Belakangan ini, satu masalah paling menyakitkan di dunia penambangan selama enam bulan terakhir adalah: berapa lama lagi bisa bertahan? Harga koin berkisar di 67K, tetapi biaya produksi melonjak ke atas 80k—perhitungan ini sama sekali tidak masuk akal. Maka dimulailah pergeseran besar-besaran, tetapi arah pergeseran ini mengejutkan, bukan keluar dari industri, melainkan secara kolektif beralih ke jalur kekuatan komputasi AI.

Lihat beberapa angka saja sudah cukup untuk memahami betapa putus asanya situasi ini. Saat ini, biaya komprehensif untuk menambang satu Bitcoin sudah mencapai sekitar 87k dolar AS, sementara harga koin hanya sekitar 64k dolar. Rumus sederhana: setiap penambang yang menambang satu blok, secara langsung mengalami kerugian mendekati 20k dolar. Ini bukan pengurangan keuntungan, melainkan situasi di mana setiap unit produksi justru merugi—semacam "membalikkan" kondisi keuntungan.

Data yang lebih langsung datang dari Rosenblatt Securities: saat ini, pendapatan dari penambangan sudah turun menjadi kurang dari 3 sen per TH/s, kecuali beberapa pemain utama dengan model mesin terbaru, semua mesin lain sedang merugi. Indikator utama yang mengukur kemampuan menghasilkan uang dari penambang—harga hash (Hashprice)—dalam tiga bulan terakhir turun sekitar 30%, sekarang hanya sekitar 28 dolar/PH/hari, mendekati level terendah dalam sejarah.

Akibatnya, banyak penambang mematikan mesin mereka. Pada 9 Februari, jaringan Bitcoin mengalami penurunan kesulitan penambangan sebesar 11.16%—penurunan terbesar dalam hampir empat setengah tahun sejak larangan di China tahun 2021. Penurunan otomatis ini bertujuan memudahkan penambang yang tersisa untuk mendapatkan koin, tetapi masalahnya adalah, pengurangan kesulitan 11% ini tidak cukup untuk mengatasi rasio biaya-harga yang membalik 45%.

Industri memiliki sebuah "Indeks Keberlanjutan Keuntungan Penambang", di mana angka 100 menunjukkan kondisi sehat, saat ini hanya 21. Dengan bahasa awam, ini berarti: kecuali beberapa pemain utama yang menggunakan listrik dengan biaya kurang dari 0,05 dolar per kWh dan memakai mesin terbaru, sisanya sedang mengalami arus kas negatif.

Sinyal yang lebih mengejutkan datang dari para tokoh besar di dunia penambangan. Wu Jihan, yang memimpin perusahaan penambangan di NASDAQ, Bitdeer, melakukan sesuatu yang mengguncang seluruh industri—menghapus seluruh kepemilikan Bitcoin mereka. Mereka tidak hanya menjual semua 189,8 BTC yang mereka tambang minggu itu, tetapi juga mengosongkan cadangan 943,1 BTC di brankas mereka, menghasilkan sekitar 63 juta dolar AS.

Perusahaan ini baru saja menjadi perusahaan penambangan terbesar di dunia yang terdaftar secara publik dengan kekuatan hash 63,2 EH/s, tetapi memilih untuk tidak menyimpan satu pun koin. Ini adalah hal yang tak terbayangkan sebelumnya—"menambang sama dengan menimbun koin" pernah menjadi kepercayaan di industri ini. Tapi sekarang, kepercayaan itu telah hancur.

Alasan yang diberikan Bitdeer sangat realistis: saat harga hash turun di bawah 30 dolar, memegang Bitcoin berarti mengorbankan peluang besar. Setiap koin yang disimpan berarti mengurangi arus kas yang bisa digunakan untuk melunasi utang, meningkatkan perangkat, atau bertransformasi. Tim Wu Jihan pun menerbitkan obligasi konversi sebesar 325 juta dolar, dengan tujuan yang jelas—buy back utang lama, lindungi dari risiko dilusi, dan sisanya diinvestasikan ke infrastruktur AI.

Perusahaan lain yang juga melakukan pengosongan adalah Cango. Pada awal Februari, mereka menjual 4451 BTC, menghasilkan sekitar 305 juta dolar, yang digunakan untuk melunasi utang dan mengembangkan AI. Perusahaan yang dulu dikenal sebagai "perusahaan penambangan terkenal" Bitfarms, secara tegas mengumumkan keluar dari penambangan Bitcoin dan berfokus penuh pada AI.

Mengapa penambang secara kolektif bergegas keluar? Karena di sisi lain, ada pihak yang mengibarkan uang tunai dan masuk ke industri—perusahaan AI.

Morgan Stanley baru-baru ini menghitung: antara 2025 dan 2028, kebutuhan listrik pusat data di AS akan meningkat sebesar 74 GW. Tapi pasokannya? Infrastruktur baru yang sedang dibangun hanya 10 GW, kapasitas yang bisa disalurkan dari jaringan listrik sekitar 15 GW, sehingga total sekitar 25 GW, sementara kekurangan mencapai 49 GW. Inilah alasan mengapa ladang penambangan tiba-tiba menjadi sangat diminati.

Apa yang dimiliki penambang? Kabel listrik, tanah, izin jaringan—perusahaan AI paling kekurangan bukanlah chip, melainkan "listrik", tepatnya "kecepatan pasokan listrik". Seberapa cepat mereka bisa menyambungkan listrik dan mengoperasikan data center menentukan seberapa cepat mereka bisa merebut pangsa pasar kekuatan komputasi.

Bahkan jika seluruh listrik yang bisa disambungkan dari pusat data Bitcoin di AS dan Eropa digunakan, tetap kekurangan listrik. Tapi, konversi ladang penambangan bisa mengurangi kekurangan sebesar 10-15 GW, yang merupakan solusi "penambalan cepat" terbaik. Ceritanya pun berjalan lancar: ladang penambangan secara esensial adalah pusat data skala besar yang sudah ada, dengan kapasitas listrik, sistem pendingin, dan ruang rak. Dalam masa bear market Bitcoin, ini adalah beban biaya, tetapi di era kekurangan kekuatan komputasi AI, mereka adalah aset langka yang bisa disewakan.

Perusahaan penambangan yang bertransformasi sedang bergegas masuk. Salah satu perusahaan penambangan terbesar di AS, MARA Holdings, pada 26 Februari mengumumkan kerja sama dengan Starwood Capital untuk mengubah sebagian ladang penambang Bitcoin mereka menjadi pusat data AI, dengan kapasitas awal 1 GW dan bisa diperluas hingga 2,5 GW. Setelah pengumuman ini, harga saham MARA naik 17% setelah jam perdagangan.

Namun menariknya, Morgan Stanley memberi target harga untuk MARA hanya 8 dolar, lebih rendah dari harga penutupan saat itu. Alasannya: MARA tidak cukup "tegas", masih ingin melakukan dua hal sekaligus—menambang koin dan mengembangkan AI. Padahal pasar lebih menyukai cerita "transformasi yang tegas".

Apa arti tegas? Contohnya adalah TeraWulf. Perusahaan ini baru saja mendapatkan pendanaan untuk proyek pusat data AI sebesar 168 MW, bekerja sama dengan FluidStack, dan pembayaran dijamin oleh Google. Analis memberi target harga 37 dolar, yang berarti potensi kenaikan sekitar 159%. Semua 13 analis memberi rekomendasi beli.

Perencanaan Bitfarms lebih spesifik: mengubah seluruh ladang Bitcoin 18 MW di Washington menjadi GPU Nvidia GB300, menggunakan teknologi pendingin cair, dan selesai sekitar akhir 2026. Mereka menghitung: situs ini, yang kurang dari 1% dari total, jika diubah menjadi layanan GPU, bisa menghasilkan pendapatan bersih yang melebihi seluruh pendapatan dari penambangan yang pernah mereka raih.

Logika valuasi pun berubah total. Dulu, harga saham perusahaan penambangan mengikuti fluktuasi harga koin dan kekuatan hash, seperti naik turun roller coaster. Tapi jika mereka menandatangani kontrak sewa jangka panjang dan didukung oleh pembayar yang kredibel seperti Google, arus kas akan menjadi "pendapatan sewa bulanan", dan pasar akan menilai mereka sebagai perusahaan infrastruktur—setara dengan perusahaan data center seperti Equinix, Digital Realty, bukan perusahaan penambangan lain. Inilah yang disebut Morgan Stanley sebagai "akhir dari era REIT".

Data Hashrate Index menunjukkan bahwa saat ini, penambang AS menguasai sekitar 37,5% pangsa pasar global, Rusia 16,4%, dan China 11,7%. Jika ladang penambangan AS mengurangi aktivitas Bitcoin demi fokus ke AI, kekuatan jaringan akan lebih terkonsentrasi di Rusia dan China. Bagi pemerintah yang pernah berjanji "menjadikan AS pusat kripto dunia", ini sedikit memalukan.

Namun, ada kemungkinan jalan lain: menjual ke sekutu. Contohnya, Canaan baru-baru ini menghabiskan hampir 40 juta dolar untuk membeli 49% saham Cipher Mining di tiga ladang di Texas. Ladang-ladang ini berkapasitas total 120 MW, biaya listrik di bawah 0,03 dolar per kWh, dan dilengkapi dengan tenaga angin. Modal sedang mengalir, dan peta kekuatan komputasi sedang direkonstruksi.

Inti dari "peralihan dari penambangan ke AI" ini adalah pertukaran dua soal matematika: di satu sisi, Bitcoin mengurangi reward blok dari 225 menjadi setiap hari, dan biaya transaksi tidak cukup menutupi; di sisi lain, kebutuhan AI bertambah 74 GW sementara kekurangan mencapai 49 GW. Listrik, tanah, dan izin jaringan yang dimiliki ladang penambangan, dari "biaya menambang" berubah menjadi "hard currency kekuatan komputasi".

Dalam jangka pendek, penambang akan terus mematikan mesin dan melakukan transformasi. Dalam jangka panjang, siapa pun yang bisa bertransformasi dari "volatilitas penambangan" menjadi "pendapatan sewa arus kas" akan mampu bertahan sebagai perusahaan infrastruktur generasi berikutnya. Industri ini tidak pernah percaya pada idealisme, hanya pada harga saat mesin dimatikan.