《华安固事》 keempat | Zheng Ruxi: Dengan semangat "penanaman mendalam", menjadi "orang yang peduli" di pasar

Dalam lingkungan suku bunga yang rendah, aset obligasi secara alami menunjukkan karakteristik volatilitas yang meningkat, tingkat pengembalian yang diharapkan serta rasio Sharpe yang menurun; pola “tenang-tenang mengambil kupon” di masa lalu mungkin sulit untuk memenuhi kebutuhan pengembalian investor dalam jangka waktu yang lama. Proporsi trading dalam manajemen portofolio meningkat secara signifikan.

Di pasar obligasi yang “jenuh” secara serius, bagaimana cara mengakumulasi keuntungan secara lebih efektif melalui trading, serta terus memperbaiki portofolio agar memperoleh performa yang jauh lebih baik dibanding portofolio lain—saya berpendapat: pertama, perlu menjaga sensitivitas yang tinggi terhadap kondisi pasar, sebisa mungkin menangkap logika operasi pasar di masa depan atau yang terbaru; kedua, perlu benar-benar memiliki rasa hormat terhadap pasar, dan menjadi “orang yang penuh perhatian” di pasar.

“pahami**, ingat, iterasikan”****, terus menangkap peluang yang dibawa oleh logika yang diabaikan jangka pendek oleh pasar**

Di pasar obligasi saat ini, terdapat variasi instrumen, tenor, dan struktur peringkat yang kaya; setiap instrumen memiliki logika operasinya sendiri. Ketika suatu logika mendapat pengakuan penuh dari pasar dalam jangka pendek, jelas ia akan masuk ke mode “ramai/terlalu ramai”. Jika kita terlalu berfokus untuk mengejar tema yang sedang hangat, meskipun tingkat kemenangan jangka pendek lebih tinggi, peluang imbal hasil yang lebih rendah akan menurunkan tingkat kemenangan jangka panjang.

Sebaliknya, logika yang diabaikan pasar dalam jangka pendek sering kali justru merupakan peluang untuk menghasilkan profit dalam periode waktu tertentu di masa depan. Pasar adalah seperti itu: ada “learning effect” dan “pikiran yang cepat lupa” sekaligus. Jika kita bisa, dengan sikap menggeluti secara mendalam secara berkelanjutan, mengambil “bahan bakar” dari micro-operasi pasar di masa lalu, terus belajar dari pola trading yang dulu “membuktikan diri”, lalu mencoba melakukan iterasi untuk strategi trading yang baru, maka kita akan punya lebih banyak kemungkinan untuk merebut sedikit keunggulan pada volatilitas pasar di masa depan.

Gagasan di atas pada tingkat tertentu mirip dengan “model pembelajaran” AI. Faktanya, era AI secara bertahap telah tiba; di bidang pendapatan tetap, telah bermunculan berbagai model AI untuk menilai arah pergerakan pasar, dan banyak di antaranya juga mencapai tingkat akurasi yang tinggi pada uji internal. Terkait hal ini, saya berpandangan bahwa meskipun AI unggul dalam penggalian data dan pengenalan pola, intuisi manajer dana, akumulasi pengalaman lintas siklus, serta ketajaman dalam menangkap informasi yang tidak terstruktur, tetap merupakan keunggulan kompetitif inti yang sulit ditiru oleh algoritma.

Dalam lingkungan suku bunga rendah,** kerjakan “artikel besar” berkenaan dengan rotasi aset obligasi**

Investor yang memperhatikan tren suku bunga selama beberapa tahun terakhir mungkin merasa bahwa sekarang level suku bunga sangat rendah, dana obligasi murni relatif “tidak berguna” karena “tidak ada yang bisa dikeluarkan”. Sebenarnya ada alasan untuk itu, namun tidak sepenuhnya demikian. Saya juga mengakui premis bahwa “potensi penurunan suku bunga dan kecepatannya akan secara signifikan berkurang”; namun dalam prosesnya, seiring perubahan fundamental, likuiditas, perilaku institusi, serta perubahan risk appetite, peluang volatilitas suku bunga tetap tidak akan sedikit. Selain peluang dari pergerakan suku bunga satu arah, perubahan struktur kurva juga beragam, bahkan bisa jadi “sangat menarik”.

Hasil observasi historis tim riset kami menunjukkan bahwa kira-kira setiap dua minggu, mungkin akan muncul beberapa perubahan besar dalam spread suku bunga yang penting (spread tenor, kredit, atau spread antar instrumen). Dengan kata lain, sekalipun kita selalu menggunakan strategi durasi netral, selama kita menangkap perubahan struktur kurva dan menyelaraskan “irama” rotasi berbagai aset obligasi, kita tetap punya kesempatan untuk, pada tingkat absolut suku bunga yang lebih rendah, “membalik” dan terus mengakumulasi alpha melalui berbagai “seni”.

Terus sempurnakan pendekatan dan metode “penilaian nilai relatif”,** terus optimalkan portofolio untuk meningkatkan rasio Sharpe**

Kira-kira lebih dari sepuluh tahun lalu, ketika saya masih bekerja di bagian trading proprietary pendapatan tetap perusahaan sekuritas, saya mulai menjalankan serangkaian kombinasi trading lintas instrumen pendapatan tetap dan trading spread suku bunga, yang dalam derajat tertentu mengubah pola “bergantung pada langit” dalam pendapatan tetap. Saat itu, kami sering menggunakan instrumen seperti swap suku bunga dan futures obligasi pemerintah sebagai alat untuk meng-hedge risiko suku bunga dalam portofolio, tetapi tetap terasa ada keterbatasan karena alat lindung nilai tersebut belum cukup. Sampai suatu ketika, saya beruntung bisa ikut dalam kunjungan dan pertukaran dengan institusi market maker serta prop firm arus utama dari Wall Street yang diselenggarakan oleh perusahaan pada saat itu, dan dari situ saya mendapat pencerahan. Mengapa institusi market maker arus utama di luar negeri mampu melakukan market making secara aktif dan efektif, serta berkesempatan menghasilkan pendapatan tengah yang stabil? Terutama karena mereka memiliki lebih banyak pilihan instrumen lindung nilai, serta sistem “penilaian nilai relatif” yang lebih lengkap. Dalam praktik real, begitu suatu underlying market making mendapatkan klik成交 dari pasar, market maker tidak perlu membeli kembali underlying yang sama dari pasar; mereka hanya perlu membeli kembali suatu instrumen sejenis dengan nilai skor penilaian yang lebih tinggi. Yang bisa dipelajari oleh seorang manajer akun pendapatan tetap dari situ adalah: pertama, tingkatkan kedalaman/ketebalan instrumen—selama obligasi tidak memiliki cacat kredit yang jelas, lakukan riset mendalam atas pola volatilitasnya; semakin banyak instrumen yang terlibat, “jaring penetapan harga” ini akan semakin kuat, kokoh, dan rinci. Kedua, bangun “sistem penilaian nilai relatif” yang benar-benar efektif dan sesuai untuk diri sendiri; penilaian nilai relatif setiap obligasi bukan sekadar perbandingan sederhana tinggi-rendah spread suku bunga, melainkan suatu “analisis kelayakan pemulihan spread” yang dibangun di atas logika operasi yang dipimpin pasar, preferensi perilaku institusi, dan sebagainya.

Lalu selama bertahun-tahun saya “bergulat” di industri dana publik, gagasan dan metode “penilaian nilai relatif” di atas juga terus membantu saya dan portofolio saya. Salah satu karakteristik besar dari dana obligasi terbuka murni adalah—setiap hari, ia mungkin menghadapi perubahan ukuran akibat penyerahan langganan dan penebusan (申赎). Waktu dana masuk dan keluar biasanya tidak pasti. Hal yang perlu saya lakukan sebenarnya cukup sederhana: pertama, apa pun kapan dana klien masuk, saya akan berusaha memilih aset dengan nilai tukar terbaik di pasar pada saat itu; kedua, setiap hari, apa pun yang dihadapi terkait penyerahan langganan dan penebusan, saya harus sebisa mungkin meningkatkan rasio imbal hasil terhadap risiko portofolio ini. Jika portofolio saya ibaratkan sebagai sebuah “kuali besar”, aset di dalam portofolio bisa disamakan dengan “masakan” di dalam “kuali”; saya akan, melalui teknik yang tepat “mengaduk/menumis”, yaitu terus-menerus—berdasarkan trading dengan penilaian nilai relatif—menghapus aset yang “ramai/terlalu ramai”, menambah aset yang “value for money” lebih baik, dan semaksimal mungkin menyajikan “masakan” yang paling segar dan lezat kepada para investor. Dari hasil kinerja historis portofolio yang saya kelola, dari sisi rasio Sharpe, pengendalian penarikan dana (drawdown), dan lain sebagainya, sebagian besar masih menunjukkan posisi yang cukup terdepan.

Perlu disebutkan bahwa penerapan pemikiran penilaian nilai relatif untuk terus mengoptimalkan portofolio tidak hanya efektif untuk portofolio obligasi murni, tetapi juga memiliki efek yang sama untuk portofolio campuran pendapatan tetap+ (固收+). Terutama untuk aset seperti obligasi konversi (可转债): karena adanya penebusan wajib, kurva imbal hasil obligasi konversi pada akhirnya berada dalam kondisi konvergen; ruang harga obligasi konversi relatif terhadap saham juga lebih “terkendali”. Dalam mengelola portofolio obligasi konversi di dana obligasi level pertama, saya akan, di setiap segmen/plateform utama, berdasarkan indikator seperti fundamental dan valuasi saham induk (nilai saham konversi), harga obligasi konversi dan tingkat premi (溢价率), menyaring sejumlah instrumen dengan risiko yang relatif lebih terkendali dan berpotensi naik; lalu melalui trading aktif, terus mengeliminasi instrumen di segmen yang terlalu ramai, serta instrumen yang memiliki potensi risiko penebusan kuat (强赎). Pada akhirnya, di pasar obligasi konversi yang secara signifikan sedang mahal, saya berupaya mencari “pembangunan berkelanjutan”.

Pandangan saya terhadap pasar pada tahun 2026——imbalan dan duri sangat dekat, terus rapikan pemikiran agar ringan dan melangkah maju

Menjelang tahun 2026, saya memandang beberapa faktor utama yang mendominasi pergerakan pasar obligasi adalah sebagai berikut: pertama, ruang bank sentral untuk terus melonggarkan kebijakan. Meski Konferensi Kerja Ekonomi Pusat menyebut “menggunakan instrumen seperti penurunan suku bunga dan penurunan cadangan secara fleksibel dan efisien”, pasar lebih banyak menafsirkan bahwa ruang pelonggaran sangat terbatas; namun dari arah kebijakannya, tidak diragukan bahwa tetap condong ke arah pelonggaran, hanya saja masalahnya adalah waktu dan momen. Kedua, tetap perubahan risk appetite. Reli saham pada tahun 2025 yang terus menguat (走牛) sebagian besar bersumber dari narasi, perbaikan yang diantisipasi; seiring pendalaman tren, daya dorong yang dibutuhkan mungkin akan bergeser menjadi pemulihan profit—dengan kata lain, akan lebih membutuhkan dukungan dari data makro tertentu. Dan sejauh ini, kondisi untuk mendukung bahwa data ekonomi total terus meningkat belum cukup. Ketiga, perubahan harga dan ekspektasinya. Baru-baru ini, akibat pengaruh peristiwa geopolitik besar, ekspektasi inflasi mulai ikut naik seiring kenaikan harga minyak; dan dari skenario historis yang serupa, jika inflasi terjadi sementara ekonomi tidak kuat, jalannya pasar akan menjadi lebih kompleks. Baik penekanan/kenaikan suku bunga maupun penurunannya menghadapi hambatan yang jelas. Dalam hal ini, ketepatan mengatur ritme trading akan sangat sulit, karena adanya ketidakpastian serius terkait arah peristiwa geopolitik yang menyertainya.

Ringkasan: Di tengah pasar yang ramai dan hiruk-pikuk, menjaga hati nurani sendiri, konsisten dengan gaya sendiri, mengambil keunggulan dan menghindari kelemahan—menurut saya ini sangat penting. Investasi tetap harus berpegang pada keyakinan bahwa “setiap hari adalah hari yang baru”, membuat diri agar sedapat mungkin tenang, dan tidak pernah menyerah untuk mengendapkan serta memahami dan mengiterasikan kasus-kasus pasar di masa lalu. Dengan sikap “orang yang penuh perhatian”, menyambut datangnya kesempatan sekali lagi. Saya menganut keyakinan bahwa “di hadapan pasar, semua orang setara”; sebagai salah satu anggota biasa di antara para investor, saya berharap bisa berdamai/berempati bersama Anda.

Sumber: 华安基金

Peringatan Risiko: Dana memiliki risiko, berinvestasi perlu kehati-hatian.