Investasi “picky” non-standar: Tingginya imbal hasil sulit menutupi kekhawatiran tentang “melebihi” proporsi

李 YUANQI China Securities Journal

近期，多家理财公司公布了理财产品的2025年年度报告。中国证券报记者发现，不少理财产品大比例投资非标准化债权资产。城投公司、互联网贷款公司是主要的融资客户。专家认为，理财产品青睐非标资产，核心动因在于其具备“高收益、低波动、易匹配”三大独特优势。然而，2018年12月2日发布的《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财公司全部理财产品投资于非标债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。部分产品突破监管比例限制，隐藏多重风险。

Produk investasi yang dikelola dengan porsi terbesar pada aset nonstandar

Dalam waktu dekat, sejumlah perusahaan pengelola keuangan (wealth management) mengungkapkan laporan tahunan 2025 untuk produk-produk yang mereka miliki. Beberapa produk memilih aset nonstandar, dan pada akhir periode, proporsi nilai aset nonstandar yang dituju terhadap total aset mencapai 40%-50%.

Sebagai contoh, salah satu produk manajemen keuangan pendapatan tetap 386 hari dari perusahaan pengelola keuangan bank komersial (bank kota) tertentu. Setelah dilakukan penembusan (through-end) pada akhir periode, proporsi aset nonstandar berbentuk utang (nonstandar debt) yang diinvestasikan oleh produk tersebut terhadap total aset adalah 43,09%. Dari rincian 10 aset teratas berdasarkan investasi pada akhir periode, salah satu perusahaan kepercayaan (trust) memberikan pinjaman ke sebuah perusahaan pembiayaan pemerintah daerah (城投) tingkat kabupaten di Zhejiang, dan pinjaman kepercayaan tersebut merupakan aset investasi terbanyak bagi produk manajemen keuangan ini; nilai pada akhir periode aset ini menyumbang 43,21% dari nilai aset bersih produk.

Selain itu, sebuah produk manajemen keuangan tertutup (closed-end) kelas pendapatan tetap milik perusahaan pengelola keuangan bank berbentuk perseroan (joint-stock) tertentu juga menunjukkan situasi serupa. Berdasarkan informasi tentang 10 aset teratas yang dipegang hingga akhir kuartal keempat 2025, pada produk tersebut, 4 aset teratas yang dituju masing-masing adalah pinjaman kepercayaan yang diberikan oleh sebuah perusahaan trust kepada empat perusahaan 城投; proporsi aset nonstandar terhadap total aset produk adalah 43,96%.

Selain pengungkapan melalui laporan berkala, beberapa produk manajemen keuangan juga mengungkapkan proporsi investasi pada aset nonstandar dalam laporan perubahan aset utang nonstandar. Sebuah produk manajemen keuangan kelas pendapatan tetap tertutup berbasis nilai bersih milik bank pemerintah (state-owned) tertentu baru-baru ini menerbitkan pengumuman yang menyatakan bahwa ia menambah investasi pada satu pinjaman kepercayaan; pelanggan pembiayaannya adalah sebuah perusahaan 城投 di Zhejiang; dan proporsi aset tambahan tersebut terhadap komposisi dana adalah 48,45%.

Menurut pemberitahuan tentang pengaturan urusan investasi dan operasional bisnis wealth management bank komersial yang diterbitkan oleh otoritas pengawas perbankan sebelumnya, aset nonstandar adalah aset berbentuk utang yang tidak diperdagangkan di pasar antarbank (interbank market) maupun di bursa efek, termasuk namun tidak terbatas pada aset kredit, pinjaman kepercayaan, utang yang didelegasikan (委托债权), wesel tagih terima (承兑汇票), letter of credit (信用证), piutang usaha (应收账款), berbagai jenis hak atas (penerima/penghasilan) (各类受（收）益权), pembiayaan berbasis ekuitas dengan klausul buyback (带回购条款的股权性融资), dan sebagainya.

Hasil penelusuran reporter menunjukkan bahwa aset nonstandar yang menerima investasi dalam jumlah lebih besar dari produk manajemen keuangan terutama mencakup pinjaman kepercayaan serta aset nonstandar yang menjadikan pinjaman berbasis internet sebagai aset dasar. Di antara pinjaman kepercayaan, pelanggan pembiayaannya didominasi oleh perusahaan 城投 di berbagai daerah. Selain itu, pinjaman antarbank (同业借款), repo saham berbentuk structured (股票质押式回购), dan hak atas imbal hasil aset (资产收益权) juga kerap muncul dalam daftar investasi produk manajemen keuangan.

Berkarakter hasil tinggi dan volatilitas rendah secara bersamaan

Reporter mendapat informasi bahwa beberapa produk manajemen keuangan menginvestasikan proporsi besar pada aset nonstandar, terutama karena menilai aset tersebut memiliki karakter “imbal hasil tinggi, volatilitas rendah”, dan aset nonstandar juga dapat diselaraskan dengan pencocokan tenor (duration matching) bersama produk manajemen keuangan.

Karena menanggung risiko kredit tertentu dan risiko likuiditas, imbal hasil aset nonstandar umumnya cukup menarik. Sebagai contoh produk manajemen keuangan milik bank pemerintah yang disebut sebelumnya, imbal hasil tahunan dari pinjaman kepercayaan yang ditambahkan dan dialokasikan kepada perusahaan 城投 adalah 4%. Berdasarkan data yang diungkapkan oleh perusahaan manajemen keuangan, imbal hasil tahunan aset nonstandar yang menjadikan pinjaman berbasis internet sebagai aset dasar lebih rendah, yaitu 2%-3%. Sebagian pinjaman kepercayaan yang ditujukan kepada perusahaan 城投 berperingkat rendah memiliki imbal hasil tahunan 5%-8%, yang secara jelas lebih unggul dibandingkan imbal hasil obligasi standar.

Zhou Yuanfan, ekonom utama (chief economist) dari Anrong Credit Rating, menyatakan bahwa di tengah penurunan berkelanjutan imbal hasil di pasar obligasi, aset nonstandar—karena persyaratan pengungkapan informasi yang lebih rendah dan likuiditas yang lebih buruk—biasanya disertai premi risiko yang lebih tinggi. Imbal hasilnya secara signifikan lebih tinggi dibanding obligasi standar dengan tenor yang sama. Dengan mengonfigurasi aset nonstandar, produk manajemen keuangan dapat meningkatkan imbal hasil keseluruhan portofolio investasi; hal ini sangat penting bagi sebagian nasabah wealth management perbankan yang mengejar stabilitas dan imbal hasil lebih tinggi.

Selain itu, pengalokasian aset nonstandar juga dapat berperan untuk meratakan fluktuasi nilai bersih (net value). Seorang pihak yang bekerja pada perusahaan manajemen keuangan dalam penilaian (valuation) dan akuntansi penilaian (estimate) mengatakan kepada reporter bahwa saat ini metode penilaian untuk aset nonstandar adalah metode biaya perolehan diamortisasi (摊余成本法) dan metode diskonto arus kas (现金流折现法), dan metode biaya perolehan diamortisasi menjadi yang utama, “sehingga fluktuasi penilaian tidak terlalu besar.”

Wen Gang, Wakil Direktur (deputy director) dari Laboratorium Keuangan Nasional dan Pembangunan (国家金融与发展实验室), menyatakan bahwa obligasi standar perlu menggunakan metode penilaian berdasarkan nilai pasar (市值法), sehingga volatilitas nilai bersih cukup jelas. Sementara itu, aset nonstandar umumnya menggunakan metode biaya perolehan diamortisasi; kurva nilai bersih lebih halus, yang membantu menurunkan tekanan penebusan (redemption) produk dan menjaga stabilitas kurva nilai bersih. Hal ini sangat menarik bagi investor yang preferensi risikonya lebih rendah.

Selain itu, aset nonstandar adalah instrumen efektif bagi produk manajemen keuangan untuk melakukan pengelolaan aset-liabilitas (asset-liability management). Zhou Yuanfan berpendapat bahwa berbeda dari obligasi standar yang memiliki karakter tenor tetap, aset nonstandar biasanya memiliki fleksibilitas “dibuat sesuai kebutuhan (tailor-made)”; tenor pembiayaan dapat dirancang secara presisi berdasarkan kondisi pengumpulan dana produk manajemen keuangan dan tenor sisi liabilitas. Ini memungkinkan pengelola produk manajemen keuangan melakukan pengelolaan aset-liabilitas secara lebih efisien.

Risiko berlapis yang tidak boleh diabaikan

Faktanya, regulator menetapkan batas atas untuk proporsi investasi produk manajemen keuangan pada aset nonstandar. 《商业银行理财子公司管理办法》规定，银行理财公司全部理财产品投资于非标债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。Proporsi aset nonstandar yang ditujukan oleh produk yang disebutkan sebelumnya relatif tinggi, sehingga terdapat risiko kepatuhan tertentu.

Risiko kredit aset nonstandar dan risiko likuiditas juga tidak boleh diabaikan. Zhou Yuanfan menyatakan bahwa aset nonstandar tidak memiliki pasar sekunder yang aktif, sehingga biasanya harus dipegang hingga jatuh tempo. Jika produk manajemen keuangan menghadapi penebusan secara terpusat (集中赎回), manajer kesulitan untuk segera menguangkan (menjual dengan cepat) aset tersebut untuk merespons, sehingga sangat berpotensi memicu krisis likuiditas.

Risiko kredit aset nonstandar juga relatif tinggi. Seorang pelaku industri menjelaskan kepada reporter bahwa risiko kredit terutama tercermin pada terjadinya wanprestasi selektif oleh pihak penerbit. Karena jangkauan penerima aset utang nonstandar relatif sempit dan dampaknya relatif kecil, beberapa pihak penerbit akan membayar lebih dulu obligasi standar saat menghadapi kesulitan dana. Wen Gang juga menyatakan bahwa pihak pembiayaan utang nonstandar memiliki peringkat kredit yang lebih rendah; ketika lingkungan makro mengencang dan kemampuan membayar kewajiban pihak terkait menurun, risiko gagal bayar kredit akan langsung menghantam nilai bersih produk dan mungkin membentuk efek penularan berantai. Selain itu, penilaian aset nonstandar tidak transparan dan pengungkapan informasi tidak memadai; investor sulit menilai secara akurat risiko dasar (underlying risk). Jika dibiarkan berlarut-larut, hal ini akan mengikis fondasi kepercayaan pasar dan merusak ekosistem sehat pasar wealth management.

Pelaku industri yang disebutkan di atas juga mengatakan kepada reporter bahwa saat ini beberapa perusahaan manajemen keuangan telah menginvestasikan aset nonstandar yang menjadikan pinjaman berbasis internet sebagai aset dasar. Namun ia menemukan bahwa perusahaan manajemen keuangan tidak terlalu memahami aset semacam itu, dan lebih banyak berinvestasi berdasarkan kepercayaan bahwa “perusahaan besar tidak akan gagal bayar (大厂不会违约)”. Menghadapi aset nonstandar dengan struktur yang relatif kompleks seperti ini, perusahaan manajemen keuangan sulit melakukan riset menyeluruh.

Wen Gang menyarankan agar upaya penurunan risiko akibat investasi besar-besaran produk manajemen keuangan pada aset nonstandar dapat dilakukan dari beberapa dimensi. Pertama, memperkuat pengawasan berbasis penembusan (穿透式监管), dengan mewajibkan manajer mengungkapkan satu per satu informasi peminjam (borrower) pada aset nonstandar yang mendasarinya, tujuan pembiayaan, dan kondisi jaminannya, sehingga ruang operasi untuk penghindaran struktural dapat dipersempit dan regulator benar-benar “dapat melihat dan dapat mengelola.” Kedua, melaksanakan secara ketat batasan proporsi (比例限额); regulator seharusnya meningkatkan frekuensi pemeriksaan lapangan, menerapkan langkah pengawasan yang berbeda untuk institusi yang melampaui standar, membentuk kendala kepatuhan yang efektif, serta menghindari fenomena “aturan ada di atas kertas, tetapi pelaksanaan didiskon (cut)”. Ketiga, mendorong transformasi aset nonstandar menuju standardisasi, dengan mendorong aset nonstandar yang memenuhi syarat untuk diubah menjadi aset standar melalui sekuritisasi aset (ABS) dan cara lain, meningkatkan likuiditas dan transparansi penetapan harga (pricing), sehingga secara fundamental memperbaiki struktur aset. Keempat, membangun sistem stress test likuiditas: mewajibkan manajer secara berkala mensimulasikan skenario penebusan yang ekstrem, menyiapkan cadangan likuiditas dan rencana penanganan darurat, menggeser titik kontrol pencegahan risiko ke depan, dan secara nyata melindungi hak dan kepentingan investor.

(Penyunting: Qian Xiaorui)

Kata kunci：