Dasar dan Eksplorasi: Logika Reformasi dan Arah Inovasi Pasar Obligasi Tiongkok｜Pasar Modal

/ Oleh: Yan Hong, Wakil Rektor Sekolah Tinggi Keuangan Lanjutan Shanghai Universitas Jiaotong Shanghai, Direktur Pusat Penelitian Investasi Efek Tiongkok

Pasar obligasi Tiongkok memainkan peran kunci dalam melayani ekonomi riil dan menerapkan strategi negara, namun masih terdapat masalah ketidakseimbangan struktural, struktur investor yang perlu dioptimalkan, ekosistem kredit yang perlu disempurnakan, serta tingkat partisipasi internasional yang relatif rendah. Artikel ini meninjau capaian dan tantangan perkembangan pasar, dan mengajukan jalur reformasi dari enam dimensi: reformasi sistem pendaftaran, pembangunan ekosistem kredit, inovasi penawaran produk, integrasi lintas pasar, keterbukaan berbasis rezim, dan pengawasan modern, untuk menyediakan referensi guna mendorong perkembangan berkualitas tinggi pasar obligasi.

Pendahuluan

Sebagai pilar inti dari sistem pembiayaan langsung, pasar obligasi Tiongkok merupakan wahana penting bagi pasar keuangan untuk melayani ekonomi riil, serta memikul misi utama untuk mengoptimalkan alokasi sumber daya, memberdayakan transformasi dan peningkatan ekonomi riil, serta mencegah dan mengatasi risiko keuangan sistemik. Setelah melalui puluhan tahun evolusi, pasar dari tahap penjelajahan awal yang masih terfragmentasi secara bertahap beralih ke fase perkembangan yang lebih tersistem dan berskala. Berkat perluasan berkelanjutan ukuran pasar, semakin sempurnanya sistem infrastruktur dasar, ragam produk yang terus diperkaya, serta kebutuhan mendesak ekonomi riil terhadap pembiayaan yang beragam oleh pasar modal, pasar kini telah mapan di posisi pasar obligasi terbesar kedua di dunia, dan menjadi bagian yang tak terpisahkan dalam sistem pasar keuangan modern di Tiongkok.

Tahun 2026 adalah tahun awal dari rencana “Rencana Lima Belas” (十五五), sekaligus merupakan momen penting ketika ekonomi Tiongkok mendorong pengembangan berkualitas tinggi secara lebih mendalam. Implementasi beragam strategi nasional utama seperti pembinaan productive forces baru, transformasi hijau dan rendah karbon, serta pembangunan yang terkoordinasi antar wilayah menuntut persyaratan yang lebih tinggi terhadap ketepatan layanan pasar obligasi, kemampuan inovasi produk, dan efisiensi alokasi sumber daya; pada saat yang sama, pendalaman berkelanjutan proses internasionalisasi renminbi juga mendesak agar pasar obligasi dapat terintegrasi secara mendalam ke dalam sistem keuangan global melalui keterbukaan berbasis rezim, sehingga menjadi instrumen penting untuk alokasi aset global. Dalam konteks ini, bagaimana melakukan reformasi berbasis mekanisme pasar untuk menghapus hambatan institusional, menyerap pengalaman maju dan sumber daya berkualitas melalui kerja sama dengan tingkat keterbukaan tinggi, menyesuaikan inovasi produk dengan kebutuhan ekonomi riil, serta mendorong pasar obligasi dari sekadar “saluran pembiayaan” tradisional menjadi infrastruktur keuangan inti yang memikul strategi negara, mengarahkan alokasi sumber daya, dan mengendalikan risiko makro—hal ini menjadi pokok persoalan dan peluang strategis utama dalam pengembangan pasar obligasi saat ini. Dengan berpijak pada kondisi nyata perkembangan pasar obligasi Tiongkok, artikel ini menggabungkan arahan kebijakan terbaru, data pasar, dan hasil penelitian, secara sistematis menelaah capaian serta tantangan perkembangan pasar, mengupas secara mendalam logika internal pendalaman reformasi, dan mengajukan saran kebijakan yang bersifat menarget, agar dapat menyediakan referensi teoretis dan rekomendasi praktik bagi pasar obligasi Tiongkok untuk melangkah menuju perkembangan berkualitas tinggi pada tingkat yang lebih tinggi.

Capaian dan Tantangan Pengembangan Pasar Obligasi Tiongkok

Skala pasar terus meluas, masalah ketidakseimbangan struktural makin menonjol

Setelah puluhan tahun perkembangan pesat, ukuran pasar obligasi Tiongkok mengalami pertumbuhan yang melompat. Hingga akhir tahun 2025, nilai saldo penitipan obligasi mencapai 196,7 triliun yuan, meningkat 68% dibanding akhir tahun 2020, dan selama bertahun-tahun bertahan di posisi pasar obligasi terbesar kedua di dunia. Dari sisi penerbitan, pada tahun 2025 total nilai penerbitan obligasi seluruh pasar sekitar 88,5 triliun yuan, di antaranya obligasi berbunga rendah (利率债) sebesar 32,64 triliun yuan, obligasi kategori kredit perusahaan sekitar 13,5 triliun yuan, obligasi keuangan sekitar 8,5 triliun yuan, dan commercial paper bank (同业存单) sekitar 33,8 triliun yuan. Sistem jenis produk terus diperkaya, namun porsi obligasi kredit perusahaan dalam total penerbitan masih memiliki ruang peningkatan yang cukup besar.

Dalam melayani ekonomi riil, peran penopang pasar obligasi terus tampak. Hingga akhir tahun 2025, saldo obligasi pemerintah daerah mencapai 54,66 triliun yuan, secara kuat mendukung pembangunan infrastruktur, implementasi proyek-proyek yang menyangkut kesejahteraan rakyat, serta pembangunan yang terkoordinasi antar wilayah; alat dukungan pembiayaan obligasi untuk perusahaan swasta, alat perlindungan kredit, dan kebijakan lain telah membuahkan hasil, mendorong pemulihan bertahap pembiayaan obligasi perusahaan swasta; promosi dan peningkatan science-and-technology innovation bonds (科创债) telah mewujudkan pemberdayaan terarah untuk bidang inovasi teknologi. Dengan karakteristik “pihak penerbit beragam, kegunaan jelas, dan tenor sesuai,” ia menjadi instrumen penting untuk mendukung inovasi teknologi melalui pembiayaan, sekaligus menyediakan dukungan dana jangka menengah dan panjang bagi perkembangan perusahaan-perusahaan teknologi.

Namun, pada saat yang sama, masalah ketidakseimbangan struktural di pasar obligasi tetap menonjol, menjadi faktor penting yang membatasi pengembangan pasar berkualitas tinggi. Dari struktur penerbitan science-and-technology innovation bonds, menurut statistik Fuyou Credit Rating (远东资信), dari Januari 2021 hingga April 2025, porsi nilai penerbitan science-and-technology innovation bonds yang diterbitkan oleh perusahaan swasta hanya 7,61%, sedangkan porsi perusahaan BUMN daerah dan BUMN pusat masing-masing 46,66% dan 42,81%; setelah dimulainya “papan teknologi” di pasar obligasi pada Mei 2025, porsi perusahaan swasta hanya naik tipis menjadi 7,71%, sementara perusahaan BUMN tetap menguasai hampir sembilan per sepuluh saham penerbitan. Efektivitas science-and-technology innovation bonds dalam melayani perusahaan swasta dan perusahaan inovasi teknologi, serta mengaktifkan vitalitas inovasi teknologi swasta, belum sepenuhnya dilepaskan. Dari keseluruhan pasar obligasi kategori kredit perusahaan, ketidakseimbangan struktur subjek bahkan lebih nyata: pada 2025, skala penerbitan perusahaan BUMN pusat dan perusahaan BUMN daerah (termasuk platform investasi kota) masing-masing diperkirakan sekitar 33% dan 62%, total sekitar 95%, sedangkan porsi perusahaan swasta hanya sekitar 4,8%. Selain itu, biaya pembiayaan perusahaan swasta secara signifikan lebih tinggi daripada perusahaan BUMN. Masalah “sulit membiayai, mahal untuk membiayai” belum terselesaikan secara mendasar; keserbagunaan (kebermanfaatan) pasar masih perlu ditingkatkan, dan kemampuan untuk melayani pengembangan ekonomi swasta masih harus diperkuat.

Mekanisme berbasis pasar secara bertahap makin sempurna, namun struktur investor masih perlu dioptimalkan

Dari sisi penerbitan, pendalaman komprehensif reformasi sistem pendaftaran (注册制) menjadi tonggak penting dalam proses pembentukan pasar yang lebih berbasis mekanisme pasar. Pada tahun 2020, penerbitan umum obligasi perusahaan (公司债) dan obligasi perusahaan (企业债) secara penuh mulai menerapkan sistem pendaftaran. Sementara itu, di pasar antarbank, instrumen pembiayaan utang untuk perusahaan non-keuangan (非金融企业债务融资工具) sejak tahun 2008 telah menerapkan pengelolaan sistem pendaftaran. Pada tahun 2023, Komisi Regulasi Sekuritas Tiongkok (证监会) menerbitkan “Guiding Opinions on Deepening the Reform of the Bond Registration System” (《关于深化债券注册制改革的指导意见》), yang semakin menegaskan arah dan jalur reformasi sistem pendaftaran obligasi, mendorong agar sistem pendaftaran beralih dari “implementasi secara formal” menuju “pendalaman yang substantif”. Hingga akhir tahun 2025, sebagian besar jenis obligasi kredit utama telah sepenuhnya menerapkan penerbitan berbasis sistem pendaftaran; proses penerbitan disederhanakan secara signifikan, efisiensi peninjauan meningkat nyata, dan ruang bagi penerbit untuk penetapan harga mandiri serta penerbitan mandiri terus melebar.

Dari sisi investasi, pasar obligasi telah membentuk pola beragam dengan investor institusional sebagai inti. Bank komersial sebagai investor institusional terbesar memegang 48% dari total saldo penitipan obligasi; dana jangka panjang seperti dana asuransi, dana pensiun, dan dana jaminan sosial terus menambah alokasi ke obligasi. Berkat skala dan tenor dana yang panjang, mereka menjadi penstabil pasar; investor individu terutama berpartisipasi secara tidak langsung melalui produk seperti manajemen kekayaan bank dan reksa dana publik, dan skala partisipasi terus meningkat secara stabil. Namun, dari sisi struktur dana, pada tahun 2025 porsi dana jangka panjang seperti dana asuransi, pensiun, dan dana jaminan sosial dalam saldo penitipan baru yang ditambahkan kurang dari 25%, jauh di bawah level pasar matang yang lebih dari 50%. Porsi dana jangka pendek yang relatif tinggi membuat pasar sensitif terhadap fluktuasi suku bunga dan perubahan kondisi likuiditas (money market conditions), sehingga stabilitas harga dan kemampuan menahan guncangan kurang memadai. Selain itu, rendahnya porsi dana jangka panjang juga membuat pasar obligasi sulit memenuhi kebutuhan pembiayaan jangka panjang ekonomi riil, serta tidak selaras dengan kebutuhan dana jangka panjang untuk strategi nasional seperti inovasi teknologi dan pembangunan hijau, sehingga membatasi kedalaman dan keluasan pasar obligasi dalam melayani ekonomi riil.

Regulasi dan sistem kredit terus diperkuat, namun masih ada kekurangan dalam pembangunan ekosistem

Dari sisi kerangka regulasi, pola pengawasan terpadu “Satu bank sentral, satu lembaga regulator keuangan, satu komisi sekuritas” pada dasarnya telah terbentuk. Setelah reformasi sistem pengawasan keuangan pada tahun 2023, tanggung jawab Bank Rakyat Tiongkok, Administrasi Pengawasan Keuangan Negara, dan Komisi Regulasi Sekuritas Tiongkok semakin dipertegas: bank sentral bertanggung jawab atas pengawasan harian dan manajemen kehati-hatian makro untuk pasar antarbank; Administrasi Pengawasan Keuangan Negara memfokuskan pada pengawasan atas aktivitas investasi obligasi oleh lembaga bank dan asuransi; sementara Komisi Regulasi Sekuritas Tiongkok mengoordinasikan pengawasan pasar bursa, serta penerbitan berbasis pendaftaran untuk obligasi perusahaan (公司债) dan obligasi perusahaan (企业债). Pembagian kerja lintas departemen berjalan seiring dan respons terhubung secara efisien, ruang kosong regulasi dan peluang arbitrase secara drastis ditekan, dan tingkat pengaturan pasar berbasis hukum terus meningkat.

Dalam pembangunan sistem kredit, norma dan aturan kelembagaan terus disempurnakan, dan fondasi kredit secara bertahap dikuatkan. Pada tahun 2021, “Administrative Measures for Information Disclosure of Corporate Credit Bonds” (《公司信用类债券信息披露管理办法》) secara resmi diterapkan. Aturan ini menetapkan tanggung jawab dan kewajiban pengungkapan informasi bagi penerbit dan lembaga perantara, mendorong transformasi pengungkapan informasi menjadi “benar, akurat, lengkap, dan tepat waktu”; pada periode yang sama, “Notification on Promoting the Healthy Development of Credit Rating Industry in the Bond Market” (《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》) juga diluncurkan, yang fokus pada penertiban kekacauan dalam praktik pemeringkatan, serta memperkuat independensi dan profesionalisme lembaga pemeringkat.

Seiring dengan penyempurnaan regulasi dan sistem kredit yang berkelanjutan, ekosistem kredit yang ada saat ini masih memiliki tiga kelemahan utama: pertama, kredibilitas publik pemeringkatan kredit yang belum cukup; fenomena “peringkat terlalu tinggi” dan “homogenisasi” masih ada. Sebagian lembaga pemeringkat belum mampu sepenuhnya menjalankan fungsi identifikasi risiko dan pengungkapan risiko, sehingga hasil pemeringkatan sulit mencerminkan secara akurat risiko kredit penerbit; kedua, efisiensi penanganan gagal bayar relatif rendah—prosesnya rumit, periodenya panjang, dan tingkat pemulihan (recovery rate) tidak tinggi—yang tidak kondusif untuk perlindungan hak dan kepentingan investor serta untuk menjaga kepercayaan pasar; ketiga, pasokan instrumen mitigasi risiko kredit masih kurang, dan saluran lindung nilai risiko terbatas. Pada tahun 2025, skala instrumen pembagian risiko untuk science-and-technology innovation bonds batch pertama hanya 1,35 miliar yuan, dan jika dibandingkan dengan stok science-and-technology innovation bonds lebih dari 3,4 triliun yuan terdapat kesenjangan yang jelas, sehingga sulit memenuhi kebutuhan manajemen risiko pasar.

Keterbukaan ke luar negeri terus dipajukan secara mantap, namun partisipasi internasional perlu ditingkatkan

Dalam beberapa tahun terakhir, langkah keterbukaan pasar obligasi terus dipercepat, mewujudkan transformasi penting dari “pembukaan kanal” menjadi “keselarasan aturan”. Tingkat keterbukaan pasar terus meningkat. Hingga akhir tahun 2025, skala obligasi yang dimiliki institusi asing mencapai 3,5 triliun yuan, atau 1,8% dari total saldo penitipan pasar; mekanisme Bond Connect terus dioptimalkan. Pada tahun 2025, transaksi Bond Connect utara (北向通) sepanjang tahun mencapai 9,7 triliun yuan, sedangkan Bond Connect selatan (南向通) menyelesaikan perluasan cakupan investor, sehingga aktivitas pasar meningkat secara stabil.

Dari sisi pengakuan internasional, obligasi Tiongkok telah sepenuhnya dimasukkan ke dalam tiga indeks obligasi utama internasional: Bloomberg Barclays, JPMorgan, dan FTSE Russell. Bobotnya terus meningkat, menjadikannya instrumen penting untuk alokasi aset global. Dari sisi produk dan kanal, pasar panda bonds berkembang secara berkelanjutan; pada tahun 2025, institusi asing menerbitkan panda bonds sebesar 8B yuan, dengan total skala penerbitan mencapai 1,2 triliun yuan. Skala penerbitan offshore renminbi bonds (离岸人民币债券) sekitar 1.97M yuan, meningkat 16% year-on-year, memberikan dukungan penting bagi internasionalisasi renminbi.

Meski demikian, kedalaman keterbukaan pasar obligasi masih belum memadai. Porsi obligasi yang dimiliki institusi asing masih jauh lebih rendah dibanding Amerika Serikat (22%～24%) dan Jepang (6,4%) serta pasar matang lainnya; potensi masuknya dana jangka panjang internasional belum sepenuhnya tersalurkan. Penyebab utama mencakup: masih terdapat perbedaan antara aturan pasar dan standar utama internasional; keterkaitan institusi seperti penerbitan, pengungkapan informasi, dan penanganan gagal bayar belum cukup lancar; faktor seperti volatilitas nilai tukar dan perubahan spread suku bunga AS-Tiongkok memengaruhi preferensi alokasi oleh dana asing; kurangnya likuiditas pada sebagian subjenis produk menambah biaya transaksi dan biaya untuk keluar bagi investor asing; serta tingkat interoperabilitas infrastruktur keuangan lintas batas masih perlu ditingkatkan, sehingga kemudahan untuk transaksi lintas batas dan kliring/penyelesaian masih perlu diperkuat.

Logika dan Saran Kebijakan untuk Pendalaman Reformasi Pasar Obligasi Tiongkok

Mendalami reformasi sistem pendaftaran, memperkuat fondasi pelaksanaan berbasis mekanisme pasar

Mekanisme pasar adalah logika inti perkembangan pasar obligasi, sementara reformasi sistem pendaftaran adalah instrumen penting untuk mewujudkan mekanisme tersebut, serta langkah kunci untuk mengaktifkan pasar dan meningkatkan efisiensi alokasi sumber daya. Saat ini, persoalan seperti kesulitan perusahaan swasta menerbitkan obligasi dan distorsi penetapan harga produk berakar pada ketidakmampuan memainkan sepenuhnya fungsi penemuan harga dan alokasi sumber daya; sedangkan akar masalah utamanya adalah efektivitas pengungkapan informasi yang tidak memadai. Karena itu, pendalaman reformasi sistem pendaftaran adalah hal yang kuncinya terletak pada pembentukan sistem pasar yang “berpusat pada pengungkapan informasi”.

Pertama, mendorong agar sistem pendaftaran beralih dari “kepatuhan formal” menuju “efektivitas substantif”, serta memperkuat relevansi dan efektivitas pengungkapan informasi. Perincikan persyaratan pengungkapan informasi berdasarkan industri dan berdasarkan jenis produk, untuk mencegah isi pengungkapan menjadi homogen dan formalistis; perkuat tanggung jawab penerbit dalam mengungkapkan informasi inti seperti risiko utama, kondisi keuangan, penggunaan dana, serta kemampuan untuk membayar kembali; tetapkan pula tanggung jawab bersama bagi lembaga perantara seperti perusahaan efek, kantor akuntan, firma hukum, dan lembaga pemeringkat, serta bangun mekanisme jangka panjang “kebebasan tanggung jawab apabila telah menjalankan kewajiban dengan benar (due diligence) dan pengejaran tanggung jawab bagi kelalaian”. Hal ini akan mendorong lembaga perantara untuk meningkatkan kemampuan profesional dan kualitas praktik mereka.

Kedua, perkuat intensitas sanksi terhadap pelanggaran untuk menjaga batas hukum pengawasan pasar. Dengan asumsi membongkar rigid “jaminan pembayaran berkelanjutan” dan mengurangi intervensi administratif, lebih lanjut sempurnakan sistem peraturan perundang-undangan pasar obligasi, dan berdasarkan prinsip-prinsip keuangan serta logika dasar pasar keuangan, tetapkan standar sanksi yang jelas untuk tindakan melanggar hukum dan pelanggaran peraturan seperti pelanggaran pengungkapan informasi, pemalsuan laporan keuangan, pernyataan palsu, perdagangan orang dalam (insider trading), dan sebagainya. Berikan hukuman yang lebih ketat secara hukum terhadap berbagai jenis pelanggaran; perbesar intensitas ganti rugi perdata dan penuntutan pidana; tingkatkan biaya pelanggaran secara nyata; dan secara benar melindungi hak untuk mengetahui (hak informasi) serta hak dan kepentingan sah investor. Ini akan menjadi penopang institusional untuk memastikan penerapan sistem pendaftaran berjalan efektif, sekaligus menciptakan lingkungan pasar yang adil, jujur, dan terbuka.

Ketiga, sempurnakan sistem tolok ukur imbal hasil bebas risiko (risk-free), sehingga memperkuat dasar reformasi suku bunga berbasis mekanisme pasar. Kurva imbal hasil obligasi pemerintah adalah acuan penetapan harga bebas risiko bagi pasar obligasi, serta memiliki peran panduan penting bagi penetapan harga di seluruh pasar keuangan. Kebijakan pembebasan pajak atas bunga obligasi pemerintah memang dalam tingkat tertentu meningkatkan daya tarik pasar obligasi pemerintah, namun juga menyebabkan segmentasi penetapan harga pajak di pasar obligasi, melemahkan fungsi acuan kurva imbal hasil obligasi pemerintah, dan membuat tingkat perputaran obligasi pemerintah tidak sampai setengah dari obligasi pembiayaan kebijakan (policy financial bonds). Pada Agustus 2025, Kementerian Keuangan dan Administrasi Perpajakan memulihkan pungutan pajak pertambahan nilai atas pendapatan bunga dari obligasi pemerintah yang baru diterbitkan, obligasi pemerintah daerah, serta obligasi keuangan—langkah ini menjadi terobosan penting dalam reformasi sistem perpajakan. Ke depan, perlu terus mendorong penyatuan perlakuan pajak di pasar obligasi, secara bertahap mengoptimalkan kebijakan pajak obligasi pemerintah, meningkatkan tingkat perputaran dan likuiditas obligasi pemerintah, menyempurnakan kesinambungan dan kelancaran (smoothness) kurva imbal hasil obligasi pemerintah, serta memaksimalkan fungsi kurva imbal hasil obligasi pemerintah sebagai acuan penetapan harga.

Menyempurnakan sistem ekosistem kredit, memperkuat fondasi bagi perkembangan pasar yang sehat

Ekosistem kredit adalah “jalur kehidupan” pasar obligasi; ini merupakan fondasi inti untuk pasar obligasi agar sehat, stabil, dan berkelanjutan. Menanggapi kelemahan utama yang ada saat ini dalam hal kredibilitas publik pemeringkatan kredit yang tidak cukup, efisiensi penanganan gagal bayar yang rendah, serta kendala pembiayaan yang jelas bagi perusahaan swasta, diperlukan pembangunan siklus kredit yang baik melalui reformasi sistematis untuk meningkatkan kemampuan penetapan harga kredit pasar dan kemampuan pengendalian risiko…

Bayar ¥5

Baca selengkapnya

Silakan klik

Sumber | 《Qinghua Finance Review》 Edisi Maret 2026, Vol. No. 148

Editor | Wang Mao

Diperiksa oleh丨Qin Ting

Penanggung jawab redaksi丨Lan Yinfan