Rekonstruksi Penilaian Industri Mainan Tren di Balik Penurunan Harga Saham Pop Mart

25 Maret siang, Pop Mart merilis laporan keuangan 2025. Laporan keuangan menunjukkan bahwa pendapatan perusahaan pada 2025 mencapai 37.12B yuan, naik 184,7%; laba bersih yang disesuaikan mencapai 130,8 miliar yuan, naik 284,5%; dan margin laba kotor setinggi 72,1%. Dari perspektif IP, pada 2025, 17 IP yang dimiliki Pop Mart semuanya menembus 100 juta yuan, di antaranya 6 IP dengan pendapatan menembus 2 miliar yuan. THE MONSTERS (keluarga Labubu) yang berisi LABUBU menjadi IP berskala fenomenal, dengan pendapatan mencapai 13.08B yuan, naik 365,7%.

Data kinerja secara menyeluruh mencetak rekor tertinggi baru, namun respons pasar modal justru berlawanan. Pada sore hari setelah laporan keuangan dirilis, harga saham Pop Mart langsung anjlok, ditutup turun 22,51%, dan mencatat penurunan intraday terbesar sejak April 2025. Hari berikutnya, harga saham perusahaan itu kembali turun lebih dari 10%; akumulasi penurunan selama dua hari mencapai lebih dari 30%. Dalam kondisi tersebut, Pop Mart melakukan program buyback selama dua hari berturut-turut; dana pembelian kembali hampir 900 juta dolar Hong Kong.

Penulis berpendapat bahwa fenomena ketidaksesuaian antara kinerja dan harga saham ini tidak hanya mengungkap perbedaan pandangan pasar terhadap logika valuasi Pop Mart, tetapi juga menandai bahwa seluruh industri mainan koleksi (潮玩) akan menghadapi penilaian ulang oleh pasar. Faktanya, kejatuhan tajam harga saham Pop Mart kali ini bukan karena fundamental yang melemah, melainkan pelepasan terpusat tiga tekanan sekaligus: arahan pertumbuhan kinerja tidak memenuhi ekspektasi, risiko konsentrasi IP, dan pergantian model valuasi.

Pertama, deviasi arahan kinerja 2026 menyebabkan kendorinya jangkar valuasi. Masalahnya ada pada kata “ekspektasi”. Pertama, skala pendapatan Pop Mart pada 2025 sebesar 14.16B yuan sedikit lebih rendah daripada ekspektasi umum pasar sebesar 37.12B yuan; lebih penting lagi, berasal dari arahan pertumbuhan 2026 yang diberikan manajemen dalam acara paparan kinerja—“tidak kurang dari 20%”. Di mata pasar modal, penurunan mendadak dari lonjakan 184% menjadi ekspektasi pertumbuhan 20% berarti kisah pertumbuhan pesat Pop Mart mungkin sudah berakhir.

Meski pertumbuhan 20% tidak rendah bagi sektor konsumsi, namun bagi Pop Mart tampaknya menandai perusahaan telah memasuki “periode pertumbuhan yang stabil”, sehingga banyak dana jangka pendek yang mengejar pertumbuhan tinggi dengan cepat keluar.

Kedua, “ketergantungan LABUBU” memicu risiko struktural. Pada 2025, pendapatan IP tunggal dalam seri THE MONSTERS yang berisi LABUBU menembus 141,6 miliar yuan, menyumbang 38,1% dari total pendapatan, sedangkan pada 2024 proporsi ini hanya 23,3%. Jika popularitas LABUBU mereda, sementara IP “peringkat kedua” seperti Skullpanda dan Dimoo tidak mampu segera mengisi posisi, kinerja Pop Mart akan menghadapi tekanan penurunan yang tidak kecil.

Ketiga, penurunan rasio dividen dan keluarnya likuiditas. Di satu sisi, ada kabar buruk dari dividen: rasio pembagian dividen Pop Mart pada 2025 turun dari 35% pada 2024 menjadi 25%, memicu ketidakpuasan sebagian dana tipe defensif. Di sisi lain, sebagian investor melakukan realisasi keuntungan; musim laporan keuangan adalah periode ketika likuiditas saham-saham Hong Kong relatif lebih aktif, sehingga sebagian institusi yang sebelumnya “menanam posisi” memilih menjual saat ada kabar baik, membentuk efek “desak-mendesak” jangka pendek.

Perbedaan penetapan harga pasar terhadap Pop Mart pada dasarnya adalah pertarungan antara dua cara pandang bisnis. Pihak yang bearish menganggap Pop Mart sebagai “saham siklikal”, karena mereka percaya mainan koleksi pada dasarnya adalah konsumsi yang digerakkan emosi—hangatnya datang dan pergi dengan cepat. Mereka menyamakan LABUBU dengan “boneka Dou Dou Wa” pada era 1990-an. Boneka kecil itu juga pernah diburu secara gila-gilaan secara global, dan pasar sekunder bahkan menggorengnya habis-habisan, namun popularitas pada akhirnya akan memudar.

Pihak bullish justru berpendapat bahwa Pop Mart pada dasarnya adalah “perusahaan platform IP”, sehingga lebih tepat dianalogikan dengan raksasa hiburan seperti Disney dan Netflix. Kepastian investasi pada IP terletak pada pengguna; ukuran pengguna adalah dasar untuk monetisasi perusahaan platform, dan juga merupakan titik awal valuasi yang sesungguhnya. Hingga akhir 2025, Pop Mart di Tiongkok daratan memiliki total 72,58 juta anggota terdaftar, dan kontribusi anggota terhadap penjualan mencapai 93,7%, dengan tingkat pembelian ulang yang stabil di 55,7%.

Restrukturisasi valuasi Pop Mart juga mencerminkan perubahan mendalam yang sedang dialami seluruh industri mainan koleksi. Pada tahap pertumbuhan yang cepat, pasar bersedia memberikan “premium pertumbuhan”; investor menggunakan ekspektasi pertumbuhan di masa depan untuk membayar harga saham saat ini. Namun ketika laju pertumbuhan melambat, jangkar valuasi akan bergeser ke “premium yang lebih stabil”. Kualitas arus kas, kemampuan laba, dan lebar parit pertahanan (moat) akan menjadi faktor penetapan harga yang lebih penting.

Dari sudut pandang ini, valuasi Pop Mart saat ini telah kembali secara bertahap ke kisaran yang relatif wajar. Pada 2025, ukuran pasar mainan koleksi Tiongkok sekitar 14.16B yuan, tumbuh 21%, untuk pertama kalinya melampaui pasar mainan tradisional yang sebesar 87.97B yuan. Asosiasi Mainan Provinsi Guangdong memperkirakan nilai total industri mainan koleksi Tiongkok pada 2026 akan mencapai 80.13B yuan, dengan pertumbuhan tahunan rata-rata lebih dari 20%.

Dalam latar belakang pertumbuhan industri secara keseluruhan yang cenderung stabil, logika investasi industri mainan koleksi sedang membentuk kesepakatan baru:

Pertama, kemampuan platformisasi IP menjadi core moat. Perusahaan yang dapat terus mengembangkan IP baru dan membangun matriks IP yang berlapis, akan memperoleh premium valuasi; sementara perusahaan yang bergantung pada satu produk hits saja akan menghadapi diskon valuasi yang lebih besar.

Kedua, ukuran pengguna dan daya lekat adalah titik awal valuasi. Indikator seperti jumlah anggota, tingkat pembelian ulang, ARPPU (pendapatan rata-rata per pengguna berbayar), dan sebagainya, lebih dapat mencerminkan nilai jangka panjang perusahaan dibandingkan laju pertumbuhan pendapatan jangka pendek. Data 72,58 juta anggota Pop Mart dan tingkat pembelian ulang 55,7% adalah dasar utama bagi pihak bullish.

Ketiga, ekspansi global perlu menemukan keseimbangan antara kecepatan dan kualitas. Pertumbuhan tinggi di pasar luar negeri memang menggoda, tetapi kemampuan seperti pembangunan kanal, operasional lokal, dan kontrol biaya, pada akhirnya akan menentukan keberlanjutan ekspansi.

CEO Pop Mart, Wang Ning, pada acara paparan kinerja 2025 menyatakan: “Menghormati waktu, mengontrol operasi.” Pengelolaan IP adalah permainan jangka panjang dengan ritme lambat, yang sama sekali bukan lintasan bagi spekulan jangka pendek. Disney menghabiskan puluhan tahun untuk membangun posisi budaya Mickey, Sanrio (Sanliou) membina Hello Kitty selama lebih dari setengah abad, dan Pop Mart—didirikan pada 2010—untuk menembus pasar dengan MOLLY membutuhkan hampir sepuluh tahun; lalu ketika LABUBU meledak secara global, dibutuhkan lagi sepuluh tahun.

Delapan kata ini, mungkin merupakan penegas terbaik bagi seluruh industri mainan koleksi untuk menembus siklus. Setelah mengalami gelembung valuasi dan kembali pada rasionalitas, perusahaan yang benar-benar memiliki kemampuan mengelola IP pada akhirnya akan menciptakan nilai dan memenangkan “imbal hasil majemuk dari waktu”.