Sorotan Laporan Tahunan Sanhua Intelligent Control: Bisnis Manajemen Panas Kendaraan Listrik Pertama Kali Mengalami Penurunan, Bisnis Robot "Tidak Ada Perkembangan"

问AI · 机器人业务零进展对股价下跌有何影响？

近日，三花智控（002050.SZ）披露2025年年报，实现营业收入31.01B元，同比增长10.97%；实现归母净利润4.06B元，同比增长31.10%。然而，这份看似稳健的成绩单背后，业务结构的微妙变化与战略性新兴业务的推进迟缓，已有所显露。

尽管公司全年营收、净利仍保持两位数增长，但新能源汽车热管理产品的产销量却在2025年首次出现下滑，而被市场寄予厚望的仿生机器人机电执行器业务，在年报中仍停留在“研发、试制、迭代、送样”的表述，与半年前如出一辙，迟迟未能落地转化为实质性订单。

面对迟迟未能兑现的机器人业务，市场对三花智控的成长性产生疑虑，资金态度越发谨慎。截至3月24日，三花智控A、H股年内均下跌逾20%，H股创下去年9月8日以来的阶段新低。

新能源车热管理产销量双双下滑

从业务板块看，三花智控的“双引擎”业务格局出现分化。公司的主营业务分为两大板块：制冷电气零部件和汽车热管理系统，产品涵盖电子膨胀阀、电磁阀、新能源车热管理集成组件等，业务与产能高度全球化。

在此背景下，三花智控的制冷空调电器零部件业务实现营业收入18.59B元，同比增长2.03B元或12.22%，毛利率为28.77%，同比上升1.42个百分点，展现了传统业务的稳健性。

公司的汽车零部件实现营业收入12.43B元，同比增长1.04B元，同比增速放缓至9.14%，低于公司整体营收增速，毛利率提升1.15个百分点至28.70%。

尽管两大业务板块均实现收入正增长，但在全球新能源汽车渗透率降速的背景下，三花智控的相关业务也遭受一定冲击。

2025年三花智控的新能源汽车热管理产品的产销量双双下滑，销量为63.75M只，同比下滑8.30%；产量同比减少8.74%至63.89M只，按照产能状况91.27M只计算，产能利用率仅为七成。

这是公司近年来该业务板块首次出现产销量同比下降的情况。相比之下，三花智控的传统燃油车热管理产品的产销量均实现正增长。

对于汽车零部件业务增速放缓，年报解释称，2025年全球新能源汽车行业进入结构调整阶段，虽然中国新能源汽车销量仍同比增长28.2%，但不同市场电气化转型节奏有所差异，竞争加剧带来短期结构优化挑战。

2026年展望：两大主业面临增长考验

展望2026年，三花智控面临的外部环境正悄然生变，制冷与汽零两大主业或将遭遇挑战。

制冷业务方面，行业景气度已出现明显降温信号。根据AVC数据，2026年2月行业空调生产计划呈现同比两位数下滑态势，其中国内计划产量同比下降13.8%，出口量同比下降12.7%。这一趋势主要受两方面因素影响：一是国家补贴政策逐步收紧，前期“以旧换新”等刺激政策退坡后，终端需求支撑减弱；二是上游原材料成本持续攀升，作为核心原材料的铜价高位运行，将直接挤压制冷控制元器件的利润空间。在需求疲软与成本刚性双重夹击下，公司制冷业务的增长动力面临考验。

汽车零部件业务同样难言乐观。随着新能源汽车行业从政策驱动转向市场驱动，政府补贴政策已发生明显转向——从过去较为优惠的购车补贴和全额购置税减免，逐步过渡到部分税收优惠、更严格的资格审核以及定向“以旧换新”计划。

这意味着，过去几年驱动新能源汽车销量高速增长的政策红利正在消退。行业整体增速放缓已成定局，上游零部件企业将面临更为激烈的价格竞争。作为新能源汽车热管理领域的头部供应商，三花智控虽然具备技术优势和客户基础，但在下游整车厂降本压力传导下，汽零业务增速放缓的趋势大概率将在2026年延续。

机器人业务：想象空间未兑现，股价透支预期

机器人产业在过去一年，吸足了全球资本的关注，国内方面，三花智控的仿生机器人机电执行器业务是市场关注的焦点，也是市场此前对三花智控给予高估值的重要原因。根据三花智控的港股招股书数据，仿生机器人机电执行器全球市场规模预计2024年至2029年复合增速高达114.7%，这为公司打开了巨大的想象空间。

回顾三花智控的A股股价表现，其2025年全年的累计涨幅高达138.5%，大幅跑赢大盘。2026年初，三花智控股价延续涨势，于1月19日创出60.77元的历史新高。

然而，年报显示，公司在机器人业务方面的表述——“聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行重点产品研发、试制、迭代、送样”——与2025年中报高度一致。这意味着在过去半年多的时间里，该业务并未实现从“样品”到“量产”的关键跨越。

鉴于短期内机器人量产规模的上行催化因素有限，预期迟迟未能落地，三花智控的估值增长逻辑面临考验。截至3月24日收盘，三花智控A股股价跌1%，报42.57元，连续四个交易日收跌，今年以来累计下跌22.87%；H股更是在24日盘中下探至2025年8月18日以来新低（27.68港元），收盘报28.86港元，今年以来累计下跌24.69%，反映出市场对三花智控在Optimus人形机器人业务贡献的可持续性和规模持谨慎态度。

对于资本市场而言，机器人板块从“听故事”到“看订单”的预期切换，直接导致相关个股股价在触及历史高位后乏力回调。显然，投资者不再满足于“配合研发”与“获得客户评价”，而是等待实质性的批量订单、定点通知以及与量产相关的产能规划。

当支撑估值抬升的机器人业务迟迟无法在利润表上形成收入增量，而三花智控原有的汽车零部件“基本盘”又首次出现产销量下滑时，前期基于远期想象空间积累的估值涨幅便失去了稳固的立足点。

无独有偶，中金公司近期发布研报，虽维持“跑赢行业”评级，但已因估值中枢下移将目标价下调20%至40港元，反映出市场对短期不确定性的谨慎态度。

“市场对三花智控定价的矛盾在于基本盘业务与机器人业务，两大传统业务的确定性较强，结合公司作为龙头的经营管理能力，即便新能源汽车增速放缓，智能驾驶与电子化提升带来的增量，有望对冲汽车销量放缓。”某私募基金人士对记者说：“机器人业务增长的成长性，是支撑前期股价上涨的主要逻辑，也是在机器人高速发展阶段，市场支付的溢价。但从机器人业务的贡献度和增长轨迹来看，当前估值仍偏高。若基本面迟迟无法兑现溢价，市场自然会切换回传统业务定价逻辑。”

上述基金人士还表示，特斯拉宣称只有自身具备构建人形机器人所需的硬件、软件、人工智能及自动化生产的整合能力，这可能表明其战略意图是将设计和系统集成内部化，而非将这些利润池结构性地让渡给一级供应商。

(本文来自第一财经)