CITIC Construction Investment: Masa lalu dan masa depan model kekayaan properti di Tiongkok

Artikel ini mencoba menjawab lima masalah mendasar jangka panjang yang dipertanyakan pasar terkait properti Tiongkok dan akumulasi kekayaan penduduk Tiongkok, dengan pengukuran yang tenang berbasis data:

Pertama, seberapa besar total nilai properti Tiongkok saat ini, dan berapakah nilai total kekayaan tanah yang dimiliki rata-rata per rumah tangga penduduk perkotaan?

Kedua, jalur dekomposisi aset seperti apa yang dialami penduduk Tiongkok selama 20 tahun terakhir, dan peran apa yang dimainkan properti di dalamnya?

Ketiga, akumulasi kekayaan properti penduduk Tiongkok hanya bergantung pada kenaikan harga rumah, atau ada logika lain?

Keempat, setelah tahun 2022 di Tiongkok, penurunan harga rumah tidak kecil, tetapi mengapa ekonomi Tiongkok menunjukkan ketahanan di luar perkiraan manusia, dan perubahan mendalam apa yang dialami neraca aset-kewajiban penduduk Tiongkok?

Kelima, jalur penciptaan kekayaan properti seperti apa yang kemungkinan akan dialami penduduk Tiongkok di masa depan, dan apa yang menjadi pendorong utama akumulasi kekayaan penduduk Tiongkok di masa depan?

Memang, melemahnya dinamika properti yang lama berdampak nyata pada permintaan agregat makro saat ini, tetapi menyamakan begitu saja lanskap makro Tiongkok saat ini dengan “kehilangan tiga puluh tahun” versi Jepang, jelas terlalu mekanis dan tidak seimbang.

Sejalan dengan benang merah “apakah total aset bisa stabil lalu pulih”, pertama-tama kita perlu menilai secara tepat pergerakan aset properti sebagai total aset tersebut. Karena dalam neraca aset-kewajiban penduduk Tiongkok, aset properti “aset lama” ini dalam beberapa ukuran besar menjadi penentu perubahan total aset penduduk di masa lalu.

Bagaimana properti berkembang di masa lalu, apa artinya bagi neraca aset-kewajiban penduduk saat ini, dan tren apa lagi yang akan datang di masa depan?

Ini adalah langkah pertama untuk memahami neraca aset penduduk Tiongkok, sekaligus merupakan bagian kunci dalam memahami dampak ekonomi dari bagaimana properti Tiongkok berkembang.

I. Bagaimana menilai dengan ilmiah total nilai properti perumahan penduduk Tiongkok?

Karena properti perumahan untuk penduduk terlalu penting, di masa lalu terdapat banyak definisi yang digunakan untuk mengestimasi neraca aset-kewajiban penduduk Tiongkok.

Namun yang menarik, hasil yang diperoleh dari metode estimasi yang berbeda sangat berbeda.

Ada metode yang mengestimasi bahwa total aset properti perumahan penduduk Tiongkok adalah 432.5 triliun yuan (2023); sementara metode lain mengestimasi hasilnya hanya 267.5 triliun yuan (juga pada 2023), selisih keduanya lebih dari 160 triliun yuan, bahkan melebihi total GDP setahun dari banyak negara besar. Mengapa bisa demikian?

Perbedaan estimasi terutama berasal dari perbedaan pemahaman dasar—bagaimana menilai atribut finansial dan atribut konsumsi dari real estate.

Jika real estate dipandang sebagai 100% barang konsumsi, maka estimasi nilai rumah bekas akan ditekan, sehingga hasil akhirnya tentu cenderung rendah. Sebaliknya, jika fokus pada atribut finansial real estate, maka penilaian terhadap harga rumah bekas yang diperdagangkan secara pasar (dan juga mendekati harga rumah baru di area yang sama) akan dinilai secara penuh, sehingga hasilnya cenderung tinggi. Dalam kondisi ekstrem, harga rumah bekas disetarakan dengan harga rumah baru yang sebanding saat ini; metode ini memandang atribut finansial real estate sangat tinggi.

Kami memberikan tiga metode penilaian, masing-masing untuk menilai atribut finansial dan konsumsi real estate dalam tiga skenario yang berbeda.

Metode satu: saat melakukan perhitungan, penekanannya adalah pada “atribut finansial” properti, menggunakan “metode pasar tanpa penyusutan” (zero depreciation).

Metode dua: dalam perhitungan, kembali pada hakikat properti sebagai barang konsumsi tahan lama dengan periode panjang, menekankan pada “atribut konsumsi” properti, menggunakan “metode penyusutan fisik garis lurus” (straight-line depreciation).

Metode tiga: berupaya menemukan nilai realisasi yang paling mendekati kenyataan; kita dapat mempertimbangkan “metode diskon pasar” yang lebih hati-hati (market discount).

Jika dibandingkan hasil estimasi dari tiga metode tersebut, metode yang paling sesuai untuk periode ekspansi properti besar Tiongkok dalam 20 tahun terakhir adalah “metode tanpa penyusutan”.

Kekurangan inti dari “metode penyusutan fisik” adalah terlalu menitikberatkan pada kerusakan fisik bangunan, serta memisahkan atribut finansial tanah yang melekat pada properti. Selain itu, meskipun “metode diskon pasar” mencoba menyeimbangkan dua atribut tersebut, ia menghadapi batasan kuat dari data nyata.

Validasi silang menunjukkan bahwa “metode tanpa penyusutan” paling mendekati evolusi aset properti Tiongkok yang sebenarnya. Alasan intinya adalah bahwa dalam dua dekade terakhir, Tiongkok mengalami urbanisasi yang cepat tanpa preseden; dalam situasi kekurangan perumahan dan resonansi ekspansi kredit, atribut finansial properti secara besar menutupi atribut konsumsi. Dalam tren kenaikan sepihak, kerugian akibat likuiditas dan penyusutan fisik tertutupi oleh ekspektasi kenaikan nilai aset yang sangat besar.

II. Berapa total nilai properti perumahan penduduk Tiongkok saat ini?

Kami melakukan estimasi berbasis data untuk neraca aset-kewajiban penduduk, dan menelusur hingga tahun 2024.

Menggunakan metode pasar tanpa penyusutan, total skala aset perumahan tempat tinggal penduduk yang masih ada sekitar 395.6 triliun yuan;

Menggunakan metode penyusutan fisik garis lurus, total skala aset perumahan tempat tinggal penduduk yang masih ada sekitar 240 triliun yuan;

Menggunakan metode diskon pasar, total skala aset perumahan tempat tinggal penduduk yang masih ada sekitar 276.9 triliun yuan.

Sebagai validasi silang, kami menggunakan logika berbasis akumulasi jumlah unit terjual per tahun untuk perumahan hunian komersial (commodity housing), luas rata-rata per unit, dan harga satuan perumahan pada saat itu untuk memperkirakan, sehingga diperoleh total aset perumahan penduduk sekitar 404.8 triliun yuan, yang sangat mendekati “metode tanpa penyusutan”.

Ditambah pula, sebelum tahun 2021, atribut finansial properti sangat kuat; karenanya kami cenderung berpendapat bahwa nilai total properti penduduk Tiongkok saat ini berada di 395.6 triliun yuan.

Nilai total properti perumahan rata-rata per rumah tangga penduduk perkotaan Tiongkok saat ini adalah 4.33M yuan (mempertimbangkan sepenuhnya penurunan harga rumah bekas yang pesimis).

III. Bagaimana kekayaan properti penduduk Tiongkok berevolusi?

Akumulasi dan penciptaan kekayaan properti penduduk Tiongkok dapat dibagi dengan jelas menjadi empat tahap historis dengan ciri-ciri yang berbeda.

Tahap pertama adalah periode “dividen kepemilikan” sebelum tahun 2000. Porsi kepemilikan penduduk perkotaan meningkat secara signifikan, mendorong kenaikan total nilai aset properti.

Pada periode ini, laju pertumbuhan nilai perumahan per kapita dan nilai total properti perumahan penduduk perkotaan di Tiongkok paling cepat. Periode tercepat adalah 1990 hingga 2000, ketika laju pertumbuhan rata-rata nilai perumahan per kapita mencapai 31%; sementara laju pertumbuhan nilai aset properti penduduk perkotaan juga mencapai rata-rata 37%.

Kunci dari lonjakan pertumbuhan yang meledak-ledak ini terletak pada peningkatan porsi kepemilikan penduduk perkotaan yang cepat. Pada tahun 1990, porsi kepemilikan hunian yang dimiliki penduduk perkotaan sekitar 23%, dan pada tahun 2000 telah meningkat secara besar menjadi 84.4%.

Tepat pada akhir tahap ini, pada tahun 2000, nilai aset perumahan per kapita penduduk perkotaan Tiongkok mencapai 33.4k元, dan nilai aset perumahan rata-rata per rumah tangga sekitar 100k元, sehingga menjadi fondasi awal untuk total kekayaan.

Tahap kedua adalah periode “ekspansi luas” dari 2000 hingga 2009, di mana lonjakan cepat total fisik menjadi mesin utama yang mendorong pertumbuhan kekayaan.

Melintasi tahun milenium, seiring percepatan proses urbanisasi, kekayaan properti penduduk memasuki masa keemasan yang didominasi oleh dorongan ekspansi cepat luas hunian. Pada periode ini, laju pertumbuhan nilai rata-rata properti perumahan penduduk perkotaan bertahan pada level tinggi 23.8%.

Meskipun laju pertumbuhan harga rumah rata-rata mencapai 9.4% dan laju pertumbuhan luas hunian rata-rata 9.1%, kontribusi dari ekspansi luas hunian selama bertahun-tahun lebih besar daripada kontribusi kenaikan harga. Jika dicerminkan dalam kekayaan absolut, pada tahun 2010, nilai aset perumahan per kapita penduduk perkotaan Tiongkok berhasil melampaui 140k元, dan nilai aset perumahan rata-rata per rumah tangga lebih dari 400k元, yaitu lebih dari 4 kali lipat dibandingkan sepuluh tahun sebelumnya.

Tahap ketiga adalah periode “ledakan finansial” dari 2010 hingga 2021, ketika lonjakan harga per unit rumah mengambil alih tongkat estafet penciptaan kekayaan.

Pada tahap ini, meskipun laju pertumbuhan keseluruhan melambat dibanding tahap sebelumnya, nilai kekayaan absolut tetap berkembang dengan cepat karena basis yang sangat besar.

Pada tahun 2018, nilai aset perumahan per kapita penduduk perkotaan Tiongkok melampaui 300k元, dan nilai aset perumahan rata-rata per rumah tangga lebih dari 950k元, yaitu lagi-lagi lebih dari dua kali lipat dibanding tahun 2010.

Khususnya pada periode 2015 hingga 2021, atribut “finansial” dari properti diekspresikan hingga titik ekstrem; kontribusi harga rumah terhadap nilai hunian secara menyeluruh melampaui kontribusi luas hunian.

Tahap keempat adalah periode “pembalikan setelah puncak dan pergantian dinamika” setelah tahun 2021, di mana atribut finansial mulai menyempit (converge), dan hubungan kuantitas-harga mengalami kebalikan historis.

Tahun 2021 bukan hanya puncak siklus properti Tiongkok, tetapi juga tahun pergantian pertama logika alokasi aset penduduk.

Pada tahun 2022 yang menyusul, nilai total properti perumahan penduduk perkotaan Tiongkok untuk pertama kalinya mencatat penurunan skala absolut, dari 372.45 triliun yuan menjadi 371.98 triliun yuan; penyebab utamanya adalah pembacaan laju pertumbuhan harga rumah pada tahun itu beralih menjadi negatif.

Sejak tahun 2022, laju pertumbuhan nilai properti perumahan penduduk perkotaan Tiongkok secara jelas menyempit, dan efek kekayaan properti sebagai aset inti mulai mengalami penurunan yang nyata. Pada tahun 2024, seiring kembali melemahnya harga satuan rumah dan memberikan kontribusi negatif terhadap aset perumahan, tingkat kontribusi dari luas hunian meningkat secara pasif secara signifikan.

Untuk prospek ke depan, dalam lanskap makro ketika laju pertumbuhan harga satuan hunian dalam jangka panjang terbatas, ekspansi luas hunian dan kebutuhan yang bersifat perbaikan (improvement) akan kembali menggantikan premi finansial, serta memberikan dampak yang lebih mendalam pada evolusi nilai hunian di Tiongkok di masa depan.

IV. Mengapa porsi properti terhadap total aset penduduk Tiongkok sangat tinggi, tetapi penurunan cepat berdampak relatif terkendali pada ekonomi Tiongkok?

Meskipun dibanding negara lain, ketergantungan aset penduduk Tiongkok pada properti jauh lebih tinggi. Selain itu, sebagai “aset lama” yang merupakan aset inti, real estate dalam lebih dari empat tahun terakhir telah menggali secara cepat dan mendalam ke bawah. Namun, yang mengejutkan adalah bahwa aset penduduk Tiongkok dan ekonomi Tiongkok tidak mengalami keruntuhan dengan skala yang sama; mengapa demikian?

Total aset makro penduduk Tiongkok tidak runtuh seperti yang diperkirakan secara pesimis oleh pasar. Ekspansi aset non-perumahan lainnya secara efektif mengimbangi guncangan akibat hilangnya kekayaan properti; dalam transisi dinamika lama ke dinamika baru, total aset penduduk mempertahankan ketahanan dalam kuantitas.

Bahkan jika mempertimbangkan asumsi yang sangat pesimis tentang penurunan harga rumah bekas, skala total aset penduduk Tiongkok tidak hanya tidak merosot, tetapi justru sedikit pulih dari 663.7 triliun yuan pada tahun 2021 menjadi 670.2 triliun yuan pada tahun 2024, sehingga tetap mempertahankan pertumbuhan positif dan pada dasarnya stabil.

Daya penggerak inti yang mendukung stabilnya total aset dan pemulihan adalah pergeseran besar-besaran alokasi kekayaan penduduk ke simpanan dan berbagai aset keuangan.

Pertumbuhan simpanan penduduk yang melampaui kebiasaan sangat mencolok; ukurannya melonjak dari 111.5 triliun yuan pada tahun 2021 menjadi lebih dari 163.1 triliun yuan pada tahun 2024. Dalam tiga tahun, pertambahan bersihnya lebih dari 51 triliun yuan, sehingga menjadi “bantalan pengimbang” (penahan guncangan) yang absolut dalam neraca aset-kewajiban total penduduk saat ini.

V. Masa depan aset perumahan penduduk perkotaan Tiongkok?

Penjualan properti kembali ke variabel jangka menengah-panjang yaitu populasi. Ke depan, titik tengah (midpoint) penurunan luas penjualan perumahan Tiongkok adalah hasil dari perubahan struktur populasi.

Melalui peninjauan mendalam terhadap data historis, kami menemukan bahwa kebutuhan perumahan yang bersifat kaku (rigid) secara potensial dari penduduk perkotaan memiliki korelasi positif yang signifikan dengan skala kelahiran sekitar 30 tahun lalu. Kelompok usia sekitar 30 tahun adalah kelompok utama untuk pembelian rumah pertama di kota.

Ini berarti, ke depan pasar perumahan tidak lagi semata-mata didorong oleh ekspansi kredit, melainkan lebih banyak ditentukan oleh iterasi populasi yang benar-benar terjadi dan kualitas urbanisasi.

Harga properti kembali ke siklus pendapatan dan inflasi. Setelah rasio unit per rumah tangga (“套户比”) melewati ambang batas kunci 1.0, logika penetapan harga perumahan akan mengalami restrukturisasi mendalam.

Dengan turunnya atribut finansial secara besar, harga perumahan tidak lagi memiliki kemampuan premi yang besar untuk mengungguli laju pertumbuhan ekonomi makro. Pergerakan harganya lebih banyak akan berlabuh pada daya beli riil penduduk dan tingkat harga umum masyarakat.

Setelah pasar properti memasuki fase kematangan, volatilitas harga hunian dan apartemen menunjukkan konsistensi yang tinggi dengan pergerakan CPI.

Sementara titik tengah volume penjualan terus turun secara bertahap karena kendala struktur populasi, titik tengah harga akan cenderung stabil karena berlabuh pada inflasi dan pertumbuhan ekonomi. Keduanya bersama-sama menentukan bahwa ruang pertumbuhan total nilai penjualan perumahan di masa depan akan tetap berada pada level yang sesuai dengan pertumbuhan ekonomi nasional.

Kemungkinan besar evolusi kekayaan perumahan penduduk Tiongkok di masa depan juga akan menunjukkan tren “penurunan atribut finansial pada total” dengan pemisahan yang jelas dalam struktur.

Setelah berakhirnya dividen urbanisasi, properti sebuah negara akan memasuki evolusi jangka panjang pasca era persediaan (stock) yang dapat menjadi referensi yang bermanfaat; selisih harga antara area inti (core) dan area non-inti akan terus melebar.

Dalam periode yang relatif panjang ke depan, untuk sebagian aset perumahan stok di wilayah non-inti yang kurang dukungan industri dan tidak memiliki arus masuk populasi bersih, seiring perubahan struktur populasi, atribut finansialnya bisa berangsur pudar. Ia akan lebih mencerminkan barang konsumsi yang mengalami penyusutan seiring waktu.

VI. Migrasi besar akumulasi dan alokasi kekayaan penduduk Tiongkok

Perjalanan akumulasi kekayaan penduduk Tiongkok, dari pendorong aset properti menuju pendorong aset yang beragam.

Tahap pertama, era mesin tunggal yang didorong oleh properti

Dalam proses urbanisasi yang berlangsung lebih dari dua dekade, akumulasi kekayaan penduduk hampir sepenuhnya terikat dengan aset perumahan.

Dari “dividen kebijakan” yang dilepaskan oleh reformasi sistem kepemilikan sejak tahun 90-an, hingga “dividen fisik” yang dibawa oleh ekspansi cepat luas hunian setelah era milenium, lalu hingga “dividen harga” yang diekspresikan secara ekstrem melalui atribut finansial pada periode 2015-2021, aset properti tidak hanya menyelesaikan fondasi awal untuk total kekayaan penduduk, tetapi juga menjadi subjek absolut dalam neraca aset-kewajiban rumah tangga.

Tahap kedua, periode penyeimbang (platform) ketika dinamika lama dan baru saling mengimbangi

Sejak siklus properti mencapai puncaknya pada tahun 2021, alokasi kekayaan penduduk Tiongkok memasuki masa transformasi yang mendalam. Meski penyempitan atribut finansial properti menyebabkan penurunan kekayaan riil, total aset penduduk tidak mengalami penurunan dengan skala yang sama.

Pada periode ini, alokasi kekayaan penduduk bergeser besar-besaran ke simpanan dan aset keuangan. Aset keuangan dengan pertumbuhan melampaui kebiasaan secara efektif mengimbangi guncangan akibat penurunan harga properti. Ketidaksesuaian alokasi seperti “properti mengecil, keuangan naik” ini membuat neraca aset-kewajiban penduduk tetap mempertahankan ketahanan volumenya selama masa transisi yang menyakitkan.

Tahap ketiga, periode ekspansi yang stabil setelah kembali ke keadaan normal

Ke depan, nilai properti akan dipisahkan dari premi spekulasi, lalu berlabuh pada inflasi dan struktur populasi, kembali ke jalur pertumbuhan endogen yang stabil dan volatilitas rendah.

Ekspansi lebih lanjut pasar keuangan dan diversifikasi struktur alokasi aset akan membuat neraca aset-kewajiban penduduk terbebas dari ketergantungan pada satu jenis aset.

Didorong oleh stabilnya inflasi dan peningkatan kualitas industri, kekayaan penduduk Tiongkok akan memulai putaran siklus ekspansi baru dengan pendalaman finansial sebagai pendorong inti.

Ketahanan pemulihan konsumsi masih menyimpan ketidakpastian. Sejak awal tahun ini, konsumsi penduduk mulai menghangat, tetapi masih belum mencapai laju pertumbuhan yang normal seperti sebelum pandemi. Apakah pemulihan tersebut bisa berlanjut untuk memperbaiki kondisi, masih perlu dipantau secara ketat. Jika konsumsi kembali melemah, maka dorongan pemulihan ekonomi akan jelas melemah.

Apakah sektor properti dapat terus membaik juga masih menyimpan ketidakpastian. Siklus penurunan properti saat ini telah berlangsung cukup lama; saat ini muncul tren pemulihan sementara, tetapi banyak indikator lainnya masih menunjukkan pertumbuhan negatif. Apakah tren pemulihan dapat dipertahankan, masih perlu diamati.

Pasar saham Tiongkok dan AS dapat berfluktuasi tajam karena volatilitas ekonomi, pengaruh kebijakan, serta guncangan geopolitik.

Konflik geopolitik masih menyimpan ketidakpastian, mengganggu prospek pertumbuhan ekonomi global dan preferensi risiko pasar.

Nama laporan riset efek:《Pola Kekayaan Properti Tiongkok: Masa Lalu dan Masa Depan》

Tanggal rilis ke luar negeri: 2026年3月24日

Institusi penerbit laporan: 中信建投证券股份有限公司

Analis laporan ini:

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

Asisten riset: 杨振辉

Terlalu banyak informasi, interpretasi yang presisi—semuanya ada di aplikasi 新浪财经APP