Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas sambutan yang baik itu. Adalah suatu kehormatan bagi saya untuk berada di Economic Club of Miami.1 Malam ini saya akan membahas topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca Federal Reserve. Seperti bank lain mana pun, neraca Fed adalah catatan atas aset dan kewajiban yang kita miliki. Asetnya terutama berupa sekuritas Treasury dan sekuritas berbasis hipotek agensi (MBS). Kewajibannya mencakup seluruh mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang bank-bank pegang di Fed, serta Treasury General Account. Besar dan komposisi kepemilikan ini penting karena memengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami cara kerja neraca adalah hal yang esensial untuk memahami bagaimana Fed mendukung stabilitas ekonomi dan menjalankan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim di mana Fed menjalankan neracanya, serta menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, menyusutkan ukuran neraca adalah hal yang diinginkan. Selanjutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan untuk menyusutkan neraca adalah tantangan yang dapat diselesaikan, lalu saya akan membahas potensi langkah-langkah ke depan untuk mencapai tujuan itu. Terakhir, saya akan menyimpulkan dengan implikasi kebijakan moneter dari tindakan tersebut.

Kasus untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berputar di sekitar tiga konsep yang agak samar: “langka,” “cukup,” dan “berlimpah” cadangan. Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, Fed beroperasi dengan cadangan yang langka. Dalam rezim tersebut, Fed menjaga cadangan relatif ketat dan sering melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga federal funds ke targetnya. Setelah krisis, Fed beralih ke rezim cadangan yang cukup, di mana sistem perbankan memegang cadangan yang cukup sehingga Fed tidak perlu terlibat dalam operasi harian yang aktif untuk mengendalikan tingkat suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga pada tingkat yang dengannya ia akan berpartisipasi di pasar, atau suku bunga yang ditetapkan (administered rates). Pada banyak bagian periode pascakrisis, cadangan juga digambarkan sebagai berlimpah, atau jauh melampaui apa yang dibutuhkan untuk fungsi pasar yang lancar. Ini karena kebijakan quantitative easing (QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang layak. Kita harus berupaya agar jejaknya di pasar sekecil mungkin untuk meminimalkan distorsi yang diakibatkan pemerintah, termasuk disintermediasi pendanaan pasar (funding market disintermediation). Neraca yang lebih kecil juga membantu menurunkan peluang terjadinya kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas remitansi ke Treasury. Selain itu, neraca yang lebih kecil melindungi batas antara kebijakan moneter dan kebijakan fiskal dengan lebih baik dengan mempertahankan profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, menjaga Fed agar tidak ikut dalam permainan alokasi kredit lintas sektor, dan mengurangi pembayaran bunga atas saldo cadangan yang, menurut sebagian pihak di Kongres, dipandang sebagai subsidi bagi sistem perbankan.2 Akhirnya, neraca yang lebih kecil menjaga persediaan dana siaga (dry powder) untuk skenario ketika para pembuat kebijakan harus kembali menghadapi batas bawah nol untuk suku bunga.

Namun, meskipun manfaat-manfaat tersebut dari neraca yang lebih kecil ada, banyak yang mengatakan bahwa hal itu sama saja seperti tidak bisa dilakukan. Ini adalah angan-angan—itu tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda mengatakan kepada saya bahwa sesuatu itu mustahil, saya tidak bisa membantu tetapi bertanya, “Benarkah?” Sifat ini telah membuat saya masuk ke banyak kesulitan, tetapi saya tetap tidak bisa menahan diri. Jadi mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinannya di sini.

Tantangan yang Dapat Diselesaikan

Penilaian utama saya adalah bahwa menyusutkan neraca adalah tantangan yang dapat diselesaikan. Mereka yang menolak gagasan itu secara mentah-mentah hanya kurang imajinasi. Dalam menghadapi tantangan ini, saya melihat tiga pertanyaan utama.

Pertanyaan pertama adalah, seberapa banyak kita bisa menyusutkan neraca? Menurut saya, cukup banyak, tetapi itu tidak berarti mengembalikannya ke bagian dari produk domestik bruto (GDP) sebelum krisis keuangan. Saya melihat menurunkannya ke level itu tidak feasible. Pertumbuhan permintaan mata uang, rezim pascakrisis yang diberlakukan oleh Undang-Undang Dodd-Frank dan reformasi standar Basel, serta perubahan yang dihasilkan pada struktur pasar dan ekspektasi semuanya menghasilkan permintaan cadangan yang lebih besar dalam sistem.

Pertanyaan kedua, apakah mengurangi neraca dari kondisi sekarang mengharuskan kembalinya ke cadangan yang langka? Saya berpendapat tidak harus. Sebagai gantinya, Fed dapat mengambil langkah untuk mengurangi batas-batas yang memisahkan cadangan langka, cadangan cukup, dan cadangan berlimpah. Menurunkan batas-batas ini bisa dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya bahas segera. Menggeser batas-batas itu ke bawah akan memungkinkan mempertahankan kebijakan cadangan yang cukup sambil mengurangi ukuran neraca.

Dan pertanyaan ketiga, apakah diinginkan atau bahkan mungkin untuk kembali ke rezim cadangan yang langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan yang langka dalam kerangka regulasi dan kelembagaan saat ini, tetapi itu akan melibatkan tradeoff. Tradeoff tersebut mencakup penerimaan terhadap volatilitas yang lebih besar pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih besar terhadap manajemen aktif cadangan oleh Fed, serta penggunaan yang lebih sering dan lebih teratur atas likuiditas yang disediakan Fed seperti daylight overdrafts, discount window, atau standing repo operations.4 Bagaimana Anda memandang dampak dari efek samping ini akan memberi tahu apakah Anda menganggap kembalinya ke cadangan yang langka itu diinginkan.

Langkah-Langkah ke Depan

Apakah menurunkan batas antara cadangan langka dan cadangan cukup lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin, tetapi saya melihat ada jalan ke depan untuk mencapai tujuan itu. Langkah-langkah yang dapat secara efektif menggeser batas ke bawah dijelaskan dalam working paper yang saya tulis bersama beberapa kolega saya di Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Tindakan-tindakan itu mencakup langkah-langkah berikut:

*   melonggarkan persyaratan liquidity coverage ratio (dan yang terkait);

*   membatasi ekspektasi stress test likuiditas internal dan standar likuiditas perencanaan resolusi yang terkait;

*   menghilangkan distigma terhadap standing repo operations, penggunaan discount window, dan penggunaan daylight overdraft;

*   melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, khususnya menjelang akhir kuartal dan tanggal-tanggal yang signifikan secara fiskal;

*   membuatnya lebih mudah bagi dealer untuk menyerap sekuritas;

*   membuat alternatif terhadap cadangan, seperti sekuritas Treasury, agar lebih likuid dan menarik;

*   dan menjalankan kebijakan dengan federal funds rate efektif yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap tingkat bunga atas saldo cadangan, dengan syarat pada suatu rentang target tertentu.

Itu hanya contoh dari langkah-langkah yang bisa kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca Fed. Masih ada jauh lebih banyak dalam paper itu, dan saya mendorong Anda untuk meninjaunya. Untuk memperjelas, baik dalam User’s Guide maupun dalam pernyataan ini, saya tidak mengadvokasi langkah spesifik apa pun. Saya hanya mendaftarkan opsi-opsi yang mampu kami identifikasi, sehingga jika dan ketika waktunya tiba, Fed akan memiliki beberapa tindakan yang nyata yang bisa kita lakukan untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.

Bahkan jika para pembuat kebijakan Fed memilih untuk kembali ke cadangan yang langka, langkah-langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan membuatnya lebih mudah dilakukan dan memungkinkan neraca menyusut lebih jauh sambil meminimalkan sisi negatifnya. Beberapa opsi, seperti menghilangkan distigma terhadap repo operations, discount window, dan kredit daylight overdraft, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki keadaan dunia dalam rezim cadangan yang langka. Kecenderungan saya sendiri adalah mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan yang cukup, namun itu bukan keyakinan yang benar-benar dipegang teguh.

Mari kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca bisa dikurangi? Seperti yang saya katakan, level sebelum krisis bukanlah tolok ukur yang realistis, jadi sebagai gantinya saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah berakhirnya putaran pertama QE, neraca adalah sekitar 15 persen dari GDP. Kemungkinan bahwa level neraca tersebut dibutuhkan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya dimulai, dengan tujuan mencapai sasaran ganda kami, bukan untuk stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya open-ended QE pada 2012, dan pada 2019 sebelum pandemi, neraca adalah sekitar 18 persen dari GDP. Secara teori, level ini mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan ketika cakupan persyaratan Dodd-Frank dan Basel menjadi jelas, sebelum peluncuran open-ended QE. Level ini juga mencerminkan cakupan pengurangan ukuran neraca setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Level ini menggabungkan sebagian dari apa yang disebut efek ratchet pada neraca, tetapi bukan yang timbul sejak pandemi.6

Secara longgar, rentang ini bisa mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka-angka yang secara wajar disediakan dalam User’s Guide tanpa perlu kembali ke cadangan yang langka. Tentu, ukuran optimal neraca adalah subjek yang pantas mendapatkan pekerjaan yang lebih serius, dan mungkin lebih baik untuk menyesuaikan ukuran neraca dengan variabel keuangan seperti simpanan bank, bukan berdasarkan GDP. Saya tidak bertujuan untuk menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Alat-alat yang diidentifikasi dalam User’s Guide hari ini akan membuka ruang yang substansial untuk mengurangi neraca lebih lanjut, yang ingin saya lihat. Namun, dalam skenario ketika Fed melepas sekuritas dari neracanya, para pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat menyerap sekuritas-sekuritas tersebut dengan gangguan minimal.

Hal paling penting yang dapat kita lakukan adalah melakukannya secara perlahan. Sulit untuk melebih-lebihkan betapa pentingnya hal ini. Itu juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan mewujudkan kerugian di neraca. Saya bisa membayangkan menjual sekuritas kami jika kami melihatnya diperdagangkan dengan profit, tetapi tidak dalam kondisi selain itu. Beberapa langkah lain dalam User’s Guide mungkin membuatnya lebih mudah bagi pasar untuk mencerna sekuritas yang berasal dari neraca kami.

Implikasi bagi Kebijakan Moneter

Sekarang setelah saya menguraikan beberapa gagasan yang kita kembangkan dalam User’s Guide, saya ingin menutup ceramah saya dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi perekonomian dan kebijakan moneter. Saya terutama melihat hal itu terjadi melalui dua jalur.

Yang pertama adalah melalui pasokan uang dan likuiditas, sisi kewajiban dari neraca Fed, dalam pengertian monetarist klasik. Cadangan adalah uang berdaya tinggi, dan peningkatan pasokannya adalah ekspansi dari pasokan uang. Yang kedua adalah melalui apa yang para ekonom sebut efek “portfolio balance” pada sisi aset dari neraca Fed. Untuk memperluas konsep ini, pada tingkat harga tertentu, sektor swasta memiliki kapasitas tetap untuk menyerap tambahan risiko keuangan, termasuk risiko suku bunga. Karena itu, penghapusan atau penyediaan risiko suku bunga oleh Fed kepada publik akan memengaruhi kesediaan sektor swasta untuk mengambil risiko keuangan secara keseluruhan.

Dengan faktor lain tetap sama, mengurangi neraca memiliki efek kontraktif bagi perekonomian melalui kedua jalur tersebut.7 Efek ekonomi kontraktif dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan suku bunga federal funds yang lebih rendah, selama kita tidak berada pada batas bawah efektif. Oleh karena itu, kemungkinan bahwa dimulainya kembali pengurangan neraca layak disertai penurunan tambahan dalam suku bunga federal funds dibanding proyeksi dasar. Namun, memberi besaran untuk efek-efek ini itu menantang, dan saya belum akan mencoba melakukannya sekarang.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat dari mengurangi ukuran neraca Fed itu jelas dan dapat dicapai. Neraca Fed bisa menyusut, tetapi para pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan mereka berhasil. Saya telah menguraikan beberapa langkah yang mungkin hari ini dan menawarkan rincian lebih lanjut dalam User’s Guide. Setiap langkah tersebut kemungkinan memiliki sejumlah biaya dan manfaat dan harus ditelaah serta disesuaikan sebagaimana mestinya.

Menerapkan langkah-langkah ini sebelum memulai pengurangan neraca berarti akan ada jeda waktu sebelum kita bisa mulai. Berdasarkan pengalaman saya dalam melihat bagaimana pemerintah menavigasi Administrative Procedure Act, proses ini kemungkinan akan memakan waktu lebih dari setahun setelah keputusan untuk melanjutkan diambil. Bisa memakan waktu beberapa tahun. Timeline tersebut akan menentukan kapan Federal Open Market Committee memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan menelaah bagaimana cara menerapkan perubahan-perubahan ini, termasuk memberi panduan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan setelah proses dimulai, saya akan menyarankan agar pengurangan dilakukan secara lambat untuk memastikan sektor swasta dapat menyerap semua sekuritas yang dilepas dari neraca kita sendiri. Saya merasa bersemangat bahwa semua ini bisa terjadi, tetapi, jika atau ketika itu terjadi, saya mengharapkan agar prosesnya berjalan dengan lambat.

Terima kasih lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan untuk berbicara di sini malam ini. Saya menantikan pertanyaan-pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang disampaikan di sini adalah pandangan saya sendiri dan tidak harus mencerminkan pandangan rekan-rekan saya di Federal Open Market Committee atau Board of Governors of the Federal Reserve System. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, Fed secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor-sektor lain di perekonomian. Situasi ini bisa diperbaiki baik dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS mengalir jatuh tempo, atau dengan menukar MBS dengan sekuritas Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Kembali ke teks

4. Para pendukung cadangan langka menekankan bahwa penyerapan rutin atas fasilitas overnight reverse repo atau standing repo operations pada dasarnya adalah pengelolaan cadangan yang rutin dan sering. Mereka memiliki poin. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), hlm. 1287–322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” makalah yang dipresentasikan pada Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, yang diselenggarakan di Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., August 27, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran pasokan uang dalam sistem suku bunga yang ditetapkan masih menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat sebagian besar kebijakan moneter bekerja melalui mekanisme penandaan dan komitmen, saya memandang pasokan uang tetap relevan bahkan dengan suku bunga yang ditetapkan. Kembali ke teks