Circle Callback, masih layak dibeli?

作者：Leo Z

一、Circle 是 apa

Circle adalah penerbit USDC. USDC adalah stablecoin terbesar kedua di dunia, dengan peredaran sekitar $77 miliar, dan di balik setiap USDC terdapat aset bernilai yang setara dalam dolar (terutama surat utang AS jangka pendek) sebagai cadangan.

Sumber pendapatan Circle sangat sederhana: perusahaan tersebut menginvestasikan cadangan ini ke surat utang AS, lalu memperoleh selisih. Pendapatan total FY2025 sebesar $2,75 miliar, dengan 95% berasal dari pendapatan bunga atas cadangan. Terdaftar pada Juni 2025, kapitalisasi pasar saat ini sekitar $15-20 miliar.

Penilaian pasar terhadap Circle pada dasarnya sama dengan “jumlah USDC beredar × tingkat bunga × kelipatan konservatif”. Artinya: jika Anda menganggap Circle hanya perusahaan yang “memakan bunga”, penilaian saat ini kira-kira masih masuk akal. Jika Anda menganggap Circle sedang berubah menjadi jaringan infrastruktur digital dolar yang berorientasi biaya, harga saat ini belum mencerminkan nilai bagian tersebut.

Artikel ini akan menjawab: apakah transformasi sedang terjadi? Bukti apa saja yang ada? Nilainya berapa?

二、Masalah inti: USDC sedang “dipegang” atau “digunakan”?

Sebelum membahas valuasi, jawab dulu pertanyaan yang lebih penting daripada model keuangan apa pun.

Dengan jumlah USDC yang sama sebesar $77 miliar, jika USDC hanya disimpan oleh institusi untuk mendapatkan selisih bunga, maka Circle adalah perusahaan keuangan yang sensitif terhadap tingkat suku bunga, dan valuasinya 10-15x. Jika USDC sedang sering digunakan untuk pembayaran, penyelesaian transaksi, transfer lintas negara, dan pemanggilan oleh developer, maka Circle sedang berubah menjadi jaringan infrastruktur berorientasi biaya, dan valuasinya 25-30x.

Dua data kunci dapat membantu Anda menilai:

Pertama, laju pertumbuhan volume transaksi on-chain USDC jauh melampaui laju pertumbuhan peredaran. Pada FY2025, peredaran USDC tumbuh 72%, tetapi volume transaksi on-chain tumbuh 247%. Ini berarti setiap dolar USDC sedang digunakan lebih sering. Ini bukan “jumlah persediaan membesar”, melainkan “kecepatan perputaran meningkat”.

Kedua, USDC telah melampaui USDT menjadi aset penyelesaian terbesar. Visa Onchain Analytics akan menghapus sekitar 85% noise on-chain (robot, transfer internal bursa, arbitrase frekuensi tinggi). Setelah disesuaikan, USDC menyumbang 64% dari volume penyelesaian ekonomi yang sebenarnya (Mizuho, Februari 2026), sedangkan USDT hanya sekitar 28% — meskipun peredaran USDT adalah 2,4 kali lipat dari USDC.

Kesenjangan itu sendiri adalah sinyal terkuat: USDC sedang beralih dari “aset yang dipegang orang” menjadi “jaringan yang digunakan orang”. Namun perubahan ini belum selesai—di bagian selanjutnya akan dibahas kondisi apa yang dibutuhkan agar hal ini dapat dikonfirmasi.

三、Struktur pendapatan tiga lapis

Pendapatan Circle dibagi menjadi tiga lapis. Pasar saat ini hampir hanya memberi harga untuk lapis pertama.

Lapis pertama: pendapatan bunga USDC — Circle menghasilkan uang dari apa saat ini

USDC adalah titik awal Circle, sekaligus sumber 95% pendapatan saat ini. Hingga akhir 2025, peredaran USDC sebesar $75,3 miliar, tumbuh 72%, jauh melampaui target pertumbuhan tahunan Circle sendiri sebesar 40%.

Logika pendapatannya sederhana: sekitar 80% cadangan USDC diinvestasikan pada surat utang AS jangka pendek (melalui dana USDXX yang dikelola BlackRock), sehingga memperoleh selisih.

Pendapatan bunga ≈ rata-rata peredaran USDC × imbal hasil cadangan

Imbal hasil cadangan pada Q4 2025 adalah 3,81%, turun 68 basis poin dibanding kuartal sebelumnya. Ini mengungkap konflik utama: peredaran tumbuh cepat, tetapi suku bunga turun—keduanya saling mengimbangi. Jika suku bunga target bank sentral turun hingga 3%, Circle perlu agar USDC tumbuh menjadi lebih dari $150 miliar agar dapat mempertahankan level pendapatan saat ini.

Masalah struktural: Coinbase mengambil sebagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian pembagian pendapatan yang ditandatangani pada 2023, pendapatan bunga USDC pada platform Coinbase 100% menjadi milik Coinbase, sedangkan bunga di luar platform Coinbase diambil Coinbase sebesar 50%. Pada FY2025, setiap US$1 pendapatan bunga yang diperoleh Circle, sekitar 60 sen diberikan kepada mitra distribusi.

Kabar baiknya adalah margin laba membaik. Margin laba RLDC (Revenue Less Distribution Costs) melebar dari 30,0% pada Q4 2024 menjadi 40,1% pada Q4 2025. Margin pendapatan bersih sebesar 1,2-1,8%, setelah pembagian dengan Coinbase dan biaya operasional.

Lapis kedua: pendapatan pembayaran dan transaksi — bisnis baru yang sedang tumbuh

Inilah kunci yang menentukan apakah Circle dapat lepas dari label “perusahaan suku bunga”.

CPN (Circle Payments Network) diluncurkan pada Mei 2025 untuk menyediakan penyelesaian lintas negara 7×24 berbasis USDC bagi bank, perusahaan pembayaran, dan perusahaan. Pada Februari 2026, TPV tahunan mencapai $5,7 miliar, tumbuh sekitar 100 kali sejak diluncurkan. 55 institusi sudah terhubung, 74 dalam tahap verifikasi, dan 500+ dalam pipeline. Mencakup 14 pasar, termasuk Brasil, Kanada, Hong Kong, India, Meksiko, Nigeria, Amerika Serikat, dan lainnya.

Namun $5,7 miliar dibandingkan pasar pembayaran lintas negara global sebesar $16 triliun masih kurang dari seperempat persen. Nilai CPN bukan pada skala saat ini, melainkan pada apakah pertumbuhan bisa berkelanjutan. Jika CPN mampu meraih 1% pangsa pasar lintas negara, itu berarti volume transaksi tahunan sebesar $160 miliar—biaya/fee yang dihasilkan dapat mendekati bahkan melampaui pendapatan bunga, dan tidak dipengaruhi oleh tingkat suku bunga.

CCTP (protokol transfer lintas rantai) mewujudkan perpindahan lintas rantai asli USDC melalui mekanisme “burn-mint”. Pada Q4 2025, CCTP memproses $41,3 miliar, meningkat 3,7 kali lipat. Pangsa pasar lintas rantai USDC naik dari 25% di akhir 2024 menjadi 62% pada Januari 2026, mencakup 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan biaya Fast Transfer—sumber pendapatan baru.

Other Revenue (pendapatan non-bunga) adalah bukti transformasi yang paling langsung. FY2025 melonjak dari $3 juta/kuartal menjadi $37 juta/kuartal, termasuk layanan berlangganan $24,7 juta, pendapatan transaksi $12,2 juta, dan pendapatan node validasi Canton Network $7 juta. Bimbingan manajemen untuk 2026 sebesar $150-170 juta.

Bagian pendapatan ini tidak dipengaruhi suku bunga, dan tidak perlu pembagian dengan Coinbase. Ketika bagian ini melampaui 10% dari total pendapatan, pasar mungkin mulai menggunakan metode penilaian yang berbeda untuk Circle. Saat ini sekitar 4%.

Lapis ketiga: platform penyelesaian — kemungkinan jangka panjang

Arc adalah blockchain settlement tingkat institusi yang direncanakan Circle untuk diluncurkan pada mainnet pada 2026, dengan USDC sebagai gas token asli. Saat ini testnet telah memproses lebih dari 166 juta transaksi, dengan waktu konfirmasi 0,5 detik, serta melibatkan 100+ institusi (termasuk Goldman Sachs dan Mastercard).

Roadmap Arc terbagi menjadi empat tahap:

M1 public testnet (sudah selesai) → M2 dana riil on-chain (2026) → M3 penerapan skenario margin/jaminan/settlement (2027-28) → M4 penulisan ke dalam SOP standar institusi (2029-30)

Sebelum M2, nilai Arc adalah nol. Tetapi jika akhirnya menjadi standar settlement tingkat institusi, nilai Circle bukan lagi “perusahaan berorientasi biaya”, melainkan “perusahaan platform”. Ini adalah syarat yang diperlukan untuk imbal hasil 10x ke atas.

四、Menilai apakah transformasi sedang terjadi: tujuh dimensi

Hanya melihat satu indikator saja mudah menimbulkan salah tafsir. Kuncinya adalah melihat apakah beberapa dimensi membaik secara bersamaan—ketika skala, aktivitas, margin laba, pendapatan baru, dan pertumbuhan pengguna semuanya mengarah ke satu arah yang sama, maka transformasi sedang terjadi.

五、Tiga indikator pelacakan yang paling penting

① Peredaran USDC (lihat setiap hari)

Basis dari pendapatan Circle. Peredaran × imbal hasil cadangan = pendapatan bunga. Seharusnya melacak “rata-rata peredaran kuartalan” bukan snapshot di akhir periode. Saat ini sekitar $77 miliar.

Sumber data: defillama.com/stablecoin/usd-coin (pembaruan harian), circle.com/transparency (bukti cadangan mingguan)

② Pangsa USDC dalam volume transaksi yang disesuaikan oleh Visa (lihat setiap minggu)

Menjawab masalah inti: apakah USDC sedang digunakan atau dipegang. Pasokan hanya 25%, tetapi volume transaksi yang disesuaikan mencapai 64%—setiap dolar USDC melakukan “aktivitas” yang 2-3 kali lebih besar dibanding USDT.

Sumber data: visaonchainanalytics.com → filter Stablecoin → klik “Show % of Total” → baca baris USDC

③ Other Revenue pendapatan non-bunga (lihat setiap kuartal)

Satu-satunya indikator yang secara langsung membuktikan Circle menghasilkan uang di luar pendapatan bunga. Tidak dipengaruhi suku bunga, tidak perlu pembagian dengan Coinbase. Saat ini $37 juta/kuartal, bimbingan $150-170 juta (2026). Saat menembus 10% dari total pendapatan, metode penilaian akan berubah.

Sumber data: circle.com/pressroom (laporan keuangan kuartalan), SEC EDGAR pencarian Circle Internet Group

六、Katalis terbaru

Perjanjian pembagian pendapatan Coinbase berakhir (Agustus 2026)

Ini adalah katalis tunggal terbesar dalam 24 bulan ke depan. Saat ini Circle membagikan sekitar 60% pendapatan kepada mitra. Jika setelah negosiasi ulang, margin laba RLDC naik dari 40% menjadi 50-55%, dampaknya setara dengan peningkatan laba instan sebesar 25-35%. Tetapi Coinbase tidak memiliki insentif untuk banyak memberi konsesi—distribusi USDC di platform Coinbase masih menjadi mesin pertumbuhan terbesar Circle. Hasilnya tidak pasti, tetapi probabilitas arah yang lebih baik daripada kondisi saat ini lebih besar.

Lisensi bank kepercayaan negara dari OCC

Disetujui bersyarat pada Desember 2025. Persetujuan penuh berarti: dapat membuka rekening langsung di Federal Reserve (memperoleh bunga IORB, menghilangkan risiko pihak lawan transaksi), melewati pemrosesan oleh bank komersial terhadap volume minting/redemption sebesar $160k per tahun, sehingga membangun tembok kepercayaan yang tidak dapat ditembus bagi perusahaan dan pemerintah untuk mengadopsi USDC. Tidak ada penerbit stablecoin lain yang memiliki hal ini.

x402 Foundation (didirikan April 2026)

Coinbase menyerahkan protokol pembayaran x402 ke Linux Foundation. x402 mengaktifkan kode status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran native internet, sehingga agent AI, API, dan aplikasi dapat melakukan settlement langsung dalam interaksi HTTP—secara default menggunakan USDC.

Pihak yang terlibat: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi standar pembayaran untuk agent AI, setiap transaksi mikro mesin-ke-mesin akan mendorong penggunaan USDC (velocity) tanpa perlu menambah kepemilikan (supply).

Catatan: x402 dipimpin oleh Coinbase, bukan dipimpin oleh Circle. Dampak terhadap CRCL: bullish moderat—memperluas skenario penggunaan USDC, tetapi tidak mengubah besaran skala dari fundamental.

七、Syarat untuk imbal hasil 5-10x

3-5x (keyakinan tinggi) — murni dari pertumbuhan USDC

USDC dengan CAGR 40% hingga 2028 sekitar $200-300B. Bahkan jika suku bunga turun menjadi 3%, $250B × 1,5% net spread = $3,75 miliar pendapatan bersih. Untuk valuasi 20x, kapitalisasi pasar $75 miliar. Dari saat ini $15-20 miliar ke $75 miliar sekitar 4x. Tidak perlu kontribusi dari CPN atau Arc apa pun.

10x (perlu beberapa kondisi sekaligus terpenuhi)

Dari $15-20B ke $150-200B, harus terjadi secara bersamaan:

1. TPV CPN menembus $1000 miliar dalam 2-3 tahun, dan setidaknya satu koridor utama masuk ke produksi penuh

2. Perbaikan perjanjian pembagian pendapatan Coinbase, dan margin laba RLDC mencapai 50%+

3. Other Revenue melampaui 10% dari total pendapatan, membuktikan adanya pendapatan non-bunga yang dapat diskalakan

4. Arc setidaknya mencapai tahap M2 (dana riil on-chain), mulai dihargai oleh pasar

Saat ini, dari empat kondisi tersebut, hanya yang kedua yang perbaikannya terlihat jelas. 10x adalah posisi yang “dapat dihasilkan” (earned), bukan posisi yang “dipertaruhkan” (gambled).

八、Risiko utama

Kecepatan penurunan suku bunga lebih cepat daripada kecepatan pertumbuhan USDC

Q4 2025 sudah memperlihatkan sinyal ini: penurunan suku bunga 68bps mengimbangi sebagian pertumbuhan peredaran 100%. Jika Fed menurunkan hingga 2,5-3% pada 2026-2027, bisa muncul jendela 1-2 kuartal ketika laba di bawah ekspektasi.

Tether menjadi patuh (compliance)

Keunggulan pembeda terbesar USDC adalah kepatuhan. Namun Tether menghasilkan $10 miliar pada tiga kuartal pertama 2025, dan sedang membahas audit penuh dengan empat firma akuntansi besar. Jika dalam 2-3 tahun Tether memperoleh status kepatuhan, keunggulan pembeda USDC akan sangat berkurang. Saat ini USDT memiliki pangsa pasar lebih dari 60% dan kapitalisasi pasar $183 miliar—mereka punya sumber daya yang cukup.

Persaingan stablecoin hasil (yield) baru & raksasa pembayaran seperti Stripe

Ethena (USDe), Sky, dan stablecoin baru lainnya merebut pangsa pasar dengan membayar imbal hasil langsung kepada pemegang. Circle dibatasi oleh penempatan kepatuhan/regulasi, sehingga saat ini tidak bisa membayar bunga langsung kepada pemegang USDC.

Stripe adalah anggota pendiri x402 Foundation, sekaligus sedang membangun sistem pembayaran stablecoin-nya sendiri. Strategi Stripe adalah terhubung ke semua standar yang mungkin menang—kehadirannya tidak berarti dukungan eksklusif untuk USDC, dan juga tidak menutup kemungkinan Stripe meluncurkan stablecoin miliknya sendiri atau integrasi mendalam dengan USDT di masa depan.

九、Kesimpulan

Circle bukan perusahaan yang “pasti menjadi” perusahaan bernilai triliunan. Tetapi mungkin termasuk salah satu perusahaan fintech yang saat ini hanya sedikit yang memiliki syarat struktural untuk menyentuh plafon nilai tersebut.
Penilaian saat ini hampir seluruhnya mencerminkan pendapatan bunga USDC. Pasar bertanya: Circle sebenarnya perusahaan keuangan yang digerakkan oleh suku bunga, atau infrastruktur digital dolar yang berorientasi biaya? Jawabannya belum pasti—tetapi data sedang condong ke yang kedua.

Inti yang perlu dilacak adalah tiga hal: apakah peredaran USDC sedang tumbuh, apakah setiap dolar USDC sedang digunakan lebih sering, dan apakah pendapatan selain bunga sedang membesar. Ketika ketiganya membaik secara bersamaan, maka transformasi sedang terjadi.

Sumber data: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Penafian: Artikel ini tidak merupakan saran investasi. Semua data hingga 2026 April.