IPO Tainuo Maibo: Pada malam menjelang IPO, valuasi menyusut 28% dalam tiga bulan; kerugian kumulatif mencapai 1,4 miliar; namun pengendali aktual justru mencairkan 180 juta, rasio utang terhadap aset mendekati 80%

Trading saham hanya lihat laporan riset analis Golden Kirin, otoritatif, profesional, tepat waktu, menyeluruh, bantu Anda menggali peluang berbasis tema potensial!

Sumber: Bureau Caibo, Wen\Guanlan

Zhuhai Tainuo Meibao Pharmaceutical Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Tainuo Meibao”) pada 24 Maret menanggapi putaran tanya jawab kedua dari Bursa Efek untuk Papan Inovasi.

Di jalur obat inovatif, Tainuo Meibao pernah menjadi kisah pembuka yang sempurna. Pasangan emas “ilmuwan + pengusaha” yang terdiri dari ahli virologi terkenal internasional Liao Huaxin dan tokoh berpengalaman di industri farmasi Zheng Weihong membuat perusahaan yang didirikan pada 2015 ini sangat menarik perhatian modal. Sekitar tiga puluh lembaga seperti Highline Venture Capital, CICC Capital, Gree Jin Tou, dan lainnya berturut-turut masuk, dengan total pembiayaan lebih dari 3 miliar yuan.

Di sisi valuasi, pergerakan valuasi perusahaan ibarat “EKG”: pada April 2022, pendiri Liao Huaxin mentransfer kepemilikan pada harga yang nyaris dipotong setengah; pada Maret 2025, baru saja menyelesaikan putaran pendanaan terakhir dengan valuasi tinggi 5.27B yuan, tiga bulan setelahnya, transfer saham pemegang lama menurunkan valuasi menjadi 3,8 miliar yuan, turun hampir sepertiga. Penurunan valuasi ini terjadi tepat setelah perusahaan memiliki data penjualan yang suram pada kuartal pertama (penjualan hanya 300 botol), tetapi sebelum data tersebut diumumkan ke publik.

Di sisi keuangan, akumulasi kerugian perusahaan telah melebihi 1,4 miliar yuan, namun pengendali sebenarnya justru sering melakukan “cash-out” pada malam sebelum pengajuan. Liao Huaxin dan Zheng Weihong secara gabungan melakukan cash-out sekitar 182 juta yuan, sama sekali tidak memedulikan kenyataan bahwa ekspektasi penjualan tahun pertama komersialisasi produk inti baru mencapai sepertiga.

Yang lebih sulit lagi, perusahaan tidak hanya menanggung “pedang” kesepakatan buyback bernilai puluhan miliar yuan, tetapi juga menghadapi ketidakseimbangan imbal hasil—rasio utang terhadap aset mendekati 80%, pengeluaran promosi sebesar 190 juta yuan hanya menghasilkan pendapatan 51,22 juta yuan, serta tekanan berlapis seperti penurunan harga oleh asuransi (yang akan menggerus pendapatan yang telah diakui), dan pengepungan kompetitor yang segera terjadi, membuat situasi menjadi sulit dari segala arah.

Malam sebelum IPO, valuasi turun 28% dalam tiga bulan, kerugian akumulasi 1,4 miliar, pengendali justru cash-out 180 juta

Tainuo Meibao didirikan pada Desember 2015, oleh HUAXIN LIAO (Liao Huaxin), pensiunan profesor terkenal internasional virologi dari Duke University AS, bersama Zheng Weihong, praktisi senior di industri farmasi. Kombinasi “ilmuwan + pengusaha” ini di jalur obat inovatif bisa dibilang pasangan emas: Liao Huaxin telah menggeluti puluhan tahun bidang teknologi antibodi monoklonal humanized penuh (single抗) sumber manusia, sedangkan Zheng Weihong memiliki pengalaman kaya dalam manajemen perusahaan dan operasi bisnis. Setelah perusahaan berdiri, ia sangat mendapat perhatian dari modal; total menyelesaikan 7 kali peningkatan modal dan 13 kali transfer ekuitas, dengan lembaga investasi termasuk sekitar tiga puluh lembaga seperti Highline Venture Capital, CICC Capital, dan Gree Jin Tou, dengan total pembiayaan lebih dari 3 miliar yuan.

Namun, valuasi perusahaan menunjukkan lintasan “EKG” yang membingungkan. Pada Februari 2022, Kangzhe Zhiyuan mentransfer saham dengan harga sekitar 13,20 yuan per “modal terdaftar”, yang berpadanan dengan valuasi perusahaan 3.13B yuan; hanya dua bulan kemudian, pada April 2022, HUAXIN LIAO sendiri mentransfer saham dengan harga sekitar 6,74 yuan per “modal terdaftar”, membuat valuasi perusahaan anjlok menjadi 1,6 miliar yuan, nyaris separuh. Pada Oktober 2022, valuasi kembali melonjak menjadi 4.47B yuan.

Yang lebih mencurigakan adalah perubahan valuasi pada 2025. Pada bulan Maret tahun itu, perusahaan menyelesaikan putaran peningkatan modal terakhir sebelum IPO dengan valuasi pasca investasi 5.27B yuan; namun hanya tiga bulan kemudian, pada Juni, transfer saham pemegang lama menekan valuasi menjadi sekitar 3,8 miliar yuan, turun hampir 28%. Titik waktu ini tepat berada setelah perusahaan memegang data penjualan kuartal pertama (jumlah terjual 300 botol, nilai penjualan 169,3 ribu yuan), tetapi sebelum diumumkan ke pihak luar.

Prospektus menunjukkan bahwa Tainuo Meibao tidak memiliki pemegang saham pengendali. Saham dikendalikan bersama oleh Liao Huaxin dan Zheng Weihong. Liao Huaxin memiliki 14,15% saham secara langsung dan melalui Taiano Management secara tidak langsung memiliki 3,11%; Zheng Weihong memiliki 4,73% secara langsung dan melalui lima platform seperti Qinchuang Shiji memiliki 11,11% secara tidak langsung; keduanya secara gabungan mengendalikan 33,10% saham.

Dari sudut pandang audit tata kelola perusahaan, struktur kepemilikan ini memiliki kelemahan yang jelas. Pertama, rasio kontrol 33,10% terlalu rendah; dalam pola 49 pemegang saham yang tersebar, muncul keraguan tentang kekuatan pengendali terhadap perusahaan. Kedua, pada putaran pertanyaan pertama, regulator telah dengan jelas menunjukkan bahwa: perjanjian aksi bersama tidak hanya menetapkan bahwa keputusan mengikuti pendapat Zheng Weihong, tetapi juga menetapkan bahwa tanpa kesepakatan kedua belah pihak, pihak mana pun tidak boleh secara sepihak mengajukan hal terkait untuk dibahas; dalam praktik, apakah implementasinya jelas, dan apakah mekanisme penyelesaian saat terjadi perbedaan pendapat benar-benar tegas, semuanya berisiko menyebabkan perusahaan buntu.

Meskipun setelahnya kedua pihak pada September 2025 menandatangani perjanjian tambahan yang menyepakati bahwa bila tidak tercapai kesepakatan melalui konsultasi, Liao Huaxin harus mengikuti pendapat Zheng Weihong, pengaturan ini pada dasarnya membentuk kompromi satu arah dari “otoritas teknis” menjadi “pengendali operasi bisnis”.

Tindakan pengurangan kepemilikan (deleveraging) pengendali pada malam sebelum pengajuan sangat mencolok. Pada April 2022, HUAXIN LIAO mentransfer 3,70% saham kepada Bank/Investment BVI dengan harga 59,20 juta yuan; pada April 2023, pemegang saham seperti Liao Huaxin dan Zheng Weihong mentransfer saham dengan harga 196 juta yuan; pada Oktober 2024, HUAXIN LIAO kembali mentransfer saham dengan harga 169.3k yuan. Sebelum pengajuan dokumen, melalui transaksi di atas, HUAXIN LIAO dan Zheng Weihong masing-masing melakukan cash-out sekitar 111 juta yuan dan 71 juta yuan. Dalam konteks kerugian akumulasi perusahaan melebihi 1,4 miliar yuan dan prospek komersialisasi produk inti masih belum jelas, sulit untuk tidak menimbulkan keraguan terhadap kepercayaan manajemen akibat seringnya cash-out dari pengendali.

Yang lebih perlu diwaspadai adalah bahwa perusahaan pada Juni 2024 menandatangani perjanjian buyback bernilai puluhan miliar yuan. Berdasarkan kesepakatan, jika aplikasi IPO ditarik kembali, dihentikan, ditolak, atau diveto, pengendali wajib memenuhi kewajiban buyback kepada investor. Hingga akhir 2025, perusahaan memiliki akumulasi kerugian yang belum tertutup sebesar 5.04M yuan; nilai aset bersih jauh di bawah nilai buyback yang potensial. Jika IPO gagal, pengendali akan menghadapi tekanan utang yang besar.

Rasio utang terhadap aset mendekati 80%, biaya promosi 190 juta yuan tukar pendapatan 50 juta, kompensasi penurunan harga oleh asuransi kesehatan dapat mengurangi pendapatan yang telah diakui, pengepungan kompetitor makin menjadi-jadi

Produk inti Tainuo Meibao, suntikan Steythadu anti-tetanus immunoglobulin (New Taituo®), adalah obat antibodi monoklonal rekombinan anti-toxoid tetanus tipe “pertama di dunia” untuk kelasnya, yang mendapat persetujuan untuk dipasarkan di dalam negeri pada Februari 2025. Obat “pertama di dunia” yang sangat diharapkan ini membawa harapan pada terobosan dalam ketiadaan pendapatan komersial perusahaan; namun hasil penjualan pada tahun pertama setelah peluncuran mengecewakan.

Prospektus menunjukkan bahwa perusahaan semula memperkirakan penjualan 270 ribu vial pada 2025, dengan pendapatan penjualan 156 juta yuan. Namun, pendapatan penjualan obat sepanjang tahun hanya 1.45B yuan, tingkat pencapaian kurang dari sepertiga nilai yang diharapkan. Per 30 September 2025, tingkat pencapaian volume penjualan tim penjualan internal adalah 76,67%, sedangkan tim layanan promosi eksternal hanya menyelesaikan 6,42% dari volume penjualan yang diperkirakan. Perusahaan mengaitkan penjualan yang tidak sesuai target dengan layanan promosi “tidak menginvestasikan sumber daya sesuai rencana dan cenderung baru mendorong setelah produk masuk daftar asuransi kesehatan”.

Selama periode laporan (2023-2025), pendapatan perusahaan masing-masing adalah 0 yuan, 270k yuan, dan 51.22M yuan, dengan rugi bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk masing-masing 446 juta yuan, 515 juta yuan, dan 601 juta yuan. Hingga akhir 2025, akumulasi kerugian yang belum tertutup mencapai 15.06M yuan. Pendapatan 2024 terutama berasal dari biaya transfer teknologi yang dikenakan kepada Baike Biotechnology, bukan dari penjualan produk.

Dari struktur biaya, pada 2025 biaya penelitian dan pengembangan sebesar 344 juta yuan, turun dibanding tahun sebelumnya, terutama karena uji klinis fase III TNM001 pada dasarnya telah selesai; sementara biaya penjualan melonjak menjadi 190 juta yuan, dengan kenaikan beberapa kali lipat dibanding tahun sebelumnya. Penurunan dan kenaikan yang jelas ini menunjukkan pergeseran fokus strategi perusahaan dari pengembangan klinis ke pembangunan tahap awal komersialisasi, tetapi tingginya belanja penjualan tidak menghasilkan imbal balik pendapatan dengan skala yang sepadan; efisiensi imbal hasil investasi serius tidak seimbang.

Dari tahun 2022 hingga 2025, rasio utang terhadap aset perusahaan masing-masing 16,54%, 29,19%, 58,96% dan 79,90%, menunjukkan tren kenaikan yang cepat. Hingga akhir 2025, saldo pinjaman jangka pendek 1.45B yuan, pinjaman jangka panjang 364 juta yuan, sementara kas dan setara kas hanya 515 juta yuan.

Yang lebih patut diperhatikan adalah memburuknya rasio likuiditas lancar dan rasio quick secara berkelanjutan. Selama periode laporan, rasio lancar perusahaan masing-masing 5,69; 2,2; 1,63, dan rasio quick masing-masing 5,48; 2,00; 1,42, semuanya menunjukkan tren penurunan dan berada di bawah nilai rata-rata industri.

Pendapatan penjualan produk inti pada 2025 adalah 67.01M yuan, namun perusahaan mengungkapkan bahwa bila produk dimasukkan ke dalam daftar asuransi kesehatan, perlu dilakukan pembahasan dengan distributor mengenai kompensasi selisih harga, dan berdasarkan jumlah kompensasi, akan dikeluarkan faktur dengan angka negatif (red invoice) untuk mengurangi piutang usaha yang telah terbentuk. Ini berarti kompensasi penurunan harga oleh asuransi kesehatan akan langsung mengurangi pendapatan operasional 2025.

Perusahaan menghadapi tekanan ganda dari pengepungan kompetitor dan dampak penurunan harga oleh asuransi kesehatan. Lingkungan pasar untuk suntikan Steythadu anti-tetanus tidak terlalu baik. Kompetitor yang ada, immunoglobulin tetanus yang ada, (HTIG), Mar tetanus immunoglobulin F (ab) 2, dan tetanus antitoxin (TAT), telah digunakan dalam praktik klinis selama bertahun-tahun, dengan keunggulan harga yang jelas—harga suntikan Steythadu anti-tetanus 798 yuan per jarum jauh di atas kisaran harga 20-300 yuan untuk sediaan tradisional. Sementara itu, GR2001 dari Zhixiang Jintai telah masuk tahap NDA, dan sediaan suntik A82/B86 dari Baike Biotechnology berada dalam uji klinis fase II; peluncuran kompetitor berikutnya akan semakin mengurangi pangsa pasar.

		Pernyataan Sina: Berita ini merupakan terbit ulang dari media kerja sama Sina. Sina.com memuat artikel ini dengan tujuan menyampaikan informasi lebih banyak, dan tidak berarti menyetujui pandangan atau membuktikan deskripsi yang ada di dalamnya. Konten artikel ini hanya untuk referensi dan tidak merupakan nasihat investasi. Investor yang melakukan tindakan berdasarkan hal ini menanggung risikonya sendiri.

Arus informasi dalam jumlah besar, interpretasi yang akurat, hanya di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab: Chang Fuqiang