Sudah lama saya memikirkan sesuatu yang Walsh sebutkan belakangan ini tentang mengurangi dana menganggur (idle) dalam sistem keuangan. Ternyata, dua pertiga dari mata uang AS yang baru dibuat hanya mengendap di bank, alih-alih mengalir ke ekonomi nyata. Gagasan di baliknya adalah untuk mengompresi kelebihan cadangan (excess reserves) dan memaksa bank benar-benar menyalurkan pinjaman, bukan sekadar memarkirkannya dan mengumpulkan bunga yang mudah.

Ini yang menarik perhatian saya: para investor sudah mulai mendahului (front-running) narasi ini. Sektor konsumen defensif seperti Coca-Cola dan Walmart belakangan ini terus naik karena mereka menghasilkan arus kas yang nyata. Menariknya, pendekatan ini mirip dengan apa yang didorong konferensi keuangan China pada 2017—keluarkan uang dari sistem perbankan dan masukkan ke aktivitas ekonomi riil.

Tapi di sinilah menjadi rumit. Saya pikir Walsh meremehkan betapa rapuhnya pengaturan yang ada saat ini. Ketika suku bunga alami (natural interest rates) tetap ditekan seperti sekarang, baik bisnis maupun pasar ekuitas kesulitan menemukan peluang investasi yang layak. Akibatnya, dalam jumlah besar modal hanya menumpuk di sistem perbankan, dan sering kali berubah menjadi leverage. Sistem beradaptasi dengan kondisi ini.

Sekarang bayangkan Fed mencoba menguras likuiditas dari pasar antarbank untuk memaksa dana menganggur tersebut keluar. Apa yang terjadi? Suku bunga pasar uang langsung melonjak. Kenapa? Karena meskipun likuiditas terlihat melimpah di permukaan, semuanya sudah dipakai. Jika sebagian dikeluarkan, lembaga-lembaga keuangan panik—mereka mulai menjual obligasi, membongkar leverage, dan dengan putus asa mencari kas. Ini seperti mencabut batu penopang dari fondasi sebuah bangunan. Seluruh struktur menjadi tidak stabil.

Sistem operasi Fed saat ini secara harfiah disebut ample reserves framework. Ada sistem pemantauan yang lengkap yang dibangun untuk menjaga tingkat cadangan yang sesuai. Jika Walsh benar-benar mencoba memaksa bank untuk memangkas excess reserves—mungkin dengan menghapus pembayaran bunga atas cadangan tersebut atau bahkan mengenakan biaya—Anda akan langsung memicu kekurangan cadangan. Lembaga yang membutuhkan likuiditas akan menaikkan suku bunga secara agresif untuk menariknya masuk. Ini kemudian memicu aksi jual saham dan obligasi secara berantai. Anda bahkan bisa melihat krisis likuiditas mini yang mirip dengan Maret 2020.

Ini pembenaran realitanya: ketika natural rate rendah, bank sentral terjebak untuk terus menjaga ample reserves, terutama saat krisis melanda. Lihat sejarahnya. BOJ memulai QE pada 2001. Fed melakukan QE1 pada 2008, QE2 pada 2010, QE3 dan QE4 pada 2012, satu $700 billion emergency QE pada Maret 2020, lalu QE tanpa batas beberapa minggu kemudian. Ini bukan kebetulan—ini bersifat struktural.

Fed board member Stephen Miran justru berpikir bahwa tingkat netral (neutral rate) akan turun lebih jauh ke depan. Jika itu benar, Fed tidak punya pilihan selain terus mempertahankan ample reserves tanpa batas waktu. Mimpi Walsh untuk menguras dana menganggur menjadi mustahil. Begitu juga rencana pengurangan neraca miliknya—itu akan jauh lebih sulit daripada yang ia kira. Pemotongan suku bunga adalah satu-satunya hal yang benar-benar feasible dalam lingkungan seperti ini.