Keuntungan bersih Zhengpin Holdings turun drastis sebesar 90%: Lebih dari sembilan puluh persen pendapatan bergantung pada Watsons, dan kapsul tulang rusa menopang separuh kekuasaan

Tanya AI · Bergantung pada Ningin >90% pendapatan, strategi diversifikasi pelanggan perusahaan memiliki terobosan seperti apa?

《Pelabuhan Insigh Bisnis》Xu Huijing

Beberapa waktu terakhir, perusahaan pemasok suplemen kesehatan dan kecantikan lokal Hong Kong, Zhengpin Holdings Co., Ltd. (selanjutnya disebut sebagai Zhengpin Holdings), kembali menggempur Bursa Efek Hong Kong.

Pada 29 Juli 2025, Zhengpin Holdings untuk pertama kalinya mengajukan permohonan pencatatan ke papan utama Bursa Efek Hong Kong, dengan Hongbo Capital Co., Ltd. sebagai penjamin emisi utama. Namun, karena proses peninjauan tidak selesai dalam waktu 6 bulan, surat permohonan pertama kemudian menjadi tidak berlaku.

Sebagai merek kesehatan lokal Hong Kong, sebelum mengajukan permohonan, Zhengpin Holdings telah menyelesaikan beberapa putaran pendanaan dan menghadirkan investor institusional seperti Bank of Communications International. Namun, masalah seperti model bisnis yang sangat bergantung pada satu agen saluran, margin laba kotor yang menurun dari tahun ke tahun, serta beberapa kekurangan kepatuhan berulang kini mendapat perhatian besar dari pasar.

1

Pil Lougu mengangkat setengah pasar, laba bersih anjlok tajam

Berdasarkan prospektus dan data Tianyancha, Zhengpin Holdings didirikan pada 2011 tahun, dengan pendahulu bernama Zhengpin Pharmaceutical Co., Ltd. Perusahaan terutama bergerak dalam pengembangan, penjualan, pemasaran, dan distribusi suplemen kesehatan dan kecantikan. Produk utamanya meliputi suplemen kesehatan terkait rusa, produk untuk persendian dan nyeri, serta produk pereda nyeri untuk penggunaan luar, dan sebagainya. Di bawahnya terdapat merek milik sendiri seperti “Zhengpin”, “Yantongxiao”, “Organicpharm”, “Ri Yao Tang”, “Weizheng”, dan “Profix”.

Data keuangan menunjukkan bahwa pada tahun fiskal 2023, tahun fiskal 2024, tahun fiskal 2025, serta Januari–Juni 2026 (selanjutnya, dalam periode laporan), Zhengpin Holdings membukukan pendapatan usaha masing-masing sebesar 43,19 juta yuan, 110M yuan, 130M yuan, dan 52,44 juta yuan, dengan laba selama periode masing-masing sebesar 11,31 juta yuan, 35,48 juta yuan, 36,26 juta yuan, dan 0,94 juta yuan.

Dari tren pertumbuhan terlihat bahwa pendapatan usaha perusahaan terus tumbuh cepat antara 2023 hingga 2025, dengan CAGR sekitar 73,6%; namun pada paruh pertama tahun fiskal 2026, pendapatan turun 1,0% secara year-on-year, sehingga laju pertumbuhan melambat secara jelas. Dari sisi laba bersih, pada tahun fiskal 2024 laba tumbuh 213,6% year-on-year, tetapi tahun fiskal 2025 hanya naik 2,2%. Pada Januari–Juni 2026, laba turun tajam 92,4% year-on-year, sehingga penggerak laba melemah secara signifikan.

Terkait fluktuasi laba selama periode tersebut, Zhengpin Holdings menjelaskan dalam prospektus bahwa laba pada tahun fiskal 2024 meningkat terutama karena: (1) peningkatan pendapatan dari produk bermerek “Shengzhanggai”, “Juanfei Bu”, “Yantongxiao” dan “Ri Yao Tang” sekitar 31,00 juta yuan, karena penguatan pemasaran dan kegiatan promosi serta meningkatnya penerimaan dan pengakuan pasar terhadap produk merek milik sendiri; (2) produk baru yang diluncurkan di bawah merek milik sendiri (termasuk “Weizheng” dan “Profix”) menyumbang pendapatan sekitar 20,00 juta yuan; (3) setelah pencabutan pembatasan COVID-19 pada Februari 2023, jumlah wisatawan berkunjung ke Hong Kong meningkat secara signifikan.

Kenaikan kecil laba pada tahun fiskal 2025 terutama karena: (1) peningkatan pendapatan dari merek pihak ketiga sekitar 11,50 juta yuan. Penyebabnya adalah setelah perusahaan ditunjuk sebagai distributor eksklusif untuk kedua merek tersebut di Hong Kong dan Makau pada Desember 2023 dan Juni 2024, penerimaan dan pengakuan pasar terhadap produk merek tersebut ikut meningkat; (2) pekerjaan pemasaran yang terus efektif berhasil meningkatkan popularitas dan pengakuan merek, membuat popularitas dan kepopuleran merek “Shengzhanggai” terus meningkat, sehingga pendapatannya naik sekitar 7,00 juta yuan; (3) pendapatan yang dihasilkan oleh produk baru yang diluncurkan pada tahun fiskal 2025.

Pada Januari–Juni 2026, laba berkurang secara tajam menjadi 0,94 juta yuan, terutama disebabkan oleh biaya IPO. Perusahaan menyatakan bahwa biaya-biaya tersebut adalah biaya sekali terkait pencatatan. Setelah dikecualikan faktor tersebut, laba setelah penyesuaian (pengukuran non-standar pelaporan keuangan Hong Kong) adalah 10,80 juta yuan.

Dari sisi struktur produk, suplemen kesehatan yang terkait rusa adalah andalan absolut Zhengpin Holdings. Selama periode laporan, pendapatan dari suplemen kesehatan terkait rusa masing-masing sekitar 17,81 juta yuan, 56,72 juta yuan, 70,21 juta yuan, dan 31,00 juta yuan, yang masing-masing menyumbang porsi sekitar 41,2%, 51,7%, 53,9%, dan 59,1% dari total pendapatan. Di antaranya, “Shengzhanggai” dan “Lujin Gutong Wan” menempati posisi teratas sebagai lima produk terlaris pada tahun fiskal 2025 berdasarkan pendapatan.

Produk untuk persendian dan nyeri serta produk pereda nyeri untuk penggunaan luar merupakan kategori terbesar kedua. Selama periode laporan, pendapatan kategori ini masing-masing sekitar 8,66 juta yuan, 16,91 juta yuan, 22,82 juta yuan, dan 6,94 juta yuan, yang masing-masing menyumbang porsi sekitar 20,0%, 15,4%, 17,5%, dan 13,2% dari total pendapatan.

Selama periode laporan, margin laba kotor perusahaan masing-masing adalah 81,6%, 78,6%, 75,0%, dan 76,6%. Meski pada enam bulan 2026 sedikit kembali naik, secara keseluruhan menunjukkan tren penurunan. Di antaranya, margin laba kotor bisnis grosir turun dari 81,2% pada tahun fiskal 2023 menjadi 74,5% pada tahun fiskal 2025; margin laba kotor bisnis ritel turun dari 82,6% menjadi 75,2%.

Menanggapi penurunan margin laba kotor, Zhengpin Holdings menjelaskan bahwa hal tersebut terutama disebabkan perubahan komposisi produk, meningkatnya persaingan pasar, serta penyesuaian strategi penetapan harga untuk memperluas pangsa pasar.

Perlu diperhatikan bahwa perusahaan memiliki situasi “membagi dividen lebih dulu sebelum penghimpunan dana” dan porsi dividen terhadap laba bersih relatif terlalu tinggi. Untuk tahun yang berakhir pada 31 Maret 2023, 2024, dan 2025, perusahaan mengumumkan dividen kepada pemegang saham pengendali Tuan Zhang Yunyu masing-masing sekitar 14,40 juta yuan, 10,20 juta yuan, dan 37,10 juta yuan, dengan total dividen sekitar 61,70 juta yuan, untuk saling menutup dengan akun piutang/utang pihak pengendali akhir. Di mana, pada tahun fiskal 2025, nilai dividen mencapai 102,3% dari laba pada periode berjalan, yang merupakan tingkat sangat tinggi.

Ekonom terkemuka Song Qinghui berpendapat bahwa dividen besar beruntun sebelum IPO, yang terutama mengalir kepada pihak pengendali aktual, sementara kinerja perusahaan menunjukkan penurunan yang nyata dan laba bersih anjlok lebih dari 90%. Di saat arus kas menegang namun beralih ke penghimpunan dana, tindakan “membagi dividen dulu, lalu pembiayaan ulang” seperti ini sangat mudah memunculkan keraguan pasar terhadap penyaluran kepentingan dan kewajaran motif.

Dari sudut pandang tata kelola perusahaan, dividen seharusnya dibangun di atas kualitas laba yang stabil dan arus kas yang memadai. Namun, saat periode beban kinerja, pembagian dividen dalam jumlah besar mungkin melemahkan kemampuan perusahaan menghadapi risiko.

Dari perspektif regulasi dan pasar, sekalipun tindakan ini belum tentu merupakan pelanggaran langsung, tindakan ini akan mendapat perhatian khusus terkait apakah ada kecurigaan “mengosongkan laba lalu membiarkan investor publik menanggung” sehingga memengaruhi pertimbangan dalam proses peninjauan pencatatan. Bagi investor kecil dan menengah, struktur semacam ini berarti ketika mereka masuk, perusahaan sudah berada pada tahap “laba dibagikan lebih dulu, ketidakpastian masa depan meningkat”. Dengan demikian, potensi imbal hasil dan risiko menjadi jelas tidak seimbang. Oleh karena itu, praktik ini secara signifikan akan merusak kepercayaan pasar, menurunkan tingkat penilaian, dan memberikan dampak negatif substantif terhadap kewajaran IPO dan penetapan harga emisi.

Selain itu, pada Januari 2026 perusahaan memperoleh pembiayaan baru sebesar 7,30 juta yuan. Pembiayaan ini dikenakan bunga dengan acuan Hong Kong Interbank Offered Rate (HIBOR) ditambah 2%, untuk jangka waktu satu tahun. Pinjaman ini dijaminkan dengan jaminan pribadi dari pemegang saham pengendali dan dijadikan agunan dengan kontrak asuransi untuk manajemen utama.

2

Konsentrasi pelanggan >90%, piutang usaha terus naik

Salah satu risiko besar yang dihadapi Zhengpin Holdings adalah konsentrasi pelanggan yang sangat tinggi. Selama periode laporan, pendapatan dari lima pelanggan teratas masing-masing sekitar 39,10 juta yuan, 98,00 juta yuan, 109,00 juta yuan, dan 51,10 juta yuan; porsi terhadap total pendapatan masing-masing sekitar 90,6%, 89,4%, 83,4%, dan 97,5%.

Di antaranya, perusahaan susu (perusahaan induk dari Ningin) senantiasa menjadi pelanggan tunggal paling inti. Selama periode laporan, pendapatan dari perusahaan susu masing-masing sekitar 38,50 juta yuan, 84,00 juta yuan, 97,10 juta yuan, dan 48,20 juta yuan; porsi terhadap total pendapatan masing-masing sekitar 89,1%, 76,7%, 74,5%, dan 91,9%. Pada Januari–Juni 2026, porsi tersebut kembali meningkat menjadi lebih dari sembilan puluh persen.

Peringatan risiko dalam prospektus menyatakan bahwa jika perusahaan tidak dapat mempertahankan hubungan dengan perusahaan susu atau memperluas jaringan grosir dengan cara lain, hal itu dapat menimbulkan dampak negatif yang signifikan terhadap bisnis perusahaan. Selain itu, berdasarkan perjanjian ketentuan perdagangan kedua pihak, tidak ada jumlah pembelian minimum atau jaminan pembelian berdasarkan kontrak. Perusahaan susu dapat kapan saja mengurangi atau menghentikan pengiriman pesanan atas alasan apa pun.

Song Qinghui menyatakan bahwa Zhengpin Holdings dalam jangka panjang lebih dari 90% pendapatannya berasal dari pelanggan tunggal Ningin, yang pada dasarnya merupakan struktur bisnis yang sangat terkonsentrasi namun rapuh. Dari sudut keberlanjutan usaha, hal ini berarti kemampuan tawar perusahaan sangat lemah; stabilitas pesanan sepenuhnya bergantung pada strategi pembelian pelanggan inti. Jika terjadi perubahan dalam hubungan kerja sama atau pihak tersebut menyesuaikan rantai pasok, kinerja perusahaan menghadapi risiko penurunan yang tajam. Lebih penting lagi, kedua pihak tidak memiliki perjanjian pengikatan jangka panjang, sehingga kurangnya keterikatan berbasis sistem membuat ketergantungan ini menjadi lebih tidak pasti.

Dalam logika peninjauan IPO, regulator biasanya memperhatikan “konsentrasi pelanggan + independensi bisnis”. Dengan struktur pelanggan tunggal yang ekstrem seperti ini, perusahaan umumnya perlu memberikan penjelasan kewajaran yang memadai serta langkah-langkah mitigasi risiko. Jika tidak, perusahaan akan dipertanyakan sebagai “pemasok yang menyerupai outsourcing” dan bukan perusahaan dengan daya saing independen.

Dari sisi nilai investasi, model ini sulit mendukung arus kas yang stabil dan ekspektasi pertumbuhan jangka panjang, sehingga penilaian harus diberi diskon yang jelas. Secara keseluruhan, model ini tidak berarti tidak bisa go public, tetapi prasyaratnya adalah keterbukaan risiko yang memadai, pembuktian stabilitas kerja sama, serta kemampuan memperluas pelanggan. Jika tidak, kewajaran go public dan daya tarik investasi jangka panjang akan menghadapi banyak perdebatan.

Konsentrasi pemasok juga relatif tinggi. Selama periode laporan, perusahaan membeli dari lima pemasok teratas masing-masing sekitar 6,20 juta yuan, 22,20 juta yuan, 22,30 juta yuan, dan 13,00 juta yuan; porsi terhadap total pembelian masing-masing sekitar 86,3%, 77,3%, 80,3%, dan 77,1%. Di antaranya, pangsa pembelian dari pemasok terbesar masing-masing 55,6%, 34,5%, 27,8%, dan 28,0%.

Seiring ekspansi skala bisnis, piutang dagang Zhengpin Holdings terus meningkat. Pada akhir setiap periode selama periode laporan, piutang dagang dan piutang lain perusahaan masing-masing sebesar 19,75 juta yuan, 44,94 juta yuan, 47,39 juta yuan, dan 87,08 juta yuan; porsi terhadap aset lancar masing-masing sekitar 89,7%, 83,9%, 91,1%, dan 89,4%.

Pada 31 Januari 2026, jumlah tersebut meningkat lebih lanjut menjadi 87,75 juta yuan, naik 85,2% dibanding 31 Maret 2025, jauh melampaui laju pertumbuhan pendapatan.

Di antaranya, piutang dari perusahaan susu dan pelanggan grosir lainnya masing-masing menyumbang sekitar 98,9%, 99,4%, 95,5%, dan 99,5% dari total piutang dagang, sehingga risiko konsentrasi kredit sangat menonjol. Selama periode laporan, piutang yang jatuh tempo masing-masing sebesar 100k yuan, 300k yuan, 400k yuan, dan 700k yuan, menunjukkan tren meningkat.

Pada akhir setiap periode selama periode laporan, persediaan perusahaan masing-masing adalah 2,16 juta yuan, 7,99 juta yuan, 3,82 juta yuan, dan 7,74 juta yuan; porsi terhadap aset lancar masing-masing sekitar 9,8%, 14,9%, 7,3%, dan 7,9%.

Secara lebih rinci, pada 31 Maret 2024, persediaan meningkat sekitar 270,5% dibanding 31 Maret 2023, terutama karena peningkatan persediaan dipicu oleh naiknya pendapatan; pada 31 Maret 2025, persediaan menurun sekitar 52,2%, terutama karena meningkatnya pendapatan menjelang tanggal penutupan tahun yang menyebabkan persediaan menurun; pada 31 Januari 2026, persediaan meningkat sekitar 102,5% dibanding 31 Maret 2025, terutama karena peningkatan pembelian yang dilakukan menjelang akhir periode tanggal.

3

Struktur pengeluaran biaya tidak seimbang, pelanggaran kepatuhan sering terjadi

Dalam pengendalian biaya, seiring perluasan skala bisnis, biaya penjualan dan distribusi Zhengpin Holdings terus meningkat. Selama periode laporan, pengeluaran penjualan dan distribusi perusahaan masing-masing adalah 14,91 juta yuan, 30,63 juta yuan, 36,44 juta yuan, dan 18,86 juta yuan; sebagai persentase dari pendapatan masing-masing sekitar 34,5%, 27,9%, 28,0%, dan 36,0%.

Pengeluaran administrasi dan operasi lainnya juga meningkat secara jelas. Selama periode laporan, pengeluaran tersebut masing-masing 6,86 juta yuan, 10,20 juta yuan, 15,39 juta yuan, dan 7,71 juta yuan; sebagai persentase dari pendapatan masing-masing sekitar 15,9%, 9,3%, 11,8%, dan 14,7%. Perusahaan menjelaskan bahwa hal ini terutama karena peningkatan biaya karyawan, kenaikan pengeluaran sewa, serta peningkatan pengeluaran administrasi lain untuk mendukung perluasan bisnis.

Dari aspek R&D, karena perusahaan menerapkan model operasi light-asset, produksi produk terutama dialihkan kepada pemasok melalui outsourcing. Perusahaan sendiri tidak terlibat langsung dalam manufaktur produksi, sehingga biaya riset dan pengembangan tidak disajikan secara terpisah.

Dari sisi kepatuhan, dalam periode pencatatan prestasi, perusahaan menerima 5 surat peringatan dari Dinas Kesehatan yang isinya terkait batasan penggunaan frasa dalam iklan beberapa produk, yang mungkin melanggar “Ordinansi Iklan Buruk (Obat-obatan)”. Berdasarkan ordinansi tersebut, jika terjadi hukuman bersalah pertama kali, dapat dikenai denda sebesar 50k dolar Hong Kong dan hukuman penjara 6 bulan; untuk hukuman bersalah kedua kali atau setelahnya, dapat dikenai denda 100k dolar Hong Kong dan hukuman penjara 1 tahun. Meski perusahaan menyatakan telah segera merevisi frasa terkait, sering menerima surat peringatan menunjukkan adanya celah dalam mekanisme peninjauan iklan.

Untuk label produk, perusahaan menerima dokumen dari Pusat Keamanan Pangan, Departemen Kebersihan Lingkungan Pangan, yang menyatakan bahwa perusahaan gagal mematuhi ketentuan label nutrisi yang berlaku dalam “Peraturan Makanan dan Obat (Komposisi dan Label)”. Pelanggaran terhadap ordinansi tersebut dapat dikenai denda Tingkat 5 (maksimum 50k dolar Hong Kong) dan hukuman penjara 6 bulan. Meskipun perusahaan telah meninjau ulang kemasan dan memperbarui label, masalah bahwa deskripsi produk tidak akurat telah memengaruhi citra merek.

Dari sisi kepatuhan pajak, Zhengpin Hong Kong dan Wanjiabao mengalami keterlambatan pembayaran pajak pada tahun perpajakan 2022/2023 dan 2023/2024, sedangkan Sanxin Pharmaceutical mengalami keterlambatan pelaporan pajak pada tahun perpajakan 2023/2024. Berdasarkan peraturan perpajakan, keterlambatan pelaporan pajak dapat dikenai denda 10k dolar Hong Kong, dan juga dapat dikenai denda tambahan sebesar tiga kali lipat atas pajak yang kurang dibayar. Selain itu, Juinhui dan Wanjiabao masing-masing memiliki catatan keterlambatan pelaporan pajak majikan.

Yang lebih patut diperhatikan adalah bahwa Zhengpin Hong Kong dan Wanjiabao masing-masing tidak terdaftar sebagai importir/distributor makanan sebelum tanggal 21 November 2023 dan 29 Agustus 2025. Berdasarkan “Ordinansi Keamanan Pangan”, hukuman maksimum adalah denda 50k dolar Hong Kong dan hukuman penjara 6 bulan. (Dibuat oleh Harbor Finance)