Logika pasar bullish kripto berubah: Mengapa putaran pasar berikutnya didorong oleh aplikasi, bukan spekulasi token

ADVFNの創設者Clem Chambersは、近期にBeInCryptoの市場情報理事会で、暗号業界はトークン投機を中核とするサイクルから抜け出しつつあり、次のブル相場はブロックチェーンの現実世界でのユースケースによって主導されるだろうと述べた。「あの時代はすでに終わりに向かっており、いままさに終焉へ向かっている。そして代わりに来るのは、真に実在する用例だ。」この見方は、2026年の暗号市場における構造の継続的な進化という背景のもとで、幅広い議論を呼んでいる。

市場はいまどのような構造的変化を経験しているのか

過去のいくつかの暗号サイクルでは、市場の推進力はトークンの投機とセンチメント主導に高度に集中しており、ビットコイン、イーサリアム、そして各種アルトコインが資金の後押しで次々と上昇してきた。しかし現在の段階では、市場には明確な構造的な分化が見られる。機関投資家の資金はビットコインやイーサリアムなどの主要資産に継続的に流入している一方で、中小の時価総額のトークンは流動性の縮小と関心の低下という二重の圧力に直面している。

同時に、別の成長経路が形成されつつある。現実世界の資産のトークン化、ステーブルコインによる決済システム、そして人工知能と組み合わせたデータ基盤の段階的な拡張だ。これらの領域はオンチェーンでの利用量を生むだけでなく、継続的な手数料収入、さらにはキャッシュフローまでもたらしうる。これは、直近のブル相場における多くの投機的トークンが実現できなかったビジネスのクローズドループだ。RWA市場の最新データがこの傾向を裏付けている。2026年2月時点で、世界のトークン化された実資産の価値は約24.9Bドルにまで上昇しており、前年同期比で289%増、年内の追加規模は18Bドル超となっている。ステーブルコイン市場も拡大を続けており、時価総額はすでに30Bドルを超えた。2020年初頭の水準が5Bドル未満だったことに比べると約6倍の増加であり、これまでのサイクルを構造的に大きく上回る流動性レイヤーを形成している。

トークン投機からアプリケーション主導へ移る内在ロジックは何か

Chambersは、この変化を業界の本質的な進化方向だとしてまとめている。業界は「金融のナラティブ」から「プロダクト志向」へ移行すべきだ。彼ははっきりと言う。「もう『Fi』（金融）を見つめるのをやめて、アプリケーション・エコシステムに注目しよう――アプリに注目しよう。トークンとブロックチェーンが実際に実装される現実のシーンに注目しよう。」

資金行動の観点から見ると、この転換のロジックの鎖は明確に追跡できる。ステーブルコイン市場は約200Bドルから300Bドル超への拡大を遂げているが、これは投機によるものではなく機能的なものだ。資本がステーブルコインに流入したのは、それらが実際に使えるからである。即時決済の取引、DeFiの貸借を支えること、そしてより低い摩擦で越境の価値移転を完了すること。利用シーンの多様化に伴い、ステーブルコインの取引量は2025年初めには350k億ドルに達しており、世界の決済ネットワークと同等の規模に入っている。

トークン化された資産市場の拡張ロジックはさらに直接的だ。トークン化された米国債、トークン化された株式、そしてトークン化された金は、暗号金融の構図を組み替えつつある。米国債は依然としてRWAの中で最大のサブセグメントで、規模は10.8Bドル。アクティブなプロダクト数は35から53へ増えている。注目すべきは、トークン化株式の成長がビットコイン価格の変動から独立している点だ。たとえビットコインが70,000ドルを割り込んでも、トークン化株式はなお上昇基調を維持している。これは、市場の価値創造が単一の暗号資産の価格の束縛から外れ、伝統的な金融システムとの深い接続へと向かっていることを意味する。

この構造的な転換にはどんな代償とトレードオフがあるのか

あらゆる構造的転換には代償が伴う。従来の半減期ドリブンの投機サイクルは終息しつつあり、その代わりに構造的な成熟がやってくる。物語（ナラティブ）主導で短期の価格変動から利益を得てきた市場参加者にとっては、これは既存の収益モデルが機能しなくなるリスクに直面することを意味する。

資金配分の観点では、トークン化資産の資本の組み合わせ可能性は依然として制限されている。RWAに裏付けられたステーブルコインを例に挙げると、現時点の総量は849Mドルだが、そのうち約11.8%だけがDeFiプロトコルで活発に使われている。約749Mドル（総量の88%）はオンチェーンにあるものの、DeFiで十分に活用されていない。これは、KYCやホワイトリストといったコンプライアンス上の制約が、許可型資産とオープンなDeFiプロトコルの組み合わせを阻む主要な障害になっていることを示している。コンプライアンスと組み合わせ可能性の間にある緊張関係は、アプリケーション主導モデルが向き合わなければならない構造的なコストだ。

一方で、投機取引は短期的には依然として市場のボラティリティを支配している。アプリ層の一部プロジェクトは、ユーザーの継続率と収益性の面で依然として厳しい課題に直面している。投機ナラティブからアプリ主導への転換は、一夜で滑らかに完了するものではなく、摩擦と淘汰を伴う反復プロセスだ。

暗号市場の構造にとってこれは何を意味するのか

2026年の第1四半期には、機関投資家の暗号分野における資金行動の分化が、これまでで最も明確に表れた。ソブリン・ウェルス・ファンドはビットコインETFに1Bドル超を配備したのに対し、暗号通貨ヘッジファンドはリスクエクスポージャーを28%削減した。この分岐それ自体が重要なシグナルである――従来型の長期資本が加速して流入している一方で、短期の裁定に依存してきたプロの投機資金は、ポジションを再評価している。

伝統的な金融機関の参入は、市場の基盤となるインフラ構造を根本的に変えつつある。State Streetは2026年1月15日にデジタル資産プラットフォームを立ち上げた。同社が運用する517k億ドルのカストディ資産を抱える銀行は、生産レベルのトークン化マネーマーケットファンド、ETF、ステーブルコイン預金、そしてダイレクトなデジタル資産のカストディサービスを提供する。この種の大規模カストディ機関の参入は、年金基金、寄付基金、保険会社が暗号資産に入る際の最後の構造的障害を取り除く。

市場構造の観点では、従来の「4年の強気・弱気サイクル」モデルの相関性は低下しつつある。市場は単一のナラティブ主導から、多資産のロジックが並行する新たな段階、そして資金行動の分化へと移行している。ビットコインは、徐々に高ボラティリティな投機資産から構造的なリザーブ手段へ転じ、マクロリスクに対抗する価値の器となっていく。ステーブルコインとRWAは、暗号市場を現実の金融システムへより深く接続する役割を担う。価値の流れはもはやナラティブの熱量で決まらず、実際の利用シーンとキャッシュフロー創出能力によって決まる。

今後はどのように進化しうるのか

現状のトレンドから推測すると、アプリケーション主導の市場進化は3つの経路に沿って展開される可能性がある。1つ目の経路はRWAの制度化（インスティテューショナル）拡大だ。複数の機関は、2026年にトークン化資産市場規模が約400Bドルに達する見込みで、その半数以上が、世界の上位20の資産運用会社のうちに入る機関でトークン化プロダクトをリリースすると予想している。Ark Investは『Big Ideas 2026』のレポートで、2030年代にはトークン化資産市場が11兆ドル超に到達する可能性があるともさらに予測している。

2つ目の経路はステーブルコイン決済システムの主流化だ。渣打銀行は、2028年までにステーブルコインの時価総額が20k億ドルに達し、約10k億ドルの追加米国債需要が生まれると見込んでいる。ステーブルコインは暗号ネイティブのツールから金融インフラへと進化している。単なる「デジタルキャッシュ」ではなく、バランスシート上のツール、流動性エンジン、そして現実の利回りのオンチェーン表現となる。

3つ目の経路は「暗号＝サービス（Crypto as a Service）」というパラダイムの転換だ。2026年のコアテーマは、「暗号を一つの業界として捉える」から「暗号を一種のサービスとして捉える」へ移ることだ。関連サービスを利用する際に、ユーザーが基盤となるトークンに直接触れなくてもよいケースが増えていく。この変化は価値の回収（バリュエーションの取り方）の経路を作り替えていく。Chambersが言う「アプリ」はまさにこの方向を指している――ユーザーは、自分がブロックチェーンを使っていることを知る必要はなく、より良いサービス体験を得るだけでいいのだ。

潜在的なリスクと警戒

アプリケーション主導モデルの進化は直線的に上向くわけではなく、複数のリスク次元を織り込む必要がある。まず、アプリの実装速度が市場の予想に及ばない可能性がある。現時点では多くのアプリケーション・プロジェクトが暗号ネイティブのユーザー層の範囲にとどまっている。このボトルネックを突破してより幅広い採用を実現できるかどうかが、次のサイクルの質を決める重要な変数となる。

次に、投機取引の慣性は依然として強い。短期の価格変動は依然として主に投機取引によって左右され、個人投資家の参加も基本的にはホットトピックの追いかけにとどまる。もしアプリ層のビジネスのクローズドループ構築の速度が、投機資金の離脱速度より遅い場合、市場は「ナラティブの空白期間」を経験する可能性がある。

3つ目に、規制上の不確実性は依然として構造的な制約要因だ。米国での超党派の暗号市場構造に関する立法は2026年に進展する可能性があるものの、許可型資産とオープンなDeFiプロトコルの組み合わせ利用は依然としてコンプライアンス上の障害に直面している。KYCとホワイトリストの制限という現実の問題は、アプリケーション主導モデルがコンプライアンスの枠組みと組み合わせ可能性の間でバランス点を見つける必要があることを示している。

4つ目に、トークン経済モデルはまだ十分に検証されていない。部分的にはRWAやステーブルコインのプロジェクトでオンチェーン利用量や手数料収入が生まれているものの、トークンの価値回収メカニズム――利回りはどのように配分されるのか、ガバナンス権はどのように価格付けされるのか――はまだ初期の探求段階にある。実際にビジネスのクローズドループを回せるようになる前に、市場が「アプリ主導」を過度に楽観的に価格付けしてしまうリスクがありうる。

概要

Clem Chambersの見方は、暗号市場におけるより深いトレンドを明らかにしている。市場は徐々にシグナルを放ちつつあり、ナラティブだけに依存する時代は後退していく可能性がある。真に利用価値を備えたプロジェクトこそが、次のサイクルのコアな推進力になるかもしれない。RWAのトークン化市場の急速な拡張、金融インフラとしてのステーブルコインの成熟、そして機関資本の差異化された配分行動――これらが一つの結論に収束している。暗号市場は「カジノ思考」から「サービス思考」へと移行しているのだ。次のブル相場のコアな推進力は、もはやトークンの投機やセンチメントの共振ではなく、現実のアプリケーション・ユースケースと、持続可能な長期的価値創造である。この転換の最終的な結果は、ブロックチェーンのアプリがコンプライアンスの枠組みの中で暗号ネイティブのユーザー層を素早く突破し、より大規模な採用を実現できるかにかかっている。

FAQ

問：Clem Chambersが言う「コイン投機（炒币）時代」とは具体的に何を指しているのか？

過去のいくつかの暗号サイクルで、トークン投機とセンチメント主導によって形作られた市場モデルのことだ。このモデルでは、資金の後押しでビットコイン、イーサリアム、そして各種アルトコインが次々と上昇し、市場は主に取引と投機を中心に回っており、実際のアプリケーション・ユースケースにもとづいて価値が創出されていたわけではない。

問：RWAとステーブルコインの成長データは、この見方を裏付けているのか？

2026年2月時点で、トークン化されたRWA市場の総規模は約24.9Bドルに到達しており、前年同期比で289%増となっている。ステーブルコインの時価総額は30Bドルを突破しており、2020年初頭から約6倍の増加だ。これらの領域はオンチェーン利用量、継続的な手数料収入、そして実際のキャッシュフローを生み出しており、これまでのナラティブ主導のモデルとは実質的に対照的だ。

問：投機主導からアプリ主導へ移ることで、どんなリスクが生じるのか？

主なリスクには次のものが含まれる。アプリの実装速度が予想を下回る可能性があること。短期の投機取引が依然として市場のボラティリティを支配すること。規制の不確実性、特にKYCとホワイトリストの制限が資本の組み合わせ可能性を制約すること。トークン経済モデルがまだ十分に検証されていないため、一部のアプリ・プロジェクトではユーザーの継続率と収益性の面で課題があること。

問：この転換において、機関投資家の資金はどんな役割を果たすのか？

機関投資家の資金は明確な分化を見せている。ソブリン・ウェルス・ファンドはビットコインETFに継続的に長期資産として配分している一方で、一部の暗号ヘッジファンドはリスクエクスポージャーを削減している。さらに重要なのは、State Streetなどの大手伝統カストディ企業の参入が、年金基金、保険資金などの大規模資本が参入するためのインフラ障害を取り除きつつあることだ。

問：アプリ主導モデルにおける価値回収の道筋は、何が違うのか？

従来のモデルでは、価値は主にトークン価格の上昇から生まれ、ナラティブ主導と流動性プレミアムに依存している。アプリ主導モデルでは、価値の源泉は実際の利用シーンだ。RWAのトークン化によって生まれるオンチェーン資産の収益、ステーブルコイン決済システムが生む手数料収入、AIとブロックチェーンの組み合わせによるデータ・サービス手数料など。ユーザーは関連サービスを利用する際に、基盤となるトークンに直接触れる必要さえなくなり、価値回収の経路が根本的に再構築される。

問：この転換は、トークンがもはや重要でないことを意味するのか？

そうではない。Chambersが強調しているのは、「トークンそのものに注目する」から「トークンのアプリケーション・ユースケースに注目する」へ移ることだ。トークンは依然としてブロックチェーン・アプリの価値の担い手であり、インセンティブの手段でもある。ただし、その価値は純粋な投機に基づいて構築されるべきではなく、実際の利用需要とキャッシュフロー創出能力に基づいて構築されるべきだ。