Perusahaan penambangan Bitcoin melarikan diri untuk ke N kalinya

作者：Zhou, ChainCatcher

Sejak akhir tahun lalu, perusahaan penambang yang tercatat di bursa memicu gelombang penjualan massal aset secara kolektif.

Cango menjual sekitar 4.451 bitcoin yang menjadi kepemilikannya pada Februari, yaitu sekitar 60%; Bitdeer pada Januari melikuidasi seluruh persediaan bitcoin; Riot Platforms pada kuartal pertama menjual 3.778 BTC; Core Scientific sebelumnya juga berencana menjual sekitar 2.500 bitcoin pada kuartal pertama.

Dalam waktu dekat, MARA, perusahaan penambang terkemuka, mengumumkan dan mengungkapkan bahwa hanya dalam tiga minggu dari 4 Maret hingga 25 Maret, perusahaan itu telah menjual 15.133 bitcoin dan mengantongi lebih dari 1 miliar dolar AS. Pada saat yang sama, perusahaan tersebut mengumumkan pemotongan sekitar 15% karyawan, sebagai bagian dari transformasi strategis menuju perusahaan energi dan infrastruktur digital.

Faktanya, menjual bitcoin oleh para penambang bukanlah hal baru. Pada pasar beruang 2018 dan 2022, perusahaan penambang juga mengalami pembersihan dan penyerahan besar-besaran; setelah itu, justru yang bertahan adalah pemain yang lebih efisien. Hanya saja, kali ini pemicu aksi jual tidak hanya karena harga koin turun; mereka juga memiliki tujuan baru—pusat data AI.

I. Tiga motif di balik aksi jual

Secara permukaan, ini tampak seperti aksi jual kolektif perusahaan penambang, tetapi jika diurai lebih rinci, motif di balik mereka tidaklah seragam; secara garis besar dapat dibagi menjadi tiga jenis logika penjualan yang berbeda.

Penambangan itu sendiri sudah masuk ke wilayah rugi

Yang pertama, dan paling langsung: tekanan biaya.

Laporan pertambangan terbaru dari CoinShares menunjukkan bahwa biaya tunai rata-rata tertimbang untuk menambang 1 BTC oleh perusahaan penambang yang tercatat saat ini sekitar 79.995 dolar AS, sementara harga pasar BTC berkisar antara 68k hingga 70k dolar AS; setiap koin rata-rata merugi hampir 19.000 dolar AS, dan secara keseluruhan berada pada kondisi rugi sekitar 21%.

Ini sudah bukan sekadar masalah ruang profit yang menyempit, melainkan apakah arus kas jika terus menambang masih mampu bertahan.

Laporan tersebut juga menunjukkan bahwa harga komputasi sempat jatuh ke level 28 hingga 30 dolar AS /PH/ per hari pada awal Maret, mencatat rekor terendah secara historis setelah halving. Pada level ini, mayoritas mesin penambang yang masih beroperasi, agar tetap menghasilkan profit tunai, perlu menekan tarif listrik hingga di bawah 0,05 dolar AS/kWh. Saat ini, sekitar 15% hingga 20% mesin penambang di seluruh jaringan berada di ambang batas titik impas.

Sementara itu, situasi geopolitik di Timur Tengah yang tegang sedang mendorong kenaikan harga energi, sehingga biaya listrik terus mendapat tekanan. Inilah variabel eksternal yang tidak dapat dikendalikan oleh perusahaan penambang.

Dalam laporannya, QCP Group menegaskan bahwa ketika harga bitcoin secara signifikan lebih rendah daripada biaya rata-rata penambangan, tekanan yang dirasakan perusahaan penambang menjadi jelas, dan prioritas likuiditas berada di atas strategi menahan koin.

Dalam konteks ini, bagi sebagian perusahaan penambang, menjual bitcoin adalah kebutuhan realistis untuk mempertahankan operasi.

AI menawarkan logika pendapatan yang lebih stabil

Motif kedua, yang lebih strategis, dan juga bagian paling layak diteliti dari putaran penjualan ini.

Analisis Bloomberg menyebutkan bahwa berbeda dari penjualan untuk menutup biaya pada masa lalu, dana pada putaran penjualan ini sedang dialokasikan ulang ke bidang kecerdasan buatan.

Logika bisnis di baliknya sangat jelas: pendapatan dari penambangan sangat bergantung pada harga koin, tingkat kesulitan komputasi, dan tarif listrik—dengan volatilitas yang sangat tinggi. Sebaliknya, infrastruktur AI lebih mendekati kontrak sewa jangka panjang. Laporan CoinShares mencatat margin labanya dapat mencapai 80% hingga 90%, dan pendapatan memiliki prediktabilitas jangka panjang.

Yang lebih penting lagi, perusahaan penambang sebenarnya sudah memegang sumber daya yang siap pakai—kontrak listrik murah, pusat data yang sudah dibangun, sistem pendingin yang matang, dan tim operasional yang berpengalaman.

Sebagian analis menyebutkan bahwa biaya pembangunan infrastruktur penambangan bitcoin sekitar 0,7 hingga 1 juta dolar AS per megawatt, sedangkan infrastruktur AI mencapai 8 hingga 15 juta dolar AS per megawatt. Kesenjangan biaya yang sangat besar ini sedang dimonetisasi secara besar-besaran oleh perusahaan penambang.

Perlu dicatat bahwa di balik transformasi ini berdiri sekelompok penggerak yang tidak terduga—raksasa teknologi dan lembaga keuangan tradisional.

Sebelumnya, Google memberikan dukungan kredit untuk kewajiban perjanjian sewa pada platform cloud AI Fluidstack; total dukungan kredit yang diungkapkan telah melebihi 5 miliar dolar AS. Dukungan tersebut diberikan berturut-turut untuk mendukung transisi AI perusahaan penambang seperti TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8, serta menukar dengan ekuitas yang sesuai. Microsoft menandatangani kontrak layanan cloud AI bernilai 9,7 miliar dolar AS untuk jangka waktu lima tahun dengan perusahaan penambang IREN. Morgan Stanley memberikan pinjaman 500 juta dolar AS kepada Core Scientific, dengan plafon potensial hingga 1 miliar dolar AS.

Kehadiran mereka menyediakan dukungan modal yang jauh lebih kuat daripada yang dibayangkan untuk transisi perusahaan penambang ini.

Sementara itu, Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher, dan perusahaan penambang lainnya menandatangani kontrak AI/HPC bernilai besar secara berurutan; totalnya sudah lebih dari 70 miliar dolar AS. Laporan CoinShares menyebutkan bahwa valuasi perusahaan penambang yang memiliki kontrak AI/HPC kira-kira dua kali lipat perusahaan penambang murni. Pasar sedang memberi penghargaan berupa premi valuasi kepada perusahaan yang menyelesaikan transformasi lebih dulu.

Bahkan perusahaan penambang yang paling stabil secara finansial dan memiliki leverage terendah seperti HIVE pun telah secara aktif menyusutkan bisnis penambangannya, beralih ke ekspansi pusat data AI. Ini menunjukkan bahwa tekanan untuk bertransformasi sejak lama bukan lagi situasi eksklusif bagi perusahaan penambang yang berutang tinggi; melainkan pilihan arah yang sedang dihadapi seluruh industri.

Menggunakan BTC secara proaktif sebagai alat keuangan

Logika ketiga, yang relatif lebih cerdas dan paling proaktif.

Sebagian perusahaan penambang memilih menjual BTC bukan karena tekanan operasional, melainkan menjadikannya sebagai alat untuk mengoptimalkan neraca—seperti MARA. Operasi konkretnya adalah: menggunakan hasil penjualan untuk melakukan buyback obligasi konversi yang pernah diterbitkan dengan diskon pada harga di bawah nilai pari/nominal. Dengan cara ini, ukuran utang dipersempit sekaligus menurunkan risiko dilusi ekuitas yang berpotensi terjadi.

Bagi perusahaan penambang seperti ini, peran BTC di neraca telah diam-diam berubah: dari kepemilikan jangka panjang yang melambangkan keyakinan menjadi aset strategis yang bisa dialokasikan secara fleksibel.

Selain itu, dalam putaran penjualan ini juga muncul jenis penjual yang relatif jarang: negara berdaulat.

Data on-chain menunjukkan bahwa kepemilikan BTC pemerintah Kerajaan Bhutan telah turun sekitar 66% dibanding puncak pada akhir 2024. Pada bulan Maret, skala transfer tunggal telah naik menjadi 35 juta hingga 45 juta dolar AS, dan ritme penjualan terus dipercepat.

Berbeda dengan kebanyakan negara yang mengakumulasi BTC melalui pembelian di pasar, sumber kepemilikan Bhutan berasal dari bisnis penambangan tenaga air di dalam negeri. Penjualan besar-besaran kali ini kemungkinan terkait dengan kebutuhan dana dari proyek pembangunan tingkat negara. Ini juga merupakan salah satu aksi penjualan bitcoin pemerintah dengan skala terbesar yang tercatat.

Ketiga logika tersebut—kerugian dari penambangan, transformasi AI, optimisasi utang—ditambah tekanan jual dari tingkat kedaulatan—membuat pasar menanggung tekanan suplai struktural yang datang dari banyak arah, dengan sifat yang berbeda-beda. Kepercayaan para penambang terhadap bitcoin sedang dibentuk ulang oleh logika bisnis yang lebih realistis.

II. Setelah keluar, masing-masing berangkat ke jalannya

Tentu saja, aksi jual tidak berarti menutup seluruh posisi; sisa kepemilikan masing-masing perusahaan penambang serta strategi lanjutan mereka menunjukkan perbedaan yang sangat nyata.

Tiga jalur, tiga pilihan

Jalur pertama: tetap bertahan pada penambangan.

Diwakili oleh CleanSpark dan HIVE. Tidak mengejar narasi transformasi AI, tidak menambah utang; mengandalkan kombinasi tarif listrik yang rendah, mesin penambang generasi baru, dan leverage rendah, untuk berupaya menang dalam proses pembersihan industri. Logikanya adalah ketika kapasitas berbiaya tinggi keluar satu per satu, pendapatan per unit hashrate yang diperoleh perusahaan penambang yang tersisa akan meningkat.

CleanSpark pernah menyatakan secara terbuka bahwa pada level harga hashrate saat ini, investasi besar-besaran dalam penambangan bitcoin “secara ekonomi sudah tidak terlalu masuk akal”; namun perusahaan tersebut tetap memilih untuk berpegang pada bisnis utamanya, dengan taruhan bahwa siklus pada akhirnya akan berbalik.

KOL kripto terkenal Blue Fox menyoroti bahwa secara historis, hampir setiap kali setelah halving, para penambang cenderung menyerah; sedangkan yang bertahan biasanya adalah pemain yang lebih efisien, dan pada reli berikutnya mereka mendapatkan porsi yang lebih besar.

Bagi perusahaan penambang seperti ini, mempertahankan penambangan bukanlah sikap keras kepala, melainkan kepercayaan terhadap pola siklus.

Jalur kedua: menempuh dua kaki.

Diwakili oleh MARA, IREN, dan Riot. Mempertahankan kepemilikan BTC dalam skala yang cukup besar, sambil secara bersamaan membangun AI/HPC; dengan pendapatan dari bisnis AI yang relatif stabil untuk mengimbangi volatilitas siklus pendapatan dari penambangan.

Pada dasarnya perusahaan-perusahaan ini sedang mengerjakan soal alokasi aset; jawaban akan berbeda tergantung perusahaan. Namun logika intinya adalah dua lini bisnis saling menopang, sehingga risiko tidak terkonsentrasi pada satu hal saja.

Jalur ketiga: beralih sepenuhnya ke AI.

Diwakili oleh Core Scientific, TeraWulf, dan Cipher. Kepemilikan BTC telah keluar dari posisi sebagai aset inti; penambangan secara bertahap menjadi bagian pelengkap dari bisnis pusat data.

CoinShares memperkirakan bahwa pada akhir 2026, proporsi pendapatan AI pada sebagian perusahaan penambang bisa mencapai 70%, sedangkan proporsi pendapatan dari penambangan bisa turun dari sekitar 85% pada awal 2025 menjadi kurang dari 20%. Secara nama, perusahaan-perusahaan ini masih “perusahaan penambang”; namun secara substansi, mereka sedang menjadi operator infrastruktur AI yang berawal dari penambangan.

Risiko potensial dari jalur ini adalah bahwa transformasi aset berat berarti beban utang yang sangat besar; jika permintaan AI meredup, kedua ujung bisnis akan sama-sama mendapat tekanan.

Ada juga pandangan bahwa struktur penjaminan kredit yang dilakukan Google melalui Fluidstack sebenarnya menciptakan risiko pihak lawan yang sangat terkonsentrasi—seluruh rantai arus kas bergantung pada Fluidstack sebagai perantara. Jika terjadi perubahan besar di pasar sewa AI, struktur ini akan menjadi single point of failure.

Harga BTC menentukan nasib mereka

Apa pun pilihannya, semuanya pada akhirnya mengarah pada variabel yang sama: arah harga BTC.

CoinShares memberikan tiga skenario:

● Jika BTC rebound pada akhir 2026 ke 100k dolar AS, harga komputasi akan kembali ke sekitar 37 dolar AS /PH/ per hari; profit penambangan akan pulih, dan tekanan keseluruhan industri akan membaik;

● Jika terus berada di bawah 80k dolar AS, para penambang berbiaya tinggi akan mempercepat pembersihan; model tradisional “menahan koin sambil menunggu bull market” akan semakin sulit dipertahankan;

● Jika menembus rekor tertinggi sepanjang masa, harga komputasi mungkin melonjak hingga 59 dolar AS /PH/ per hari, dan industri akan memasuki siklus ekspansi baru.

Penutup

Secara umum, perusahaan penambang hanya menghadapi dua ujung: jika harga koin naik kembali, kembali ke bisnis utama, maka semua hal yang terjadi saat ini hanyalah catatan sejarah yang sifatnya periodik; atau jika harga terus lesu, semakin banyak perusahaan penambang menyelesaikan transformasi identitas mereka menjadi pusat data AI—model perusahaan yang menambang dan menahan koin sambil menunggu bull market—akan menjadi semakin langka di industri ini.

Namun, transformasi ini masih menyisakan satu masalah yang layak dipertanyakan di luar logika bisnis. Perusahaan penambang bukan perusahaan publik biasa; investasi berkelanjutan pada komputasi pada dasarnya adalah anggaran keamanan jaringan Bitcoin.

CEO Sazmining Kent Halliburton pernah terus terang mengatakan bahwa perusahaan-perusahaan ini “memegang kontrak listrik, tanah, dan infrastruktur, tetapi menyerahkan sumber daya itu kepada Microsoft dan Google, sebagai imbalan cek sewa—dari melindungi jaringan Bitcoin menjadi menjadi penjaga ruang rak bagi penyedia layanan cloud skala sangat besar.”

Ketika penambangan tidak lagi menghasilkan imbal hasil ekonomi yang cukup, keputusan bisnis yang rasional tentu adalah memindahkan sumber daya; tetapi jika tren ini terus menyebar, masalah siapa yang akan menanggung biaya jangka panjang untuk menjaga keamanan jaringan Bitcoin akan menjadi pertanyaan yang tidak bisa diabaikan.

Mungkin, sejarah telah memberi jawaban untuk pertanyaan ini.

Jaringan Bitcoin telah mengalami beberapa kali pembersihan besar-besaran para penambang, dan setiap kali setelah itu, ia beroperasi dengan efisiensi yang lebih tinggi.

Tapi kali ini, para penambang yang pergi tidak hanya mematikan mesin.

Zaman telah berubah.