Zhi Fei Biotech “melonggarkan” Merck: membatalkan pembelian jaminan senilai 1 triliun, setelah mengalami kerugian besar lebih dari 10 miliar akhirnya melepaskan belenggu

Sumber: Caimei Media

Pada malam 2 April, sebuah pengumuman yang dikeluarkan oleh Zhifei Biologi (300122.SZ) membuka celah dalam bayang-bayang kinerja yang berlangsung hampir dua tahun.

Perusahaan secara resmi menandatangani perjanjian kerja sama strategis edisi revisi dengan Merck & Co, Inc. (Merck & Co). Perjanjian tersebut membatalkan ketentuan pembelian jaminan yang bersifat kaku dalam perjanjian sebelumnya, dan sebagai gantinya menerapkan pembelian bergulir secara dinamis berdasarkan kebutuhan pasar. Masa kerja sama diperpanjang hingga akhir 2028 dan dapat diperpanjang lagi selama dua tahun.

Dari “Raja Vaksin” yang meraih pendapatan tahunan hingga lebih dari seratus miliar, hingga “Raja Kerugian Raksasa” yang pada 2025 diperkirakan merugi lebih dari seratus miliar, nasib Zhifei Biologi senantiasa terikat secara mendalam dengan Merck & Co. Penyesuaian mendasar dalam ketentuan kerja sama ini tidak hanya membentuk ulang model kerja sama kedua pihak, tetapi juga merupakan rekonstruksi yang terpaksa terjadi ketika era emas perantara vaksin di Tiongkok berakhir dan terjadi pembalikan dalam pola penawaran-permintaan.

Membatalkan pembelian kaku skala tingkat seribu miliar berarti Zhifei Biologi akhirnya melepaskan “pedang Damocles” yang menggantung bertahun-tahun. Penumpukan persediaan dan penyerapan dana, serta tekanan pencadangan penurunan nilai dalam jumlah besar, berpotensi mereda secara bertahap. Namun “pelonggaran” dalam jangka pendek tidak sama dengan keluar dari kesulitan dalam jangka panjang. Warna dasar model bisnis perusahaan yang bergantung pada agen tidak berubah. Tekanan ganda dari penggempuran vaksin sembilan valensi buatan lokal dan kejenuhan permintaan pasar masih terus berlangsung. Perjuangan Zhifei Biologi untuk menerobos, baru saja dimulai.

Dari “taruhan yang kaku” menjadi “simbiosis yang lentur”

Sebagai tolok ukur kerja sama di sektor vaksin untuk perusahaan-perusahaan yang tercatat di A股, penyesuaian perjanjian Zhifei Biologi dan Merck & Co membuat setiap perubahan ketentuan berdampak pada kondisi fundamental kinerja.

Pertama, hapus jumlah pembelian dasar; pembelian bergulir menggantikan taruhan yang bersifat kaku. Ini adalah perubahan paling menentukan dalam penyesuaian kali ini. Perjanjian awal yang ditandatangani kedua pihak pada Januari 2023 menetapkan bahwa pada paruh kedua 2023 hingga paruh pertama 2026, Zhifei Biologi harus menyelesaikan pembelian dasar lebih dari 980 miliar yuan. Di mana untuk 2024-2026, jumlah pembelian jaminan vaksin HPV masing-masing mencapai 326,26 miliar yuan, 260,33 miliar yuan, dan 178,92 miliar yuan, hampir seperti “taruhan yang kaku”.

Perjanjian baru menghapus ketentuan tersebut, dan menggantikannya dengan kesepakatan kedua pihak berdasarkan perkiraan kebutuhan pasar dan kondisi aktual pemberian vaksin, dengan rencana pembelian ditetapkan berdasarkan pesanan tertulis untuk pembelian bergulir. Ini berarti Zhifei Biologi tidak perlu lagi menanggung tanggung jawab wanprestasi atas pembelian jaminan yang tidak tercapai, dan juga tidak perlu melakukan persiapan stok secara membabi buta untuk memenuhi target. Dari model aset berat “ambil dulu lalu jual”, perusahaan beralih ke model aset ringan “beli sesuai penjualan”.

Kedua, matriks produk disederhanakan, dengan fokus pada tiga produk inti. Perjanjian baru secara tegas menyebutkan bahwa Merck & Co memasok tiga produk: vaksin HPV sembilan valensi (Jiada Xiu 9), vaksin rotavirus lima valensi (LeErDe), serta vaksin polisakarida pneumokokus 23 valensi (Nuomo Fa). Vaksin HPV empat valensi dan vaksin hepatitis A yang inaktivasi dalam perjanjian awal tidak lagi dimasukkan dalam ruang lingkup kerja sama.

Penyesuaian ini selaras dengan kondisi pasar. Di bawah tekanan ganda—vaksin HPV empat valensi menghadapi serangan harga rendah dari produk dua valensi buatan lokal dan peningkatan tingkat penetrasi HPV sembilan valensi—ruang pasar terus menyusut. Menghapus produk berprofitabilitas rendah membantu kedua pihak memusatkan perhatian pada produk bernilai tinggi, sekaligus membuktikan bahwa HPV sembilan valensi masih menjadi inti kerja sama bagi kedua pihak.

Ketiga, masa kerja sama diperpanjang; pembagian risiko menggantikan tekanan sepihak. Masa berlaku perjanjian baru hingga 31 Desember 2028, sekitar dua tahun lebih lama dibandingkan berakhirnya perjanjian awal, dan dapat dinegosiasikan untuk diperpanjang lagi dua tahun. Ini menstabilkan ekspektasi kerja sama jangka panjang. Dalam pengumuman disebutkan, penyesuaian ini bertujuan untuk “mengurangi tekanan operasional perusahaan dan menurunkan risiko”, yang berarti berakhirnya pola sebelumnya di mana Zhifei Biologi sendiri menanggung fluktuasi pasar dan penumpukan persediaan. Kini kedua pihak beralih ke hubungan kolaboratif pembagian risiko dan berbagi manfaat.

Dari data pemenuhan kewajiban secara aktual, pembelian kaku dalam perjanjian awal ternyata sudah tidak dapat dijalankan. Pada 2023, Zhifei Biologi membeli produk Merck & Co senilai 348,14 miliar yuan, setara dengan 96,06% dari total nilai pembelian tahunan; pada 2024 turun menjadi 263,77 miliar yuan, setara 86,94%; pada 2025 bahkan jatuh ke 21,79 miliar yuan, hanya 59,21%. Dalam tiga tahun, total pembelian aktual mencapai 633,7 miliar yuan.

Perlu dicatat bahwa perjanjian baru tidak mengubah hak distribusi eksklusif Zhifei Biologi. Merck & Co tetap memberi otorisasi kepadanya untuk mengimpor secara eksklusif, mempromosikan, dan menjual tiga produk tersebut di Tiongkok daratan. Independensi bisnis tidak terdampak. Ini berarti Zhifei Biologi masih memegang “izin akses” pasar Tiongkok untuk vaksin inti Merck & Co, hanya saja melepaskan belenggu berat berupa dana dan persediaan.

Mengapa pengubahan perjanjian dilakukan secara mendesak?

Penyesuaian perjanjian yang datang terlambat ini di baliknya adalah realitas kejam atas kejatuhan Zhifei Biologi dari puncak, sekaligus cerminan industri mengenai perubahan dari “sulit mendapatkan satu suntikan” menjadi pembalikan penawaran-permintaan dalam pasar vaksin HPV.

Proyeksi kinerja 2025 menunjukkan bahwa perusahaan memperkirakan merugi sepanjang tahun sebesar 106,98 miliar yuan-137,26 miliar yuan, penurunan 630%-780% tahun ke tahun. Ini adalah kerugian besar pertama sejak perusahaan listing. Akar utama kerugian tersebut tepatnya adalah keterputusan total antara pembelian kaku dalam perjanjian awal dan kebutuhan pasar.

Pertama, runtuhnya kinerja dan penurunan nilai dalam jumlah besar memaksa rekonstruksi ketentuan kerja sama. Kurva kinerja Zhifei Biologi sangat terkait dengan bisnis keagenan Merck & Co. Setelah memperoleh hak keagenan eksklusif HPV sembilan valensi pada 2018, pendapatan perusahaan melonjak dari 13,43 miliar yuan pada 2017 menjadi 529,18 miliar yuan pada 2023. Pada 2021, laba bersih menembus 100 miliar yuan, menjadikannya “raja laba” vaksin di A股.

Namun mulai 2024, keadaan berbalik tajam. Pendapatan tahunan terpangkas menjadi 260,7 miliar yuan, dan laba bersih turun 74,99% menjadi 20,18 miliar yuan. Pada 2025, perusahaan langsung terjerumus ke kerugian besar; nilai rugi jauh melampaui total laba bersih pada 2023-2024.

Pemicu langsung jatuhnya kinerja adalah penurunan nilai persediaan dalam jumlah besar. Hingga akhir kuartal ketiga 2025, persediaan perusahaan mencapai 202,46 miliar yuan, sekitar lebih dari 40% dari total aset. Intinya adalah vaksin HPV Merck & Co. Karena masa simpan vaksin hanya 3 tahun, pada 2026 akan datang puncak kedaluwarsa yang terkonsentrasi, sehingga perusahaan harus membukukan pencadangan penurunan nilai harga dalam jumlah besar.

Pada saat yang sama, piutang usaha 128,14 miliar yuan mengalami perburukan usia piutang. Ditambah lagi dengan pencadangan penurunan nilai kredit, hal ini semakin menggerus laba. Dalam tekanan kerugian besar, pembelian jaminan dalam perjanjian awal berubah menjadi “tugas yang tidak mungkin diselesaikan”.

Kedua, rantai dana menghadapi tekanan; utang yang tinggi dan arus kas yang rendah tidak dapat berlanjut. Dalam skema pembelian kaku, Zhifei Biologi harus menyediakan dana besar terlebih dahulu untuk membeli vaksin, menyebabkan dana terserap dalam jumlah besar. Hingga akhir kuartal ketiga 2025, kas perusahaan hanya 24,98 miliar yuan, sedangkan pinjaman jangka pendek mencapai 103,18 miliar yuan, dan liabilitas lancar 128,85 miliar yuan—kesenjangan kemampuan bayar jangka pendek sangat besar.

Untuk meringankan krisis likuiditas, pada Januari 2026 perusahaan terpaksa mengajukan pinjaman sindikasi jangka menengah-panjang tidak lebih dari 102 miliar yuan. Pasangan pengendali sebenarnya beserta anak perusahaan memberikan jaminan penuh. Saham anak perusahaan inti serta piutang usaha diserahkan seluruhnya sebagai agunan, hampir seolah semua aset dipertaruhkan untuk bertahan menghadapi musim dingin.

Terakhir, pasar HPV benar-benar ambruk; penggempuran dari produk lokal dan kejenuhan permintaan mengakhiri bonus monopoli dari lonjakan permintaan. Kerja sama emas antara Zhifei Biologi dan Merck & Co dibangun di atas fondasi “monopoli HPV sembilan valensi + lonjakan permintaan”. Namun sejak 2025, logika pasar berbalik sepenuhnya.

Di satu sisi, HPV sembilan valensi buatan lokal telah disetujui untuk dipasarkan, dan perang harga dimulai. Pada Juni 2025, vaksin HPV sembilan valensi Xin Ke Ning 9 dari Wantai Biologi (Xin Ke Ning 9) disetujui, dengan harga 499 yuan per dosis, yaitu hanya 40% dari harga HPV sembilan valensi impor. Ini langsung menembus skema harga Merck & Co. Vaksin HPV sembilan valensi buatan lokal lainnya dari Watson Biologi, Reco Biologi, dan beberapa perusahaan lain juga masuk ke uji klinis fase tiga. Pada 2026-2028 akan terjadi peluncuran secara padat, monopoli impor pun sepenuhnya runtuh.

Di sisi lain, batas tambahan permintaan terus menurun. Data penelitian dari Pusat Pengendalian dan Pencegahan Penyakit Tiongkok menunjukkan bahwa pada 2024, cakupan pemberian dosis pertama vaksin HPV pada perempuan usia 9-45 tahun di Tiongkok adalah 27,43%. Walaupun masih jauh dari tingkat sekitar 67% di negara-negara Barat, tingkat penerimaan kelompok di kota-kota inti telah mulai jenuh. Ditambah lagi, meningkatnya keraguan terhadap vaksin membuat industri memasuki periode penyesuaian mendalam. Logika bahwa persediaan yang disiapkan akan otomatis menghasilkan laba perlahan kehilangan daya.

Di bawah tekanan berlapis, Merck & Co pun terpaksa melakukan kompromi. Bagi Zhifei Biologi, “melonggarkan” bersama Merck & Co adalah langkah kunci untuk bisa bertahan. Dan 2026 adalah tahun yang sangat penting bagi Zhifei Biologi; apakah perusahaan dapat secara efisien menyerap persediaan yang ada, memperbaiki laporan keuangan; apakah dapat mempercepat ritme peluncuran produk hasil riset mandiri, serta membangun kurva pertumbuhan kedua—semuanya akan secara langsung menentukan posisi perusahaan di industri pada masa depan. (Artikel oleh Company Observation, penulis Cao Qian, editor Cao Shengyuan)

Pernyataan Khusus: Konten di atas hanya mewakili pandangan atau sikap penulis sendiri, dan tidak mewakili pandangan atau sikap Toutiao Keuangan Sina. Jika diperlukan untuk menghubungi Toutiao Keuangan Sina terkait konten karya, hak cipta, atau masalah lainnya, lakukan dalam waktu 30 hari setelah publikasi konten di atas.

Berlimpah informasi dan analisis yang akurat—hadir di aplikasi Sina Finance