflasi seperti tenaga listrik/ air (water utilities) dan bank, farmasi (estimasi laba jelas dinaikkan), dan kalkulasi AI pada teknologi yang sedang tren (proyeksi laba peralatan komunikasi seperti modul optik, komunikasi optik, dll. jelas dinaikkan, serta PCB/semikonduktor dengan kenaikan harga yang jelas); serta pariwisata dan destinasi wisata/hotel dalam konsumsi yang bersifat pilihan (liburan musim semi dan Qingming beririsan, minat pariwisata meningkat jelas, sehingga membawa ekspektasi kuat Hari Buruh/musim panas) bisa ditingkatkan bobot perhatiannya.

3

Dari “teori AS sebagai pengecualian” ke “teori Tiongkok sebagai pengecualian”

Dari perspektif jangka menengah, jika krisis energi di luar negeri terus berlanjut sehingga menyebabkan ekonomi Eropa dan Amerika terus mengalami stagnasi dengan inflasi tinggi, maka pasar saham Tiongkok kemungkinan besar tetap memiliki ketahanan yang bersifat pengecualian. Mengacu pada era 1970-an, pada periode stagnasi dengan inflasi tinggi yang berkelanjutan, pasar saham AS terus lesu; sementara Jepang menang berkat faktor unik seperti transformasi industri (mobil/semikonduktor dll.) yang berkembang pesat, teknologi efisiensi energi, dan serikat pekerja (memutus spiral upah–inflasi). Setelah mengalami koreksi akibat volatilitas, pasar saham Jepang keluar menjadi bull market jangka panjang yang secara nyata mengungguli pasar saham AS. Dalam krisis energi saat ini, transformasi proaktif sektor energi Tiongkok dapat memberi solusi bagi keamanan energi global; banyak industri memiliki produk dengan daya saing global serta rasio nilai yang tinggi; pasar permintaan domestik juga masih memiliki ruang manuver yang luas; dan kebijakan masih punya ruang yang cukup. Dengan pola pikir batas bawah, bahkan jika mengalami terpaan badai eksternal, kami tetap percaya terhadap A-share dalam jangka menengah.

Analisis risiko

1) Efek kebijakan permintaan domestik lebih rendah dari perkiraan: jika data seperti penjualan properti domestik, investasi, dan proyek baru (new starts) sulit pulih dalam waktu lama; kredit lemah; pembukaan proyek konstruksi infrastruktur tidak sesuai perkiraan; inflasi terus rendah dan lesu; konsumsi tidak menunjukkan dorongan yang jelas; kecepatan pertumbuhan laba perusahaan terus menurun; pemulihan ekonomi akhirnya terbantahkan, maka keseluruhan arah pasar akan menanggung tekanan, dan ekspektasi penetapan harga yang terlalu optimistis akan menghadapi koreksi.

2) Pengenaan tarif bea masuk jauh melampaui perkiraan: jika AS terus menambah tarif bea masuk terhadap Tiongkok dengan besaran di luar perkiraan pasar, sekaligus mencegah produk Tiongkok masuk ke AS melalui berbagai jalur seperti perdagangan transit (transit trade) melalui berbagai langkah sanksi dan metode ancaman; selain itu, jika kemudian terjadi eskalasi gesekan keuangan seperti memicu gangguan finansial, atau pemaksaan penghapusan (delisting) saham konsep China (中概股) dari bursa, hal ini dapat menimbulkan dampak negatif besar pada ekspor Tiongkok, pertumbuhan ekonomi, dan pasar keuangan, sehingga memengaruhi fundamental A-share serta preferensi risiko investor. 3) Gangguan konflik geopolitik jauh melampaui perkiraan: jika konflik AS-Iran-Iraq-Israel terus meningkat dan memicu kekacauan menyeluruh di kawasan Timur Tengah, pelayaran Selat Hormuz akan terus terhambat dalam jangka panjang, harga minyak global melonjak tajam dan bertahan di level tinggi; sementara itu, gangguan global pada energi dan rantai pasokan meningkat, serta sentimen menghindari risiko menyebar dengan cepat. Ini dapat menimbulkan tekanan signifikan pada inflasi domestik, biaya perusahaan, dan kondisi permintaan luar negeri, sehingga menekan fundamental laba A-share dan preferensi risiko pasar.

		Pernyataan Sina: Berita ini adalah unggahan ulang dari media kerja sama Sina. Sina.com memuat artikel ini hanya untuk tujuan menyampaikan informasi tambahan, dan tidak berarti menyetujui pandangan tersebut atau membuktikan kebenaran deskripsi yang dibuat. Konten artikel ini hanya untuk referensi, dan tidak merupakan nasihat investasi. Investor menggunakan informasi ini atas risiko mereka sendiri.

Banyak informasi, interpretasi yang tepat—semuanya ada di aplikasi Sina Finance (Sina财经APP)

责任编辑：宋雅芳