CITIC Construction Investment: Timbangan aset global sedang beralih dari suku bunga ke inflasi

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中信建投证券研究 文|周君芝

一旦具备足够长的历史视野，便能意识到，全球有一个容易被人忽略的长周期，时长在10~20年。

这一长周期中，最重要的莫过于资产定价在利率和通胀之间大回摆。通胀资产典型代表是大宗，利率资产典型代表是债券。

更重要的是，这一长周期乃至资产配置天平的方向摆动，均与原油供给变革紧密相关。

如果美伊最终走向摩擦长期化，油价中枢不可避免地上抬，这意味着美伊冲突不仅是二战之后第四次原油供给变革，更是全球权力版图重构的关键点。

美伊冲突最大的资产含义在于，全球债券或结束08年以来大缓和时期，走向大周期的另一个方向。如果将汇率纳入考虑的话，欧美日引领的低利率资产配置，在未来或被颠覆。

油价对资产的影响，主要通过三条渠道展开。

第一，油价走高或走低，意味着利润在不同产业环节之间再切割；

第二，油价通过通胀影响货币政策，影响流动性资产定价；

第三，油价长时间的大幅变化，往往意味着全球政治格局大变动。政治格局的变迁对资产影响超过常规的周期经验。

本文重点探讨一个问题，美伊冲突之后如果油价中枢系统上抬，一段时间内都下不来，是否意味着全球资产配置体系的重构。

评估美伊之后的通胀和债券影响，市场首先对比的是刚刚过去的俄乌冲突。

一、俄乌冲突之下中美日欧通胀影响各不同

原油供给的剧烈颠簸构成美日欧通胀上驱的核心引擎。

对美国，俄乌冲突显著推升通胀并造成异乎寻常的二次通胀粘性。

俄乌冲突将美国通胀推升至仅次于上世纪七八十年代大滞胀时期的历史高位。二次通胀粘性也催生美联储启动四十年来最为激进的紧缩加息周期。

对日本，能源粮食价格冲击叠加汇率贬值，日本开启了输入型通胀和汇率贬值的螺旋循环。

俄乌冲突带来的通胀冲击，一开始体现为食品和能源分项。但诡异的是，即便俄乌冲突过后，原油价格走低，全球通胀都开始降温，但日本通胀始终位于偏高位置。CPI同比更是在3%左右水平体现出极强的粘性。

这种粘性背后还有日本汇率贬值的影子。俄乌冲突之后，日元实际有效汇率走贬约50%，也是近年日本通胀粘性的原因之一。

在输入性通胀和汇率贬值共振之下，日本走出为期30年通缩状态，彻底扭转了居民企业的通胀预期，日本直接走出了低利率时代。

对欧洲，直面俄乌冲突带来的通胀压力，通胀上行速度最快，幅度最大。

欧洲则深陷俄乌冲突，直面通胀和就业压力，能源对CPI拉动水平在所有国家中最高，超过4%。

首轮能源冲击过后，食品项通胀迅速接力并呈现出较强的滞后扩散效应。

由于能源危机，德国深陷“去工业化”的困境。

对中国，俄乌冲突带来的通胀涟漪，只在物价上掀起短期的波动水花。

俄乌冲突之带来PPI在抬升之后迅速回落， CPI在短暂受到猪周期错位影响后也迅速震荡下行。

中国不仅没能表现出欧美的通胀上行与粘性，随后几年甚至还走出了一波“逆行”的低通胀和低利率。

二、三个因素令中国通胀与欧日美逆向而行

面对俄乌掀起的通胀巨浪，中国之所以能够有效避免通胀冲击，除了恰好也在2022年地产开始走弱之外，中国抵抗通胀的核心秘密在于强大的竞争优势，深植于能源禀赋、内需周期与制造体系构筑的三重防线之中。

首先，中国原油依赖度低且享受到了廉价原油。

国内“富煤缺油”的底层禀赋与新能源产能跃进，天然降低了经济对原油的深度依赖。大国博弈引发的贸易重塑，国内炼化体系能够大规模承接来自俄罗斯等地的折价原油。

底层能源结构与地缘采购红利相交织，在源头上为实体经济构筑了较厚的成本缓冲垫，促成了国内综合用能成本与国际高油价阶段性脱敏。

其次，房地产周期的深度调整切断了上游成本向终端传导的路径。

与海外由需求驱动的“薪资-通胀”螺旋不同，国内居民部门在房产估值回落的重估压力下，面临着财富效应的显著收缩。叠加预期转弱，微观主体呈现出加速优化杠杆与提前还贷的防守型姿态。

这种带有资产负债表收缩特征的微观行为，不仅挤压了当期消费空间，更造成了信用派生端的结构性梗阻，导致外部输入成本在缺乏有效内需承接的语境下，难以转化为广泛的物价上行波澜。

最后，供应链优势对内消化了原油冲击，对外转化为汇率优势避免缓解油价上行的冲击。

面对原材料价格脉冲，国内广大的中下游制造集群凭借规模效应与充分的市场竞争，在企业内部被动消化了高昂的输入成本，有效压制了终端消费品价格的抬升斜率。

此外，制造业出海维持了庞大的货物贸易顺差，实体企业强劲的结汇意愿为人民币汇率构筑了坚实的安全垫。这种由真实贸易流支撑的汇率韧性，成功避免了重蹈类似日本因本币大幅贬值而加剧输入型通胀的覆辙，最终保障了国内物价体系平稳运行。

三、美伊不同于俄乌，油价影响存在差异

俄乌冲突的宏观演绎中，国际原油呈现典型的高起高落与“双峰回落”的脉冲特征。

危机初期，地缘恐慌瞬间推升原油触及阶段性极值，伴随俄罗斯原油贸易流向地下重塑以及全球宏观紧缩周期启动，市场定价主线迅速由供给侧的极端断裂预期向需求侧的宏观压制逻辑切换。

价格峰值的相对涨幅与高位维系时间，并未演化为上世纪七十年代那种结构性的滞胀灾难，而是更贴近海湾战争时期情绪宣泄后的快速均值回归。

相较于俄乌冲突对原油的脉冲特征，当前美伊局势的复杂性与风险黏性或将驱动油价中枢或实质性抬升。

如果美国仅仅依赖空军轰炸而不派出大规模地面部队，实质上极难对具备广阔战略纵深的地区大国实现降维打击，更无法全面清除深埋地下的核设施与庞大的导弹阵列。

只要伊朗的核心武力未被解除，其便保留了随时威胁甚至局部封锁霍尔木兹海峡的非对称反制能力，这种悬而未决的断供阴影将迫使原油市场长期计入高昂的地缘溢价。

反之，如果美国选择派出地面部队进行全面深度的武装清除，这必将演化为一场旷日持久、规模空前的大型局部战争，在战时机制的催化下，原油市场同样会在较长时期内面临极高的恐慌性定价。

综合考量上述战略两难，无论美军最终是否大规模投入地面部队，本轮美伊冲突都可能演化为一场超出预期的持久消耗战，驱动国际原油定价中枢在较长时期内实现结构性的上移。

四、美伊冲突之下国别债市压力：日本>欧洲>美国>中国

综合考量底层能源禀赋、通胀敏感度及货币政策对冲空间，日本债市受冲击的烈度相对最高，美国次之，中国则展现出最强的宏观韧性，但其长端利率的定价逻辑正面临边际重塑。

作为典型的资源依赖型经济体，日本的主权债券市场处于外部冲击的最前沿。

极低的能源自给率与对中东原油的极度依赖，意味着日本实体经济缺乏实质性的战略缓冲。

高昂的输入性能源成本将迅速打破日本物价平衡，迫使日本央行陷入内需疲弱与高昂通胀交织的宏观两难。

在通胀压力与贬值预期多重拉扯下，日债市场将直面更高的通胀溢价补偿要求，长端利率面临显著的上行脉冲与宽幅震荡风险。

相较之下，美国债券市场虽面临阶段性的通胀重估压力，但具备坚实的战略缓冲垫。

页岩油革命重塑了美国的能源生态位，使其握有层级递进的防御体系。

从短期的战略石油储备应急抛售，到中期的页岩油气市场化增产响应，乃至极端的内部石油出口禁令干预，美国拥有切断恶性通胀向国内无序蔓延的物理与政策手段。

这种高度自主的能源调控能力，有效压制了美债市场可能承受的系统性破坏力。更不用说美国还可以更改货币政策调控框架，甚至继续发挥全球美元地位，实施更有利自己的非常规货币操作。

中国债券市场在此轮冲击中维持着最强韧性，但单边利率和通胀单边下行的宏观逻辑已发生深刻演变。

一方面，中国“富煤缺油”的基本盘、相对偏弱的总需求以及庞大的制造业蓄水池，依然有效限制了外部油价飙升的绝对冲击烈度。这是中国通胀和利率能够抵抗恶性输入通胀的最坚实盾牌。

另一方面，当前中国宏观环境已不同于俄乌冲突时期。地缘贴水原油红利的消退使得采购成本抬升更加直接；房价收入比的回落预示着地产正朝着企稳的方向迈进；制造业“反内卷”出清则削弱了产业链对涨价的单向吸收功能。

本轮外部油价中枢上抬，引发国内物价走高，这样的传导机制较俄乌冲突时期更顺畅，但总体而言油价对中国通胀的影响依然可控。中国长端利率将面临通胀预期修复与经济基本面边际企稳带来支持，长债利率或面临重估。

地缘政治局势发展与制裁政策存在超预期变动的风险。伊朗与地区国家及西方关系复杂，任何突发性冲突或外交事件均可能剧烈扰动全球能源市场、供应链及风险偏好。同时，欧美对伊制裁政策的超预期收紧或放松，将直接且显著地影响伊朗的石油出口、金融接入与国际贸易，带来重大的基本面波动。

数据可得性与可靠性风险。受国际制裁与内部统计体系限制，关于伊朗的宏观经济、金融及行业数据可能存在披露不全、滞后或口径不一的问题。本报告的分析和模型测算依赖于可得数据，存在因信息不完整而导致的误差风险。

全球宏观经济与金融环境的溢出风险。欧美主要经济体的货币政策紧缩节奏若超预期，可能通过资本流动、汇率渠道及全球总需求收缩，对伊朗经济及金融市场产生间接但不可忽视的负面影响。

伊朗内部政策与稳定性风险。伊朗国内政治议程、经济改革进程及社会稳定性存在不确定性。内部政策的重大调整或社会动荡，可能改变经济运行轨迹，影响商业与投资环境。

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责任编辑：凌辰