Zhongjin Miao Yanliang: Apakah guncangan harga minyak akan menyebabkan tren kenaikan suku bunga bank sentral?

Berinvestasi saham cukup lihat riset analis Golden Qilin, berwenang, profesional, tepat waktu, komprehensif, membantu Anda menggali peluang bertema dengan potensi!

Sumber: CICC Pointing

Situasi Iran meningkat, ekspektasi penurunan suku bunga bank sentral AS dan Eropa berbalik sepenuhnya menjadi ekspektasi kenaikan suku bunga

Dalam waktu dekat, situasi Iran terus meningkat lebih lanjut, harga minyak kembali naik, dan kekhawatiran akan stagflasi dengan jeda pertumbuhan di AS dan Eropa terus memanas. Minggu lalu bertepatan dengan “Super Week of Central Banks”, Federal Reserve, ECB, dan Bank of England secara bersamaan melepaskan sinyal yang hawkish, memicu para investor menaikkan secara besar-besaran ekspektasi lintasan kebijakan moneter. Di pasar futures, titik penurunan suku bunga yang tersirat untuk Federal Reserve telah ditunda hingga paruh kedua tahun 2027; pada tahun 2026 bahkan terdapat ekspektasi kenaikan suku bunga tertentu. Ekspektasi penurunan suku bunga ECB dan Bank of England juga berbalik menjadi ekspektasi kenaikan suku bunga (Gambar 1).

Gambar 1: Ekspektasi kebijakan bank sentral Eropa dan AS untuk 2026 di pasar futures dengan cepat beralih dari penurunan suku bunga menjadi kenaikan suku bunga

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Jika bank sentral luar negeri memulai kenaikan suku bunga, hal itu akan menyebabkan likuiditas makro global beralih dari longgar menjadi ketat, memicu penurunan tajam pada saham global, obligasi, dan emas. Pilihan kebijakan bank sentral di bawah guncangan harga minyak adalah masalah inti penetapan harga aset global saat ini; kami berpendapat bahwa mungkin terdapat kesenjangan ekspektasi yang jelas dalam penetapan harga pasar.

Bagaimana bank sentral menghadapi guncangan pasokan akibat konflik geopolitik? Kuncinya terletak pada “efek putaran kedua”

Masalah geopolitik menyebabkan guncangan pasokan; inflasi naik dan pertumbuhan turun terjadi secara bersamaan, sehingga bank sentral menghadapi dilema pilihan “menjaga pertumbuhan” dan “menekan inflasi”. Dengan mempertimbangkan bahwa kebijakan moneter bersifat tertinggal, jika guncangan pasokan hanya mendorong level harga naik dalam jangka pendek tanpa mengubah pusat inflasi jangka panjang, respons yang terlalu cepat atau berlebihan justru dapat memperparah volatilitas makro. Kami merangkum dalam Gambar 2 respons kebijakan Federal Reserve setelah berbagai konflik geopolitik; kami menemukan bahwa Federal Reserve umumnya “tidak menghiraukan” (“look through”) dampak guncangan pasokan. Dari perspektif setelahnya, terdapat pengalaman yang berhasil (misalnya Perang Teluk tahun 1990, Perang Irak tahun 2003, gejolak Timur Tengah tahun 2011), juga ada kasus yang gagal (misalnya periode stagflasi pada 1970-an).

Gambar 2: Setelah berbagai guncangan geopolitik, Federal Reserve “look through” pada kasus sukses maupun kasus gagal

Catatan: Kotak garis putus-putus merah yang ditandai adalah contoh Federal Reserve memilih “look through” guncangan harga minyak

Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC

Lalu, untuk menghadapi guncangan pasokan, dari faktor apa sesungguhnya keberhasilan kebijakan moneter ditentukan? Kuncinya mungkin pada apakah kenaikan harga minyak akan memicu “efek putaran kedua” (second round effect). Kenaikan harga minyak menyebabkan harga komoditas energi dalam keranjang belanja konsumen naik, yang merupakan efek putaran pertama. Efek putaran kedua adalah, di luar efek putaran pertama, perubahan harga minyak mendorong kenaikan harga-harga inti seperti non-komoditas energi, jasa, dan upah. Kekuatan efek putaran kedua dipengaruhi oleh intensitas dan durasi konflik geopolitik, kondisi inflasi, ekspektasi inflasi, dan kondisi pasar tenaga kerja, dll. (Bandera, 2023; Ball, Mankiw and Romer, 1988; Borio et al., 2023).

Setelah reputasi bank sentral sudah terbentuk, selama harga minyak tidak menimbulkan efek putaran kedua yang jelas, dapat diterapkan “prinsip peredaman” (Attenuation Principle), yaitu “tidak menghiraukan” volatilitas harga minyak jangka pendek. Hanya jika volatilitas harga minyak memengaruhi upah, jasa, dan harga-harga lain, maka kebijakan moneter perlu menyeimbangkan antara stabilisasi inflasi dan stabilisasi output.

Saat harga minyak “tidak lagi mengguncang”: setelah “penenangan besar” efek putaran kedua yang disebabkan konflik geopolitik turun secara nyata

Selama dua krisis minyak pada dekade 1970-80an, kenaikan kumulatif tertinggi harga minyak masing-masing adalah 214% dan 151%, dengan puncak year-on-year CPI inti AS mendekati 12% dan 14%. Pada akhirnya, “pengetatan ala Volcker” berhasil mengendalikan inflasi dengan biaya berupa resesi ekonomi, sekaligus menetapkan reputasi bank sentral. Setelah memasuki periode “penenangan besar”, meskipun konflik geopolitik juga menyebabkan fluktuasi harga minyak, namun kenaikan harga minyak dan CPI inti jelas lebih rendah dibanding periode “stagflasi besar”, dampak guncangan harga minyak terhadap ekonomi juga secara signifikan melemah, dan respons sistematis kebijakan moneter terhadap guncangan harga minyak nyaris menghilang (Gambar 3). Pada awal 2022, ketika konflik Rusia-Ukraina meledak, CPI inti AS mencapai puncaknya pada September 2022 yaitu 6,6%, rekor kenaikan tertinggi setelah 1980-an. Namun, inflasi yang tinggi pada putaran ini terutama bersumber dari efek tertinggal dari pelonggaran fiskal-moneter ganda yang dilakukan bank-bank sentral utama, serta kenaikan upah dan harga jasa akibat penurunan pasokan tenaga kerja setelah pandemi. Guncangan harga energi yang disebabkan konflik Rusia-Ukraina lebih banyak mencerminkan efek putaran pertama pada fase awal meletusnya konflik (Bernanke & Blanchard, 2023).

Gambar 3: Setelah periode “penenangan besar”, efek putaran kedua yang menyalurkan harga minyak ke CPI inti AS melemah secara nyata

Sumber data: Bloomberg, Wind, Departemen Riset CICC

Dari faktor-faktor yang memengaruhi efek putaran kedua, penurunan jelas efek putaran kedua harga minyak berasal dari empat perubahan struktural dalam ekonomi:

Pertama, menurunnya pentingnya minyak mentah dalam ekonomi. Seiring peningkatan efisiensi penggunaan energi dan kenaikan porsi sektor jasa, intensitas konsumsi minyak bumi global [1] turun dari 9,6 barel per USD 1 juta GDP pada 1973 menjadi 3,8 barel per USD 1 juta GDP pada 2024, penurunan sekitar 60% (Gambar 4). Bersamaan dengan itu, dalam konteks transformasi hijau, porsi minyak dalam struktur energi global turun dari puncak 41% pada 1970-an menjadi 30%, sementara porsi gas alam dan energi bersih meningkat (Gambar 5), sehingga melemahkan pengaruh volatilitas harga minyak terhadap ekonomi makro.

Gambar 4: Konsumsi minyak mentah per unit output GDP global terus menurun

Sumber data: World Bank, Departemen Riset CICC

Gambar 5: Porsi minyak dalam struktur energi global menurun, porsi gas alam dan energi bersih meningkat

Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC

Kedua, ekonomi global memasuki era “penenangan besar”; pusat inflasi bergeser ke bawah, yang secara signifikan melemahkan efek putaran kedua penularan guncangan pasokan ke inflasi inti (BIS, 2023). Dalam lingkungan inflasi rendah, perusahaan yang lebih terikat oleh “menu costs” memiliki kemauan penyesuaian harga yang relatif terbatas; sementara itu, kurva Phillips cenderung mendatar (Gambar 6), respons upah terhadap guncangan harga melemah, sehingga menekan terbentuknya spiral “upah-inflasi”.

Gambar 6: Memasuki periode “penenangan besar”, kurva Phillips cenderung menjadi lebih datar

Sumber data: Haver, Departemen Riset CICC

Ketiga, “pengetatan ala Volcker” berhasil menetapkan reputasi dan tekad kebijakan bank sentral untuk menekan inflasi, sehingga ekspektasi inflasi dapat terikat secara efektif. Sejak krisis keuangan, seiring kurva Phillips yang menjadi lebih datar, bank sentral utama memperkuat panduan ke depan (forward guidance) dan mekanisme komunikasi; peran manajemen ekspektasi dalam kerangka kebijakan moneter meningkat secara signifikan. Penelitian berbasis pengalaman juga mendukung pandangan ini: Baba dan Lee (2022) berdasarkan studi data panel 39 negara Eropa pada 2000-2019 menemukan bahwa semakin tinggi independensi bank sentral, semakin lemah penularan guncangan harga minyak ke inflasi inti dan ekspektasi inflasi. Secara spesifik, setelah guncangan harga minyak sebesar 1 poin persentase, perubahan akumulatif ekspektasi inflasi kurang dari 0,015 poin persentase, sehingga hampir dapat diabaikan.

Keempat, pasar tenaga kerja yang lebih fleksibel dan substitusi impor. Menghadapi guncangan pasokan berupa fluktuasi harga minyak, tenaga kerja dan faktor produksi lainnya dapat menyesuaikan secara lebih fleksibel. Cakupan serikat pekerja AS turun terus dari 29,3% pada 1964 menjadi 13,6% pada tahun 2000 [2]. Melemahnya kekuatan serikat pekerja dan kelengketan harga upah (price rigidity) membuat dampak makro guncangan pasokan menjadi lebih kecil.

Strategi optimal bagi respons kebijakan moneter mungkin adalah “pertama meredam, lalu memperkuat”

Meskipun efek putaran kedua akibat harga minyak bisa jadi lebih rendah dari era 1970-an, setelah pandemi frekuensi terjadinya konflik geopolitik meningkat, dan kita baru saja melewati inflasi besar pasca-pandemi, sehingga risiko efek putaran kedua yang lebih tinggi tidak bisa sepenuhnya dikecualikan; kebijakan moneter tetap perlu bersiap. Beaudry, P., Carter, T. J., dan Lahiri, A. (2023) mengajukan bahwa dalam asumsi rasionalitas terbatas pelaku ekonomi, solusi optimal kebijakan moneter mungkin adalah terlebih dahulu menoleransi risiko inflasi. Namun, begitu akumulasi inflasi melewati tingkat ambang batas, barulah beralih cepat ke pengetatan (pivot). Pada saat ini, sinyal pengetatan yang cukup kuat akan membuat ekspektasi inflasi turun terlebih dahulu, sementara inflasi aktual kemudian ikut mereda, tanpa perlu menciptakan resesi besar-besaran.

Strategi ini berhasil terverifikasi pada respons Federal Reserve terhadap konflik Rusia-Ukraina pada tahun 2022. Pada awal 2021 hingga 2022, Federal Reserve menerapkan “prinsip peredaman” dan “mengabaikan” guncangan harga minyak, hingga pada Maret 2022 beralih dengan cepat ke “prinsip memperkuat”. Empat kali kenaikan suku bunga agresif sebesar 75bp membuat ekspektasi inflasi turun cepat dari “adaptif” (adaptive) menjadi “berwawasan ke depan” (forward-looking) (Gambar 7), dan akhirnya berhasil mewujudkan pendaratan lunak (soft landing). Tingkat pengangguran tidak naik secara jelas, sehingga dengan biaya yang lebih kecil berhasil menahan inflasi tinggi.

Gambar 7: Setelah Federal Reserve memulai pengetatan, ekspektasi inflasi turun lebih dulu daripada inflasi aktual

Catatan: Perhitungan tingkat transmisi adalah (ekspektasi inflasi - target kebijakan 2%) / (inflasi aktual - target kebijakan 2%)

Sumber data: Wind, Bloomberg, Departemen Riset CICC

Pentingnya guncangan harga minyak pada putaran ini bagi keputusan Federal Reserve mungkin lebih banyak berasal dari kerapuhan pasar keuangan, bukan dari risiko stagflasi yang tertinggal

Meskipun guncangan harga minyak terhadap ekonomi makro telah melemah secara struktural, dan ekspektasi inflasi di Eropa dan AS saat ini juga tidak tampak lepas kendali, ketidakpastian risiko geopolitik masih akan menurunkan likuiditas pasar dan preferensi risiko, sehingga kondisi keuangan menjadi ketat secara signifikan. Berdasarkan teori “financial accelerator” Bernanke, memburuknya kondisi pasar keuangan dapat memberi dampak negatif yang jelas pada ekonomi. Saat ini, terutama perlu memperhatikan resonansi risiko pada perangkat lunak AI AS dan kredit swasta (private credit), yang menciptakan pukulan ganda (Double whammy).

Obligasi pemerintah AS adalah aset safe haven tradisional; setelah konflik geopolitik, imbal hasil obligasi pemerintah AS seharusnya turun. Namun, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun justru tidak turun setelah konflik Iran, malah naik hingga 4,3%, yang mencerminkan bahwa atribut “aset aman” dari obligasi pemerintah AS telah menurun secara nyata.

Selain itu, konflik geopolitik juga dapat menekan preferensi risiko, yang berpotensi semakin memperbesar kerapuhan aset keuangan AS dengan valuasi yang terlalu tinggi. Dalam dua tahun terakhir, telah terjadi perubahan struktural yang besar pada level saham individual di pasar saham AS, tetapi volatilitas indeks saham AS (VIX) tetap rendah. Di baliknya adalah “disruptive destruction” yang kreatif dari perusahaan-perusahaan baru di bawah revolusi AI terhadap perusahaan tradisional. Sejak 2026, narasi “inovasi disruptif” AI semakin menguat, dan pasar mulai menilai kembali model bisnis perangkat lunak AI di pasar saham AS. Namun perangkat lunak AI sangat terkait dengan industri kredit swasta AS; dalam kredit swasta AS, pinjaman langsung dari Business Development Companies (BDC) menyalurkan hampir sepertiga langsungnya ke sektor teknologi (Gambar 8). Jika pada saat ini kebijakan beralih ke pengetatan, industri perangkat lunak AI AS dapat menghadapi tekanan ganda pada arus kas dan valuasi, sehingga berdampak besar pada gelembung AI dan industri kredit swasta. Dari sudut pandang ini, meskipun kenaikan besar harga minyak mungkin tidak menyebabkan dampak yang jelas pada ekonomi makro, risiko keuangan yang dipicu turunnya preferensi risiko tetap menjadi faktor penting yang tidak bisa diabaikan saat Federal Reserve menyusun kebijakan.

Gambar 8: Dalam kredit swasta AS, Business Development Company (BDC) pada pinjaman langsung terutama menargetkan sektor teknologi

Catatan: per Maret 2026

Sumber data: Haver, Departemen Riset CICC

Tahun ini, kebijakan moneter bank sentral Tiongkok, AS, dan Eropa kemungkinan pada akhirnya akan cenderung lebih longgar, tetapi tingkat kelonggarannya mungkin berbeda

Saat ini, ekspektasi inflasi Tiongkok, AS, dan Eropa tidak menunjukkan kekacauan yang jelas (Gambar 9), suplai-permintaan ekonomi relatif seimbang, dan risiko efek putaran kedua masih terbatas. Jika situasi geopolitik tidak meningkat lebih lanjut, kami memperkirakan kebijakan moneter Tiongkok, AS, dan Eropa pada akhirnya akan cenderung longgar, dan probabilitas bank sentral global secara umum melakukan kenaikan suku bunga menjadi rendah.

Gambar 9: Ekspektasi inflasi Tiongkok, AS, dan Eropa tidak menunjukkan kekacauan yang jelas

Sumber data: Wind, Haver, Departemen Riset CICC

Rantai pasokan Tiongkok relatif memiliki keunggulan lebih besar, struktur energi lebih terdiversifikasi, dan cadangan strategis mencukupi, sehingga kemampuan merespons kenaikan harga minyak juga relatif lebih kuat. Dalam lingkungan inflasi rendah dan ekspektasi inflasi rendah, ketidakcukupan permintaan domestik tetap menjadi kontradiksi utama. Ketika batasan anggaran pendapatan rumah tangga dan perusahaan lebih ketat, guncangan kenaikan harga minyak akan mendorong pengeluaran energi, menekan pengeluaran non-energi, mirip seperti “pajak tambahan”. Pada saat itu, kebijakan moneter tidak seharusnya hanya ditarik ketat secara pasif karena kenaikan harga minyak; sebaliknya, kebijakan moneter harus dikombinasikan dengan kebijakan fiskal yang aktif agar memainkan peran penyeimbang yang mirip seperti “pengurangan pajak”. Saat ini, guncangan pasokan eksternal akibat volatilitas harga energi global secara objektif menyediakan ruang (window) untuk meningkatkan ekspektasi inflasi. Jika kebijakan fiskal dan kebijakan moneter dapat dikoordinasikan dan bertindak sejalan, hal itu tidak hanya membantu memutus “siklus negatif inflasi rendah”, tetapi juga dapat memanfaatkan kesempatan ini untuk mengubah input inflation yang didorong biaya menjadi inflasi ringan yang ditopang permintaan. Mengingat tingkat inflasi absolut kita masih berada pada level yang relatif rendah, penerapan penyesuaian kebijakan antik-siklus menghadapi batasan yang lebih sedikit, sehingga ruang operasional lebih besar. Kita dapat mempertimbangkan untuk menggabungkan perubahan situasi domestik dan luar negeri, meningkatkan secara tepat kekuatan penyesuaian kebijakan antik-siklus, agar lebih baik mendorong perbaikan ekspektasi dan perbaikan permintaan domestik.

Kenaikan harga minyak dapat meningkatkan risiko AS mengalami “stagflasi sementara”, tetapi karena AS mulai menjadi net exporter minyak mentah sejak 2019 (Gambar 10), CPI nominal AS saat ini yang year-on-year sebesar 2,4% sudah turun hingga mendekati target kebijakan. Oleh karena itu, risiko inti bagi AS akibat guncangan harga minyak tidak terutama ada pada pertumbuhan, bahkan juga bukan pada inflasi. Risiko yang sesungguhnya ada pada pasar keuangan. Karenanya, kami memperkirakan ambang batas bagi Federal Reserve untuk melakukan pengetatan moneter secara signifikan cukup tinggi. Jika konflik tidak meningkat secara jelas, pada paruh kedua tahun ini Federal Reserve masih mungkin memulai kembali penurunan suku bunga, sehingga arah kebijakan moneter mungkin relatif cenderung dovish.

Gambar 10: Ketergantungan energi Eropa terhadap pihak luar lebih tinggi, sementara AS lebih rendah

Catatan: per 2024

Sumber data: Wind, Bloomberg, Departemen Riset CICC

Eropa, meskipun menunjukkan ketahanan energi tertentu setelah konflik Rusia-Ukraina, telah secara serius merusak kohesi (Cohesion) Eropa serta memperburuk masalah struktural seperti kesenjangan kaya-miskin, yang tidak menguntungkan bagi proses integrasi jangka panjang. Saat ini pertumbuhan Eropa masih cenderung lemah; inflasi berada di dekat target kebijakan, dan fundamental tidak mendukung kenaikan suku bunga yang besar. Mengingat secara keseluruhan ketergantungan energi Eropa terhadap pihak luar masih relatif tinggi, risiko “stagflasi sementara” mungkin lebih tinggi daripada AS. Dengan target inflasi tunggal, ECB mungkin relatif lebih hawkish.

[1] Perbandingan antara volume konsumsi minyak dan PDB riil domestik aktual yang dihitung dengan dolar AS pada tahun 2015

[2] Sumber data berasal dari survei populasi AS 1983–2000 (CPS) dan “National Directory of Unions and Employees Association” yang diterbitkan oleh Bureau of Labor Statistics AS (BLS).

Source

Asal artikel

Artikel ini diambil dari: “Apakah guncangan harga minyak akan menyebabkan gelombang kenaikan suku bunga oleh bank sentral?” yang diterbitkan pada 24 Maret 2026

Miu Yanliang Analis Sertifikat SAC No.: S0080525060005 SFC CE Ref: BTS724

Li Zhaо Analis Sertifikat SAC No.: S0080523050001 SFC CE Ref: BTR923

Yang Xiaoqing Analis Sertifikat SAC No.: S0080523040004 SFC CE Ref: BRY559

Berlimpahnya informasi dan interpretasi yang akurat, semuanya ada di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab redaksi: Hao Xinyu