Pasar Sedang Berjalan di Atas Tali. Bagaimana Investor Dapat Menemukan Titik Kaki Mereka?

**Susan Dziubinski: **Halo, dan selamat datang dalam Tinjauan Pasar Saham AS kuartal keempat tahun 2025 dari Morningstar. Nama saya Susan Dziubinski, dan saya adalah spesialis investasi di Morningstar serta co-host dari podcast The Morning Filter. Jadi kita melangkah ke kuartal terakhir tahun ini. Saham sedang mencetak rekor tertinggi baru. Perdagangan berbasis AI bukan hanya masih hidup dan baik—ia menjadi bahan bakar bagi banyak keuntungan pasar. Para investor tampaknya tidak terlalu mengkhawatirkan hambatan makroekonomi yang negatif maupun tekanan inflasi. Jadi, apakah masa-masa baik ini akan bertahan?

Mereka yang hadir untuk membagikan pandangan mereka tentang prospek pasar saham dan ekonomi untuk sisa tahun ini adalah Dave Sekera, Chief US Market Strategist dari Morningstar, dan Preston Caldwell, Chief US Economist dari Morningstar. Dan pada kuartal ini, kita juga bergabung dengan Kai Wang, strategist ekuitas Asia dari Morningstar. Jadi mari kita mulai. Dave, silakan.

**David Sekera: **Baiklah, terima kasih, Susan. Sore hari semuanya, dan selamat datang dalam tinjauan kuartal keempat. Seperti biasa, saya akan memberikan gambaran singkat tentang valuasi pasar ekuitas AS, meninjau valuasi sektor, serta beberapa pilihan utama dari tim analis ekuitas kami. Kita akan meninjau valuasi berdasarkan economic moat, lalu membahas mega-cap, karena tentu saja, itulah yang menjalankan pasar akhir-akhir ini. Setelah itu, saya akan menyerahkan kepada Preston, yang akan memberikan prospek ekonominya untuk AS. Seperti yang disebutkan Susan, hari ini kita kedatangan bintang tamu khusus dari Hong Kong, Kai, yang akan memberikan gambaran untuk pasar Asia. Dan kemudian saya akan menutup dengan prospek fixed-income yang sangat singkat, lalu kita akan mengambil sebanyak mungkin pertanyaan. Jadi mari kita langsung masuk.

Jadi, per akhir kuartal ketiga pada 30 Sept., pasar ekuitas AS diperdagangkan pada price/fair value sebesar 1,03. Jadi pada dasarnya 3% premi terhadap fair value kami. Jadi bagi Anda yang belum familiar dengan cara kami melihat valuasi pasar ekuitas, kami melihatnya dengan cara yang jauh berbeda dibandingkan yang akan Anda dengar dari banyak strategist pasar lainnya. Banyak strategist pasar lain selalu terlihat membahasnya dari perspektif top-down. Mereka biasanya punya semacam rumus atau algoritma untuk memperkirakan berapa earnings S&P 500 untuk tahun tersebut. Mereka menerapkan forward multiple ke angka itu, dan seolah-olah mereka selalu memberi tahu Anda bahwa pasar undervalued 8% sampai 10%. Bagi saya, itu selalu tampak lebih seperti latihan mengejar target daripada valuasi yang benar-benar valid. Kami menanggung lebih dari 1.600 perusahaan secara global, di mana lebih dari 700 di antaranya adalah saham yang diperdagangkan di bursa AS. Jadi yang kami lakukan adalah mengambil komposit dari market capitalization untuk lebih dari 700 perusahaan itu, lalu membaginya dengan komposit dari intrinsic valuations dari perusahaan-perusahaan tersebut yang ditentukan oleh tim analis ekuitas kami. Menurut saya, ini benar-benar analisis valuasi berbasis bottom-up.

Dan saya hanya ingin menambahkan bahwa ketika kita membahas pasar yang overvalued atau undervalued, kita membandingkannya dengan intrinsic valuations, yang tentu saja ditentukan oleh cost of equity sebagaimana digunakan dalam model discounted cash flow kami. Jadi jika pasar diperdagangkan persis pada fair value, itu berarti bahwa seiring waktu, untuk investor jangka panjang, kami akan mengharapkan pasar mengalami apresiasi tingkat imbal hasil yang kurang lebih sama dengan cost of equity, dikurangi dividend yield. Namun jika pasar undervalued, kami melihat ada diskon terhadap fair value itu. Jadi seiring waktu, Anda akan melihat diskon itu memudar ketika pasar menyusul valuasi kami. Dan dalam kasus ini, pada premi 3% tersebut, kami perkirakan pasar dalam beberapa tahun ke depan kemungkinan memperoleh sedikit lebih sedikit daripada cost of equity.

Sekarang, ketika kita memecahnya, kita lihat berdasarkan kategori dan kapitalisasi. Pada saat ini, berdasarkan kategori, value stocks—masih undervalued, diperdagangkan pada diskon 3% terhadap fair value. Core stocks, diperdagangkan pada premi 4%. Jadi itu akan menjadi ujung atas dari kisaran yang saya anggap masih berada dalam fair value. Biasanya, kami punya kisaran sekitar 5% plus atau minus. Mereka menganggap sesuatu berada dalam kisaran fair value. Dan kemudian growth stocks pada premi 12%. Saya catat bahwa pada premi 12% ini, sejak 2010 kategori growth hanya pernah diperdagangkan pada premi sebesar itu atau lebih hanya 5% dari waktu. Jadi wilayah yang cukup langka yang kita lihat di area tersebut.

Melihat berdasarkan kapitalisasi, large-cap stocks juga di bagian atas kisaran yang kami anggap fairly valued, dengan premi 4%. Mid-cap stocks, cukup dekat dengan fair value. Dan small-cap stocks, masih undervalued dengan diskon 16% terhadap fair value. Jadi bagaimana fair value kami bekerja dari waktu ke waktu? Hanya melihat posisinya sekarang, pada premi 3% itu, tentu saja tidak tidak lazim. Kami pernah ada di sini sebelumnya; kami melihat beberapa kejadian ketika pasar diperdagangkan dengan premi yang lebih tinggi. Tapi cukup jarang kita memiliki premi sebanyak ini. Bahkan, kami sebenarnya sekitar premi sebesar ini saat masuk ke tahun ini.

Itu, tentu saja, sebelum DeepSeek menjadi headline dan membuat pasar terpukul, dan tentu juga sebelum tarif Trump serta negosiasi perdagangan pada saat yang sama. Itu telah mendorong price/fair value pasar hingga diskon 17% di awal April. Saat itulah pada waktu yang sama kami sebenarnya berpindah ke rekomendasi overweight di pasar ekuitas. Setelah kami kembali naik mendekati fair value, kami kembali ke market weight, yang masih seperti itulah rekomendasi kami saat ini untuk investor dalam alokasi ekuitas mereka adalah di market weight tersebut. Jadi meskipun kami sedikit di atas fair value, saya kira saat ini lebih penting untuk memposisikan diri dengan benar di pasar dibanding mencoba melakukan trading pasar sejauh sedikit overvalued pada titik ini.

Sekarang, judul untuk tinjauan kuartalan kami: “No Margin for Error.” Dan jadi ketika kita melihat pasar saat ini dan memikirkan arah pasar ke depan dalam setahun atau lebih mendatang, saya benar-benar merasa pasar sedang berjalan di atas tali yang tegang. Jadi di satu sisi, kita punya ledakan pembangunan AI dan pelonggaran moneter. Kita melihat puluhan hingga ratusan miliar dolar sedang dihabiskan untuk membangun artificial intelligence. Baik itu hyperscaler atau semua data center, seluruh infrastruktur dan energi yang perlu dibangun agar bisa mendukung pertumbuhan masa depan di sana. Namun, itu hanya sedikit melampaui apa yang kita lihat terjadi dalam perekonomian. Jadi kita masih melihat banyak hambatan makroekonomi yang negatif. Preston akan memberikan pandangannya tentang ekonomi untuk beberapa kuartal ke depan dan juga beberapa tahun berikutnya, karena kita masih melihat tekanan inflasi yang belum berakhir pada akhir tahun ini dan juga tahun depan. Jadi pada dasarnya ini adalah tindakan menyeimbangkan antara dua kekuatan yang berbeda itu.

Prospek Pasar Saham 2025 Kuartal Keempat: No Margin for Error

Pasar sedang berjalan di atas tali yang tegang di antara ledakan AI dan perlambatan ekonomi.

Hari ini, sejauh menyangkut artificial intelligence, tampaknya kita masih berada pada tahap ketika pertumbuhannya masih meningkat dengan laju yang semakin meningkat. Ketika saya melihat fair values kami, saya mencatat bahwa sepanjang kuartal ketiga, sebagian besar saham yang kami cakup yang terkait dengan artificial intelligence, kami terus menaikkan valuasi kami di sana. Sekarang, kami memang melihat pasar naik sedikit lebih cepat dibanding peningkatan beberapa valuasi kami. Tetapi saya catat bahwa untuk sebagian besar—selain Microsoft MSFT—hampir semua saham AI itu setidaknya sudah cukup bernilai atau bahkan sepenuhnya bernilai. Dan dalam banyak kasus, Anda juga sedang menuju overvalued. Dan seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, dan ini terus meningkat lebih jauh, hampir 40% pasar terkonsentrasi hanya pada 10 saham itu. Jadi bahkan jika Anda adalah investor yang terdiversifikasi dengan baik di berbagai jenis indeks, misalnya Morningstar US Market Index, Anda tetap akan sangat condong ke 10 saham teratas itu karena mereka menyumbang persentase yang sangat besar dari market capitalization total pasar.

Dan terakhir, tentu saja, kita masih memiliki negosiasi perdagangan yang sedang berlangsung dan tarif. Menurut saya, itu masih merupakan wildcard yang belum dimainkan. Saya pikir kita akan melihat dalam beberapa minggu ke depan apa hasil negosiasi itu dengan Meksiko, lalu pada bulan November apa yang akan dibawa negosiasi itu dengan China. Jadi masih ada beberapa wildcard yang, tergantung bagaimana hasilnya, bisa positif atau negatif bagi pasar. Melihat imbal hasil di kuartal ketiga, benar-benar kuartal yang sangat kuat—naik hampir 8,1%. Itu terutama didorong oleh kategori core.

Saya hanya catat bahwa dalam kategori core tersebut, imbal hasilnya sangat terkonsentrasi pada saham Apple AAPL. Saham Apple masuk tahun ini sebagai saham berperingkat 2 bintang. Itu sebenarnya menjadi pengurang bagi pasar pada paruh pertama tahun ini saat saham tersebut jatuh dalam enam bulan pertama, lalu mendapat tawaran beli ketika masuk wilayah 3 bintang dan kembali naik ke wilayah 2 bintang sekali lagi. Dan kemudian Alphabet GOOGL adalah saham core lainnya yang menjadi pemenang besar di kuartal ketiga ini, saya kira naik sekitar mungkin 38% hanya untuk kuartal ini saja. Jadi di antara dua saham itu, itu lebih dari 50% dari imbal hasil kuartal lalu dalam kategori core.

Melihat saham growth, seperempat dari imbal hasil tersebut berasal hanya dari Nvidia NVDA semata. Dan jika Anda menambahkan Tesla TSLA, Broadcom AVGO, dan Microsoft ke dalamnya, keempat saham itu menyumbang lebih dari 55% dari imbal hasil tersebut. Namun, kategori value justru terdiversifikasi secara luas di seluruh cakupan sahamnya. Jadi kami tidak melihat ada satu perusahaan pun yang benar-benar memimpin hingga menyebabkan bias yang besar pada imbal hasil secara keseluruhan. Melihat saham berdasarkan kapitalisasi, saham large-cap naik paling banyak. Saya hanya catat bahwa dalam ruang large-cap, lima saham berbeda di sana menyumbang lebih dari 70% dari imbal hasil. Kebanyakan saham itu, menurut pandangan kami, kemungkinan sudah “selesai” pada titik ini. Dan kemudian saham small-cap mencoba untuk tampil baik. Mereka mencoba mengungguli. Mereka sebenarnya mengungguli dengan cukup baik pada bulan Agustus. Namun ketika September datang, dan kami melihat banyak transaksi berbeda diumumkan terkait saham AI, semua orang menaikkan lagi valuasi mereka pada saham-saham itu dan kembali mendorong kategori large-cap naik lagi.

Jadi jika dilihat sepanjang tahun, Anda hanya melihat growth, value, core. Ada beberapa komentar berbeda di sini tentang seberapa terkonsentrasinya. Hal yang sama juga untuk large, mid, dan small. Tetapi saya pikir ketika masuk ke bagian itu, lebih menarik melihat seberapa besar pasar bergerak, seberapa volatil tahun itu saat memasuki tahun dengan premi yang sedikit. Tentu saja, kemudian kita punya negosiasi perdagangan dan tarif; DeepSeek masuk menjadi headline. Dan saya pikir itu adalah indikator yang baik bagi investor ekuitas bahwa Anda harus siap menghadapi jenis penurunan (drawdowns) seperti itu. Artificial intelligence masih berjalan kencang hari ini, masih punya rekam jejak masa depan yang mengesankan tentang seberapa besar pertumbuhan yang diperkirakan akan terjadi. Namun, setiap potensi kendala dalam AI tentu bisa membuat valuasi di sana kembali terpuruk. Dan tentu saja, seberapa cepat pemulihannya yang terjadi kembali di pasar.

Kembali ke premi yang sedikit itu. Melihat imbal hasil berdasarkan sektor untuk kuartal ketiga, communications menjadi pemimpin. Tetapi saya juga catat bahwa itu sangat didorong oleh imbal hasil yang kita lihat dari Alphabet. Ini adalah saham yang sudah lama kita bersikap konstruktif di atasnya. Dulu sudah menjadi saham 5 bintang tidak lama sebelumnya, dan saya pikir untuk sebagian besar tahun ini ia adalah saham yang dinilai 4 bintang. Akhirnya pasar tampaknya setuju dengan valuasi kami. Sekarang sudah masuk wilayah 3 bintang sekarang karena naik 38% pada kuartal lalu. Jika Anda melihat sektor teknologi, Apple, Nvidia, Broadcom—tiga saham itu saja hampir 60% dari kenaikan sektor tersebut pada kuartal lalu.

Sekarang consumer cyclical, saya harus menekankan, sementara sektor itu punya imbal hasil yang sangat baik dari perspektif sektor, pada dasarnya hampir semuanya tentang Tesla. Jadi Tesla sekarang sudah naik jauh ke wilayah overvalued; naik lebih dari 40% pada kuartal lalu. Itu adalah 75% dari imbal hasil consumer cyclical yang terjadi hanya pada satu saham tersebut. Sebagai saham bernilai 1 bintang, ia benar-benar berubah menjadi semacam permainan AI—atau setidaknya pasar menganggapnya sebagai permainan AI—bukan sebagai perusahaan electric vehicle dan robotaxi. Para “laggards”, jika dilihat dari real estate dan financials, kita akan bahas sedikit valuasinya di sana. Ini seperti kisah dua kota, tetapi real estate dan financials sama-sama akan mendapat manfaat dari pelonggaran kebijakan moneter, real estate bersifat undervalued, sedangkan menurut kami financials sudah “menghabiskan” momentum tersebut dan sekarang overvalued. Kesehatan—banyak pengawasan regulatori, banyak masalah terkait tingkat penggantian (reimbursement rates), berpotensi penurunan reimbursement rates. Jadi kami melihat banyak tekanan di sektor itu. Dan kemudian sektor consumer defensive, benar-benar satu-satunya sektor yang mengalami kerugian pada kuartal lalu. Saya catat ini cukup luas. Jika Anda melihat 10 saham teratas berdasarkan market cap di dalam sektor tersebut, tujuh di antaranya mundur dan tentu saja, seperti yang sudah kita bahas di masa lalu, Walmart WMT dan Costco COST—dua saham yang sangat besar dalam kategori ini—keduanya kemungkinan merupakan saham 1 bintang, jika bukan saham 2 bintang, dengan overvalued yang signifikan menurut pandangan kami. Melihat imbal hasil year to date, ada komentar tambahan di sini.

Saya akan agak melangkah karena saya ingin memastikan kita punya cukup waktu untuk Preston dan Kai. Melihat analisis atribusi, saya hanya ingin mencatat bahwa imbal hasil dari paruh pertama tahun ini telah melebar cakupannya pada kuartal ketiga. Jadi top 10 hanya menyumbang 53% dari total imbal hasil pasar pada kuartal tersebut, dibanding 74% pada paruh pertama 2025. Saya juga catat bahwa tujuh dari top 10 saham ini semuanya—dalam satu bentuk atau lainnya—terkait dengan ledakan pembangunan AI. Jadi pasar sangat terkonsentrasi pada AI. JP Morgan JPM satu-satunya saham value yang masuk daftar top 10 di sini, dan kemudian saya juga ingin menyoroti, menjelang tahun ini, ada beberapa dari mereka yang menurut saya, empat di antaranya, tampak diberi nilai 4 bintang di awal tahun. Dengan seberapa jauh mereka sudah melaju sampai sekarang, Microsoft adalah yang terakhir dari daftar ini yang masih dinilai 4 bintang yang menurut kami undervalued, dan bahkan ketika saya melihat AI plays kami serta melihat ruang large-cap secara keseluruhan, salah satu dari sedikit saham yang terkait dengan AI dan salah satu dari sedikit saham large-cap yang masih kami lihat banyak nilainya bagi investor saat ini.

Melihat detractors year to date, saya mohon—untuk kuartal—benar-benar tidak ada detractors yang signifikan. UnitedHealthcare UNH, tentu saja, saham itu berada di bawah banyak tekanan akibat reimbursement dan biaya berlebih tahun ini, tetapi sekali lagi, jika dilihat secara keseluruhan, benar-benar tidak ada satu saham pun. Saya hanya ingin menambahkan bahwa tampaknya ada sebuah tema di sini. Sejumlah perusahaan ini yang oleh pasar dianggap berisiko dalam model bisnisnya karena terganggu oleh artificial intelligence. Jadi saham seperti Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—semua perusahaan yang saat ini pasar sedang melepasnya karena kekhawatiran tersebut.

Melihat berdasarkan penilaian (rating), beberapa di antaranya adalah saham 1 bintang dan 2 bintang pada awal tahun, dengan seberapa besar mereka sudah dijual. Tidak ada saham 2 bintang atau 1 bintang yang tersisa, secara efektif, dan sebagian besar sekarang adalah saham 4 bintang. Ada beberapa 3, dan Fiserv kini mulai masuk wilayah 5 bintang. Saya sudah menampilkan bagan ini pada presentasi kami sebelumnya, jadi hanya memberikan pembaruan tentang value stocks ini: bagaimana cara mereka diperdagangkan dibanding pasar yang lebih luas. Jadi saham tersebut masih diperdagangkan dengan diskon yang cukup baik terhadap valuasi pasar yang luas tersebut. Jadi masih menarik dari sisi valuasi relatif, meskipun pada diskon 3% itu, tidak selalu berarti ada margin of safety yang sangat besar. Dan kemudian saham small-cap masih diperdagangkan di suatu tempat mendekati level-level undervalued paling tinggi yang kami lihat dari tahun 2010. Jadi menurut pandangan kami, ketika kita melihat ruang small-cap, saya akan memandangnya sebagai undervalued baik dari basis absolute-valuation maupun dari basis relative-valuation.

Hanya melihat star ratings kami berdasarkan persentase secara keseluruhan, serta setiap sektor individual, saya ingin menyoroti bahwa ini terus makin sulit dan makin sulit untuk menemukan saham yang undervalued—persentase yang sangat kecil secara historis berada di wilayah 4 dan 5 bintang secara keseluruhan di pasar. Dan tentu saja, sektor-sektor yang menurut kami undervalued adalah tempat Anda akan melihat persentase yang lebih tinggi berdasarkan jumlah. Bagan baru yang kami hadirkan untuk Anda pada kuartal ini hanya menunjukkan tree map yang menggambarkan ukuran market capitalization setiap sektor dibanding pasar yang lebih luas. Jadi misalnya, teknologi—tentu saja menjadi yang paling besar jauh-jauh hari berdasarkan market capitalization di seluruh pasar—diperdagangkan tepat di fair value hari ini. Saya kira takeaway terbesar di layar adalah melihat seberapa sedikit warna biru yang ada di sini. Sektor-sektor yang menurut kami diperdagangkan pada margin of safety yang cukup baik dari intrinsic valuation jangka panjang mereka dibandingkan dengan seberapa besar yang ada di kategori oranye yang menurut kami sudah terlalu jauh masuk wilayah overvalued.

Melihat valuasi sektor kami, real estate diperdagangkan pada diskon terbesar terhadap fair value hari ini. Itu adalah sektor yang menurut kami akan menghargai nilainya dari waktu ke waktu dengan pelonggaran moneter, serta juga dengan penurunan suku bunga jangka panjang. Seperti yang sudah kita bahas soal real estate, pandangan pribadi saya adalah saya kemungkinan masih akan menjauh dari ruang perkantoran perkotaan. Saya tidak terlalu suka dinamika risk/reward di sana, tetapi saya tentu melihat banyak nilai dalam kategori real estate, khususnya untuk REITs yang memiliki penyewa yang lebih berorientasi defensif. Energi, saya akan menyoroti pada kuartal lalu kami benar-benar menaikkan harga minyak jangka panjang atau harga energi midcycle. Jadi kami menaikkan perkiraan harga minyak West Texas Intermediate menjadi $60 per barel dari $55. Dan kemudian kami juga menaikkan perkiraan untuk Brent menjadi $65 dari $60. Lihat sejumlah peluang berbeda dalam sektor energi. Saya pikir itu juga menyediakan hedge alami yang baik di portofolio Anda. Jika inflasi tetap lebih tinggi untuk waktu yang lebih lama, saya pikir harga minyak akan terus mengikuti, dan saya juga berpikir itu akan menjadi hedge yang baik di portofolio Anda untuk risiko geopolitik baru lainnya.

Dan kemudian healthcare, sektor lain yang menurut kami bernilai saat ini, perusahaan-perusahaan yang saya cenderung lebih prefer saat ini adalah yang ada di perangkat (devices), medtech, dan area consumable, yang menurut saya memiliki nilai terbaik bagi investor. Saya juga ingin menyoroti sektor communications yang sudah bergerak menuju fair value. Saya melihat beberapa prospek kami yang terdahulu. Jadi communications menurut saya pada sekitar diskon lebih dari 40% terhadap fair value pada 2023, dan itu adalah salah satu sektor yang paling undervalued bahkan pada awal 2024. Itu adalah sektor yang kami soroti sebagai undervalued di sini pada awal 2025. Jadi benar-benar ingin memberikan apresiasi kepada tim communications kami, dan para analis di sana, yang benar-benar tetap berpegang pada intrinsic valuations jangka panjang mereka. Perusahaan seperti Meta META dan Alphabet—tentu saja dua pemimpin dalam sektor itu—yang mereka soroti beberapa waktu lalu sebagai secara signifikan undervalued.

Sayangnya untuk investor pada titik ini, saham-saham tersebut dalam pandangan kami sudah menjalankan “perjalanannya”. Jadi saat ini mereka sudah sampai pada fair value. Tetapi benar-benar ingin mengucapkan selamat kepada tim tersebut atas kinerja yang luar biasa yang mereka raih selama beberapa tahun terakhir. Melalui beberapa sektor lainnya, utilities secara signifikan overvalued. Ya, akan ada lonjakan besar permintaan listrik saat AI terus tumbuh. Tim kami sudah mengintegrasikan itu ke dalam model mereka. Ya, utilities juga akan diuntungkan oleh penurunan suku bunga. Kami juga sudah mempertimbangkan itu dalam valuasi kami. Tetapi tetap saja, kami pikir ini sudah melaju terlalu jauh ke sisi kenaikan (upside). Hanya ada sedikit peluang di sektor utilities secara keseluruhan. Secara luas, overvalued di seluruh sektor. Layanan keuangan, maaf, juga overvalued secara signifikan. Ya, mereka juga akan diuntungkan oleh penurunan suku bunga dan pelonggaran kebijakan moneter. Tetapi menurut pandangan kami, saham-saham itu sudah mengantisipasi hal tersebut ke dalam valuasi mereka. Kami pikir pasar juga tidak cukup khawatir tentang normalisasi default dan kerugian ke depan. Jadi kami pikir pasar sedang melebih-lebihkan saham-saham tersebut.

Dan terakhir, saya ingin menyoroti consumer cyclical dan consumer defensive. Ketika saya melihat valuasi dua sektor ini, saya mencatat bahwa perusahaan-perusahaan di dalamnya berbentuk “barbell”—sangat terpolarisasi. Jadi ketika Anda melihat sektor consumer cyclical, alasan mengapa sektor itu overvalued begitu besar adalah karena Tesla—yang merupakan perusahaan terbesar kedua berdasarkan market cap di sana—telah melaju terlalu jauh ke sisi upside berdasarkan valuasi kami. Begitu juga di consumer defensive: Walmart dan P&G PG dan Costco—saham-saham yang menurut kami sudah terlalu berkinerja dan menurut kami diperdagangkan terlalu jauh di atas intrinsic valuation jangka panjang mereka. Tetapi setelah Anda menjauh dari saham-saham tersebut di kedua sektor itu, kami melihat banyak nilai. Jadi itu adalah sektor-sektor yang tentu jauh lebih “stock-pickers” dibanding sekadar eksposur sektor secara umum. Jadi saya tidak akan membahas semuanya. Saya hanya akan mencatat bahwa kami memiliki sejumlah pilihan terbaik baru dari berbagai direksi sektor kami di masing-masing sektor yang masih ada. Jadi Anda bisa menggunakan Morningstar.com atau platform Morningstar mana pun yang Anda pakai untuk melakukan riset Anda sendiri dan membaca analisis kami atas saham-saham berbeda tersebut.

Kemudian saya ingin menutupnya secara cepat di sini dengan melihat valuasi berdasarkan economic moat. Benar-benar tidak ada nilai berlebih di luar sana ketika kami melihatnya berdasarkan moat. Saya hanya ingin mencatat bahwa wide-moat stocks adalah saham yang diperdagangkan paling dekat dengan fair value. Jadi dari perspektif relative value, itu yang paling menarik bagi saya. Dalam skenario downside, saya juga akan mengharapkan wide-moat stocks menjadi saham-saham yang, dengan keunggulan kompetitif jangka panjang yang tahan lama itu, pada kondisi downside mereka akan “mengorbankan” (mengurangi) penurunan lebih sedikit dibanding yang Anda lihat di seluruh pasar. Dengan menggunakan tools Morningstar, Anda bisa mencari berbagai jenis wide-moat stocks, baik jika Anda melihat large cap, mid-cap, maupun small cap. Jadi dalam kasus ini saya hanya melakukan peringkat dari saham wide-moat paling undervalued dari atas ke bawah dengan penilaian uncertainty rendah atau menengah; sama untuk ruang mid-cap, dan kemudian juga ruang small-cap. Saya hanya ingin menambahkan bahwa di ruang small-cap, ada lebih sedikit perusahaan yang kami beri rating memiliki wide moat. Jadi dalam kasus ini, saya juga menambahkan narrow-moat stocks. Dengan itu, saya ingin menyerahkannya kepada Preston untuk memberikan prospek ekonominya bagi perekonomian AS.

**Preston Caldwell: **Terima kasih Dave. Izinkan saya mulai dengan beberapa poin tentang beberapa topik besar. Pertama, saya ingin mengatakan bahwa “tariff shock” tampaknya masih berada pada tahap awal penyebarannya melalui perekonomian AS. Jadi kemungkinan kita akan melihat dampak yang lebih besar pada corporate earnings di paruh kedua tahun ini dibanding yang kita lihat pada kuartal kedua. Dan kami baru melihat pass-through yang masih moderat ke harga konsumen, tetapi itu juga kemungkinan akan berubah. Kedua, AI memang telah menjadi penggerak utama—penggerak terbesar tunggal di sisi permintaan ekonomi—yang mendorong belanja investasi serta konsumsi melalui dampaknya terhadap kekayaan pasar saham.

Dengan itu, saya akan membagikan beberapa data yang memberi konteks lebih luas untuk hal ini. Kontribusi total teknologi terhadap perekonomian tidak sedemikian “menyimpang” dari tren-tren baru-baru ini dalam dekade terakhir seperti yang mungkin tampak pada pandangan pertama. Jadi, mari kita langsung masuk. Kami memperkirakan pertumbuhan real GDP rata-rata 1,7% selama 2025 dan ’26, sedikit lebih rendah dari sekitar 1 poin persentase dibanding 2,8% yang kami rata-ratakan selama 2022-24. Kami sudah melihat pertumbuhan melambat menjadi 2% year over year pada paruh pertama tahun ini, dan sejauh ini itu tampaknya bukan terutama karena tarif, melainkan karena beberapa faktor lain yang akan saya jelaskan. Dan ketika faktor-faktor lain itu terus berlanjut bersama dengan dampak tertunda dari tarif, kami seharusnya melihat pertumbuhan mencapai titik terendah (trough) pada 2026, dan setelah itu kami mengharapkan pertumbuhan GDP kembali meningkat (reaccelerate) saat tariff shock memudar dan pelonggaran moneter mulai berjalan.

Kami memperkirakan inflasi akan naik kembali menjadi 3% pada 2026 karena adanya pass-through tertunda dari tarif. Tetapi setelah itu, inflasi seharusnya kembali menurun karena tingkat pertumbuhan GDP yang lebih lambat berarti akumulasi slack di perekonomian, yang akan memberi tekanan ke bawah pada harga. Kami memperkirakan ada pemotongan lagi sebesar 175 basis poin pada federal-funds rate, menurunkan kisaran target dari 4,0% menjadi 4,25%, yang saat ini turun, dan pada akhirnya menjadi 2,25% sampai 2,5% pada akhir 2027, yang merupakan ekspektasi long-run kami. Ekspektasi kami terhadap federal-funds rate cukup dekat dengan ekspektasi yang tersirat oleh pasar dalam jangka pendek, tetapi pada akhirnya kami mengharapkan federal-funds rate menjadi 75 basis poin lebih rendah dari yang diperkirakan pasar pada akhir 2027, karena kami pikir pengangguran yang sedikit lebih tinggi dan pertumbuhan ekonomi yang melambat, bersama dengan turunnya inflasi kembali pada 2027, akan menambah pemotongan suku bunga pada tahun tersebut. Kami masih melihat efek suku bunga yang tinggi terhadap perekonomian, khususnya dengan adanya perlambatan yang kembali terjadi di pasar perumahan. Pembayaran hipotek median sebagai bagian dari pendapatan rumah tangga ada pada 28% dibanding 18% sebelum pandemi.

Dan jadi saya kira pada akhirnya pertumbuhan ekonomi yang sehat secara berkelanjutan membutuhkan suku bunga yang lebih rendah. Jadi konsisten dengan ekspektasi federal-funds rate kami, kami memperkirakan imbal hasil Treasury 10-tahun akan turun lebih lanjut menjadi 3,25% pada 2028, yang merupakan ekspektasi long-run kami—turun dari 4,1% pada hari ini. Tarif rata-rata yang dinyatakan saat ini sekitar 16,3% dan itu menghitung semua kenaikan tarif yang diumumkan dengan menghitung tarif baru dan menerapkannya—dengan pembobotan menggunakan volume impor pada 2024. Sekarang kami memperkirakan tarif rata-rata yang dinyatakan itu akan naik menjadi 17,3% pada akhir tahun ini. Memasukkan beberapa probabilitas adanya tarif baru Section 232 pada semikonduktor atau farmasi—yang jelas bisa tertunda sedikit tetapi kemungkinan akan datang pada suatu titik.

Setelah itu, kami memperkirakan tarif akan turun secara bertahap pada tahun-tahun mendatang, karena dampak terhadap harga konsumen yang lebih tinggi akan mendorong sebagian penarikan kembali dari tarif tarif yang tinggi dan mungkin pengecualian akan bertambah serta mungkin ada perubahan rezim politik dan juga keputusan Mahkamah Agung yang akan datang akan memberi dampak tertentu. Sekarang, jika Mahkamah Agung membatalkan kewenangan tarif IEEPA yang telah digunakan oleh Trump untuk semua tarif berbasis negara yang spesifik sampai sejauh ini, itu tidak akan memiliki efek sebesar yang mungkin Anda kira, karena ada banyak kewenangan hukum lain yang dapat digunakan. Dan Anda bisa melihat US Economic Outlook terbaru kami untuk detail tambahan tentang analisis skenario di sana.

Sekarang kita bisa membedakan antara tarif rata-rata yang dinyatakan, yang lagi-lagi hanya menerapkan tarif yang diumumkan ke volume impor 2024, dengan tarif aktual, yang membagi penerimaan bea cukai dengan total impor. Dan di kuartal kedua ada selisih yang sangat besar antara keduanya seperti yang bisa Anda lihat karena, untuk satu hal, ada pengecualian untuk barang-barang yang sedang transit, yang bertahan dengan cukup lama sampai akhir April atau bahkan awal Mei. Jadi barang-barang itu tidak terkena tarif dan kepatuhan untuk alasan apa pun tampaknya tertinggal pada bulan Mei saat perubahan tarif terjadi. Tetapi pada akhirnya, tarif aktual justru menyatu cukup banyak dengan tarif yang dinyatakan pada bulan Juni.

Dan memang, kami melihat bahwa tarif aktual berdasarkan data bea cukai, data awal bea cukai, naik lagi—penerimaan bea cukai aktual juga naik lagi 30% pada kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Jadi semua ini berarti bahwa beban tarif aktual dalam hal tarif yang benar-benar dibayar naik secara substansial pada kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Dan jadi itu menggambarkan gambaran yang berbeda tentang dampak tarif dibanding jika Anda hanya melihat tarif yang dinyatakan, yang memuncak pada bulan April. Jadi alih-alih itu, beban tarif aktual justru sedang tren naik.

Sekarang, satu faktor lain mengapa hal ini kemungkinan memengaruhi pendapatan perusahaan—pendapatan korporat—lebih sedikit pada kuartal kedua adalah karena perusahaan masih menjual stok pra-tarif. Jadi ketika mereka beralih ke stok pasca-tarif, akan ada tekanan naik pada harga pokok penjualan (cost of goods sold). Jadi karena semua faktor itu—beban tarif yang meningkat dan bertambahnya penurunan stok pra-tarif—kami kemungkinan akan melihat lebih banyak dampak pada corporate earnings pada paruh kedua tahun ini. Dan karena itu, saya kira kita juga akan melihat peningkatan pass-through biaya tarif ke harga konsumen, yang jika Anda lihat bagan bawah, sejauh ini kami melihatnya masih sangat sedikit. Meskipun jelas harga impor termasuk tarif telah naik sekitar 12 poin persentase dibanding awal tahun ini. Tetapi harga barang konsumen inti hanya naik sekitar 1% sejak awal tahun ini. Jadi itu adalah dampak yang sangat kecil dari tarif sejauh ini.

Saya akan mengharapkan pass-through yang jauh lebih besar ke konsumen karena saat ini bisnis AS benar-benar yang menanggung tagihan tarif, mengingat kenaikan harga impor; sektor-sektor luar negeri, produsen asing membayar sangat sedikit sekali dari tagihan tarif itu saat ini, jika ada sama sekali. Jadi jika melihat pertumbuhan GDP jangka pendek: GDP berkontraksi pada kuartal pertama dan memantul pada kuartal kedua. Jadi jika kita “menghaluskan” gangguan (noise), maka dengan melihat paruh pertama tahun ini, secara rata-rata pertumbuhan GDP adalah 2% year over year. Jadi itu menandai perlambatan moderat dibanding laju pertumbuhan pada rata-rata tiga tahun sebelumnya. Perlambatan dari sisi belanja, berdasarkan tabel ini, didorong oleh investasi tetap swasta dan belanja pemerintah.

Pertumbuhan konsumsi pribadi bertahan stabil dari sisi year over year, meskipun secara berurutan (sequentially) turun pada paruh pertama 2025, tetapi itu terjadi setelah paruh kedua 2024 yang sangat kuat. Belanja pemerintah yang lebih lambat mencerminkan pemotongan pekerjaan federal serta belanja yang lebih lambat di tingkat negara bagian dan lokal, di mana surplus pascapandemi telah dibelanjakan. Dan dalam investasi tetap swasta, seperti yang akan saya jelaskan, meskipun ada belanja AI, kita melihat perlambatan baru di area lain dari investasi swasta, terutama investasi residensial dan real estate komersial, serta beberapa faktor non-tariff lain yang membebani itu. Jadi secara keseluruhan, sejauh ini tidak terlihat seperti cerita tarif dalam hal perlambatan pertumbuhan, tetapi kami tetap berpikir bahwa ketika kita melihat pass-through biaya tarif yang lebih besar ke harga konsumen, maka tarif—bersamaan dengan corporate earnings—akan mulai memberi tekanan lebih besar pada aktivitas riil.

Sekarang satu faktor lain lagi yang independen dari tarif yang kami perkirakan akan membebani pertumbuhan GDP selama beberapa tahun ke depan adalah bahwa tingkat tabungan personal atau rumah tangga masih berada di bawah level sebelum pandemi. Jadi kami mengharapkan hal itu pada akhirnya akan kembali ke mean (mean-revert) secara bertahap, yang berarti pertumbuhan konsumsi akan melambat. Sekarang sebagian ini dijelaskan oleh kenaikan harga aset. Kekayaan bersih rumah tangga sebagai bagian dari GDP telah meningkat 55 poin persentase sejak 2019. Dan berdasarkan regresi historis yang menjelaskan sekitar 1,4 poin persentase dari penurunan tingkat tabungan. Jadi ini tidak menjelaskan seluruh celah yang Anda lihat. Ini sekitar celah 2,5 poin persentase dibanding tingkat tabungan sebelum pandemi. Tetapi ini menjelaskan sebagian besar dari celah tersebut. Jika kita melihat deflasi pada harga aset, kita bisa melihat pertumbuhan konsumsi melemah jauh lebih mendadak.

Sebaliknya, jika kita melihat apresiasi harga aset yang terus cepat, itu dapat menjaga pertumbuhan konsumsi tetap sangat kuat dan menghindari sebagian besar perlambatan pertumbuhan GDP yang kami perkirakan. Tentu saja, AI jelas berperan mendukung pertumbuhan konsumsi melalui efek kekayaan pasar saham. Dan juga terlihat, AI adalah faktor utama yang menopang investasi tetap swasta saat ini, seperti yang Anda lihat di sini. Jadi tanpa investasi high-tech secara luas yang dibangun (broadly constructed), investasi tetap swasta riil akan berada dalam kontraksi sekarang, seperti yang Anda lihat, karena investasi residensial dan juga karena masih adanya penurunan (drag) dari real estate komersial.

Selain itu, ada beberapa faktor satu kali (one-time factors) yang menopang belanja kuat seperti struktur manufaktur dari ledakan pembangunan pabrik yang dipimpin subsidi pemerintah yang mulai memudar. Jadi bagian nontech dari perekonomian sedang mengalami kontraksi dalam hal belanja investasi. Sekarang, meskipun begitu, kontribusinya terhadap pertumbuhan GDP signifikan. Pada paruh pertama tahun ini, kami melihat investasi high-tech berkontribusi sekitar 0,7% terhadap total tingkat pertumbuhan GDP. Tetapi itu tidak terlalu “jauh menyimpang” dari tren selama dekade terakhir seperti yang mungkin tampak. Jadi Anda bisa melihat bahwa tingkat investasi high-tech pada paruh pertama tahun ini adalah 9,4% year over year. Tetapi rata-rata 2015-2019 sebelum pandemi adalah 7,7%. Jadi hanya percepatan moderat dalam investasi high-tech dibanding rata-rata sebelum pandemi itu.

Dan kami bahkan sedikit di bawah level yang ada pada puncak terbaru pada 2021 dan 22. Jadi kenapa itu? Nah, meskipun kami mengalami ledakan belanja yang terkait pusat data AI, kami sebenarnya melihat perlambatan dalam belanja perangkat lunak, yang tercatat sebagai bagian dari investasi terkait teknologi karena ia dikapitalisasi oleh BEA. Dan belanja R&D juga melambat. Jadi kategori investasi high-tech yang lebih luas ini tidak benar-benar melonjak secepat yang mungkin Anda kira. Dan itu cukup aneh juga, mengingat AI seharusnya mendorong imbal hasil pekerjaan berbasis pengetahuan, investasi perangkat lunak, R&D, dan sebagainya. Tetapi kami belum melihat lonjakan belanja dari perusahaan untuk hal-hal tersebut.

Begitu juga, jika kita melihat porsi terhadap GDP—investasi terkait high-tech—ia telah mencapai rekor tertinggi sepanjang masa, tetapi ini sebenarnya lebih merupakan kelanjutan dari tren kenaikan yang dimulai pada pertengahan 2010-an—ledakan yang lebih luas yang dipimpin perangkat lunak dan, belakangan, AI dalam belanja terkait teknologi. Dan Anda bisa melihat bahwa sekarang kami sudah melampaui puncak sebelumnya yang terjadi pada gelembung dot com. Jadi ini agak menjadi tanda peringatan. meskipun tingkat kenaikannya tidak setajam yang kita lihat pada era 1990-an, dan Anda tentu bisa membuat argumen yang kuat bahwa profitabilitas prospektif dari investasi ini lebih baik dibanding apa yang kita lihat pada 1990-an. meskipun itu tentunya masih bisa diperdebatkan.

Melihat pasar tenaga kerja, angka terbaru yang kita lihat memang menunjukkan kondisi pasar tenaga kerja yang jauh lebih lemah dibanding perkiraan sebelumnya berdasarkan September preliminary benchmark figures dari BLS. Jadi sekarang tampak bahwa pertumbuhan lapangan kerja pada Agustus sebesar 0,5% year over year. Jadi itu jauh lebih lambat dibanding rata-rata 1,5% pada tahun-tahun sebelum pandemi. Dan sekarang juga tingkat pengangguran mulai naik sedikit, dan saya akan mengatakan bahwa tingkat pengangguran berada di atas apa yang kami anggap sebagai tingkat pengangguran alamiah sekitar 3,7%. Jadi saya akan mengatakan bahwa slack yang cukup besar sudah terkumpul di pasar tenaga kerja, dan itu juga tercermin dalam kelambatan yang terus berlanjut pada laju pertumbuhan upah. Jadi ini adalah sesuatu yang ikut diperhitungkan dalam keputusan The Fed untuk melonggarkan kebijakan moneter. Jadi dengan itu saya akan beralih ke Kai untuk memberikan komentar tentang pasar Asia.

**Kai Wang: **Ya. Halo semuanya. Jadi karena ini pertama kalinya kita membahas saham Asia secara mendalam, saya akan langsung membuat ringkasan cepat tentang apa yang terjadi tahun ini sekaligus prospek kami untuk sisa tahun ini. Indeks Morningstar Asia TME kami sekarang naik 25% year to date, dibanding imbal hasil S&P sebesar 14%. Jadi sejak kesepakatan damai (truce) Trump dengan China, ada lebih banyak sentimen risk-on, dan sektor teknologi serta jasa komunikasi menjadi pemimpin sejauh ini. Jadi ini berangkat dari basis yang relatif rendah dibanding tahun lalu. Tetapi penggerak utama tahun ini sejauh ini mencakup DeepSeek, moratorium tarif China, pembangunan infrastruktur hyperscale AI, dan kemudian prospek Jepang yang membaik—kurang lebih berurutan secara kronologis seperti itu.

Di sisi lain, yang menjadi “laggard” terbesar sejauh ini adalah saham konsumen. Konsumen China, saya kira mereka sedikit banyak berbelanja efek kekayaan (wealth effect), dan jika Anda tidak tahu, pasar real estate di sana sedang mengalami kesulitan yang sangat berat. Dan hanya karena semua headline belakangan ini tentang para pengembang real estate besar yang semacam “meledak” dan mengalami default serta semuanya. Jadi pasar real estate itu sedang terjebak pada rutinitas yang tidak membaik di sana, dan belanja konsumen serta kepercayaan konsumen pun ikut melemah karena itu. Jadi kita belum melihat tanda-tanda stabilisasi yang konsisten pada harga grosir, dan penjualan gerai yang sama (same-store sales) masih menghadapi permintaan konsumen yang lesu, meskipun sektor-sektor consumer cyclical di sini tampaknya sudah kembali, naik 21% sampai ke sisi kiri di sana.

Sebagian besar kenaikan sektor didorong oleh Alibaba BABA, yang berkaitan dengan Alibaba—mereka membuat Taobao dan semacamnya. Dan itu didorong oleh katalis non-konsumen seperti pendapatan cloud AI dan pembangunan infrastruktur AI. Alibaba juga memiliki pangsa pasar tertinggi untuk AI cloud dan cloud computing di China. Jadi kenaikan di sektor itu didorong oleh Alibaba karena alasan non-konsumen. Jadi meskipun kami memandang saham konsumen undervalued, kami masih percaya investor mungkin masih underweight sektor itu mengingat antusiasme pasar saat ini terhadap saham-saham terkait AI dan likuiditas yang mereka tarik. Jadi kami berpikir likuiditas kemungkinan masih akan mengalir ke sektor teknologi dan jasa komunikasi di sana, sehingga pemulihan saham konsumen bisa tertunda.

Berikut beberapa perspektif dan spesifik tentang para pemimpin utama dan yang tertinggal tahun ini sejauh ini. Tencent TCTZF, TSMC, yaitu Taiwan Semi TSM, Alibaba—itulah para pemimpin utama, dan semuanya terkait AI. Tencent kemungkinan diuntungkan oleh margin yang lebih baik berkat manfaat AI yang mereka kembangkan sendiri (in-house AI), yang akan membantu bisnis utama mereka serta periklanan. TSMC—ceritanya sudah sangat dikenal di sini—mereka membuat chip untuk Nvidia NVDA, AMD, dan Apple, lalu Alibaba lagi memiliki pangsa terbesar dalam cloud computing di China, dan mereka akan diuntungkan dari kepemimpinan pasar dari pembangunan infrastruktur AI.

Samsung SSNLF juga diuntungkan oleh AI karena mereka membangun chip memori high bandwidth, yang dibutuhkan untuk data center AI. Hal yang sama dan kompetitornya di sana adalah Micron MU di AS, itu padanan di sana. SoftBank SFBQF melengkapi lima besar, karena mereka memiliki kepemilikan mayoritas di ARM Holdings ARM, yang merupakan perusahaan semikonduktor lain. Para laggard teratas adalah Meituan MPNGY, yang merupakan padanan China untuk DoorDash DASH. Mereka menghadapi masalah yang sama seperti Yelp YELP dan Seamless dulu 10 tahun lalu, seperti yang mungkin Anda ketahui—Yelp dan Seamless dulu punya valuasi yang cukup tinggi, tetapi mereka menghadapi persaingan yang sangat intens dan tekanan margin dalam jangka panjang.

Tarif India yang diumumkan Trump juga memengaruhi beberapa sekuritas seperti Infosys INFY dan Tata, dua perusahaan perangkat lunak besar dan perusahaan IT, lalu Recruit Holdings RCRRF, sebuah platform Jepang yang sebenarnya memiliki situs pekerjaan AS, Indeed. Mereka mengindikasikan bahwa mereka melihat perekrutan yang lebih sedikit di platform mereka dan itu menurunkan perkiraan pertumbuhan di sana. Jadi apa saja katalis terbaru untuk sisa tahun ini? Jadi sektor teknologi dan jasa komunikasi masih mendorong reli karena “heavyweights” terkait AI seperti TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Sekarang sektor industri—sebagian besar didorong oleh perusahaan Jepang seperti Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Jepang juga berkontribusi pada reli Asia setelah penyelesaian negosiasi tarif antara Jepang dan AS. Jadi setelah penyelesaian itu terjadi, itu meningkatkan sentimen pasar dengan memberikan kejelasan yang lebih besar tentang dampak tarif, sehingga memperbaiki prospek domestik di sana.

Selain AI, kami pikir saham Jepang bisa reli dalam jangka pendek mengingat pemilihan Takaichi yang mengejutkan baru-baru ini. Kemenangan Takaichi, yang diumumkan pada hari Sabtu, selama akhir pekan, mengejutkan sebagian orang, dan itulah mengapa kami melihat Nikkei naik 4% pada hari Senin di hari perdagangan pertama setelah perkiraan pemilu setelahnya. Dia diperkirakan akan mendorong stimulus fiskal dan menjalankan kebijakan moneter yang lebih longgar, yang berarti kenaikan suku bunga akan lebih tidak mungkin mengarah ke yen yang lebih lemah. Yen yang lebih lemah seharusnya membantu perusahaan-perusahaan yang memiliki eksposur ekspor tinggi, seperti Toyota, perusahaan otomotif, dan sejenisnya. Itu akan membantu pasar dalam jangka pendek, dan kami pikir pasar Jepang bisa reli karena itu. Tetapi kekhawatiran tetap ada bahwa pelonggaran moneter yang berlanjut dan suku bunga yang rendah dalam lingkungan yang inflasinya juga ada bisa mempercepat inflasi di masa depan. Jadi ini membuat kebijakan sulit untuk mempertahankan pertumbuhan ekonomi tanpa membiarkan inflasi lepas kendali.

Jadi untuk jangka pendek, kami cukup positif tentang itu, tetapi jangka panjang masih perlu ditentukan bagaimana dampak kebijakan-kebijakan ini bagi mereka. Jadi satu komentar tentang membaiknya corporate earnings di Jepang adalah bahwa tahun fiskal Jepang dimulai pada bulan April, dan sebagian besar perusahaan cenderung memberikan panduan yang sangat konservatif di awal tahun, yang kemungkinan besar mereka akan mampu memenuhi. Lalu sering kali mereka menaikkan panduan di paruh akhir tahun, dan itu yang kami antisipasi, serta tahun ini tidak berbeda. Dan itu menjadi alasan lain mengapa kami cukup positif pada pasar Jepang tahun ini. Jadi cakupan Asia kami saat ini diperdagangkan pada 1,02 kali fair value kami, jadi cukup bernilai di sini.

Bahan dasar, teknologi, healthcare, dan sektor industri—secara murni overvalued. Walaupun sektor-sektor itu menunjukkan valuasi yang tinggi di sana, ada beberapa saham overvalued yang jumlahnya terbatas yang mendistorsi rata-ratanya. Jadi ini mungkin tidak mencerminkan peluang yang masih ada, terutama di sektor industri dan teknologi. Saya pikir pasar sudah naik banyak belakangan ini karena ekor (tailwinds) bertema AI dan sementara sebagian dari kenaikannya memang dibenarkan, di pasar China juga ada banyak “froth”—terutama pada perusahaan yang bisnis pendapatannya masih awal (early revenue businesses) atau bahkan pra-pendapatan (prerevenue businesses) dan memiliki ekspektasi pertumbuhan yang tidak realistis yang sudah dipaketkan ke dalam harga mereka atau tidak ada kaitan dengan AI. Kami tidak menyarankan untuk mengejar beberapa perusahaan pendapatan awal itu, dan investor mengambil profit jika mereka punya eksposur ke perusahaan-perusahaan tersebut. Namun demikian, akan ada beberapa perusahaan yang akan diuntungkan oleh AI dalam jangka panjang, sebagian besar di ruang semikonduktor seperti TSMC, yang masih salah satu nama utama kami meskipun sudah naik banyak dalam satu bulan terakhir atau lebih. Dan jika sahamnya mengalami koreksi (pullback), kami pasti akan menyarankan investor untuk membeli lebih banyak.

Sekarang Hon Hai, yang dikenal sebagai Foxconn FXCOF, mereka membuat komponen Apple, mereka membuat rantai pasok Apple. Mereka juga mendapat manfaat dari bisnis server AI yang sedang muncul. Tencent, seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, juga merupakan nama lain yang bisa diuntungkan dari in-house AI. Mereka memiliki bisnis hyperscaler—dan Alibaba, serta Baiu adalah tiga perusahaan utama di China yang mampu membangun infrastruktur AI dan data center yang bisa menskalakan serta mengembangkan aplikasi AI di sana. AI ini akan menjadi pendorong yang bersifat siklikal untuk TSMC, karena bisnis mereka sebagian besar terekspos pada Nvidia, AMD, Apple, Broadcom—jelas para pelanggan itu punya permintaan yang sangat kuat dan jangka panjang untuk chip-chip tersebut. Sekali lagi, kami berpikir reli yang didorong teknologi akan terus berlanjut di tengah antusiasme yang terus ada. Tetapi kami menyarankan agar investor mempertimbangkan untuk mengambil profit pada nama-nama yang overvalued, khususnya yang memiliki asumsi pertumbuhan yang tidak realistis di sana.

Sesuatu yang kami sukai di luar AI lagi-lagi adalah sektor konsumen. Tetapi kami belum benar-benar melihat titik balik (inflection point) di sana. Namun kami masih berpikir sektor ini undervalued. Restoran, minuman beralkohol, dan minuman nonalkohol masih mengalami konsumsi yang lebih rendah, sehingga menekan saham. Tetapi pada suatu titik kami pikir itu akan pulih, dan pada saat yang sama kami melihat beberapa perusahaan konsumen memperbaiki operating leverage dengan menerapkan teknologi AI yang bisa membantu rantai pasok yang lebih baik—tidak ada iklan berbasis targeting dan biaya operasional pada umumnya. Jadi ketika pendapatan pulih—ketika pertumbuhan pendapatan kembali—dan dikombinasikan dengan operating leverage yang membaik itu, kami pikir kita bisa melihat pertumbuhan earnings yang tajam.

Jadi secara relatif, mengurangi proporsi saham deep-value 5 bintang. Lebih dari 30% dari semesta cakupan kami masih tetap undervalued di Asia. Banyak dari nama-nama ini terkonsentrasi di konsumen. Kita membahas alkohol, kita membahas perusahaan minuman. Untuk sektor industri, kami pikir factory automation juga akan kembali. Anda akan membutuhkan banyak robot tersebut untuk membantu membangun infrastruktur AI juga. Saat ini, sektor tersebut memiliki sifat siklikal karena pertanian dan konstruksi sedang turun sekarang. Tetapi lagi-lagi kami percaya bahwa itu akan kembali. Proporsi saham 4 bintang mengungguli nama 1 dan 2 bintang, meskipun semesta cakupan kami diperdagangkan mendekati fair value. Sekali lagi, kami mencatat bahwa beberapa perusahaan di tech dan healthcare tampak sangat bernilai (valued tinggi), tetapi itu mendistorsi rata-rata keseluruhan di sana. Dengan itu, itu ringkasan cepat tentang apa yang terjadi di Asia sejauh ini. Saya kembalikan ke Dave.

**Sekera: **Baik, terima kasih, Kai. Apresiasi itu. Kita punya banyak pertanyaan bagus yang masuk, jadi mari kita teruskan. Sementara itu, saya akan membahas sedikit apa yang kami lihat di sepanjang mega-caps. Slide baru untuk Anda kali ini, yang menyoroti per perusahaan—berdasarkan ukuran market cap perusahaan dan seberapa besar mereka menyumbang terhadap pasar. Star ratings kami, lagi-lagi menunjukkan di sini betapa sedikit warna biru yang ada di layar. Dan kemudian kami juga mengelompokkan bersama semua saham 3-, 4-, 5-bintang yang terlalu kecil di sisi kanan untuk menunjukkan itu.

Dan juga perlu dicatat: warna abu-abu gelap adalah saham yang tidak kami cakup dalam US market index. Tetapi sekali lagi, US market index mencakup 97% dari saham-saham yang bisa diinvestasikan di AS, dan kami mencakup persentase yang cukup besar dari saham-saham tersebut berdasarkan market capitalization. Hanya melihat tingkat konsentrasi di pasar, Anda bisa melihat seberapa terkonsentrasi pasar itu, serta seberapa besar konsentrasi itu meningkat bahkan hanya dalam beberapa tahun terakhir, dengan nama-nama besar, nama-nama AI yang besar makin besar. Slide serupa di sini menunjukkan jalur pertumbuhan jangka panjang untuk perusahaan-perusahaan itu. Sekali lagi, saya akan membahas slide-slide ini dengan sangat cepat karena saya ingin sampai ke beberapa pertanyaan itu.

Saya hanya ingin mendahului salah satu pertanyaan yang ditanyakan seseorang. “Hei, dengan jenis pasar yang kita jalani ini, apakah valuasi itu penting?” Saya akan mengatakan: ya, valuasi akan penting. Saya sedang mencari slide yang saya cari di sini. Yang menunjukkan empat saham yang masuk ke kuartal lalu yang dinilai 1 dan 2 bintang di antara mega-caps. Yang kami anggap overvalued. Berapa banyak dari saham-saham itu yang sudah turun (sold off) bahkan dalam pasar yang masih meningkat? Kita bisa melakukan latihan serupa untuk saham mega-cap yang masuk awal tahun yang dinilai 1 dan 2 bintang. Jadi ya, saya sangat memahami sentimen itu. Ini hanya terasa seperti semuanya naik tidak peduli apa pun. Tetapi saya pikir begitu Anda menjauh dari headline AI dan mulai melihat—terutama—banyak saham yang menurut saya adalah saham ekonomi riil, banyak dari saham-saham itu justru terus kesulitan.

Banyak dari “highflyers” ini, perusahaan seperti Wingstop WING dan Chipotle CMG—dua perusahaan restoran yang kita bicarakan sebelumnya—di mana orang-orang membayar valuasi yang benar-benar tinggi sekali, juga ikut turun. Jadi ya, mungkin dibutuhkan waktu lebih lama daripada yang Anda inginkan agar valuasi dapat berjalan, terutama ketika melihat beberapa saham yang mahal terlihat menjadi semakin mahal. Tapi ya, dari waktu ke waktu, valuasi selalu penting. Dan saya ingin menutup ini.

Prospek fixed-income—satu-satunya hal yang benar-benar ingin saya soroti di sini adalah pasar obligasi korporat. Saat ini berinvestasi di obligasi korporat itu pada dasarnya hanya carry trade. Saya pikir Anda sedang memetik receh di depan alat penggilas di sini. Morningstar US Corporate Bond Index—itu adalah proksi kami untuk obligasi korporat investment-grade—mengetat 10 basis poin. Saya pikir itu bergerak 71 basis poin dalam intrakuartal. Itu yang paling ketat yang pernah terjadi. Izinkan saya mengulanginya. Paling ketat yang pernah terjadi. Bahkan lebih ketat daripada kondisi sebelum krisis keuangan global. Indeks high-yield kami pada 275 over—itu menyentuh sekitar 250-an over dalam intrakuartal lagi. Itu juga yang paling ketat yang pernah dicapai indeks tersebut, bahkan sebelum krisis keuangan global.

Jadi jika Anda berada di obligasi korporat saat ini, saya hanya akan mengatakan: jari Anda siap di trigger. Jika Anda mulai melihat sentimen risk-off, secara personal, saya akan segera memasang (hit) bid dan keluar. Saya akan jauh lebih memilih diinvestasikan pada lebih banyak US Treasuries dan mungkin beberapa obligasi structured finance lainnya dibanding obligasi korporat. Saya pikir obligasi korporat sekarang terlalu ketat. Terutama menjelang lingkungan ketika kami mengharapkan laju pertumbuhan ekonomi melambat. Saya tidak berpikir itu sedang mengantisipasi pricing untuk tingkat default yang lebih normal. Saya juga tidak berpikir itu sedang mengantisipasi kenaikan risiko penurunan peringkat (downgrade risk).

Dan saya juga ingin menambahkan di pasar private credit, DBRS Morningstar—yang merupakan anak perusahaan Morningstar—mereka adalah lembaga pemeringkat kredit. Mereka merating banyak utang private credit tersebut. Ini rating privat, tetapi mereka ada pada perusahaan middle market, sebut saja perusahaan tipe EBITDA $10 sampai 100 juta. Mereka sudah mencatat selama beberapa kuartal terakhir bahwa mereka melihat peningkatan jumlah sponsor private equity yang harus memasukkan modal baru ke investasi tersebut agar tetap bisa bertahan. Mereka melihat pelemahan di banyak profil kredit di sana. Jadi itu bagi saya mungkin salah satu red flags pertama di luar sana dalam hal mulai melihat ada retakan di pasar kredit. Tidak selalu cukup untuk “berdarah” ke pasar publik saat ini, tetapi jika kita masih melihat itu meningkat selama beberapa kuartal ke depan, itu tentu risiko downside menurut pandangan saya. Dan kemudian chart jangka panjang kami di sini hanya menunjukkan posisi kami, sejauh ke belakang sampai 2000, dan bagaimana spread rata-rata pada masa lalu, serta seberapa besar spread melebar selama penjualan besar (market selloffs).

**Dziubinski: **Baiklah, kita akan menutup di sini. Saya ingin berterima kasih kepada Dave, Preston, dan Kai atas waktu mereka, dan tentu saja terima kasih kepada semua orang yang telah bergabung dengan kami. Sebelum kita menutup webinar hari ini, kami ingin mendengar dari Anda. Mohon luangkan waktu untuk memberikan suara dalam polling kami untuk membantu membentuk fokus sesi Tinjauan Kuartal berikutnya. Kami berharap dapat mendengar dari Anda, dan kami berharap Anda akan bergabung dengan kami untuk webinar 2026 US Stock Market Outlook kami pada bulan Januari. Sampai saat itu, jaga diri Anda.