Topik Saham Hong Kong Stock Connect: Kekhawatiran “Masuk Tinggi, Keluar Rendah” Terlihat Jelas; Lapisan Tengah Senilai HKD 3 Miliar Tersembunyi, Mengandung Risiko Penilaian dan Likuiditas

Berdagang saham, lihat laporan riset analis Golden Qilin, berwenang, profesional, tepat waktu, komprehensif, membantu Anda menggali peluang bertema berpotensi!

Diterbitkan oleh: Institut Riset Perusahaan Tercatat Sina Finance

Penulis: Xi Le

Sejak dibukanya Stock Connect Hong Kong, program ini bertujuan menghadirkan dana dari selatan dan meningkatkan likuiditas saham-saham Hong Kong. Dalam penyaringan aset, indikator yang digunakan bersandar pada Indeks Nilai Pasar Komprehensif Hang Seng, serta menggunakan desain aturan asimetris “inklusi tinggi, eksklusi rendah”. Niat awalnya adalah menyediakan bantalan keamanan likuiditas bagi aset berkapitalisasi menengah-kecil. Namun, seiring pasar beroperasi secara normal, mekanisme ini secara bertahap menunjukkan kontradiksi struktural: ambang inklusi tinggi, ambang eksklusi rendah, dan rentang zona penyangga yang lebar. Hal ini menyebabkan banyak aset jatuh ke rentang kapitalisasi pasar “di bawah garis inklusi dan di atas garis eksklusi”, membentuk “lapisan biskuit” berukuran besar, dan risiko potensial terus terakumulasi.

Pada penyesuaian terbaru Stock Connect Hong Kong Maret 2026 terungkap bahwa 39 saham dimasukkan dan 25 saham dikeluarkan. Jumlah saham yang dimasukkan jelas lebih banyak daripada yang dikeluarkan, sehingga karakteristik “masuk mudah, keluar sulit” makin menguat. Dengan mempertimbangkan aturan penyaringan kapitalisasi pasar Stock Connect Hong Kong saat ini, sekitar 6,1 miliar HKD merupakan ambang eksklusi dan sekitar 9,3 miliar HKD merupakan ambang inklusi. Hingga akhir Maret, perusahaan-perusahaan dalam Stock Connect Hong Kong yang nilai kapitalisasi pasarnya berada pada interval ini (yaitu belum memenuhi standar eksklusi, namun dekat dengan ambang inklusi) dari “lapisan biskuit” telah mencapai lebih dari 62 perusahaan, yang berarti 16,7% dari total jumlah aset (saat ini total aset Stock Connect Hong Kong adalah 370).

Dari sudut pandang aturan, fenomena ini terutama bersumber pada dua karakteristik besar:

**　　Pertama, aturan penyaringan kapitalisasi pasar dan struktur pasar bersama-sama menyebabkan rentang penyangga menjadi sangat padat.**

Indeks Komprehensif Hang Seng menetapkan persentase cakupan kapitalisasi pasar kumulatif sebagai standar penyaringan fleksibel, dengan mengatur rentang penyangga 94%-96%. Berdasarkan perhitungan menggunakan penyesuaian indeks terakhir, terdapat selisih nilai kapitalisasi pasar sekitar 3 miliar HKD antara ambang inklusi dan ambang eksklusi. Pada saat yang sama, beberapa perusahaan berkapitalisasi besar di bagian atas pasar Hong Kong menyumbang sebagian besar nilai kapitalisasi pasar. Sementara itu, ribuan perusahaan berkapitalisasi kecil di bagian ekor hanya memiliki sisa nilai kapitalisasi pasar. Ini membuat ketika persentase cakupan kapitalisasi pasar kumulatif semakin mendekati 100% pada wilayah ekor, untuk interval persentase dengan lebar yang sama, jumlah perusahaan yang terdaftar akan semakin banyak. Dua poin persentase rentang penyangga saat ini, yaitu 94%-96%, tepat berada di wilayah ekor yang sangat padat dengan perusahaan berkapitalisasi menengah-kecil. Secara alami, ini akan mengumpulkan banyak aset dan membentuk “lapisan biskuit”.

**　　Kedua, ambang penilaian likuiditas terlalu rendah, sehingga daya batanya tidak cukup.**

Berdasarkan aturan Indeks Hang Seng, aset dinilai lolos penilaian likuiditas bulan tersebut jika median perputaran nilai harian ≥0,05%. Selain itu, dalam 12 bulan terakhir minimal 10 bulan harus mencapai standar, dan dalam 6 bulan terakhir minimal 5 bulan harus mencapai standar. Dengan demikian, aset memenuhi persyaratan likuiditas untuk dimasukkan ke Indeks Komprehensif Hang Seng.

Di satu sisi, ambang median perputaran nilai harian sebesar 0,05% sendiri relatif rendah. Ditambah lagi, pada tahap awal perusahaan baru listing, aktivitasnya tinggi. Selain itu, terdapat perilaku penempatan dana transaksi lebih awal untuk berspekulasi dan melakukan trading yang “mengerek”, sehingga likuiditas banyak aset dengan mudah melewati ambang penilaian. Di sisi lain, setelah masuk, aset-aset ini juga memperoleh tambahan dukungan dari dana dari arah selatan. Karena itu, aset tersebut sulit untuk turun dan menembus ambang median perputaran nilai harian 0,05%. Berdasarkan pengamatan kondisi sebelumnya, sebagian besar alasan aset dikeluarkan dari Stock Connect Hong Kong adalah karena nilai kapitalisasi pasar turun di bawah ambang, bukan karena tidak memenuhi persyaratan likuiditas.

Dengan mempertimbangkan desain aturan Stock Connect Shanghai-Shenzhen, perbedaan pada aspek penyaringan aset dan pengekangan pada penilaian keduanya akan terlihat lebih jelas. Ini dapat dijadikan referensi penting untuk mengamati karakteristik penerapan aturan Stock Connect Hong Kong.

Stock Connect Shanghai-Shenzhen menggunakan kapitalisasi pasar tetap dan nilai transaksi sebagai indikator penilaian inti, sekaligus menambahkan kondisi penilaian pendukung seperti jumlah hari penangguhan perdagangan. Di antaranya, standar inklusi inti adalah nilai kapitalisasi pasar rata-rata harian ≥50 miliar RMB dan nilai transaksi rata-rata harian ≥3000 juta RMB. Standar eksklusi inti adalah nilai kapitalisasi pasar rata-rata harian <40 miliar RMB dan nilai transaksi rata-rata harian <2000 juta RMB. Standar inklusi dan eksklusi tidak memiliki rentang penyangga yang lebar, sehingga menghindari terbentuknya banyak aset “lapisan biskuit”.

Selain itu, Stock Connect Shanghai-Shenzhen tidak membuka jalur khusus masuk bagi saham baru dengan skala umum. Sebagai contoh, untuk Stock Connect Shanghai, setelah saham baru listing, saham tersebut baru dapat dimasukkan ke indeks terkait setelah satu tahun. Selanjutnya, masih perlu menunggu siklus penilaian rutin setiap enam bulan. Setelah dikonfirmasi bahwa aset memenuhi semua standar penilaian, barulah aset tersebut dapat dimasukkan secara resmi ke Stock Connect Shanghai. Proses ini mencegah saham baru yang pada awal listing memiliki aktivitas jangka pendek yang tinggi lalu dipersiapkan untuk spekulasi agar masuk dengan cepat.

Sebagai pembanding, mekanisme penilaian saham baru di Stock Connect Hong Kong berbeda. Stock Connect Hong Kong menetapkan jendela penilaian kuartalan khusus untuk saham baru IPO. Sebagian saham baru memanfaatkan aktivitas alami pada awal listing, ditambah dengan spekulasi dana berdasarkan ekspektasi masuk program. Akibatnya, mereka dapat dengan mudah melewati penilaian dan mencapai masuk dengan cepat. Setelah aset-aset ini masuk, masalah kurangnya dukungan fundamental secara bertahap akan terlihat. Nilai kapitalisasi pasar kembali turun ke dalam rentang penyangga, likuiditas terus melemah. Namun, karena tidak jatuh keluar dari rentang penyangga, aset tetap bertahan dalam jangka panjang, sehingga makin memperparah kesulitan “lapisan biskuit”.

Secara keseluruhan, dapat dilihat bahwa kontradiksi di Stock Connect Hong Kong saat ini bukan karena kurangnya penilaian, melainkan karena ketidakseimbangan struktural yang ditimbulkan bersama oleh “ambang likuiditas rendah + rentang penyangga ekor yang lebar”. Niat awal aturan adalah melindungi likuiditas aset small dan mid-cap serta mencegahnya terjerumus ke siklus buruk “transaksi rendah → tidak ada yang peduli”. Namun, dalam konteks realitas struktur pasar ekor panjang di saham Hong Kong, desain tersebut justru melahirkan kondisi kumpulan aset “mudah masuk, sulit keluar”. Banyak aset yang tidak memiliki dukungan fundamental, hanya memenuhi kriteria masuk berdasarkan panas aktivitas trading jangka pendek; setelah masuk, aset tersebut tertahan lama di dalam rentang penyangga. Penilaian valuasi yang terlalu tinggi kemudian bergantung pada efek label Stock Connect Hong Kong untuk mempertahankan valuasi yang terlampau tinggi, sehingga menjadi tidak selaras dengan kinerja operasionalnya sendiri maupun level valuasi industrinya. Dampaknya tidak hanya mengencerkan nilai investasi keseluruhan dari kumpulan aset Stock Connect Hong Kong, tetapi juga memperburuk diferensiasi likuiditas antar aset. Selain itu, hal ini juga membentuk risiko terselubung bagi investor ritel dari arah selatan yang kurang memiliki kemampuan penyaringan profesional, yang tidak kondusif bagi penempatan dana dari arah selatan secara rasional dan perkembangan jangka panjang yang sehat dari pasar Stock Connect Hong Kong.

Untuk penyempurnaan aturan Stock Connect Hong Kong di masa mendatang, pasar lebih menaruh harapan pada adanya optimasi desain aturan yang presisi dan seimbang, tanpa membongkar kerangka mekanisme yang ada, serta dengan tetap mempertahankan perlindungan likuiditas bagi aset small dan mid-cap. Berbagai kalangan umumnya berharap bahwa melalui penyesuaian aturan yang lebih ilmiah, masalah saat ini—yakni ukuran “lapisan biskuit” yang sangat besar dan lemahnya daya kendali penilaian likuiditas—dapat dipecahkan. Ini akan mengurangi kekacauan pasar yang dipicu oleh spekulasi jangka pendek, sehingga kumpulan aset Stock Connect Hong Kong benar-benar kembali ke posisi inti “saling terhubungnya aset berkualitas”. Dengan demikian, selain terus menyuntikkan likuiditas berkualitas ke pasar saham Hong Kong, program ini juga menyediakan pilihan investasi yang lebih bernilai bagi dana dari arah selatan. Pada akhirnya, hal ini mewujudkan siklus baik saling terhubung antara dua pasar modal, lebih baik memainkan peran jembatan Stock Connect Hong Kong yang menghubungkan kedua pasar, serta mendorong perkembangan jangka panjang yang sehat.

Catatan: Aturan Stock Connect Hong Kong dan kondisi aset yang dibahas dalam artikel ini tidak mencakup perusahaan yang tercatat A+H. Perusahaan yang tercatat A+H tidak perlu memenuhi persyaratan penilaian konvensional seperti kapitalisasi pasar dan likuiditas; cukup melewati periode green shoe agar dapat dimasukkan ke Stock Connect Hong Kong.

Berita dalam jumlah besar dan interpretasi yang akurat, semuanya ada di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab: Pengamatan Perusahaan