Hainan menutup perbatasan dan berangin kencang, akankah China Duty Free menjadi "babi di puncak angin"?

问AI · Bagaimana kebijakan penutupan jalur (Hainan) mendorong pendapatan China Tourism Group Duty Free (中免) agar kembali laba?

Pada malam 30 Maret, $China Tourism Group Duty Free (601888.SH) mengumumkan laporan tahunan 2025, sehingga sebelumnya yang sudah diumumkan adalah ringkasan kinerja; tidak akan ada selisih terhadap ekspektasi (ekspektasi Bloomberg adalah pembaruan yang terlambat). Karena itu, Penulis Lumba-lumba tetap mengulasnya dari dua sudut, yaitu: ① arah perubahan terbaru yang ditunjukkan oleh kinerja per kuartal; ② rincian yang hanya dipublikasikan pada laporan paruh/tahunan, sebagai berikut:

1、 Dari sisi pendapatan, total pendapatan China Tourism Group Duty Free melebihi 13,8 miliar, naik 3%%, untuk pertama kalinya sejak tahun 2024 kembali mencatat pertumbuhan positif. Terlihat bahwa berkat penutupan jalur dan stimulus kebijakan, kinerja memang menunjukkan tren yang membaik.

Dari data industri duty free di pulau lepas, pada kuartal ke-4, total penjualan duty free di Hainan meningkat 19% year-on-year, yang juga merupakan kali pertama kembali positif sejak tahun 2024. Namun, jika dilihat dari faktor pendorong harga dan volume, pemulihan terutama didukung oleh kenaikan nilai konsumsi per kapita setelah perluasan kategori yang dicakup duty free, sedangkan kekuatan pemulihan jumlah arus pengunjung belum terlihat jelas.

Namun, karena penutupan jalur baru diterapkan pada pertengahan hingga akhir Desember, dampaknya terhadap kuartal ke-4 terbatas dan itu pun tidak mengejutkan; perlu diperhatikan apakah arus pengunjung pada periode berikutnya juga ikut pulih.

2、 Dari jenis pendapatan, pendapatan untuk barang kena pajak tetap turun sekitar 22% year-on-year, dan tidak banyak membaik dibanding semester pertama; “penarikan” bisnis kena pajak yang bersifat transisi pada tahap pandemi masih belum berakhir sepenuhnya, sehingga periode penekanannya masih berlangsung.

Sementara itu, tingkat pertumbuhan penjualan untuk barang kena pajak dalam periode yang sama sudah kembali menjadi sekitar 11%. Ini menunjukkan bahwa penjualan duty free memang telah mengalami pemulihan.

Selain itu, yang patut dicatat adalah, secara keseluruhan pada tahun 2025, pendapatan penjualan wilayah Hainan hanya turun tipis 1% year-on-year; sedangkan wilayah Shanghai (terutama kanal bandara) pendapatannya justru turun tajam 25% year-on-year. Ini memperlihatkan bahwa, di wilayah Hainan yang didukung kebijakan, pemulihan terjadi; namun kanal lain masih relatif lemah.

3、 Dari sisi margin kotor, pada kuartal ke-4 China Tourism Group Duty Free menghasilkan laba kotor 2.23B, dengan margin kotor naik dari 31,8% pada kuartal sebelumnya menjadi 33,4%; dibandingkan dengan periode yang sama tahun lalu (28,5%), peningkatannya juga jauh lebih signifikan.

Jika dilihat perubahan margin kotor berdasarkan jenis pendapatan yang berbeda, tampak bahwa dalam 2H25 alasan margin kotor meningkat adalah: a. secara struktur, porsi penjualan barang kena pajak dengan margin kotor rendah turun; b. margin kotor penjualan barang kena pajak meningkat jelas; c. sementara itu, margin kotor penjualan duty free pada praktiknya hanya bertahan kira-kira sama.

4、** Pengeluaran biaya penjualan pada kuartal ini sebesar 590M, turun tipis 1,8% year-on-year.** Meski perubahannya tidak besar, namun di bawah efek skala ketika skala pendapatan meningkat, rasio biaya masih menyempit sekitar 0,8 pct year-on-year.

Karena itu, di bawah sinkronisasi perbaikan margin kotor & penyempitan rasio biaya pemasaran, rasio selisih penjualan-pemasaran (毛销差) naik sekitar 3,6 pct year-on-year, yang menjadi fondasi hasil perbaikan laba yang besar pada kuartal ini.

5、Biaya lain di luar pemasaran memberi tekanan terhadap pelepasan laba, terlihat dari pengeluaran pajak, atau kemungkinan karena porsi penjualan duty free yang meningkat, maka porsi terhadap pendapatan naik sebesar 0,2 pct. Laba bersih dari kontribusi finansial juga sedikit berkurang dibanding periode yang sama tahun lalu.

Adapun biaya administrasi meningkat dari 910M menjadi 820M dibanding tahun lalu, tetapi itu karena pada kuartal ini terjadi pengakuan dampak sekali kali penurunan goodwill anak perusahaan. Dengan menyingkirkan dampak tersebut, biaya administrasi dan biaya dibandingkan periode tahun lalu seharusnya tidak banyak berubah.

6、Walau biaya lain sempat memberi tekanan, namun karena besarnya perbaikan pada selisih margin penjualan-pemasaran lebih besar, maka besarnya perbaikan laba pada kuartal ini tetap cukup terlihat. Rasio laba operasi adalah 5,9%, naik 0,5 pct year-on-year (jika mengecualikan dampak sekali kali pada biaya administrasi, rasionya bahkan mencapai 8%), sehingga total laba operasi adalah 510M, naik 14% year-on-year.

Indikator laba utama yang menjadi perhatian pasar, laba bersih setelah pengecualian (扣非) yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk adalah 935M, melonjak 95% year-on-year (juga karena basis tahun lalu sangat rendah). Seiring kembali dirilisnya operating leverage, besarnya perbaikan laba tetap cukup signifikan.

7、Dari sudut pandang dividen, kali ini perusahaan mengumumkan dividen tahunan sebesar 0,45 yuan per saham, total sekitar 490M. Ditambah dengan dividen interim sebelumnya yang diumumkan pada laporan 3 kuartal sebesar total sekitar 4,9 miliar, maka dividen yang diumumkan kumulatif dalam FY25 sekitar 1,2% dari kapitalisasi pasar saat ini. Walau yield dividen tidak tinggi (karena kelipatan valuasi terlalu tinggi), tetapi sudah setara dengan 40% dari laba bersih tahunan—tidak terlalu kecil, dan juga tidak pelit.

Pandangan Riset Penulis Lumba-lumba:

Secara sederhana, kuartal ini pada dasarnya melanjutkan tren pemulihan titik terendah kinerja yang dimulai sejak kuartal ketiga, dan kekuatan pemulihannya makin menguat. Di satu sisi, seiring pertumbuhan pendapatan yang pada dasarnya berhenti menurun, proses de-leverage operasional dan ketidak-efisienan skala yang sebelumnya muncul telah berbalik arah secara marjinal. Di sisi lain, laba pada periode yang sama di tahun 2024 dan beberapa kuartal dekat di tahun 2025 berada pada level terendah dalam sejarah; dengan basis yang sangat rendah, laba kuartal ini jika dibandingkan year-on-year maupun quarter-on-quarter menunjukkan peningkatan yang sangat jelas.

Pemicu utama tren yang mengarah positif ini adalah “dampak penutupan jalur Hainan” yang sudah kami sebutkan pada kuartal sebelumnya. Dampaknya terutama mencakup dua aspek:

1）Di satu sisi, pada pertengahan Oktober sebelum penutupan jalur, pemerintah melakukan “peningkatan” kebijakan belanja duty free pulau lepas, termasuk: a. memperluas cakupan barang duty free, menambah barang seperti perlengkapan hewan peliharaan, alat musik yang bisa dibawa, quadcopter mini, peralatan rumah tangga kecil, dll; dari 45 kategori besar menjadi 47 kategori; b. memperluas kelompok yang memenuhi syarat untuk duty free pulau lepas, mengizinkan wisatawan yang berangkat untuk menikmati kebijakan duty free pulau lepas. Untuk penduduk di pulau yang memiliki catatan pulau lepas dalam satu tahun kalender, mereka diizinkan membeli barang duty free pulau lepas tanpa batasan jumlah; c. memperluas sumber barang duty free, mengizinkan sebagian barang dari dalam negeri masuk ke toko duty free pulau lepas untuk dijual, termasuk penerapan (pembebasan) PPN dan cukai konsumsi, seperti pakaian, sepatu-topi, produk keramik, syal, kopi, teh, dll. (Sebelumnya hanya terbatas pada barang impor dari luar negeri).

2）Sejak penutupan jalur Hainan pada 18 Desember 25, dampak jangka pendek-menengah yang langsung berlaku adalah bahwa personel luar negeri dapat keluar-masuk Hainan dengan jauh lebih mudah, sehingga secara logika dapat membawa lebih banyak arus pengunjung dan calon pembeli duty free. Dari perspektif jangka panjang, Hainan mungkin memanfaatkan keunggulan positioning sebagai free trade zone untuk membangun industri perdagangan lintas negara (transshipment) yang lebih kuat, manufaktur, dan industri layanan pendukung, menarik perusahaan berkualitas dan penduduk pendatang, serta mendorong kemampuan konsumsi total Hainan.

Dari data penjualan duty free pulau lepas dalam periode baru-baru ini terlihat bahwa, pemicu pemulihan penjualan perusahaan dalam kuartal ke-4 sebenarnya lebih disebabkan pelonggaran kebijakan pada Oktober, bukan dampak penutupan jalur Hainan mulai Desember. Dalam kuartal ke-4, jumlah kunjungan belanja duty free pulau lepas masih negatif (−8%), sementara nilai konsumsi per kapita/nilai transaksi per pelanggan justru naik mendekati 30% year-on-year; hal ini menunjukkan bahwa jumlah arus pengunjung yang datang ke Hainan pada 4Q belum mengalami peningkatan yang jelas, yang terutama disebabkan oleh kabar baik dari perluasan cakupan barang yang dicakup duty free pulau lepas.

Namun, penutupan jalur memang dimulai dari pertengahan Desember, sehingga dampaknya terhadap 4Q terbatas dan itu tidak mengejutkan. Berdasarkan data Januari–Februari 26, pertumbuhan jumlah kunjungan duty free pulau lepas sudah kembali positif menjadi 21% dan 13% year-on-year; terlihat bahwa pelonggaran kebijakan & penutupan jalur memberi keuntungan pada arus pengunjung juga mulai terlihat. Faktor pendorong pertumbuhan penjualan telah bergeser dari hampir sepenuhnya mengandalkan harga menjadi menjadi lebih sehat dengan keseimbangan antara harga dan volume.

Namun perusahaan juga tidak hanya mendapat kabar baik: dalam dokumen tender operasi duty free bandara yang baru-baru ini diumumkan bandara Shanghai, China Tourism Group Duty Free hanya memenangkan hak operasi duty free untuk Pudong T2 dan Hongqiao T1&T2, serta kehilangan segmen Pudong T1. Pada saat yang sama, operasi duty free Pudong T2 dan Hongqiao T1&T2 ditangani oleh perusahaan patungan yang dikelola oleh China Tourism Group Duty Free dan Bandara Shanghai (China Tourism Group Duty Free 51%, Bandara Shanghai 49%). Dibandingkan dengan ekspektasi bahwa China Tourism Group Duty Free bisa memegang 100% hak, ini berarti laba yang dapat dibagikan kepada China Tourism Group Duty Free akan lebih sedikit, sehingga pada akhirnya peningkatan komisi bandara menjadi tersalurkan.

Ini konsisten dengan tren bahwa pada laporan keuangan kali ini terlihat bahwa pendapatan kanal Shanghai justru masih turun secara signifikan, yaitu meski terjadi pemulihan duty free pulau lepas, kanal lain tetap menghadapi tekanan.

Dari sisi valuasi, setelah lonjakan tajam akibat pengumuman penutupan jalur dan kebijakan pendukung, serta penurunan tajam setelah China Tourism Group Duty Free kehilangan beberapa tender di Shanghai Airport, harga saham China Tourism Group Duty Free saat ini pada dasarnya kembali ke level sebelum berita penutupan jalur diumumkan.

Ke depan, konsensus Wind menunjukkan bahwa pihak penjual memperkirakan laba induk tahun 2026 sekitar 5 miliar yuan, namun perkiraan pihak pembeli bisa lebih tinggi, sekitar 5,5–6 miliar. Dibandingkan dengan laba tahun ini sebesar 3,5 miliar, nilainya jauh lebih tinggi. Pertumbuhan pendapatan implisit year-on-year sekitar 10% lebih, dan pemulihan margin laba menjadi sekitar 9%, yang kira-kira setara dengan tahun 22, sedikit lebih rendah dibanding sekitar 10% pada tahun 23.

Maka, kapitalisasi pasar perusahaan saat ini (dihitung dengan saham HK yang lebih rendah) setara dengan PE sekitar 20–21x berdasarkan laba tahun 26. Walau dari sudut pandang absolut valuasi ini tidak rendah, namun bagi China Tourism Group Duty Free, ini termasuk valuasi yang relatif konservatif. Karena itu, valuasi dapat dikatakan masuk akal; perbedaan naik-turun lebih bergantung pada apakah laba aktual lebih baik atau lebih buruk daripada ekspektasi.

Namun secara logis, performa historis perusahaan tidak terlalu baik, sehingga Penulis Lumba-lumba tidak memiliki keyakinan khusus yang tinggi terhadap perusahaan. Masih disarankan untuk melihat China Tourism Group Duty Free sebagai saham beta yang memperoleh keterbukaan “dividen penutupan jalur Hainan”, dan jangan terlalu berharap memperoleh kelebihan alpha kontribusi dari level perusahaan.

Komentar detail sebagai berikut:

I、 Di bawah keuntungan penutupan jalur, pendapatan akhirnya berhenti turun lalu berbalik naik

Pada 4Q 25, pendapatan total China Tourism Group Duty Free sedikit melebihi 13,8 miliar, naik 3%% year-on-year, untuk pertama kalinya sejak 2024 mencapai pertumbuhan positif pendapatan. Dipacu oleh stimulasi penutupan jalur Hainan dan kebijakan duty free pulau lepas, kinerja perusahaan memang menunjukkan tren membaik secara marjinal.

Dari data industri duty free pulau lepas Hainan, total penjualan duty free pulau lepas di Hainan pada kuartal ke-4 naik 19% year-on-year, kembali tumbuh positif untuk pertama kalinya sejak 24 tahun; benar-benar tampak adanya tanda pemulihan yang jelas.

Namun, dari faktor pendorong harga dan volume, terlihat bahwa pemulihan dalam kuartal ke-4 terutama didukung oleh kenaikan nilai konsumsi per kapita setelah perluasan kategori barang yang dicakup duty free (nilai konsumsi per kapita dan harga per item semuanya naik sekitar 30% year-on-year), sementara kekuatan pemulihan arus pengunjung masih belum terlihat jelas (meskipun penurunan jumlah transaksi berbelanja menyempit, namun tetap negatif 8% year-on-year).**

Namun karena penutupan jalur diterapkan pada pertengahan hingga akhir Desember, dampaknya terhadap 4Q terbatas dan itu tidak mengejutkan. Perlu diperhatikan apakah besarnya pemulihan pada kuartal 1 tahun ini dapat makin meningkat.

II、 Duty free lebih kuat daripada barang kena pajak; duty free pulau lepas lebih kuat daripada duty free bandara

Berdasarkan pengungkapan jenis pendapatan per semester, pendapatan barang kena pajak masih turun sekitar 22% year-on-year, dan penurunannya pada dasarnya sama dengan penurunan semester pertama. Perusahaan secara aktif “membersihkan” bisnis kena pajak transisi pada tahap pandemi; periode penurunan yang diakibatkan terhadap penjualan total perusahaan belum berakhir sepenuhnya.

Pada saat yang sama, terlihat bahwa pertumbuhan penjualan barang kena pajak pada paruh tahun kedua tahun 25 telah kembali positif menjadi sekitar 11%. Ini kira-kira setara dengan pertumbuhan penjualan duty free pulau lepas di Hainan pada periode yang sama sekitar 9%, sehingga terlihat bahwa bisnis utama inti—penjualan duty free—sedang dalam proses pemulihan.

Selain itu, yang patut diperhatikan adalah, pendapatan penjualan total wilayah Hainan pada tahun 25 (duty free pulau lepas + barang kena pajak, menyumbang sekitar 54% dari total) hanya turun tipis 1% year-on-year. Namun wilayah Shanghai (terutama kanal bandara, menyumbang 23% dari total pendapatan) pendapatannya turun tajam 25% year-on-year.

Terlihat bahwa, dengan dukungan kebijakan, penjualan di wilayah Hainan memang memiliki tren pemulihan; namun kanal lain masih relatif lemah.

III、 Margin kotor pulih, tetapi tampaknya lebih banyak didorong oleh kontribusi bisnis kena pajak

Pada kuartal ke-4, China Tourism Group Duty Free menghasilkan laba kotor 2.4B, dengan margin kotor naik dari 31,8% pada kuartal sebelumnya menjadi 33,4%. Dibandingkan dengan periode yang sama tahun lalu (28,5%), peningkatannya bahkan lebih nyata.

Berdasarkan perubahan margin kotor untuk jenis pendapatan yang berbeda, terlihat bahwa alasan utama margin kotor meningkat adalah: a. secara struktur, porsi penjualan barang kena pajak dengan margin kotor rendah menurun; b. margin kotor penjualan barang kena pajak meningkat jelas; c. namun, margin kotor penjualan duty free pada praktiknya tidak meningkat dibandingkan 1H25 pada 2H25.

Dari sini tampaknya sementara waktu penutupan jalur belum memberikan dorongan yang jelas pada margin kotor penjualan duty free. Namun karena basis tahun lalu rendah, margin kotor duty free tetap meningkat sebesar 1,4 pct secara year-on-year.

IV、 Pengeluaran pemasaran tidak turun banyak, efek skala cukup besar

Biaya penjualan pada kuartal ini dikeluarkan sebesar 590M, turun tipis 1,8% year-on-year. Walau belanja pemasaran China Tourism Group Duty Free selama ini relatif kaku dan fluktuasinya kecil, namun di bawah efek skala saat skala pendapatan meningkat, rasio biaya tetap menyempit sekitar 0,8 pct.

Sebagai 4Q yang merupakan musim tersibuk kedua setelah periode libur Tahun Baru pada 1Q, rasio biaya pemasaran juga secara pasif menyempit menjadi 16,9%, turun 1,5 pct dibanding kuartal sebelumnya.

Karena itu, di bawah sinkronisasi perbaikan margin kotor & penyempitan rasio biaya pemasaran, selisih毛销差 pada kuartal ini sebesar 910M; jika dilihat dari quarter-on-quarter dan year-on-year, keduanya melonjak sekitar 50%. Rasio selisih tersebut naik sekitar 3,6 pct year-on-year, sehingga menjadi dasar perbaikan laba yang besar pada kuartal ini.**

V、 Pelepasan operating leverage, laba membaik secara signifikan

Namun, pada kuartal ini biaya lain memberi tekanan terhadap pelepasan laba. Terlihat bahwa porsi pengeluaran pajak terhadap pendapatan yang bergerak seiring dengan kenaikan nilai penjualan duty free pulau lepas justru meningkat sebesar 0,2 pct (sesuai dengan meningkatnya porsi penjualan duty free). Laba bersih kontribusi finansial (pendapatan bunga − beban bunga) juga sedikit menurun dibanding periode yang sama tahun lalu.

Hal yang agak tidak biasa adalah, biaya administrasi meningkat dari 300M tahun lalu menjadi 820M, dan berdasarkan pengungkapan perusahaan, seharusnya disebabkan pengaruh penurunan goodwill anak perusahaan yang dikonfirmasi pada kuartal ini (perkiraan pengaruh tersebut sekitar 510M). Terlihat bahwa setelah mengecualikan penurunan tersebut, biaya administrasi dan biaya dibanding periode tahun lalu semestinya tidak banyak berubah.

Secara keseluruhan, meski biaya lain memberi tekanan, tetapi karena besarnya perbaikan pada selisih毛销差 lebih besar, pada kuartal ini rasio laba operasi China Tourism Group Duty Free adalah 5,9%, naik 0,5 pct year-on-year (dengan mengecualikan dampak sekali kali dari biaya administrasi, rasio laba operasi mencapai 8%). Pada akhirnya laba operasi adalah 8,2 miliar, naik 14% year-on-year.

Indikator laba yang paling diperhatikan pasar, laba bersih setelah pengecualian (扣非) yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk adalah 5,1 miliar, melonjak 95% year-on-year. Dengan basis rendah tahun lalu dan pelepasan operating leverage kembali pada kuartal ini, kedua hal itu bekerja sama sehingga besarnya perbaikan laba sangat signifikan.

Penelitian Penulis Lumba-lumba sebelumnya tentang [China Tourism Group Duty Free (中国中免)], silakan rujuk:

Ulasan laporan keuangan:

Ulasan laporan keuangan 30 Oktober 2024 《“Semakin jatuh semakin mahal”, apakah China Tourism Group Duty Free masih punya dasar?》

Ulasan laporan keuangan 30 Agustus 2024 《Turun lagi dan turun lagi, China Tourism Group Duty Free telah menjadi “lubang tanpa dasar”》

Ulasan laporan keuangan 23 April 2024 《China Tourism Group Duty Free: zaman sulit, “double kill” yang sangat menyakitkan》

Ulasan laporan keuangan 27 Maret 2024 《China Tourism Group Duty Free: duty free terlalu santai tanpa pertanda, kapan barulah ada hari berbalik?》

Mendalam:

27 April 2022 《Bayangan pandemi, persaingan makin ketat, waktu pembalikan China Tourism Group Duty Free belum datang》

Pengungkapan risiko dan pernyataan artikel ini: disclaimer investasi/riset Penulis Lumba-lumba serta pengungkapan umum