Larry Fink Menggambarkan Masa Depan Pasar Tokenized. Berikut Tepat di Mana Hukum Saat Ini Menghentikannya.

Lapisan kecerdasan untuk profesional fintech yang berpikir sendiri.

Intel sumber utama. Analisis asli. Kontribusi dari pihak-pihak yang mendefinisikan industri.

Dipercaya oleh para profesional di JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna, dan lainnya.

Bergabung dengan Lingkaran Kejelasan FinTech Weekly →

Surat tahunan 2026 Larry Fink adalah endorsement kelembagaan paling berdampak dari tokenisasi yang pernah diterbitkan. Bukan karena ambisinya — tidak ada kekurangan klaim tokenisasi yang ambisius — melainkan karena siapa yang membuatnya. BlackRock mengelola $14 triliun. Ia sudah menjalankan dana tokenisasi terbesar di dunia. Ia sudah memiliki eksposur aset digital puluhan miliar dolar. Ketika CEO-nya menulis bahwa tokenisasi adalah mekanisme untuk memperbarui instalasi infrastruktur sistem keuangan global, ia tidak sedang menggambarkan pasar yang ia harapkan untuk dimasuki. Ia sedang menggambarkan pasar yang sudah ia bangun di dalamnya.

Visi dalam surat itu sangat tepat. Tokenisasi membuat investasi lebih mudah untuk diterbitkan, lebih mudah untuk diperdagangkan, dan lebih mudah untuk diakses. Ia memungkinkan dompet digital memegang portofolio yang terdiversifikasi semudah ia memproses pembayaran. Ia memperluas partisipasi pasar ke miliaran orang yang saat ini memantau pertumbuhan ekonomi dari luar. Dan ia mengharuskan, sebagaimana Fink nyatakan secara tegas, bukan buku aturan baru — melainkan pembaruan terhadap aturan yang sudah ada.

Pembaruan itulah yang menjadi akhir dari surat dan awal dari kerja keras. Sebab buku aturan yang ada tidak ditulis untuk aset yang ditokenisasi. Sebagian secara aktif melarang apa yang Fink gambarkan. Yang lain sekadar tidak menanganinya, sehingga menimbulkan ambiguitas hukum yang tidak bisa disetujui oleh departemen kepatuhan. Hasilnya, 66% investor institusional — menurut survei EY-Parthenon dan Coinbase Januari 2026 — menyebut ketidakpastian regulasi sebagai alasan utama mereka belum menempatkan dana ke aset digital.

Bukan risiko teknologi. Bukan risiko pasar. Ketidakpastian regulasi.

Ini adalah peta persis di mana hukum menghentikan visi Fink agar menjadi kenyataan.

Hambatan Satu: Undang-Undang Pajak 1982 yang Menghalangi Obligasi Tokenisasi

Kelas aset terbesar di dunia adalah obligasi. Pasar obligasi global melebihi $100 triliun utang yang beredar. AS menyumbang kira-kira $58.2 triliun dari jumlah itu. Obligasi tokenisasi telah menunjukkan keunggulan efisiensi yang terukur — sebuah studi Otoritas Moneter Hong Kong 2023 menemukan bahwa obligasi tokenisasi memiliki spread bid-ask yang lebih rendah sebesar 5.3%, dengan keunggulan tersebut menjadi dua kali lipat untuk obligasi yang dapat diakses ritel, sementara spread imbal hasil penerbitan turun 23.9%. Dasar untuk men-tokenisasi obligasi adalah yang terkuat di kelas aset tersebut.

Hambatan hukumnya adalah undang-undang pajak 1982. Undang-Undang Reformasi Keadilan Pajak dan Tanggung Jawab Fiskal — TEFRA — ditulis untuk menghentikan penerbitan obligasi atas unjuk, sertifikat fisik yang dimiliki oleh siapa pun yang memegang kertasnya, yang secara luas digunakan untuk pencucian uang dan penghindaran pajak. Hukum itu efektif untuk tujuan yang dimaksudkan. Konsekuensi yang tidak disengaja, yang didokumentasikan dalam kesaksian tertulis di kongres oleh B. Salman Banaei, General Counsel Kimber Labs Inc., adalah bahwa kini hukum itu secara tidak sengaja melarang penerbitan obligasi tokenisasi di blockchain publik tanpa izin (permissionless) di mana transfer terjadi peer-to-peer antar dompet yang disimpan sendiri — karena transfer tersebut secara struktural tidak dapat dibedakan dari pengaturan obligasi atas unjuk menurut definisi TEFRA yang berlaku saat ini.

Hukumannya berat. Penolakan potongan bunga bagi penerbit. Pajak eksais pada saat penerbitan. Pengklasifikasian kembali capital gain menjadi penghasilan biasa bagi pemegang. Pajak withholding 30% atas bunga terlepas dari domisili investor. Tidak ada perusahaan blockchain yang merancang masalah ini. Tidak ada regulator yang bisa memperbaikinya melalui interpretasi. Dibutuhkan Kongres untuk mengamandemen ketentuan yang relevan dalam Internal Revenue Code agar mengakui distributed ledger yang memenuhi standar yang ditetapkan sebagai buku register obligasi yang sah. Sampai amandemen itu dibuat, satu kasus penggunaan terbesar untuk tokenisasi institusional berada di balik tembok pajak dari 1982.

Hambatan Dua: Kerangka Regulasi yang Dibangun untuk Perantara

Visi Fink mencakup aset yang ditokenisasi yang disimpan di dompet digital — instrumen yang bergerak tanpa kustodian tradisional, diselesaikan tanpa clearing house, dan ditransfer tanpa perantara. Kerangka regulasi sekuritas yang ada dibangun dengan asumsi bahwa perantara ada di setiap tahap. Kerangka itu mengatur mereka. Ia mewajibkan mereka. Ia mendefinisikan perlindungan investor dalam hal kewajiban yang dibawa oleh perantara-perantara tersebut.

Summer Mersinger, CEO Blockchain Association, mengidentifikasi celah ini dalam kesaksian tertulis kepada House Financial Services Committee pada 25 Maret. Kewajiban regulasi, menurutnya, harus disesuaikan dengan keberadaan nyata kustodi, kontrol, dan diskresi atas aset pengguna — bukan diterapkan secara seragam pada infrastruktur yang memungkinkan aktivitas yang diarahkan pengguna tanpa menjalankan fungsi perantara. Konsekuensi praktisnya signifikan.

Berdasarkan aturan saat ini, sistem on-chain yang tidak pernah menyentuh aset nasabah menghadapi persyaratan pendaftaran dan kepatuhan yang sama seperti broker-dealer yang memegang dan mengelola aset tersebut. Kesetaraan itu membuat ekonomi untuk membangun infrastruktur tokenisasi yang patuh menjadi tidak masuk akal secara biaya bagi perusahaan mana pun yang tidak sudah beroperasi pada skala BlackRock.

Mersinger juga mencatat bahwa SEC sudah memiliki alat untuk mulai mengatasi ini tanpa menunggu solusi statututoris yang sepenuhnya — pembebasan (exemptive relief) dan jalur iteratif yang pernah dipakainya pada periode inovasi struktur pasar sebelumnya. Pertanyaannya adalah apakah alat-alat itu diterapkan sebelum pasar membuat keputusan infrastrukturnya di yurisdiksi dengan kerangka kerja yang lebih jelas.

Hambatan Tiga: Aturan Kustodi yang Ditulis untuk Sertifikat Berbahan Kertas

Surat Fink menggambarkan dana tokenisasi. Produk BUIDL milik BlackRock sendiri adalah salah satunya. Namun aturan kustodi yang mengatur perusahaan investasi terdaftar — Rule 17f-2 di bawah Investment Company Act, yang diadopsi pada 1941 — mengenakan persyaratan yang dirancang untuk sertifikat fisik. Penitipan bank. Pemisahan fisik. Verifikasi akuntansi independen berganda per tahun fiskal. Persyaratan ini tidak ditulis untuk kustodi kriptografis, dan tidak bisa dipetakan ke sana. Brankas onchain dengan kontrak pintar tak dapat diubah, otorisasi multi-pihak, dan kunci yang didukung perangkat keras menyediakan perlindungan yang tidak dipertimbangkan oleh kerangka 1941 — dan tidak mudah untuk ditampung.

Sampai SEC mengklarifikasi bahwa perusahaan investasi terdaftar boleh menggunakan arsitektur brankas onchain untuk kustodi, setiap dana tokenisasi yang mencoba untuk berkembang skala di dalam perimeter regulasi AS menghadapi ketidakpastian kepatuhan yang bersifat struktural dan tidak memiliki resolusi yang rapi di bawah aturan yang ada.

Hambatan Empat: Pertanyaan Klasifikasi yang Menentukan Semuanya

Di balik semuanya ada satu pertanyaan statutori yang belum terjawab: ketika suatu aset keuangan diterbitkan, dicatat, atau ditransfer pada distributed ledger, itu sebenarnya apa? Regulator mana yang mengaturnya? Persyaratan pendaftaran mana yang berlaku? Perlindungan investor apa yang melekat? Mekanisme penegakan mana yang mengatur pelanggaran apa pun?

Pertanyaan itu dijawab secara berbeda saat ini, tergantung pada meja mana di dalam regulator mana tim kepatuhan kebetulan bisa hubungi. SEC dan CFTC mengeluarkan rilis interpretatif bersama pada 17 Maret yang menetapkan taksonomi lima kategori dan menetapkan 16 aset kripto sebagai komoditas digital. Interpretasi itu membawa otoritas yang meyakinkan. Interpretasi itu tidak memiliki kekuatan sebagai undang-undang. Administrasi masa depan bisa mengeluarkan interpretasi berbeda tanpa tindakan kongres.

Ketentuan sekuritas dari CLARITY Act akan mengkodifikasikan jawaban tersebut menjadi undang-undang. Sampai mereka melakukannya, setiap institusi yang membangun menuju dunia yang Fink gambarkan sedang membangun di atas fondasi yang karakter hukumnya bergantung pada siapa yang menjalankan badan yang relevan pada hari itu.

Apa Artinya bagi Para Profesional yang Membangun di Ruang Ini

Surat Fink memberi tahu modal institusional ke mana harus pergi. Hukum sebagaimana berdiri saat ini memetakan hambatan di jalan ke sana. Hambatan itu tidak samar. Tidak filosofis. Hambatan itu adalah undang-undang pajak 1982, aturan kustodi 1941, kerangka regulasi yang dibangun di sekitar perantara yang tidak ada dalam infrastruktur on-chain, dan klasifikasi statutori yang hilang yang menentukan karakter hukum dari setiap aset yang ditokenisasi.

Kurang dari sepersepuluh dari satu persen aset dunia saat ini ditokenisasi. Angka itu mencerminkan bukan kurangnya permintaan — surat Fink adalah bukti bahwa permintaan ada pada level institusional tertinggi — melainkan arsitektur hukum yang belum dibangun untuk apa yang diaktifkan oleh teknologi tersebut dan belum diperbarui untuk menampungnya.

Perusahaan-perusahaan yang memahami sifat spesifik dari setiap hambatan, dan menempatkan strategi kepatuhan serta produk mereka di sekitar urutan di mana hambatan-hambatan itu kemungkinan akan jatuh, adalah yang akan siap ketika kerangka kerja menjadi kokoh. Perusahaan-perusahaan yang menunggu kejelasan regulasi sepenuhnya sebelum memulai pekerjaan itu mungkin akan menunggu sampai kompetitor mereka sudah membangun di dalam aturan-aturan tersebut.

Catatan editor: Kami berkomitmen pada akurasi. Jika Anda menemukan kesalahan atau memiliki informasi tambahan, silakan email [email protected].