Seperti apa bentuk DeFi yang diinginkan oleh Wall Street?

作者： Chloe， ChainCatcher

Selama bertahun-tahun, tokenisasi diposisikan sebagai jembatan bagi kripto menuju Wall Street. Logika di baliknya semuanya mengarah pada hal yang sama: selama aset berada di-chain, dana institusional akan otomatis mengikuti—baik dengan men-chain utang negara, menerbitkan reksa dana tokenisasi, maupun mendigitalisasi saham.

Namun tokenisasi itu sendiri tidak pernah menjadi ujung akhir. DWF Ventures berpendapat bahwa kunci untuk benar-benar membuka pasar institusional bukanlah mendigitalisasi aset, melainkan memfinancialkan (mengubah menjadi instrumen keuangan) imbal hasil.

Sejak tahun 2025, nilai total terkunci DeFi (TVL) sempat naik dari sekitar 115 miliar USD menjadi lebih dari 237 miliar USD. Penggerak utamanya tidak lagi semata spekulan ritel, melainkan dana institusional pada tingkat yang nyata, yaitu RWA. Saat ini, institusi tidak lagi sekadar mengamati, melainkan mulai memandang DeFi sebagai infrastruktur untuk modal yang dapat dideploy.

Bisa dibilang, DeFi yang benar-benar ingin dilihat Wall Street telah bergeser dari “menaruh aset di-chain” menjadi “infrastruktur fixed income yang dapat diprogram, dapat di-restrukturisasi, dan dapat meng-hdangkan risiko suku bunga”. Kini kita sudah dapat mengintip bahwa perubahan ini telah terjadi—berdasarkan data TVL dan RWA, contoh protokol institusional, teori tokenisasi imbal hasil, serta cara penerapan privasi dan kepatuhan.

TVL dan data institusi: institusi sedang mengisi lapisan yang mana?

Pada kuartal ketiga 2025, TVL DeFi naik dari sekitar 115 miliar USD di awal tahun menjadi 237 miliar USD, sementara jumlah dompet aktif on-chain justru turun 22% pada periode yang sama. Data DappRadar menunjukkan dengan jelas: yang mendorong lonjakan ini bukanlah ritel, melainkan dana institusional yang “nilai besar, frekuensi rendah”.

Dalam struktur ini, yang paling penting adalah RWA: hingga akhir Maret 2026, nilai total RWA sudah mencapai 27,5 miliar USD. Dibandingkan dengan 8 miliar USD pada Maret 2025, dalam setahun nilainya tumbuh lebih dari 2,4 kali. Aset jenis ini terutama disalurkan melalui protokol seperti Aave Horizon, Maple Finance, Centrifuge, dan lain-lain. Institusi menjadikannya sebagai agunan untuk pinjaman stablecoin, sehingga membentuk roda gila re-agunan “on-chain repo (repurchase agreement)”.

Sebagai contoh Aave Horizon, pasar RWA-nya pada akhir 2025 telah mengakumulasi sekitar 540 juta USD aset. Di dalamnya termasuk stablecoin milik Superstate seperti USCC, RLUSD, serta GHO milik Aave, dan juga beberapa aset US Treasury (misalnya VBILL). Imbal hasil year-over-year (annualized yield) berada di kisaran sekitar 4—6%. Struktur seperti ini sebenarnya adalah “money market fund versi institusi”: bagian depan adalah obligasi negara dan wesel yang ditokenisasi, bagian belakang adalah kolam likuiditas stablecoin, sementara di tengahnya smart contract otomatis menangani pembayaran bunga, refinancing, dan kliring.

Dari “memegang” ke “mengoperasikan”: institusi bermain on-chain repo atau fixed income

Di pasar fixed income tradisional, obligasi bukan hanya alat untuk memegang dan memperoleh kupon. Obligasi itu juga dipakai untuk repo (repurchase agreement), re-agunan, dipecah, dan disisipkan ke dalam produk terstruktur, membentuk roda gila efisiensi modal. DeFi 2025 sudah mulai meniru logika tersebut.

Maple Finance pada 2025, TVL-nya melonjak dari 297 juta USD menjadi lebih dari 3,1 miliar USD. Pada beberapa periode bahkan mendekati 3,3 miliar USD. Penggeraknya terutama adalah masuknya institusi ke pasar pinjaman RWA: setelah pinjaman privat dan tokenisasi pinjaman perusahaan, digunakan untuk pinjaman stablecoin “di luar bursa” (off-chain) serta refinancing.

Centrifuge fokus pada mengubah pinjaman untuk usaha kecil dan menengah (SME), pembiayaan perdagangan, dan piutang usaha menjadi aset on-chain. Hingga saat ini, ekosistemnya telah mengelola lebih dari 1 miliar USD TVL, serta berhasil membuka beberapa kumpulan aset yang beragam, mulai dari private credit hingga US Treasury dengan likuiditas tinggi.

Pada saat yang sama, Centrifuge juga terintegrasi secara mendalam dengan protokol DeFi papan atas. Misalnya Sky (dulu MakerDAO). Melalui kerja sama dengan Centrifuge, MakerDAO dapat menginvestasikan dana cadangannya ke pinjaman perusahaan berbasis dunia nyata, sehingga menyediakan dukungan imbal hasil yang substansial untuk stablecoin DAI; selain itu ada Aave—keduanya bersama-sama membangun pasar RWA khusus, yang memungkinkan investor institusional yang lolos KYC menjadikan bukti aset Centrifuge sebagai agunan, sehingga mewujudkan siklus likuiditas lintas-protokol.

Tokenisasi imbal hasil dan pasar perdagangan imbal hasil: bisakah risiko suku bunga di-hdangkan?

Jika pasar fixed income Wall Street digambar sebagai bagan arsitektur, akan terlihat beberapa modul kunci: pokok dan bunga dapat dipisahkan (misalnya zero-coupon bond, stripped coupon), risiko suku bunga dapat diperdagangkan secara independen dan di-hdangkan, serta likuiditas dan kepatuhan dapat dipisahkan namun tetap terhubung melalui middleware.

Pada Mei 2025, sebuah paper arXiv berjudul “Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi” untuk pertama kalinya mengusulkan kerangka resmi “yield tokenization”: memecah aset imbal hasil menjadi “token pokok PT (Principal Token)” dan “token imbal hasil YT (Yield Token)”, lalu menggunakan SDE (stochastic differential equation) dan kerangka tanpa arbitrase untuk penetapan harga serta hedging risiko suku bunga.

Desain ini sudah diwujudkan di sebagian protokol. Sebagai contoh Pendle Finance: Pendle menggunakan Yield AMM yang dirancang khusus. Kurva harganya menyesuaikan seiring waktu (faktor peluruhan waktu), memastikan harga PT kembali ke nilai penebusannya pada saat jatuh tempo. Mekanisme-mekanisme ini memungkinkan partisipan pasar menyesuaikan alokasi likuiditas sesuai preferensi risiko (misalnya: pihak yang butuh fixed rate membeli PT, spekulan imbal hasil membeli YT).

Bagi institusi, ini berarti struktur imbal hasil dapat menjadi “termodularisasi”, lalu langsung masuk ke model alokasi aset tradisional (misalnya durasi selama tenor, DV01, kontribusi risiko suku bunga). Risiko suku bunga tidak lagi hanya bisa di-hdangkan memakai futures atau IRS off-chain, melainkan dapat diperdagangkan secara langsung on-chain dalam bentuk “token imbal hasil” untuk menyesuaikan posisi—hedging risiko suku bunga dilakukan secara instan dan transparan, sehingga sangat meningkatkan efisiensi modal.

Dua kesulitan besar di dunia nyata: privasi dan kepatuhan

Namun, meskipun TVL DeFi melampaui 10 miliar USD dan dana institusional mengalir masuk dalam skala besar, tetap ada dua kesulitan kunci yang menahan laju tersebut: privasi dan kepatuhan.

Kesulitan pertama: kepemilikan di public chain terlihat, titik kliring dipantau

Di public chain arus utama, setiap transaksi dan kepemilikan pada alamat dapat terlihat oleh publik. Ini menjadi risiko yang sangat tinggi bagi institusi. Strategi transaksi, tingkat leverage, dan titik kliring dapat diketahui sepenuhnya oleh pihak lawan—bahkan dapat ditargetkan untuk melakukan short dan kliring secara spesifik. Begitu terjadi likuiditas terkepung (liquidity squeeze) atau volatilitas harga, pelaku jahat dapat menempatkan order ke alamat tertentu untuk memperbesar kerugian. Inilah salah satu alasan mengapa dana institusional tidak mau terjun sepenuhnya ke DeFi.

Di sini, bukti zero-knowledge mungkin menjadi solusi utama: membuat institusi dapat membuktikan kepada regulator bahwa mereka sah menurut hukum, namun informasi tidak bocor ke publik. Secara spesifik, regulator dapat memverifikasi bahwa institusi memenuhi persyaratan kepatuhan, sementara partisipan pasar lain tidak dapat melihat kepemilikan lengkap institusi dan titik kliringnya. Ini adalah lapisan privasi yang benar-benar diinginkan Wall Street: bukan “sepenuhnya anonim”, melainkan “memenuhi persyaratan kepatuhan tanpa mengungkap rahasia bisnis”.

Kesulitan kedua: KYC, penyaringan sanksi, dan audit harus tertanam dalam protokol itu sendiri

Garis merah institusi lainnya adalah: kepatuhan bukan tambalan setelah kejadian, melainkan fitur bawaan. Dalam keuangan tradisional, persyaratan KYC, penyaringan sanksi, dan audit sudah lama tertanam dalam sistem penyelesaian dan alur transaksi. Namun pada banyak protokol DeFi, pemeriksaan ini masih berhenti di “pintu masuk front-end” atau “perantara”, bukan langsung ditulis ke dalam logika protokol.

Yang diharapkan institusi adalah: KYC dan penyaringan sanksi tidak lagi menjadi “pengunggahan bukti identitas oleh pengguna, lalu semata bergantung pada kepercayaan”, melainkan sebuah modul atau middleware yang dapat memverifikasi identitas dan daftar sanksi di-chain tanpa perlu mengekspos data lengkap. Selain itu, persyaratan audit dan regulasi juga dapat langsung ditulis sebagai “aturan yang dapat diverifikasi”; misalnya: suatu transaksi hanya dapat dieksekusi jika memenuhi kondisi kepatuhan tertentu, atau eksposur alamat tertentu tidak boleh melebihi batas tertentu.

Dalam laporan IOSCO berjudul “Tokenization of Financial Assets” pada November 2025, ditegaskan perlunya membangun “aturan kepatuhan yang dapat diverifikasi” di DLT (distributed ledger technology) dan jalur audit yang “transparan namun terkendali”. Beberapa platform DeFi institusional mulai bereksperimen dengan “modul kepatuhan”, sehingga KYC, AML, penyaringan sanksi, dan pelaporan regulasi tertanam langsung pada lapisan protokol, bukan bergantung pada alat eksternal atau tambalan setelah kejadian.

Penutup: DeFi seperti apa yang diinginkan Wall Street?

Kembali ke pertanyaan awal: DeFi seperti apa yang diinginkan Wall Street? Pertama, seperangkat sistem kliring dan layanan aset yang lebih canggih, yang dapat terhubung mulus dengan infrastruktur kepatuhan global untuk membangun moat level institusi. Kedua, pada arsitektur imbal hasil, mampu meniru secara presisi pemecahan dan logika hedging suku bunga pasar fixed income tradisional, sehingga risiko menjadi modular. Ketiga, pada keamanan kepatuhan, melalui bukti zero-knowledge, “kepatuhan yang dapat diverifikasi” dan “risk control yang diprogram” ditanamkan ke lapisan dasar protokol, sehingga tercapai keseimbangan antara privasi dan regulasi.

Menggantikan keuangan tradisional tidak pernah menjadi opsi bagi Wall Street; melainkan, di dunia paralel tambahan, dengan cara yang dapat diprogram, kapital, risiko, dan imbal hasil dapat direstrukturisasi secara lebih fleksibel.