Risiko Kredit Swasta AS: Krisis Subprime Skala Kecil?

问AI · AI技术突破如何引爆私募信贷隐藏风险？

文： 泽平宏观团队

美国私募信贷市场长期依靠不透明估值、流动性错配和PIK模式维持表面平静，AI对软件行业的冲击戳破了这层稳健外衣。

4月初，Blue Owl旗下基金遭遇40%的赎回申请，黑石、贝莱德等巨头接连限制提款，巴菲特罕见发出预警，美国财政部紧急召集监管会议。

这场美国私募信贷风波的原因是什么？会否演变为第二次“次贷危机”？

1 事件：美国私募信贷基金赎回潮蔓延，监管层紧急行动

**私募信贷在过去十年以“银行替代者”的角色在全球金融市场高速扩张。**私募信贷是由私募信贷基金、商业发展公司（Business Development Companies，BDCs）等非银机构向企业提供的贷款融资，填补了银行因监管收紧而减少的信贷供给缺口‌。根据IMF数据，全球私募信贷市场规模已突破20k亿美元，其中约四分之三集中在美国，市场份额已接近银团贷款和高收益债券。

**2026年以来私募信贷基金遭遇接连赎回潮和流动性压力，开始限制赎回，行业信任危机蔓延。**2026年2月，美国另类投资公司Blue Owl宣布永久关闭旗下一只规模1.6B美元的私募信贷基金的赎回窗口。4月初，Blue Owl旗下两只私募信贷基金一季度遭遇大规模赎回，OCIC基金赎回申请占已发行份额21.9%，OTIC基金高达40.7%，合计规模约5.4B美元，面对巨额赎回压力，Blue Owl将实际赎回比例上限设定为5%，并将赎回申请的异常增加归因于"市场对人工智能可能冲击软件企业的担忧加剧"。限赎并非个例，Apollo、BlackRock、KKR等行业头部机构近期均面临赎回限制与流动性压力，恐慌情绪持续扩散。投资者对于私募信贷基金的信心受到冲击，根据BIS数据，SaaS敞口更高的BDC(Business Development Company)跌幅更深。

**银行收紧融资，巴菲特预警，风险信号持续释放。**3月31日，路透披露，美国多家银行已上调私募信贷基金融资成本，部分BDC相关融资利差升至SOFR上方约2个百分点，摩根大通下调相关抵押品估值。美联储主席鲍威尔3月30日也明确表态，正密切关注私募信贷风险外溢，虽暂不认为其威胁整个金融系统，但已明确警示相关领域将出现损失。巴菲特在接受CNBC采访时指出，随着银行体系与非银行金融机构（如私募信贷基金）之间的联系日益紧密，已开始观察到金融体系中出现脆弱性的迹象。伯克希尔目前持有超过350B美元现金，巴菲特明确表示当前市场未达其出手标准。

**美国国会发出警示函，美国财政部召集监管机构商讨私募信贷风险。**随着多家头部资管机构相继限制提款，4月1日美国财政部宣布，4月至5月初将召集美内外保险监管机构，聚焦私募信贷市场近期动态、新兴风险、风控实践及行业前景，重点围绕基金杠杆、私募评级、离岸再保险和投资流动性四大议题展开讨论，并明确此次会议为开端，后续将建立长期沟通机制。美国众议院金融服务委员会已向黑石、Ares、阿波罗、贝莱德、Blue Owl等多家大型机构发出问询，涵盖销售实践、杠杆水平、费用结构、激励机制、审计安排、风险管理以及潜在经济脆弱性等内容。

2 原因：风险隐藏机制失效，核心资产重估

本次危机的爆发并非偶然，而是多重结构性因素长期累积的结果。

**其一，私募信贷行业长期依赖估值惯性与现金流展期维持表面平静，内在脆弱性持续累积。**2008年金融危机后，银行在强监管下退出部分高风险信贷领域，私募信贷顺势填补融资缺口，并凭借非公开交易掩盖价格波动，再通过面向财富管理和零售端的产品设计，营造出“高收益、低波动、可定期退出”的印象。到2025年，私募信贷已占美国杠杆融资市场约30%。但这种稳健并非源于资产本身更安全，而是来自不透明估值、流动性错配和压力后移。

**其二，PIK模式泛滥，用“债务累加”掩盖真实违约。**近两年，私募信贷机构又大量使用PIK（实物支付）模式，允许借款人暂不支付现金利息、转用债务累计方式维持周转。至2025年底，软件借款人对应的私募信贷合同中，超过20%已包含PIK选项，三年里翻了两倍。这类安排可在短期内压低账面不良率，却推迟了真实风险的暴露，反而提升了未来违约的可能性。

**其三，AI冲击软件资产重估戳破了这层稳健外衣。**私募信贷最依赖增长叙事的一类核心资产——软件企业，正在被AI技术颠覆，率先被重估。过去几个月，First Brands、Tricolor等事件已引发市场对底层放贷标准的质疑，而AI技术的突破性发展，进一步冲击了行业重仓的软件企业。Blue Owl将本轮赎回激增归因于市场对AI冲击软件企业的担忧，其管理资产中约8%投向软件；巴克莱、摩根士丹利也都警告，行业对软件板块的集中暴露将推高未来违约率，其中摩根士丹利预计2026年下半年到2027年上半年，行业年化违约率可能升至8%。支撑行业估值的增长叙事一旦失效，将导致信用变差、融资收紧、赎回加快，原本被隐藏的风险集中显性化，成为本轮风波的直接触发点。

**总结来看，美国金融体系并未真正消化高风险信用，而是通过转移、包装、分层，将其传递给更多看似与风险无关的投资者。**私募信贷通过不透明估值、流动性错配、PIK模式等方式隐藏风险，构成了行业脆弱的结构性基础；而软件资产因AI冲击被重估，则成为戳破稳健假象的触发性因素。宽松周期中，这套风险隐藏机制看似提升了融资效率；但进入压力周期，其弊端彻底显现：风险暴露滞后，传导路径复杂且不透明。鲍威尔认为当前风险暂非系统性危机，核心关注其向银行体系的传染；英国央行行长贝利则警示，切勿低估“不透明+关联性”的风险放大效应。

3 影响：当前仍是一场流动性信任危机，而非全面的偿付危机，未来需警惕

英国央行行长贝利近期警告，近期私人信贷领域出现的违约事件不应被轻视为孤立个案，该行业的高度不透明性可能放大冲击，其风险特征令人联想到2008年全球金融危机。

这场危机正沿着私募信贷基金传导链条逐步扩散至银行、保险、实体企业与投资者多重主体。具体影响几何？

**首先是对私募信贷行业本身的直接冲击，私募信贷行业正面临赎回挤兑潮、融资收紧以及股价暴跌。**限制赎回机制本质上是“堵住出口”，阻止了挤兑，但也暴露了流动性的真实脆弱性。未来，新资金募集难度将大幅上升，行业增速将显著放缓。当前银行已开始收紧对私募信贷基金的贷款标准，摩根大通已开始限制对部分私募信贷基金的贷款，其他银行很可能跟进。私募信贷行业的融资来源缩窄、融资成本随之提高。自去年年底以来，银行针对这些基金（包括BDCs）主要债务来源所要求的利率有所上升。那些对科技敞口过大的基金将持续承压，中小管理人可能被淘汰或收购，行业整合加速赎回限制将成为这个行业的“新常态”。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、Ares等私募信贷行业巨头的股价跌幅达22%至38%。

**其次是银行，银行体系与私募信贷之间的关联日益紧密，可能受到反向侵蚀。**表面上看银行只是私募信贷的“资金提供方”或“杠杆伙伴”，但一旦底层资产出现问题，风险会通过授信收缩、抵押品贬值、资本充足率承压等多重渠道，反向侵蚀银行体系。IMF也在其《全球金融稳定报告》中警告，大量银行的非银机构敞口已超过其一级资本，非银行金融机构的脆弱性可迅速传导至核心银行体系，放大冲击，并增加危机管理的复杂性。纳斯达克KBW银行指数较2026年初已下跌近10%，远超同期标普500指数2%的跌幅。

**第三，投资者，尤其是私募信贷持仓比例占35%的保险公司正面临资产负债表的双重压力。**过去几年，高收益、低波动、可定期退出的宣传让大量高净值个人和机构投资者涌入。美国寿险公司为追求更高收益，投向私募信贷基金比例持续提升。据IMF报告，私募信贷已约占北美保险公司投资组合的35%，大量保险资金通过“保险资产管理公司（IAM）”等复杂结构持续涌入私募信贷基金。在低利率环境下，这种配置看似合理，用流动性换取收益，用不透明换取稳定。但当前保险公司的资产负债表面临双重压力：一方面，私募信贷资产减记直接冲击偿付能力，保险公司将面临资产负债表的巨大冲击，进而直接波及保单持有人的利益；另一方面，大规模赎回申请迫使保险机构折价出售资产或承担流动性损失，这一问题在北美市场尤为突出。

**最后是对实体企业的冲击。**私募信贷是许多中小企业和中型市场企业的重要融资来源。这些企业往往无法轻易进入公开债券市场或获得大型银行贷款，私募信贷几乎是它们的生命线。如果行业持续收缩，这些企业将面临融资成本上升和再融资困难的局面，进一步加剧这场危机传导的负向循环，减弱美国经济的增长动能。

**总体来看，当前仍只是一场流动性信任危机，而非全面的偿付危机。5%赎回上限机制有效阻断了挤兑向整个金融体系的蔓延。**高盛以违约情景压力测试为框架，指出即便在违约率升至10%的极端情景下，对GDP的拖累也仅为0.2%至0.5%；基准情景下，私募信贷违约率从2025年的约1%升至3%至4%，对应历史信贷周期中杠杆贷款违约率的低端区间，整体风险在可控范围之内。

但贝利与巴菲特的警告也不容忽视：不透明与关联性叠加，恐慌本身就可能成为危机。一旦恐慌情绪自我强化，形成踩踏式的赎回潮，这只灰犀牛随时可能冲破围栏，其带来的连锁冲击将远超当前的预期。