Apakah masih layak membeli Circle setelah penurunan?

Penulis: Leo Z; Sumber: @zhao_eth

I. Apa Itu Circle

Circle adalah penerbit USDC. USDC adalah stablecoin terbesar kedua di dunia, dengan peredaran sekitar $77 miliar. Di balik setiap USDC terdapat aset senilai dolar AS (terutama Treasury AS jangka pendek) sebagai cadangan.

Sumber pendapatan Circle sangat sederhana: Circle menginvestasikan cadangan tersebut ke Treasury AS dan memperoleh selisih (spread). Total pendapatan FY2025 adalah $2,75 miliar, dengan 95% berasal dari pendapatan bunga atas cadangan. Melantai pada Juni 2025, kapitalisasi pasar saat ini sekitar $15–20 miliar.

Penilaian pasar terhadap Circle pada dasarnya sama dengan “jumlah USDC yang beredar × tingkat bunga × kelipatan konservatif”. Ini berarti: jika Anda menganggap Circle hanya sebuah perusahaan yang “menghasilkan uang dari bunga”, maka penilaian saat ini kira-kira masuk akal. Jika Anda menganggap Circle sedang berubah menjadi jaringan infrastruktur digital dolar yang berkarakter “berbayar”, maka harga saat ini jauh belum mencerminkan nilai bagian tersebut.

Artikel ini akan menjawab: apakah transformasi itu sedang terjadi? Berapa banyak buktinya? Nilainya berapa?

II. Masalah Inti: USDC sedang “disimpan” atau “digunakan”?

Sebelum membahas valuasi, terlebih dahulu jawab pertanyaan yang lebih penting daripada model keuangan mana pun.

Dengan jumlah USDC yang sama, yakni $77 miliar, jika USDC hanya disimpan oleh institusi untuk memperoleh spread bunga, maka Circle adalah perusahaan keuangan yang sensitif terhadap suku bunga, dengan valuasi 10–15x. Jika USDC sedang sering digunakan untuk pembayaran, settlement, transfer lintas negara, serta pemanggilan oleh developer, maka Circle sedang tumbuh menjadi jaringan infrastruktur berbayar, dengan valuasi 25–30x.

Dua data kunci dapat membantu Anda menilai:

Pertama, laju pertumbuhan volume transaksi on-chain USDC jauh melampaui laju pertumbuhan peredaran. Pada FY2025, peredaran USDC tumbuh 72%, tetapi volume transaksi on-chain tumbuh 247%. Ini berarti setiap 1 dolar USDC sedang digunakan lebih sering. Ini bukan “stok membesar”, melainkan “arusnya makin cepat”.

Kedua, USDC telah melampaui USDT menjadi aset settlement terbesar. Visa Onchain Analytics akan menghapus sekitar 85% kebisingan on-chain (robot, transfer internal bursa, arbitrase frekuensi tinggi). Setelah penyesuaian, USDC menyumbang 64% dari volume settlement ekonomi nyata (Mizuho, Februari 2026), sedangkan USDT hanya sekitar 28%—meskipun peredaran USDT adalah 2,4 kali peredaran USDC.

Kesenjangan itu sendiri adalah sinyal terkuat: USDC sedang bergeser dari “aset yang orang simpan” menjadi “jaringan yang orang gunakan”. Namun transformasi ini belum selesai—nanti akan dibahas kondisi apa yang dibutuhkan agar hal tersebut bisa dikonfirmasi.

III. Struktur Pendapatan Tiga Lapisan

Pendapatan Circle terbagi menjadi tiga lapisan. Saat ini, pasar hampir hanya memberi harga pada lapisan pertama.

Lapisan pertama: pendapatan bunga USDC—Circle hari ini menghasilkan uang dari apa

USDC adalah titik awal Circle, sekaligus sumber 95% dari pendapatan saat ini. Hingga akhir 2025, peredaran USDC adalah $75,3 miliar, naik 72% year-over-year, jauh melampaui target pertumbuhan tahunan Circle sendiri sebesar 40%.

Logika pendapatannya sederhana: cadangan USDC sekitar 80% diinvestasikan pada Treasury AS jangka pendek (melalui dana USDXX yang dikelola BlackRock), sehingga memperoleh spread.

Pendapatan bunga ≈ rata-rata peredaran USDC × yield cadangan

Yield cadangan pada Q4 2025 sebesar 3,81%, turun 68 basis poin dibanding kuartal sebelumnya. Ini memperlihatkan kontradiksi inti: peredaran tumbuh cepat, tetapi suku bunga turun; keduanya melakukan hedging. Jika suku bunga target The Fed turun hingga 3%, Circle perlu pertumbuhan USDC sampai di atas $1500 miliar agar dapat mempertahankan level pendapatan saat ini.

Masalah struktural: Coinbase mengambil sebagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian bagi hasil yang ditandatangani pada 2023, bunga USDC di platform Coinbase 100% menjadi milik Coinbase, sedangkan di luar platform, Coinbase mengambil 50% bunga. Pada FY2025, ketika Circle memperoleh $1 pendapatan bunga, sekitar 60 sen diberikan kepada mitra distribusi.

Kabar baiknya, margin laba membaik. Margin RLDC (Revenue Less Distribution Costs) melebar dari 30,0% pada Q4 2024 menjadi 40,1% pada Q4 2025. Rasio pendapatan bersih 1,2–1,8%, setelah dikurangi bagi hasil Coinbase dan biaya operasional.

Lapisan kedua: pendapatan pembayaran & transaksi—bisnis baru yang sedang bertumbuh

Ini adalah kunci penentu apakah Circle bisa lepas dari label “perusahaan berbasis bunga”.

CPN (Circle Payments Network) diluncurkan pada Mei 2025, menyediakan settlement lintas negara 7×24 berbasis USDC untuk bank, perusahaan pembayaran, dan enterprise. Hingga Februari 2026, TPV tahunannya mencapai $5,7 miliar, tumbuh sekitar 100 kali sejak diluncurkan. 55 institusi sudah terhubung, 74 sedang dalam proses verifikasi, dan 500+ berada di pipeline. Menjangkau 14 pasar termasuk Brasil, Kanada, Hong Kong, India, Meksiko, Nigeria, Amerika Serikat, dan lainnya.

Namun $5,7 miliar dibanding pasar pembayaran lintas negara global sebesar $16 triliun, masih kurang dari seperempat dari satu persen (masih di bawah 0,04%). Nilai CPN tidak terletak pada skalanya saat ini, melainkan pada apakah pertumbuhan tersebut bisa berlanjut. Jika CPN berhasil meraih 1% pangsa pasar lintas negara, itu berarti volume transaksi tahunan sebesar $160 miliar—fee yang dihasilkan mungkin mendekati bahkan melampaui pendapatan bunga, dan tidak terpengaruh oleh suku bunga.

CCTP (protokol transfer lintas rantai) mewujudkan transfer lintas rantai native USDC melalui mekanisme “burn-mint”. Pada Q4 2025 diproses sebesar $41,3 miliar, tumbuh 3,7 kali lipat year-over-year. Pangsa pasar USDC lintas rantai naik dari 25% pada akhir 2024 menjadi 62% pada Januari 2026, mencakup 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan biaya Fast Transfer—sebuah sumber pendapatan baru.

Other Revenue (pendapatan non-bunga) adalah bukti transformasi yang paling langsung. FY2025 melesat dari $3 juta/kuartal menjadi $37 juta/kuartal, termasuk layanan berlangganan $24,7 juta, pendapatan transaksi $12,2 juta, dan pendapatan node verifikasi Canton Network $7 juta. Panduan manajemen 2026 sebesar $1,5–1,7 miliar.

Bagian pendapatan ini tidak terpengaruh oleh suku bunga, dan tidak perlu membagi bagi hasil dengan Coinbase. Ketika pendapatan ini melewati 10% dari total pendapatan, pasar mungkin mulai memakai metode valuasi yang berbeda untuk Circle. Saat ini, sekitar 4%.

Lapisan ketiga: platform settlement—kemungkinan jangka panjang

Arc adalah rantai settlement tingkat institusi yang direncanakan Circle untuk diluncurkan mainnet pada 2026, dengan USDC sebagai native gas token. Saat ini, testnet sudah memproses lebih dari 166 juta transaksi, waktu konfirmasi 0,5 detik, dengan partisipasi 100+ institusi (termasuk Goldman Sachs dan Mastercard).

Roadmap Arc dibagi menjadi empat tahap:

M1 Public Testnet (sudah selesai) → M2 Real Funds On-chain (2026) → M3 Penguncian/penjaminan/penyelesaian skenario (2027–28) → M4 Penulisan ke dalam SOP standar institusi (2029–30)

Sebelum M2, nilai Arc adalah nol. Tetapi jika pada akhirnya Arc menjadi standar settlement tingkat institusi, nilai Circle tidak lagi “perusahaan berbasis fee”, melainkan “perusahaan platform”. Ini adalah syarat yang diperlukan untuk imbal hasil lebih dari 10x.

IV. Menilai Apakah Transformasi Sedang Terjadi: Tujuh Dimensi

Mengkaji hanya satu indikator saja mudah menyebabkan kesimpulan yang keliru. Kuncinya adalah melihat apakah beberapa dimensi sekaligus membaik—ketika skala, aktivitas, margin laba, pendapatan baru, dan pertumbuhan pengguna semuanya mengarah ke arah yang sama, maka transformasi sedang terjadi.

V. Tiga Indikator Pelacakan Paling Penting

① Peredaran USDC (lihat harian)

Basis pendapatan Circle. Peredaran × yield cadangan = pendapatan bunga. Yang harus dilacak adalah “rata-rata peredaran kuartalan”, bukan snapshot di akhir periode. Saat ini sekitar $770 miliar.

Sumber data: defillama.com/stablecoin/usd-coin (pembaruan harian), circle.com/transparency (bukti cadangan mingguan)

② Persentase USDC dalam volume transaksi yang disesuaikan Visa (lihat mingguan)

Menjawab pertanyaan inti: USDC sedang digunakan atau disimpan. Supply hanya 25%, tetapi setelah penyesuaian porsi transaksi sebesar 64%—setiap 1 dolar USDC menghasilkan “aktivitas” 2–3 kali lebih besar dibanding USDT.

Sumber data: visaonchainanalytics.com → filter Stablecoin → klik “Show % of Total” → baca garis USDC

③ Other Revenue pendapatan non-bunga (lihat per kuartal)

Satu-satunya indikator yang secara langsung membuktikan Circle menghasilkan uang di luar pendapatan bunga. Tidak terpengaruh oleh suku bunga, dan tidak perlu membagi bagi hasil dengan Coinbase. Saat ini $37 juta/kuartal, panduan $1,5–1,7 miliar (2026). Ketika menembus 10% dari total pendapatan, metode valuasi akan berubah.

Sumber data: circle.com/pressroom (laporan keuangan kuartalan), SEC EDGAR pencarian Circle Internet Group

VI. Katalisator Terbaru

Perjanjian bagi hasil Coinbase berakhir (Agustus 2026)

Ini adalah katalisator tunggal terbesar dalam 24 bulan ke depan. Saat ini, Circle membagikan sekitar 60% pendapatan kepada mitra. Jika negosiasi ulang membuat margin RLDC naik dari 40% menjadi 50–55%, dampaknya setara dengan peningkatan instan 25–35% laba. Tetapi Coinbase tidak punya insentif untuk memberi terlalu banyak konsesi—distribusi USDC di platform Coinbase tetap menjadi mesin pertumbuhan terbesar Circle. Hasilnya tidak pasti, tetapi probabilitas arah yang lebih baik daripada kondisi saat ini cukup tinggi.

Lisensi OCC National Trust Bank

Diperoleh persetujuan bersyarat pada Desember 2025. Persetujuan penuh berarti: dapat membuka akun utama langsung di Federal Reserve (menghasilkan IORB, menghilangkan risiko pihak lawan), melewati bank komersial untuk memproses arus minting/redemption tahunan sebesar $4830 miliar, sehingga membangun “tembok kepercayaan” yang tidak mudah ditembus untuk adopsi USDC bagi perusahaan dan pemerintah. Tidak ada penerbit stablecoin lain yang memiliki hal ini.

x402 Foundation (didirikan pada April 2026)

Coinbase menyerahkan protokol pembayaran x402 kepada Linux Foundation. x402 mengaktifkan kode status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran native internet, sehingga AI agent, API, dan aplikasi bisa melakukan settlement langsung dalam interaksi HTTP—secara default menggunakan USDC.

Pihak yang terlibat: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi standar pembayaran untuk AI agent, setiap transaksi mikro mesin-ke-mesin akan meningkatkan penggunaan USDC (velocity) tanpa perlu menambah jumlah yang disimpan (supply).

Catatan: x402 dipimpin oleh Coinbase, bukan dipimpin oleh Circle. Dampak terhadap CRCL: bullish moderat—memperluas skenario penggunaan USDC, tetapi tidak mengubah skala besaran dari fundamental.

VII. Kondisi untuk Imbal Hasil 5–10x

3–5x (keyakinan tinggi)—murni dari pertumbuhan USDC

USDC mengikuti CAGR 40% hingga 2028 menjadi sekitar $200–300B. Bahkan jika suku bunga turun menjadi 3%, $250B × spread laba bersih 1,5% = pendapatan bersih $3,75 miliar. Jika dikalikan 20x, valuasi menjadi $75 miliar. Dari kapitalisasi saat ini $15–20 miliar ke $750 miliar, sekitar 4x. Tidak perlu kontribusi apa pun dari CPN atau Arc.

10x (memerlukan beberapa kondisi sekaligus terpenuhi)

Dari $15–20B ke $150–200B, harus terjadi semuanya pada saat yang sama:

1. TPV CPN menembus $1000 miliar dalam 2–3 tahun, dengan setidaknya satu koridor utama masuk ke produksi resmi

2. Perbaikan perjanjian bagi hasil Coinbase, margin RLDC mencapai 50%+

3. Other Revenue melampaui 10% dari total pendapatan, membuktikan adanya pendapatan non-bunga yang berskala

4. Arc minimal mencapai tahap M2 (real funds on-chain), mulai diberi harga oleh pasar

Keempat kondisi ini saat ini hanya satu yang jelas membaik (margin laba). 10x adalah posisi yang “didapatkan”, bukan posisi yang “dipertaruhkan”.

VIII. Risiko Utama

Penurunan suku bunga terjadi lebih cepat daripada pertumbuhan USDC

Pada Q4 2025 sudah muncul sinyal ini: penurunan suku bunga 68bps sebagian mengimbangi pertumbuhan 100% dalam peredaran. Jika Fed turun ke 2,5–3% pada 2026–2027, bisa terjadi jendela 1–2 kuartal dengan laba di bawah ekspektasi.

Tether melakukan proses kepatuhan (compliance)

Keunggulan diferensiasi terbesar USDC adalah compliance. Tetapi Tether meraih $10 miliar pada tiga kuartal pertama 2025, dan sedang berdiskusi dengan empat kantor akuntan besar untuk audit penuh. Jika Tether memperoleh status compliance dalam 2–3 tahun, keunggulan diferensiasi USDC akan sangat berkurang. Pangsa pasar USDT saat ini di atas 60%, kapitalisasi pasar $1830 miliar—dan ia memiliki sumber daya yang cukup.

Persaingan stablecoin berpendapatan & raksasa pembayaran seperti Stripe

Ethena (USDe), Sky, dan stablecoin baru lainnya merebut pangsa pasar dengan membayar imbal hasil langsung kepada pemegang. Circle terbatas karena positioning compliance/regulasi; saat ini Circle tidak bisa membayar imbal hasil langsung kepada pemegang USDC.

Stripe adalah anggota pendiri x402 Foundation, sekaligus sedang membangun sistem pembayaran stablecoin miliknya sendiri. Strategi Stripe adalah mengintegrasikan semua standar yang mungkin bisa dimenangkan—keikutsertaannya tidak berarti dukungan eksklusif untuk USDC, dan tidak menutup kemungkinan Stripe di masa depan meluncurkan stablecoin sendiri atau melakukan integrasi mendalam dengan USDT.

IX. Kesimpulan

Circle bukan perusahaan yang “pasti menjadi” perusahaan level satu triliun. Namun, Circle mungkin merupakan salah satu dari sedikit perusahaan fintech yang saat ini memiliki kondisi struktural yang memungkinkan “menyentuh plafon” tersebut.
Saat ini, penilaian hampir sepenuhnya mencerminkan pendapatan bunga USDC. Pasar bertanya: Circle sebenarnya perusahaan keuangan yang digerakkan oleh suku bunga, atau infrastruktur digital dolar berbayar? Jawabannya belum pasti—tetapi data sedang mengarah ke skenario yang terakhir.

Inti pelacakan ada pada tiga hal: apakah peredaran USDC sedang bertumbuh, apakah setiap dolar USDC sedang digunakan lebih sering, dan apakah pendapatan selain bunga sedang membesar. Ketika ketiganya membaik secara bersamaan, maka transformasi sedang terjadi.

Sumber data: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Disclaimer: Artikel ini bukan merupakan nasihat investasi. Semua data hingga April 2026.