Cerita Baru AI di Saham Hong Kong: Merangkul "Ekonomi Token"

2026年初春，港股AI板块正在经历一场以估值逻辑重构为特征的浪潮，成为全球资本瞩目的焦点。截至3月24日午盘，恒生科技指数报4779.52点，上涨1.42%。值得注意的是，反映AI产业整体表现的恒生港股通人工智能主题指数年内涨幅约15%，显示资金正在加速向AI赛道集聚。

在这波浪潮中，港股国产AI大模型的“双子星”表现尤为抢眼。3月24日午盘，MiniMax最新股价为999港元，涨9%，总市值约313.32B港元；而智谱最新股价达627港元，涨6.27%，总市值279.54B港元。上市至今，这两家公司的股价年内涨幅均超400%。

在市场热捧的背后，一条清晰的估值主线正浮出水面：当OpenClaw等AI智能体引爆“应用落地”浪潮时，由于单次任务带来的Token消耗呈指数级增长，Token作为AI大模型处理信息的最小单位，正成为衡量AI业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位。

在这场由AI大模型浪潮引发的竞争格局变动中，港股投资者与分析师也正在重新寻找衡量价值的“尺子”。

竞争格局重塑

港股AI板块估值锚的改变，源于港股市场竞争格局的变化。

市场分析认为，当前恒生科技指数仍以传统互联网、软件公司的核心权重为主，但在本轮AI革命中，大模型正在成为全新的流量入口与价值中枢，传统平台与软件的用户时长、商业空间正在被持续侵蚀。

2026年1月，MiniMax和智谱成为全球首批大模型研发上市企业。国产AI大模型“双子星”的股价也在上涨数倍后，市值已经与百度持平、比肩京东。

“MiniMax和智谱等科技公司的上市，有望让投资者直接参与中国AI的发展，并摆脱投资八大科技巨头时被动承载电商、外卖等传统业务敞口的限制。”彭博行业研究资深股票策略师陈明康对记者表示。这两家公司研发的大语言模型在全球排名居前，而且其产品在性能与成本效益方面均展现出实力。

陈明康认为，国产AI大模型“双子星”自上市以来股价上涨数倍，可能反映出市场对早期采用前景以及对高性能、成本效益模型需求的乐观预期。

市场预计，MiniMax和智谱的营收同比增幅均将超150%，远超中国八大科技巨头的个位数高增长水平，以及美国七大科技巨头的两位数低增长水平。

如果说AI新势力的故事是“从0到1”，那么传统互联网巨头正在上演的则是“从1到10”的跳跃。

今年以来，腾讯、阿里、百度等老牌科技巨头的资本开支计划屡次引发市场关注。为争夺AI入口，这些手握现金流的玩家正不惜重金投入算力基础设施与模型研发。

“老玩家遇到了新风口，增加资本开支，一定是看好赛道的发展。用新的业务模式来搭配原有业务模式，以实现几何式增长，是传统互联网巨头主动或不得不去发展的模式。”渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰指出。在当前行业业务模式之中，一定会涌现各种应用场景。对互联网巨头而言，增加资本开支，然后迅速变现是当前的发展方向。

陈明康预测，云服务巨头掌控全栈AI基础设施，且可能推出服务捆绑策略，在定价与利润率方面形成优势，未来行业竞争或将进一步加剧。

随着OpenClaw等AI智能体引爆“应用落地”浪潮，互联网大厂正加速从“模型竞赛”转向“场景卡位”。腾讯火速推出兼容OpenClaw技能的全场景AI智能体WorkBuddy；阿里云上线专属镜像服务；京东云则在零售、物流等业务线进行试点——这些拥有庞大用户生态的老玩家，正试图通过OpenClaw打开新的增长空间。

这场集体拥抱OpenClaw的行动，很快在资本市场形成反馈。腾讯成为最大赢家之一：3月10日WorkBuddy上线次日，股价开盘拉升，盘中最高触及556港元，全天涨幅达7.27%，创下近3个月最大单日涨幅；成交额突破30B港元，市场对其AI商业化落地的预期被彻底点燃。阿里云所属的阿里巴巴，虽未出现单日暴涨，但凭借百炼MaaS业务因Token消耗激增创下历史最高增速，股价在3月中旬科技股反弹浪潮中稳步回升，印证了市场对其Token业务布局的认可。京东集团在零售、物流场景试点消息释放后，股价也摆脱此前横盘态势：3月12日至16日连续五个交易日收涨，港股股价从108.6港元逐步回升至111.5港元。

当OpenClaw将AI从“问答交互”推向“任务执行”时，单次任务带来的Token消耗呈指数级增长。Token不再只是技术层面的算力计量单位，更成为衡量AI业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位，而这正是AI估值锚向Token迁移的关键逻辑起点。

数字经济时代的“硬通货”

2026年3月，在英伟达GTC大会上，公司创始人兼CEO黄仁勋提出了一个重塑行业认知的新概念——“Token工厂”。在他看来，数据中心正在经历一场根本性的角色转变：不再是过去那个用于存储文件与数据的“电子仓库”，而是一座日夜运转的智能生产线。这座工厂输入的是电力和数据，产出的是Token。

正如黄仁勋所言，Token已成为数字经济时代的“硬通货”，其生成效率将直接决定科技企业的生存能力与收入曲线。

什么是Token?

简单理解，Token是用户与模型每一次交互的最小计量单元：你输入给AI的每一个词、每一个标点，以及模型回复给你的每一个字，都会被拆解并消耗一定数量的Token。

对投资者而言，Token之所以成为关注焦点，是因为它第一次将AI公司的收入端与成本端统一到了同一个可量化的尺度上。

“对AI板块，实际上传统的PE估值不太奏效。对这类潜在的高成长性行业，投资者主要关注其未来的潜在盈利能力。”王昕杰对记者表示。

王昕杰指出，在当前的布局阶段，大量的资本开支可能很难让这些企业立即获取盈利。因此在AI行业，当前的用户流量与Token消耗量是投资者更关注的，因为这可以提升未来盈利概率。

举例来说，当分析师为AI公司出具估值报告时，他们开始不再仅盯着传统利润表，而是试图测算公司在全球大模型订阅与API市场的Token消耗量份额，以及单位Token能够实现的毛利润。

这种估值逻辑的迁移背后，是市场对AI公司商业模式本质的重新理解：Token消耗量的增长意味着用户活跃度提升与业务渗透深化；而单位Token的变现能力提升则代表商业模式正在走向成熟。

具体而言，原生大模型公司凭借技术底座获得高估值，是因为投资者相信其Token消耗量有望实现指数级增长；而拥有海量场景的传统平台巨头，则被赋予更高的变现想象力，因为电商推荐、外卖调度、内容分发等既有业务天然具备将Token调用转化为实际收入的通道。

前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者指出，港股在AI时代更重视客户流量这些新指标。这一估值逻辑的变化也将对港股科技股的估值定价产生较大影响，投资者会更看重科技公司在Token与大数据方面的优势。

当Token成为新的计价单位

在这一趋势下，Token正在成为AI公司的新估值锚。中欧中证机器人指数基金经理宋巍巍向记者指出，OpenClaw是AI从“对话”到“执行”的范式转换，而Token消耗是整条投资链的第一性原理。

纯AI公司的商业模式高度依赖Token消耗量，有望受益于方向的底层逻辑，都是这个乘数效应的传导。

港股AI“双子星”的商业数据是最好的佐证：MiniMax凭借M2系列文本模型的爆发式增长，日均Token消耗量较2025年12月激增超6倍，推动2025年全年营收同比暴涨158.9%至79.04M美元；毛利率更是从12.2%大幅跃升至25.4%，展现出卓越的商业化效率。

而智谱则依托GLM-5旗舰模型API服务的快速商业化，Token消耗量持续攀升——2025年11月日均Token消耗量已达42k亿，推动2025年营收实现倍数级增长。其MaaS平台已汇聚超过3M家企业及应用开发者，API价格于2026年第一季度累计上调83%，量价双增趋势明显。

这两家公司的共同特征是：Token调用量已成为直接的收入指标，业绩兑现推动估值完成从“概念驱动”到“收入驱动”的切换。

加拿大皇家银行财富管理高级投资策略师段乃榕向记者表示，目前“AI新势力”大多尚未盈利，市场更关注其动态增长潜力。

段乃榕认为，在“Token通胀”背景下，港股科技股的价值锚或许可以参考以下几个维度：首先是Token消耗量到收入的转化效率，即单位Token能产生多少收入，这决定业务的真实盈利能力；其次是流量的变现率与客户黏性，包括客户留存率、付费续约率等指标，这反映收入的可持续性；第三是预付费制的锁定能力，即企业通过预付费、订阅制等方式锁定未来收入的程度，这能更好地反映业务的稳定性。

值得注意的是，国产AI模型在性能与性价比方面的优势正支撑Token竞争力，而Token定价与成本优势也是构建估值溢价的基础之一。

在第三方API聚合平台OpenRouter上的数据显示，2026年2月下旬，采用中国AI模型的API Token使用量首次超过美国AI模型。

记者获得的一份高盛最新研报指出，中国新一代AI模型与美国模型之间的性能差距正显著缩小，支持最高1M个Token的超长上下文窗口以及强大的智能体功能。其次，中国AI模型的Token定价仅为美国旗舰模型的5%～10%，性价比更为突出。最后，中国AI模型在文本、视频、音频等多模态领域表现优异，进一步扩大了Token应用场景。

在研报中，高盛分析认为，Token需求激增将为中国AI模型企业带来收入突破，并推动云服务收入增长。

在竞争格局方面，独立AI模型企业预计将凭借Token业务快速崛起，与互联网巨头形成竞争；头部互联网企业通过资本开支投入，也会巩固Token相关基础设施优势。

彭博行业研究研报指出，MiniMax、智谱AI等企业股价暴涨，本质是市场对其“低令牌成本+高需求增速”组合的估值认可，使其市值快速比肩京东、百度等科技巨头。

对投资者而言，或许需要接受一个现实：在AI这个快速迭代的行业里，或许不存在永远的价值锚。今天的Token，明天可能被新的计量单位取代；今天的龙头，明天可能被跨界者颠覆。

可以确定的是，港股正在成为中国AI产业与全球资本对接的核心舞台。在这个舞台上，故事才刚刚开始。

（张伟泽对本文采访亦有贡献）

（作者：袁思杰 编辑：朱丽娜）

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责任编辑：江钰涵