Kekhawatiran Tersembunyi dari Hengdian Dongcai

Mulai tahun 2023, Geng Tan (Geng Tan) setiap tahun akan mengupas tuntas laporan tahunan Hengdian Dongci. Saya mengagumi perusahaan swasta yang konsisten bertahan ini:

2023——《Laporan Tahunan Cacat Karbon | Hengdian Dongci: Surya menjadi sumber pendapatan terbesar, kelemahan terbesarnya justru terlalu konservatif》；

2024——《Wawasan dari Laporan Keuangan | Hengdian Dongci: Kakak tertua perusahaan swasta, panggil saja saya Qian Duoduo》；

2025——《Kerugian Surya yang Umum, Hengdian Dongci Mengapa Bisa Menghasilkan Uang Besar? Peluang Surya Apa Lagi yang Ada di Pandangannya?》。

Prestasi si siswa teladan Hengdian Dongci benar-benar layak dipuji, citra di pasar modal juga sangat baik—hampir setiap tahun mereka menjadi perusahaan pertama yang merilis laporan tahunan sektor surya.

Namun, selalu ada pengecualian. Kali ini, saat membaca kembali laporan tahunan Hengdian Dongci, Geng Tan (Geng Tan) mulai khawatir tentang masa depan bisnis suryanya.

Kantor pusat Hengdian Dongci; dari situs resmi perusahaan

01

Kuartal ke-4 tahun 2025, kinerja sudah menunjukkan titik belok

Pada 28 Maret, Hengdian Dongci merilis laporan tahunan 2025: total pendapatan usaha mencapai 22,586 miliar yuan, naik 21,7%; laba kotor mencapai 2,565 miliar yuan, naik 20,8%; laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham sebesar 1,851 miliar yuan, naik 1,34%. Secara keseluruhan, kinerja Hengdian Dongci tergolong bagus—salah satu dari sedikit perusahaan surya yang masih mampu menghasilkan keuntungan pada saat ini. Arus kas perusahaan, rasio aset-liabilitas, dan berbagai indikator keuangan lainnya juga sehat.

Namun jika dilihat per kuartal: kinerja kuartal ke-4 tahun 2025 perusahaan sedikit lebih lemah dibanding 3 kuartal sebelumnya; laba bersih sebesar 399 juta yuan, sedangkan laba bersih setelah penghapusan (non-recurring) sebesar 295 juta yuan.

Intinya adalah masa depan: terkait arah kinerja Hengdian Dongci, para investor mulai berbeda pendapat.

Dari laporan tahunan Hengdian Dongci 2025; satuan: 10 ribu yuan

Seperti diketahui, bisnis Hengdian Dongci terbagi menjadi tiga bagian: material magnetik, surya, dan baterai litium. Sangat jarang adalah ketiga lini bisnis tersebut sama-sama menghasilkan uang. Tentu saja, margin laba material magnetiknya adalah yang tertinggi, lebih dari 28%; margin laba bisnis surya dan baterai litium berada di sekitar 15%.

Saat ini, lingkungan makro dan lingkungan industri yang dihadapi ketiga lini bisnis tersebut juga sangat jelas: posisi Hengdian Dongci di industri material magnetik kokoh, sementara sektor hilir di berbagai bidang aplikasi seperti server AI dan kendaraan listrik baru masih tumbuh dengan kecepatan tinggi; industri baterai litium sekarang sudah menembus dasar dan mulai rebound, kemampuan menghasilkan laba seluruh industri baterai litium sedang dalam proses pemulihan.

Dibandingkan dengan rekan sebidang, kondisi pasar yang dihadapi Hengdian Dongci bersifat khusus—ini juga menjadi alasan penting mengapa mereka bisa tetap untung di tengah “musim dingin” industri surya.

Kita semua tahu bahwa industri surya secara keseluruhan mengalami kelebihan kapasitas, kompetisi yang sangat ketat (overlap), serta menghadapi lingkungan eksternal yang rumit, terutama lingkungan perdagangan yang rumit. Di antara kebijakan perdagangan yang paling menekan perusahaan surya Tiongkok berasal dari Amerika Serikat: pada 6 Juni 2024, kebijakan pembebasan bea masuk impor untuk sebagian produk surya dari empat negara—Kamboja, Malaysia, Thailand, dan Vietnam—di AS berakhir masa berlakunya. Setelah itu, AS tidak lagi mengecualikan modul surya dua sisi dari tarif bea masuk, dan kembali mengenakan tarif atas produk surya dari empat negara Asia Tenggara tersebut.

Ini berarti kapasitas produksi surya dari empat negara Asia Tenggara itu tidak lagi kompetitif di pasar internasional, hampir mustahil diekspor ke AS, yaitu pasar bernilai tinggi dengan harga yang lebih mahal.

Tepat pada waktu inilah, Hengdian Dongci mulai mengoperasikan kapasitas produksi baterai 3GW di Indonesia. Indonesia tidak terdampak oleh kebijakan perdagangan ini.

Dalam notulen riset investor yang diungkapkan pada 27 Oktober 2024, dinyatakan secara tegas: “Kapasitas produksi Indonesia (2024) mulai berproduksi secara resmi pada akhir Juli, proses ramp-up berjalan relatif lancar, dan pada akhir September sudah bisa mencapai produksi penuh. Pada tahap awal, kami terutama melakukan sertifikasi sampel, pengiriman dalam skala besar diperkirakan pada bulan November dan Desember, dengan perkiraan ruang laba beberapa sen dolar per watt.”

Kapasitas di Indonesia menjadi mesin pencetak uang; Hengdian Dongci menjadi “pemenang” dalam perang dagang Tiongkok-AS, menjadi salah satu dari sedikit perusahaan surya yang masih bisa terus meraih keuntungan.

Di sini tentu harus disebut: ketajaman pilihan lokasi Hengdian Dongci dalam proses globalisasinya sangat luar biasa.

02

Pemanfaatan kapasitas bisnis surya Hengdian Dongci melebihi 100%!

Dari laporan tahunan Hengdian Dongci 2025

Kinerja surya Hengdian Dongci yang menonjol karena perusahaan menempatkan kapasitas produksi baterai di Indonesia. Seberapa menguntungkan bisnis Indonesia perusahaan, kita bisa melihat data berikut dari laporan tahunan Hengdian Dongci 2025:

(1) Pada akhir 2025, Hengdian Dongci sudah memiliki kemampuan produksi baterai 23GW dan 21GW modul;

(2) Perusahaan memperdalam strategi diferensiasi dalam industri surya, menunjukkan ketahanan operasional yang kuat pada masa berlawanan arah (kontracyclical). Pada 2025, pendapatan usaha mencapai 14,3 miliar yuan, pengiriman produk surya 24,9GW, naik 45%;

(3) Pada 2025, volume produksi produk surya Hengdian Dongci sebesar 26,27GW.

Hengdian Dongci tidak mengungkapkan tingkat pemanfaatan kapasitas pada 2025. Namun dari data di atas, kita bisa menarik kesimpulan berikut: tingkat pemanfaatan kapasitas Hengdian Dongci melebihi 100%.

Ini mungkin karena peningkatan teknologi dan proses, atau karena Hengdian Dongci menggandeng produsen kontrak/produksi bersama dengan rekan sejawat (outsourcing/kerja sama produksi).

Intinya, pada tahun 2025 ketika bisnis baterai dan modul rekan-rekan industri di satu sisi sedang berteriak kesakitan, bisnis baterai dan modul Hengdian Dongci justru tetap “full produksi”.

Di bagian atas disebutkan kapasitas baterai Hengdian Dongci sebesar 23GW, di antaranya kapasitas Indonesia 3GW dan kapasitas baterai domestik 20GW.

Berdasarkan kondisi pasar surya tahun 2025, kemungkinan kapasitas baterai domestik 20GW untuk menghasilkan keuntungan sangat kecil. Baik apa pun jalur teknologinya, pada 2025, jika produk baterai dan modulnya ingin meraih keuntungan di pasar domestik, Timur Tengah, Eropa, Afrika, atau Asia Tenggara, hampir tidak mungkin. Namun Hengdian Dongci justru melakukannya.

Jadi meskipun sorak-sorai anti-overcapacity (anti sikap saling menekan) sudah bergema, Hengdian Dongci tidak perlu mengurangi produksi untuk menghindari kerugian. Begitu juga, Hengdian Dongci tidak perlu—dan nyatanya juga tidak ikut—dalam kebijakan pembatasan produksi dan penetapan harga yang didorong oleh asosiasi industri surya.

Alasan Hengdian Dongci membuat bisnis surya menghasilkan uang, satu-satunya penjelasan yang bisa dipercaya, justru rumor pasar: “mandi perdagangan” (trade washing) yang berpusat di Indonesia. Dalam industri surya ada istilah profesional untuk itu, yaitu “mencuci kepingan” (washing panel).

Geng Tan (Geng Tan) khusus mengecek penjelasan tentang “trade washing” di industri lain. Secara garis besar, kira-kira seperti berikut:

Trade washing adalah tindakan perusahaan untuk menghindari hambatan perdagangan seperti bea masuk, kuota, anti-dumping/anti-subsidi, dengan cara memindahkan barang dari negara asal melalui negara/daerah ketiga, melakukan pengolahan sederhana atau mengganti merek, lalu memalsukan asal barang sebelum diekspor ke pasar tujuan. Logika inti nya adalah: barang “mengganti cangkang” tanpa mengubah kualitas, dengan menggunakan identitas negara ketiga untuk melewati pembatasan.

Skenario tipikalnya adalah, di tengah konflik dagang AS-Tiongkok saat ini, barang Tiongkok diekspor ke AS setelah “dicuci” lewat Vietnam, Meksiko, Malaysia, dan negara lain, untuk menghindari bea masuk yang tinggi.

Cara-cara trade washing yang umum di industri lain termasuk:

• Perdagangan transit: hanya mengganti kemasan/menempel label, tanpa pengolahan substansial (pada kondisi awal ini mungkin ada, tetapi sekarang di industri surya sudah tidak bisa).

• Pengolahan sederhana: memenuhi tingkat nilai tambah minimum negara ketiga (misalnya 30%), mendapatkan sertifikat asal barang (ini cukup umum di industri surya).

• Asal negara palsu: memalsukan dokumen, langsung memakai asal negara negara ketiga secara curang.

Melakukan ini memang bisa menghasilkan uang dalam jangka pendek, tetapi risikonya sangat besar, karena ada tindakan penipuan asal barang, yang termasuk pelanggaran/operasi abu-abu. Jika terbukti, akan menghadapi risiko seperti pemeriksaan kepabeanan, denda, serta investigasi terkait penghindaran (anti-avoidance) dan risiko lainnya.

Menurut pemahaman Geng Tan (Geng Tan), di bawah penekanan kebijakan perdagangan yang tidak setara seperti “anti-avoidance” (anti penghindaran) yang disebut-sebut oleh AS, kapasitas surya empat negara Asia Tenggara sudah mengalami penurunan total. Banyak perusahaan surya memilih berinvestasi mendirikan pabrik di tempat seperti Indonesia, Oman, Mesir, Turki, dan sebagainya. Ada yang memang memproduksi dan melakukan pengolahan di lokasi, tetapi banyak juga yang sebenarnya melakukan trade washing.

Berbagai cara untuk menghasilkan uang dari pembeli AS tentu hal yang menyenangkan. Namun dalam lingkungan perdagangan internasional yang kompleks seperti sekarang, begitu tindakan semacam ini terbukti, dampaknya akan sangat serius, dan akan turut menyeret kepentingan serta reputasi keseluruhan industri surya Tiongkok.

Faktanya, pemerintah AS sudah membangun jaringan anti-avoidance yang ketat melalui sistem empat dimensi: hukum, kebijakan administratif, teknologi, dan kerja sama internasional. Intinya berfokus pada penipuan asal barang dan penghindaran pajak via transit.

03

Margin laba kapasitas di Indonesia, sampai 130%?

Usaha kecil yang menjalankan bisnis abu-abu semacam ini memang relatif lebih banyak, tetapi perusahaan terdaftar yang terlibat sangat sedikit, karena risikonya terhadap kepatuhan sangat besar. Sebelumnya, Geng Tan (Geng Tan) pernah menulis artikel terkait—silakan lihat 《Bisnis baterai slice Indonesia milik Hengdian Dongci, mengapa begitu laris?》

Apakah rumor pasar di atas benar-benar tidak berdasar? Kita bisa memverifikasi/meneliti dengan melihat laporan tahunan Hengdian Dongci 2025.

(1) Pada 2025, pendapatan dari dalam negeri dan luar negeri masing-masing hampir setengah, pada dasarnya 50:50.

(2) Margin laba kotor tiga bisnis utama Hengdian Dongci—surya, material magnetik, dan baterai litium—masing-masing adalah 15,25%, 28,14%, dan 15,38%. Sementara margin laba kotor penjualan luar negeri perusahaan hanya 15,59%, yang relatif dekat dengan margin laba kotor bisnis surya dan baterai litium perusahaan.

(3) Mengingat porsi pendapatan baterai litium pada 2025 adalah 27%. Maka surya adalah tulang punggung ekspor. Proporsi penjualan luar negeri tidak akan rendah, minimal harus setengah.

(4) Kondisi industri surya pada paruh pertama 2024 belum terlalu buruk. Saat itu, margin laba kotor produk surya Hengdian Dongci hanya 11,86%. Sedangkan pada 2025, hampir semua perusahaan surya berada dalam keadaan biaya dan harga saling berlawanan (cost and price inversion). Margin laba yang negatif sudah menjadi kebiasaan industri. Namun, margin laba segmen surya perusahaan justru lebih tinggi dibanding sebelumnya.

Sekarang perusahaan baterai dan modul lain belum merilis laporan tahunan. Tetapi dari data laporan tengah tahun tahun lalu, jelas terlihat Hengdian Dongci justru berbeda dari rekan sekelas. Dalam laporan tengah tahun 2025, margin laba kotor bisnis surya Hengdian Dongci pada paruh pertama 2025 adalah 16,70%.

(5) Hengdian Dongci hanya punya kapasitas 3GW di Indonesia, sedangkan kapasitas domestik di area yang merugi mencapai 20GW. Jadi, berapa besar margin laba kapasitas Indonesia yang diperlukan agar margin laba kotor kapasitas surya 23GW bisa ditarik menjadi 16,7%? (Catatan: kapasitas desain PT NUSA SOLAR INDONESIA milik Hengdian Dongci di Indonesia adalah 3,8GW)

Jika margin laba kotor kapasitas 23GW adalah 16,75% sebagai asumsi, maka kita anggap margin laba kotor kapasitas domestik 20GW adalah -1%. Dengan begitu, margin laba kotor untuk sisa 3GW sheet baterai (electric cells) adalah 135,08%!

Seberapa masuk akal hal ini untuk bisnis surya Indonesia?

Fakta bahwa kapasitas produksi sheet/baterai slice surya AS sangat langka tidak terbantahkan.

SEIA menunjukkan bahwa, per Februari 2026, kapasitas produksi modul surya di wilayah AS adalah 65,1GW, tetapi kapasitas produksi slice baterainya hanya 3,2GW.

Selain itu, berdasarkan informasi publik, biaya impor slice baterai AS adalah sebagai berikut:

• Produksi patuh di Asia Tenggara (bahan non-Tiongkok): 0,10-0,12 dolar AS / W, harga rata-rata mingguan 0,11 dolar AS / W (OPIS edisi terbaru bulan Maret)

• Slice baterai buatan Tiongkok (FOB China): 0,0535-0,0581 dolar AS / W, harga rata-rata 0,0558 dolar AS / W (OPIS edisi 24 Maret)

• Biaya impor slice baterai buatan Tiongkok (perhitungan teoritis, tidak ada arti praktis): 0,0558 dolar AS / W + 117,41% bea anti-subsidi + 0,10 dolar AS / W bea tarif 232 (tarif resmi yang diumumkan oleh Departemen Perdagangan AS), biaya impor aktual sekitar 0,19-0,21 dolar AS / W.

Lingkungan surya domestik sangat buruk. Jika Hengdian Dongci bisa meraih hasil seperti itu, maka bisa dibilang kontribusi kapasitas 3GW slice baterai terhadap perbaikan kinerja seluruh segmen surya terlalu jelas.

Catatan Penutup

Kapasitas Indonesia ternyata sangat menguntungkan; bukan hanya investor yang memerhatikan, seluruh industri surya pun iri. Untuk proyek ini, Hengdian Dongci pada laporan tahunan 2025 sangat rendah hati, menyebutnya sangat sedikit:

(1) Anak perusahaan PT NUSA SOLAR INDONESIA berlokasi di India (Indonesia), mata uang basis laporan keuangan memakai dolar AS.

(2) Pada 24 Februari 2026, Departemen Perdagangan AS mengumumkan keputusan awal mengenai CVD (countervailing duty/anti-subsidi) yang menyatakan bahwa produk baterai surya berbasis kristal silikon dan modul yang berasal dari India, Indonesia, dan Laos mendapatkan subsidi yang tidak adil, sehingga akan dikenakan bea anti-subsidi (CVD), serta meminta bea cukai segera memungut jaminan. Perusahaan mengendalikan PT NUSA SOLAR INDONESIA yang berlokasi di Indonesia; hingga tanggal penyusunan laporan keuangan ini, keputusan akhir CVD belum diumumkan.

Geng Tan (Geng Tan) tidak bermaksud melakukan pengecekan kebenaran, tetapi sebenarnya tinggal melihat data bea cukai ekspor slice baterai dari Indonesia di provinsi-provinsi Tiongkok seperti Sichuan (Yibin), Zhejiang, dan lain-lain—akan langsung terlihat.

Kenyataan yang kejam saat ini adalah: Departemen Perdagangan AS sudah mulai bertindak terhadap Indonesia. Seberapa besar dampaknya terhadap kinerja masa depan Hengdian Dongci? Apakah yang terdampak hanya kapasitas 3GW di Indonesia, ataukah jalur perdagangan dari seluruh industri surya Tiongkok menuju AS?

Disunting & Kompilasi: Zhi Tan (Zhi Tan)

Selamat untuk mentransfer, mengulas, dan memberi apresiasi! Untuk reprint, mohon hubungi otoritas di ruang belakang.