Ketika "penurunan kualitas uang kertas" bertemu dengan "guncangan energi": Kenangan tahun 70-an

· Poin Investasi ·

Pada 1970-an, dolar lepas dari emas, membawa penurunan peringkat kepercayaan pada sistem uang kertas global; kemudian, ditambah lagi dengan guncangan krisis energi, volatilitas harga aset lintas kategori meningkat secara nyata. Saat ini, tatanan global sedang dibentuk ulang; kepercayaan dolar yang diuntungkan oleh globalisasi kembali menghadapi tantangan, dan guncangan energi global dalam waktu dekat juga semakin besar. Kita perlu menarik pelajaran dari sejarah pada era 1970-an.

Terikat pada Emas: penetapan hegemoni dolar dan krisisnya. Sistem Bretton Woods menetapkan posisi dominan mata uang internasional dolar melalui prinsip “double peg” (dua pengait), namun menghadapi “masalah Triffin”. Setelah Perang Dunia II, seiring pemulihan ekonomi di Eropa Barat dan Jepang, cadangan emas AS terus mengalir keluar. Pada pertengahan hingga akhir 1960-an, Perang Vietnam dan rencana “Great Society” menyebabkan defisit fiskal AS meningkat, uang beredar berlebih, sehingga pada akhirnya sistem Bretton Woods tidak dapat bertahan. Dari sisi kinerja aset: pada periode dari 1945 hingga pertengahan 1960-an, saham kuat dan obligasi stabil serta nilai tukar kokoh untuk aset berbasis dolar; pada periode akhir 1960-an hingga 1971, inflasi memanas, The Fed mengetat, imbal hasil riil obligasi AS beralih menjadi negatif, saham AS bergejolak dan melemah, dan tekanan penurunan nilai dolar pun semakin meningkat.

Mengikat pada Minyak: penataan ulang hegemoni dolar dan stagflasi. Setelah runtuhnya sistem Bretton Woods, AS—melalui perjanjian “petrodollar” dengan negara seperti Arab Saudi—mengikat dolar pada perdagangan minyak, sehingga menata ulang hegemoni dolar. Negara-negara produsen minyak memperoleh surplus dolar melalui penjualan minyak, lalu dana tersebut mengalir kembali untuk membeli aset AS, memberikan pendanaan AS berbiaya rendah. Namun, dua krisis minyak pada era 1970-an memicu kenaikan harga minyak secara tajam, ditambah dengan uang beredar berlebih sebelumnya, sehingga AS terjebak dalam stagflasi yang parah. Dari sisi kinerja aset: emas lepas dari batas harga resmi dan melonjak tajam; harga komoditas seperti minyak dan produk pertanian umumnya naik. Pasar obligasi memasuki pasar beruang, kurva imbal hasil sempat terbalik beberapa kali; saham AS secara keseluruhan lemah, mengalami pemotongan penilaian yang lama (killing valuation), dan hanya sektor energi serta bahan baku yang relatif bertahan.

Volcker melawan inflasi: mempertahankan dolar yang perkasa. Menghadapi inflasi yang tidak terkendali, Volcker—setelah memimpin The Fed pada 1979—menerapkan kebijakan pengetatan yang agresif. Dengan membatasi ketat pasokan uang dan menaikkan suku bunga hingga level tertinggi dalam sejarah, ia tidak segan mengorbankan resesi jangka pendek untuk mematahkan ekspektasi inflasi, sehingga membangun kembali kredibilitas The Fed dan posisi dolar yang kuat. Dari sisi kinerja aset: pada awal pengetatan, pasar obligasi turun dalam (deep decline), kurva imbal hasil terbalik; dolar menguat tajam karena suku bunga tinggi menarik modal. Pasar saham: turun dulu lalu naik. Suku bunga tinggi menekan valuasi dan laba, pasar tertekan; ketika inflasi mereda dan suku bunga turun, perbaikan laba dan ekspansi valuasi bertemu (beresonansi), sehingga saham AS memulai pasar bull jangka panjang. Komoditas dan emas turun tajam karena biaya kepemilikan meningkat dan dolar menguat. Pada akhirnya, pasar obligasi memasuki bull market selama puluhan tahun, dan posisi dolar yang kuat menguat.

Ekspektasi stagflasi AS saat ini: persamaan dan perbedaan dengan era 1970-an. Persamaan AS saat ini dengan era 1970-an terletak pada “penurunan peringkat kepercayaan pada uang kertas” yang berpadu dengan “guncangan energi”: porsi dolar dalam cadangan turun, konflik di Timur Tengah mendorong harga minyak, ditambah lagi uang beredar berlebih dan ekspansi fiskal, sehingga ada risiko inflasi menjadi tidak berlabuh (de-anchored). Namun, perbedaan kuncinya ada pada: revolusi AI meningkatkan produktivitas faktor total (all-factor productivity), minyak serpih (shale oil) membuat AS beralih menjadi negara pengekspor, dan cakupan serikat pekerja serta ketentuan pengindeksan upah melemah; kekakuan “spiral upah–harga” jauh lebih rendah dibandingkan pada saat itu. Pelajaran dari Volcker adalah kebijakan perlu menunjukkan tekad untuk membangun kredibilitas, tetapi kemajuan teknologi saat ini memberi ruang untuk soft landing (pendaratan mulus); The Fed tidak perlu meniru persis “terapi kejut” tersebut. Jika kredibilitas dolar terus memburuk dan inflasi kehilangan jangkar, sebagian pengalaman dari era 1970-an patut dijadikan referensi.

1 Terikat pada Emas: penetapan hegemoni dolar dan krisisnya

Perubahan mata uang dominan internasional, penyesuaian perbandingan kekuatan internasional, dan iterasi daya saing negara saling terkait erat. Pada Perang Dunia II, kapasitas produksi industri AS berkembang pesat, sehingga kekuatan ekonomi meningkat secara drastis. Menjelang perang berakhir, AS memiliki lebih dari 70% cadangan emas global, menyediakan fondasi kokoh agar dolar menjadi mata uang dominan internasional baru. Pada Juli 1944, 44 negara mengadakan pertemuan untuk membangun sistem moneter internasional yang berpusat pada dolar—sistem Bretton Woods. Inti sistem ini adalah prinsip “double peg”: dolar terikat pada emas, menetapkan 1 ons emas ditukar tetap dengan 35 dolar, dan pemerintah AS memikul kewajiban untuk menukar emas sesuai harga resmi; mata uang negara lain terikat pada dolar untuk mempertahankan kurs tetap. Setelah itu, penyelesaian perdagangan antarnegara umumnya menggunakan dolar; dolar menjadi alat pembayaran internasional dan mata uang cadangan.

Dalam sistem Bretton Woods, AS sebagai penerbit mata uang cadangan internasional menghadapi masalah Triffin. Di satu sisi, untuk memenuhi kebutuhan negara-negara di seluruh dunia akan dolar yang terus meningkat, AS harus terus mengalirkan dolar melalui defisit neraca pembayaran. Di sisi lain, untuk mempertahankan hubungan konversi tetap dolar–emas, AS juga harus menjaga surplus neraca pembayaran agar dapat menumpuk cadangan emas. Setelah Perang Dunia II, seiring Eropa Barat diuntungkan oleh Rencana Marshall untuk mempercepat rekonstruksi, dan Jepang memperoleh manfaat dari pemulihan ekonomi yang cepat berkat impor dari AS, cadangan emas AS terus mengalir keluar. Tekanan pada konversi dolar ke emas pun semakin membesar.

Untuk mengukuhkan kredibilitas dolar, pada Oktober 1961, AS bersama tujuh negara Eropa Barat membentuk “Gold Pool” (Kumpulan Emas) dengan melakukan intervensi pasar untuk mempertahankan harga resmi emas. Secara spesifik, bank sentral delapan negara secara proporsional mengeluarkan cadangan emas mereka dan membentuk kolam emas dengan total berat sekitar 270 juta ons. Ketika harga emas berada di atas 35,2 dolar, mereka menjual emas untuk menstabilkan harga; ketika harga emas berada di bawah 35 dolar, mereka membeli emas untuk mengisi kembali persediaan. “Gold Pool” mampu menstabilkan harga emas dalam jangka pendek, tetapi kapasitas intervensinya relatif terbatas. Pada Maret 1968, pasar emas London mengalami kepanikan pembelian besar-besaran, sehingga “Gold Pool” terpaksa dibubarkan. Setelah itu, harga emas menerapkan sistem “double track”, yaitu harga emas di pasar privat ditentukan oleh penawaran dan permintaan, sedangkan otoritas resmi tidak lagi masuk untuk melakukan intervensi, sehingga terjadi pemisahan dari harga resmi. Ini juga berarti sistem Bretton Woods mulai goyah.

Setelah pertengahan 1960-an, AS terjerumus dalam kubangan Perang Vietnam, ditambah rencana “Great Society”, sehingga belanja fiskal meningkat tajam dan skala defisit ikut melonjak. Untuk menutup belanja, The Fed menerbitkan uang secara berlebih. Sebelum pertengahan 1960-an, pertumbuhan mata uang dasar AS rata-rata lebih rendah 1,8 poin persentase dibandingkan pertumbuhan ekonomi riil; sementara setelah itu, melampaui pertumbuhan ekonomi riil dan terus melebar. Uang berlebih pasti menyebabkan inflasi domestik yang tinggi dan memburuknya neraca pembayaran internasional; cadangan emas terus mengalir keluar, sehingga sulit untuk menopang kebutuhan konversi dolar yang semakin besar. Selain itu, kepercayaan negara lain terhadap dolar melemah, dan mereka menggunakan dolar untuk menukar emas, yang semakin mempercepat keluarnya cadangan emas AS.

Pada Agustus 1971, pemerintah Nixon mengumumkan penerapan “new economic policy”, menangguhkan kewajiban bank sentral asing untuk menukar emas dengan 35 dolar/ons kepada AS. Pada Maret 1973, Masyarakat Ekonomi Eropa (EEC/EC), Jepang, dan lain-lain mengumumkan bahwa mata uang domestik mereka akan menerapkan sistem kurs mengambang yang memungkinkan konversi terhadap dolar. Setelah itu, sistem moneter internasional memasuki “sistem Jamaica” pada 1976. Berakhirnya sistem Bretton Woods mengungkap kontradiksi inheren dari mata uang berdaulat yang sekaligus berperan sebagai mata uang cadangan internasional. Ketika kepentingan negara pemegang mata uang berdaulat berbenturan dengan sifatnya sebagai barang publik global, kebijakan negara tersebut umumnya memprioritaskan tuntutan kepentingannya sendiri, sehingga menimbulkan gangguan terhadap pasokan barang publik global.

Dalam sistem Bretton Woods, kinerja aset berbasis dolar dapat dibagi menjadi dua tahap. Pertama, dari 1945 hingga pertengahan 1960-an, sistem Bretton Woods meletakkan dasar bagi aset dolar yang stabil dan berperingkat kredit tinggi. Pada periode ini, ekonomi AS tumbuh cepat dan inflasi moderat, sehingga aset berbasis dolar menunjukkan pola umum: saham kuat, obligasi stabil, dan kurs yang kokoh. Obligasi AS memperoleh manfaat dari permintaan mata uang cadangan global, dengan imbal hasil yang stabil serta imbal hasil riil yang positif. Saham AS diuntungkan oleh kemakmuran ekonomi pascaperang, lingkungan suku bunga rendah, dan kemajuan teknologi, sehingga dapat mencatat kenaikan jangka panjang; laba dan valuasi saling menopang secara positif. Karena dolar mendapat dukungan emas dan dijamin oleh sistem kurs tetap, dolar mempertahankan kekuatan dalam jangka panjang; risiko keseluruhan rendah dan likuiditas kuat.

Kedua, pada akhir 1960-an hingga 1971, kinerja aset berbasis dolar berubah dari stabil menjadi melemah, serta terjadi pemisahan yang jelas. Ekspektasi inflasi meningkat bersamaan dengan kebijakan pengetatan The Fed; imbal hasil obligasi AS naik, harga tertekan, dan imbal hasil riil berubah dari positif menjadi negatif. Saham AS bergejolak dan melemah; pertumbuhan laba melambat dan penyusutan valuasi menyebabkan koreksi pasar. Tekanan depresiasi dolar terus meningkat; berkali-kali dolar menghadapi aksi jual oleh modal global, dan konsentrasi bank sentral negara-negara dalam menukar emas semakin menggerus kredibilitasnya. Pada 1971, sistem Bretton Woods runtuh; dolar mengalami depresiasi besar dalam jangka pendek, saham dan obligasi sama-sama tertekan. Hanya beberapa aset seperti obligasi jangka pendek yang relatif bertahan, menandai berakhirnya era stabilitas aset berbasis dolar.

**2 **Mengikat pada Minyak: penataan ulang hegemoni dolar dan stagflasi

Setelah akhir sistem Bretton Woods, dolar menghadapi krisis kepercayaan sehingga tekanan pelemahan semakin besar. Untuk mempertahankan posisi internasionalnya, AS pada 1974 membuat kesepakatan dengan Arab Saudi: AS memberikan perlindungan militer dan dukungan politik kepada Arab Saudi; sebagai imbalannya, Arab Saudi setuju agar minyak yang diekspornya diberi harga dan dibayar dalam dolar. Setelah itu, anggota lain dari Organization of the Petroleum Exporting Countries (OPEC) juga mengikuti. Ini juga berarti negara pengimpor minyak perlu menyimpan banyak dolar dalam cadangan devisa.

Dalam sistem “petrodollar” (dolar minyak) ini, dolar menyelesaikan siklus dari luar negeri (offshore) menjadi domestik (onshore). Negara pengekspor minyak mengandalkan surplus dolar dalam skala besar yang dikumpulkan dari ekspor minyak mentah. Namun, terbatas oleh kapasitas pasar domestik dan kemampuan penyerapan investasi, dana terkait sulit untuk dicerna sepenuhnya di dalam negeri. Lalu dana tersebut melakukan pemulangan (repatriation) dan penataan ulang (reconfiguration) melalui kanal seperti meningkatkan kepemilikan surat utang pemerintah AS, penempatan pada saham AS, dan real estat. Melalui arus masuk (repatriation) ini, AS memperoleh pembiayaan berbiaya rendah, mempertahankan suku bunga jangka panjang yang rendah dan defisit fiskal. Sementara itu, negara produsen minyak memperoleh kenaikan nilai aset yang stabil dan perlindungan politik.

Bersamaan dengan terbentuknya sistem minyak-dolar, ekonomi AS juga terpengaruh oleh fluktuasi harga minyak. Pada abad ke-20 tahun 70-an, AS menghadapi dampak dua kali krisis minyak. Pertama, pada Oktober 1973, pecah Perang Timur Tengah keempat; Organization of Arab Petroleum Exporting Countries (OAPEC) menerapkan embargo minyak dan pemotongan produksi kolektif terhadap negara-negara Barat yang mendukung Israel. Harga minyak internasional naik dari 2,7 dolar/barel pada September 1973 menjadi 13 dolar/barel pada Januari 1974. Kedua, pada akhir 1978, Revolusi Islam di Iran menyebabkan rezim pro-AS jatuh, sehingga produksi minyak harian turun tajam. Pada September 1980, Perang Iran-Irak dimulai; kedua negara mengalami kerusakan berat pada produksi minyak dan fasilitas transportasi, sehingga kekurangan pasokan harian pasar semakin melebar. Harga minyak internasional naik dari 14,5 dolar/barel pada Desember 1978 menjadi mendekati 42 dolar/barel pada November 1979.

Dua guncangan sisi penawaran mendorong naik biaya energi global, sehingga menjadi katalis bagi stagflasi AS. Setelah krisis minyak pertama, ekonomi AS jatuh ke resesi yang serius. Pada paruh kedua 1974, GDP AS terus mengalami pertumbuhan negatif dan produksi industri turun tajam. Pada 1974, pertumbuhan CPI AS sempat melonjak hingga puncak 12,2%, dan tingkat pengangguran menyentuh 9%. Hubungan kurva Phillips tradisional yang biasanya menunjukkan perubahan inflasi dan pengangguran berbanding terbalik dilanggar. Krisis kedua membuat stagflasi semakin mendalam. Pada 1980, CPI melonjak ke puncak 14,6%, tingkat pengangguran melampaui 7%, dan GDP riil kembali mencatat pertumbuhan negatif. Biaya perusahaan meningkat tajam, dan ekspektasi inflasi rumah tangga sepenuhnya lepas kendali. Pada periode ini, inflasi tinggi, pengangguran tinggi, dan pertumbuhan rendah hadir secara jangka panjang bersamaan, sehingga kebijakan moneter terjebak dalam dilema antara “menjaga pertumbuhan” dan “melawan inflasi”.

Perlu dicatat bahwa sebelum krisis minyak, inflasi di AS sudah terlihat. Krisis minyak bukanlah akar penyebab stagflasi AS. Lebih lanjut, pertama, kebijakan fiskal dan moneter yang berlebihan pada periode sebelumnya menanam benih masalah. Perang Vietnam dan rencana “Great Society” menyebabkan ekspansi defisit fiskal, sementara pertumbuhan pasokan uang dari The Fed jauh melampaui kemampuan ekonomi riil untuk menyerapnya. Kedua, untuk menghadapi inflasi, The Fed sempat mengetatkan kebijakan moneter, tetapi juga khawatir akan memperburuk resesi ekonomi sehingga berulang kali goyah; hal ini gagal menstabilkan ekspektasi inflasi secara efektif. Ketiga, pasar tenaga kerja memiliki ketentuan upah yang kaku (terindeks) dan kekuatan serikat pekerja yang besar. Kenaikan harga memicu kenaikan upah otomatis; perusahaan untuk mengalihkan biaya terus menaikkan harga, membentuk “spiral upah–harga” yang sulit dihentikan. Keempat, setelah dolar diputus dari emas, mata uang kredit berdaulat kekurangan jangkar, sehingga ekspektasi inflasi menjadi mudah naik dan sulit turun.

Pada masa stagflasi AS di tahun 1970-an, kinerja aset riil secara keseluruhan jauh lebih baik daripada aset keuangan. Pertama, emas lepas dari batas harga resmi, sehingga memulai tren kenaikan yang tajam. Harga emas internasional terus naik dari 35 dolar/ons pada 1971 hingga sempat menyentuh 850 dolar pada 1980; berkat karakter anti-inflasi dan sebagai aset safe haven, emas menjadi aset yang menonjol pada fase ini. Kedua, komoditas juga menjadi inti untuk dialokasikan: harga minyak, produk pertanian, dan logam industri umumnya naik. Seiring tekanan input-inflation (inflasi yang diimpor) menguat, sektor-sektor terkait energi dan bahan baku memiliki ketahanan laba yang lebih baik, sehingga pada pasar saham secara periodik mengungguli industri lain. Secara keseluruhan, terlihat pola bahwa aset riil lebih tahan terhadap inflasi, sementara aset keuangan tertekan.

Ketiga, pasar obligasi masuk ke pasar beruang, dan kurva imbal hasil sempat terbalik beberapa kali. Saat itu, The Fed bergoyang di antara melawan inflasi dan menjaga pertumbuhan, sehingga kebijakan moneter kadang ketat kadang longgar. Kebijakan ini tidak hanya gagal menahan inflasi secara efektif, tetapi juga memperparah fluktuasi suku bunga yang tajam. Karena inflasi lepas kendali, imbal hasil nominal obligasi AS naik tajam, sehingga imbal hasil riil terperosok ke wilayah negatif. Dari karakter kurva imbal hasil, sepanjang dekade 1970-an, suku bunga di ujung pendek obligasi AS terutama didorong oleh suku bunga kebijakan The Fed; sedangkan suku bunga ujung panjang didorong oleh ekspektasi inflasi dan premi inflasi. Pada periode yang sesuai dengan fase resesi dan pelonggaran, kurva menjadi lebih curam; sementara inflasi tinggi dan pengetatan moneter membuat kurva mendatar bahkan terbalik.

Pada masa stagflasi, kinerja pasar obligasi AS menunjukkan perbedaan berdasarkan tenor: imbal hasil obligasi jangka pendek lebih baik daripada jangka panjang. Obligasi AS jangka pendek dapat mengikuti suku bunga kebijakan The Fed secara cepat; dengan reinvestasi bergulir (rolling再投资), dapat mengunci imbal hasil tertentu. Obligasi AS jangka panjang justru tertekan ganda oleh ekspektasi inflasi dan ekspektasi pengetatan kebijakan, sehingga pada periode pengetatan yang agresif kerugiannya paling parah. Sepanjang tahun 1970-an, puncak imbal hasil obligasi AS pada dasarnya bersamaan dengan puncak stagflasi. Baru setelah inflasi dikendalikan dan suku bunga mencapai puncaknya, obligasi AS jangka panjang mengalami rebound. Secara keseluruhan, pada fase stagflasi, obligasi AS kehilangan atribut safe haven; meski obligasi jangka pendek unggul dalam imbal hasil nominal dibanding jangka panjang, setelah dikurangi inflasi tetap memberikan imbal hasil riil yang negatif, sehingga tidak mampu melawan inflasi secara efektif. Sementara itu, obligasi AS jangka panjang menjadi salah satu aset yang paling parah terdampak.

Keempat, pasar saham AS secara keseluruhan lemah, mengalami penekanan valuasi yang panjang. Pada periode stagflasi di tahun 1970-an, nilai riil laba perusahaan tergerus. Price Earnings Ratio (PER) S&P 500 menyusut tajam; selama sepuluh tahun, kenaikan tahunan terkompaun indeks S&P 500 kurang dari 1%, jauh lebih rendah dibanding laju inflasi pada periode yang sama. Terutama, selama krisis minyak 1973–1974, penurunan terbesar S&P 500 mencapai 48,2%. Secara struktural, diferensiasi antar sektor di pasar saham AS sangat jelas. Sektor energi, bahan baku, dan industri terkait komoditas diuntungkan oleh kenaikan harga komoditas, sehingga mempertahankan imbal hasil positif relatif; sementara sektor keuangan, utilitas publik, dan konsumsi diskresioner menjadi terbawah karena valuasi dan permintaan tertekan oleh suku bunga tinggi. Secara keseluruhan, dalam lingkungan stagflasi, laba perusahaan tertekan dan tingkat diskonto (discount rate) tinggi, sehingga nilai alokasi aset ekuitas relatif terbatas.

3 Volcker melawan inflasi: mempertahankan dolar yang kuat

Pada 1979, Paul Volcker menjabat sebagai Ketua The Fed. Menghadapi inflasi ganas di AS, ia menerapkan kebijakan pengetatan yang kuat. Dengan menjadikan jumlah pasokan uang sebagai target inti, ia mengendalikan ketat pertumbuhan M1. Melalui kenaikan suku bunga besar, ia mendorong federal funds rate hingga puncak 22,36% dan tingkat diskonto (discount rate) naik hingga 13%, serta meningkatkan rasio cadangan bank dan memperluas cakupan setoran cadangan. Kebijakan ini secara kuat menyusutkan ukuran moneter dan skala kredit. Meskipun memicu dua kali resesi pada 1980 dan 1982, tingkat pengangguran sempat menembus 10%, ia tetap mempertahankan sikap pengetatan tanpa kompromi, dan pada akhirnya berhasil mematahkan ekspektasi inflasi. Tingkat inflasi AS turun dari puncak 14,6% pada 1980 menjadi titik terendah 2,4% pada 1983. Volcker mengakhiri “stagflasi” yang berlangsung lebih dari satu dekade di AS, serta membentuk kembali kredibilitas kebijakan The Fed dalam melawan inflasi.

Kebijakan pengetatan Paul Volcker membuat pergerakan aset lintas kategori terpecah (terdiferensiasi). Pertama, pasar obligasi berbalik arah. Pada awal kebijakan, The Fed sangat ketat menarik likuiditas, melakukan kenaikan suku bunga yang terus agresif; suku bunga jangka pendek dengan cepat didorong ke level tertinggi dalam sejarah, dan kenaikannya jauh melampaui suku bunga jangka panjang. Akibatnya, kurva imbal hasil obligasi pemerintah terbalik secara mendalam; harga obligasi secara umum turun tajam. Seiring kebijakan suku bunga tinggi efektif menahan inflasi, ekspektasi inflasi pasar secara bertahap mereda. Imbal hasil nominal mulai menurun secara tren dari level puncak, ditambah ekonomi yang secara bertahap stabil. Risiko di pasar obligasi tersalurkan sepenuhnya: pasar obligasi AS beralih dari pasar beruang dan memulai tren bull selama puluhan tahun.

Kedua, Indeks Dolar (dollar index) menguat secara nyata. Di bawah pengetatan ketat Volcker, suku bunga acuan AS melonjak tajam, menciptakan selisih suku bunga yang tinggi di dalam dan luar negeri. Ditambah setelah inflasi terkendali, fundamental ekonomi stabil, indeks dolar memasuki periode kenaikan yang kuat. Suku bunga tinggi menarik arus modal global yang terus kembali ke AS, mendorong dolar terus menguat. Ini tidak hanya efektif mengokohkan posisi internasional dolar, tetapi juga menekan komoditas global dan arus modal lintas negara.

Ketiga, pasar saham bergerak: turun dulu lalu bangkit. Pada awal pengetatan, kenaikan suku bunga yang besar meningkatkan biaya dana, menekan laba perusahaan; ditambah ekspektasi resesi ekonomi, pasar saham terus tertekan. Valuasi saham pertumbuhan menyusut tajam, sehingga kinerja keseluruhan pasar suram. Namun ketika inflasi mereda, suku bunga turun, dan pemulihan ekonomi terjadi bersamaan, perbaikan laba perusahaan berkolaborasi dengan ekspansi valuasi; pasar saham AS bertahap keluar dari titik terendah dan memulai bull market jangka panjang.

Keempat, komoditas dan emas terpukul. Suku bunga tinggi mendorong biaya kepemilikan, dolar terus menguat, sementara permintaan melemah. Komoditas yang dipimpin oleh emas dan minyak mentah mengakhiri bull market pada fase kenaikan inflasi, dan harganya turun tajam.

4 Ekspektasi stagflasi AS saat ini: persamaan dan perbedaan dengan era 1970-an

Kesamaan lingkungan makro AS saat ini dengan era 1970-an adalah menghadapi “penurunan peringkat kepercayaan pada uang kertas” yang beresonansi dengan “guncangan energi”. Di satu sisi, porsi dolar dalam cadangan devisa global terus menurun, mencerminkan pelonggaran marjinal pada kepercayaan kredit berdaulat. Di sisi lain, konflik geopolitik Timur Tengah pada pertengahan 2026 mendorong harga minyak internasional, meniru guncangan sisi penawaran eksternal ala krisis minyak 1970-an. Pada saat yang sama, kedua siklus tersebut memiliki latar belakang uang beredar berlebih dan ekspansi fiskal di awal periode, sehingga inflasi berpotensi tidak berlabuh. Dalam lingkungan ini, keunggulan aset riil dalam melawan inflasi dan penurunan nilai kredit menjadi semakin nyata, dan nilai alokasi relatif terhadap aset keuangan meningkat secara signifikan.

Namun, ada perbedaan mendasar dalam struktur ekonomi saat ini dibandingkan era 1970-an. Revolusi teknologi AI sedang mendorong peningkatan produktivitas faktor total, mengoptimalkan efisiensi rantai pasok, mengimbangi tekanan kenaikan biaya tenaga kerja, dan membentuk siklus belanja modal (capital expenditure) baru. Dari sisi struktur energi, revolusi minyak serpih membuat AS berubah dari negara net importir menjadi eksportir, sehingga secara signifikan menurunkan intensitas penularan (transmission) guncangan harga minyak. Dari sisi pasar tenaga kerja, cakupan serikat pekerja saat ini jauh menurun, dan ketentuan pengindeksan otomatis upah terhadap harga juga melemah secara signifikan, sehingga kekakuan “spiral upah–harga” jauh lebih rendah daripada pada era 1970-an dan efek penularan inflasi yang menguatkan diri (self-reinforcing) jelas melemah.

Pelajaran Volcker adalah untuk melawan inflasi diperlukan tekad kebijakan untuk membalikkan ekspektasi, dengan mengizinkan “rasa sakit” ekonomi jangka pendek guna membangun kembali kredibilitas bank sentral. Jika harga minyak saat ini berada di level tinggi, kemungkinan akan membuat tekanan inflasi AS melonjak tajam, dan The Fed kemungkinan besar mempertahankan basis yang condong ketat. Namun perbedaan struktural saat ini dengan era 1970-an berarti The Fed tidak perlu meniru secara persis agresifnya “terapi kejut” pada saat itu. Kemajuan teknologi meningkatkan produktivitas potensial, memberikan lebih banyak ruang untuk soft landing ekonomi. Jika kredibilitas dolar terus memburuk dan inflasi kehilangan jangkar, sebagian pengalaman dari era 1970-an layak dijadikan referensi.

Peringatan risiko: meningkatnya konflik geopolitik, meningkatnya risiko stagflasi global, pengetatan kebijakan moneter di luar ekspektasi, dll.

Sumber artikel ini: Liang Zhonghua Macroeconomic Research (ID:gh_5365febaafca), penulis kolom Wall Street Insights

Peringatan risiko dan ketentuan penyangkalan tanggung jawab

        Ada risiko di pasar, lakukan investasi dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan nasihat investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi khusus pengguna tertentu, kondisi keuangan, atau kebutuhan. Pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi spesifik mereka. Dengan melakukan investasi berdasarkan hal tersebut, tanggung jawab sepenuhnya berada pada diri pengguna.