Cai Shuo | Pemegang saham baru masuk secara "akur", harga transaksi tidak diketahui tetapi harga penerbitan sudah keluar, reaksi Zhongnan Culture terhadap restrukturisasi "ular menelan gajah" penuh keraguan

Tanya AI · Di balik masuknya pemegang saham baru secara tepat sasaran, pertimbangan apa yang ada?

Reporter Jiefang News | Yuan Yingqi

Satu rencana restrukturisasi yang dikeluarkan oleh Zhongnan Culture (002445.SZ) telah menimbulkan gelombang berlapis-lapis di pasar modal. Setelah mengungkap rencana akuisisi 57,30% saham ekuitas Su Long Thermal Power, harga saham perusahaan sempat mengalami batas kenaikan tanpa jeda selama lima hari perdagangan berturut-turut; kenaikan di kisaran tersebut melebihi 60%. Pasar memberikan “suara” lebih awal dengan uang sungguhan untuk integrasi aset dalam sistem aset negara yang satu ini.

Namun, di balik kenaikan batas (limit up) Zhongnan Culture, ada sebuah taruhan besar yang mengkhawatirkan bergaya “menelan gajah” (snakes swallowing elephant). Pada kuartal ketiga 2025, uang kas di neraca perusahaan tercatat sebesar 109 juta yuan; arus kas dari aktivitas operasi justru terperosok ke kubangan “kehilangan darah” sebesar -84,75 juta yuan. Di sisi lain, total aset dari entitas yang direncanakan untuk diakuisisi, Su Long Thermal Power, melebihi 8,3 miliar yuan; skala pendapatan bahkan lebih dari tiga kali lipat dibanding perusahaan terdaftar.

Zhongnan Culture berencana menerbitkan saham untuk membayar nilai transaksi. Saat ini nilai transaksi belum ditentukan. Namun, seiring kenaikan harga saham, tingkat diskonto penerbitan saham (2,16 yuan/saham) mendekati 50%. Dan jika tanpa adanya komitmen kinerja, lantas siapa yang akan menanggung potensi risikonya?

Tiga keraguan dalam penentuan harga transaksi dan valuasi

Harga penerbitan 2,16 yuan/saham adalah angka pertama yang paling menarik perhatian pasar dalam rencana restrukturisasi ini.

Harga tersebut lebih rendah sekitar 22% dibanding harga penutupan sebelum perusahaan ditangguhkan (suspend) sebesar 2,78 yuan. Di pasar A-Shares, dalam restrukturisasi aset besar, diskonto pada harga penerbitan dibanding harga pasar memang bukan hal yang jarang. Tetapi keunikan transaksi ini terletak pada: pekerjaan audit dan penilaian aset target belum selesai, sehingga nilai kesepakatan transaksi masih merupakan angka yang belum diketahui. Artinya, ketika elemen penetapan harga yang paling inti belum diputuskan, harga saham yang akan diterbitkan justru sudah lebih dulu dikunci.

Setelah informasi restrukturisasi diumumkan, harga saham Zhongnan Culture melonjak; kini telah mencapai 4,44 yuan/saham. Jika dibandingkan dengan harga penerbitan penawaran saham tambahan (private placement) sebesar 2,16 yuan, jarak antara harga penerbitan dan harga pasar makin melebar.

Dilihat dari struktur transaksi, pihak lawan pembelian aset dengan penerbitan saham kali ini adalah investasi listrik (electricity investment), yang sama-sama berada di bawah kendali Grup Xin Guo Lian di Kota Jiangyin bersama Zhongnan Culture. Dalam transaksi pihak berelasi, apakah diskonto harga untuk mengunci harga penerbitan membentuk kemiringan yang menguntungkan salah satu pihak pengendali?

Seorang praktisi bank investasi yang telah lama menangani merger dan restrukturisasi mengatakan kepada reporter Jiefang News bahwa pola penetapan harga seperti ini tidak jarang dalam latar belakang BUMN atau transaksi dengan pihak berelasi. “Biasanya menggunakan tanggal pengumuman keputusan rapat dewan sebagai acuan, dengan jeda waktu hingga tanggal penerbitan final; dan mayoritas adalah transaksi dengan latar belakang BUMN atau pihak berelasi. Penentuan harga relatif konservatif, tetapi tetap mematuhi aturan ‘tidak boleh lebih rendah dari 80% dari rata-rata harga saham selama 120 hari perdagangan sebelum tanggal acuan penetapan harga’.“ Pihak tersebut menyatakan bahwa cara penetapan harga ini sendiri memenuhi persyaratan regulasi. Namun, saat penilaian aset target belum selesai dan nilai transaksi belum dipastikan, kesenjangan besar antara harga penerbitan dan harga pasar di masa depan secara objektif menciptakan ruang keuntungan mengambang yang cukup besar bagi pihak lawan transaksi.

Hal yang lebih patut diwaspadai adalah bahwa fundamental aset target sedang berubah secara jelas.

Su Long Thermal Power mencatat laba bersih sebesar 621 juta yuan pada 2024, dan pada 2025 turun menjadi 347 juta yuan—penurunannya lebih dari 44%. Dalam situasi kemampuan menghasilkan laba menurun, pekerjaan penilaian aset target belum selesai, yang berarti terdapat ketidakpastian besar pada tingkat kenaikan nilai yang dinilai. Jika tingkat kenaikan nilai dinilai terlalu tinggi, transaksi ini akan menanam “bom waktu” penurunan goodwill yang sangat besar bagi perusahaan terdaftar—kelak, perusahaan terdaftar tidak hanya harus menyerap tekanan dana akibat akuisisi, tetapi juga menghadapi tekanan kinerja yang berkelanjutan selama beberapa tahun ke depan.

Menghadapi risiko-risiko di atas, dalam rancangan tidak ada klausul komitmen kinerja.

Dalam praktik restrukturisasi di pasar A-Shares, komitmen kinerja merupakan mekanisme penting untuk melindungi kepentingan perusahaan terdaftar serta pemegang saham minoritas. Ketika kemampuan menghasilkan laba aset target di masa depan tidak sesuai ekspektasi, pihak lawan transaksi harus memberikan kompensasi dengan uang tunai atau saham. Dalam transaksi ini, meskipun merupakan transaksi pihak berelasi dan tidak memaksa untuk menetapkan komitmen kinerja, ketiadaan “payung pelindung” tersebut tetap menimbulkan tanda tanya: jika pihak transaksi sangat yakin pada kemampuan laba Su Long Thermal Power di masa depan, mengapa tidak secara proaktif menetapkan komitmen kinerja untuk menunjukkan keyakinan dan menghapus kekhawatiran pemegang saham minoritas? Sebaliknya, jika pihak transaksi sendiri tidak memiliki kepastian yang cukup tentang prospek aset target di masa depan, apakah pengaturan tanpa komitmen kinerja berarti semua risiko dialihkan sepenuhnya ke perusahaan terdaftar?

Berdasarkan penelusuran Jiefang News, selain rencana akuisisi Zhongnan Culture yang memiliki diskonto penawaran saham tambahan terhadap harga saham cukup besar, ada juga kasus akuisisi dengan diskonto yang serupa seperti perusahaan Nanjing Chemical Fiber dan Hongqiao Holding. Dua perusahaan ini juga merupakan pihak berelasi yang melakukan akuisisi. Di antaranya, Nanjing Chemical Fiber menetapkan komitmen kinerja selama tiga tahun. Hongqiao Holding menetapkan mekanisme kompensasi penurunan nilai aset. Artinya, dalam akuisisi dengan latar belakang pihak berelasi dan diskonto, perusahaan lain semuanya menetapkan ketentuan perlindungan yang sesuai.

Ketentuan transaksi pada dasarnya masih bisa dikategorikan sebagai permainan bisnis. Namun, muncul satu nama dalam daftar pemegang saham yang mendorong restrukturisasi ini ke tingkat kecurigaan yang lebih dalam.

Berdasarkan buku daftar pemegang saham, Hua Xi Xin Yu Investment Co., Ltd.—platform investasi di bawah pengendali sebenarnya Zhao Yan dari Huaxi Biological—pada tanggal 12 Februari 2026 baru masuk menjadi pemegang saham beredar ke-9 di Zhongnan Culture, dengan kepemilikan 11,892,600 saham. Hari itu tepatnya adalah sehari sebelum Zhongnan Culture menangguhkan perdagangan untuk merencanakan restrukturisasi. Setelah perusahaan kembali diperdagangkan (resumption), harga saham perusahaan langsung mengalami kenaikan batas (limit up) secara berturut-turut; posisi kepemilikan tersebut mencatat keuntungan mengambang yang signifikan. Masuknya Hua Xi Xin Yu dapat disebut sebagai “masuk yang sangat tepat sasaran”.

Di satu sisi ada ketentuan transaksi berupa penerbitan dengan diskonto dan tanpa komitmen kinerja; di sisi lain ada aset target dengan kemampuan menghasilkan laba yang turun tajam, ditambah lagi pemegang saham baru yang misterius yang masuk sebelum penghentian (suspend). Karena gabungan ini, restrukturisasi Zhongnan Culture menyisakan banyak hal yang perlu dijelaskan.

Kekhawatiran keuangan di balik pendapatan yang tampak cemerlang

Pendahulu Zhongnan Culture adalah Jiangyin Zhongnan Heavy Industry, dengan bisnis manufaktur tradisional seperti fitting pipa logam dan bejana tekan. Namun, pada periode sekitar sebelum dan sesudah 2014, perusahaan beralih total dalam “mimpi film dan televisi”. Saat itu, perusahaan melakukan ekspansi besar ke industri hiburan budaya, melakukan akuisisi Datang Huohuang, serta berpartisipasi dalam produksi film blockbuster seperti “I Am Not the Medicine God”. Akan tetapi, ketika musim dingin tiba di industri perfilman, perusahaan terjerumus dalam kerugian besar dan krisis utang. Pada akhirnya, pada 2020, perusahaan direstrukturisasi dengan dipimpin oleh aset negara Jiangyin, sehingga bisa “bangkit kembali dari jurang maut”. Setelah restrukturisasi, perusahaan secara nominal mempertahankan arsitektur multi-sektor “manufaktur mesin + media budaya + energi baru”, tetapi kenyataannya adalah: pada paruh pertama 2025, pendapatan bisnis media budaya hanya sebesar 5,69 juta yuan, atau 1%; pendapatan bisnis tenaga surya sebesar 10,60 juta yuan, atau 1,9%. Hampir seluruh pendapatan perusahaan berasal dari sektor manufaktur mesin seperti komponen suku cadang mobil.

Dari data pendapatan, Zhongnan Culture tampaknya telah keluar dari kesulitan. Pendapatan usaha meningkat stabil dari 482 juta yuan pada 2021 menjadi 910 juta yuan pada tiga kuartal pertama 2025, dengan pertumbuhan dua digit. Namun, berbanding terbalik dengan ekspansi pendapatan, kemampuan menghasilkan laba terus memburuk dan arus kas mengalami kekurangan (loss) yang serius.

Berbeda dengan pendapatan usaha yang tumbuh stabil dengan angka dua digit, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemilik Zhongnan Culture berfluktuasi tajam: tingkat kenaikan pada tiga kuartal pertama 2025 sebesar 130%, sedangkan 2024 sebesar -55%. Reporter Jiefang News mencatat bahwa perubahan laba rugi dari aset keuangan yang dimiliki Zhongnan Culture memberi pengaruh signifikan terhadap laba bersih.

Sumber gambar: Wind, diagram oleh tim riset Jiefang News

Yang lebih meyakinkan adalah laba bersih setelah pengecualian laba-rugi non-rutin—indikator ini mengeluarkan pendapatan insidental seperti subsidi pemerintah dan pelepasan aset, sehingga lebih dapat mencerminkan kemampuan laba sebenarnya dari bisnis utama. Data menunjukkan bahwa laba bersih non-nya Zhongnan Culture terus menurun: pada 2023 sebesar 0,77 miliar yuan, turun menjadi 0,53 miliar yuan pada 2024, dan pada tiga kuartal pertama 2025 menjadi 0,43 miliar yuan, dengan penurunan tahun ke tahun sebesar 33,69%.

Ini berarti bahwa meskipun bisnis komponen suku cadang mobil mendorong ekspansi skala pendapatan secara berkelanjutan, kemampuan laba bisnis utama Zhongnan Culture justru tidak meningkat seiring, melainkan terus memburuk.

Selanjutnya lihat arus kas. Pada 2021, Zhongnan Culture mencatat laba bersih sebesar 207 juta yuan di neraca, tetapi arus kas bersih dari aktivitas operasi adalah -80 juta yuan. Pada tiga kuartal pertama 2025, perusahaan mencatat laba bersih 82 juta yuan, sementara arus kas bersihnya -85 juta yuan.

Pendapatan, laba bersih, dan arus kas Zhongnan Culture tidak saling selaras.

Saat membedah neraca lebih dalam, sinyal risiko menjadi lebih jelas. Pertama adalah piutang usaha: pada tiga kuartal pertama 2025, piutang usaha Zhongnan Culture sebesar 518 juta yuan, naik 37% YoY, dan menyumbang 57% dari total penjualan pada periode yang sama.

Namun, Zhongnan Culture tidak menjelaskan secara jelas penyebab spesifik mengapa piutang usaha meningkat.

Proporsi piutang usaha yang sangat tinggi ini berarti sebagian besar pendapatan penjualan belum berubah menjadi penerimaan kas aktual, sehingga terdapat risiko piutang tak tertagih (bad debt) yang besar. Namun, proporsi cadangan piutang tak tertagih yang dibentuk Zhongnan Culture justru terus menurun: pada awal 2022, rasio cadangan piutang tak tertagih terhadap saldo piutang usaha sebesar 24,45%, lalu pada akhir tahun rasio tersebut turun menjadi 16,59%. Pada 2023, rasio terus turun menjadi 10,94%; pada 2024, rasio tersebut sedikit naik menjadi 11,66%. Pada pertengahan 2025, rasio turun menjadi 9,78%.

Wang Min, akuntan, mengatakan kepada reporter Jiefang News bahwa “proporsi piutang usaha terlalu tinggi, dan rasio pembentukan cadangan piutang tak tertagih yang terus menurun adalah sinyal yang sangat berbahaya.” Wang Min mengingatkan, “Dalam konteks permintaan di industri hilir yang melemah dan kesulitan penagihan yang makin besar, perusahaan tidak hanya tidak menambah cadangan piutang tak tertagih untuk mengimbangi risiko, tetapi malah terus menurunkan rasio pembentukan cadangan. Ini mungkin terkait dugaan meremehkan risiko piutang tak tertagih dan melakukan penggelembungan laba.”

Untuk persediaan, juga ada kekhawatiran serupa. Persediaan Zhongnan Culture mengalami lonjakan pada 2023: dari sekitar 200 juta yuan menjadi 337 juta yuan; setelah itu secara bertahap naik hingga mencapai 398 juta yuan pada tiga kuartal pertama 2025. Proporsi persediaan terhadap penjualan pada periode yang sama umumnya tetap di atas 40%.

Namun, cadangan penurunan nilai persediaan justru berlawanan arah dengan ukuran persediaan: pada 2024, cadangan penurunan nilai persediaan adalah 169 juta yuan, yang terkait dengan persediaan 549 juta yuan; pada paruh pertama 2025, persediaan meningkat menjadi 611 juta yuan, tetapi cadangan penurunan nilai persediaan justru turun menjadi 165 juta yuan.

Wang Min mengatakan kepada reporter Jiefang News bahwa “operasi seperti ini dapat menyesatkan investor dalam menilai kondisi operasional perusahaan. Jika setelahnya persediaan tidak bisa dicerna dengan lancar, kerugian besar akibat penurunan nilai akan langsung menyeret kinerja perusahaan.”

Selain itu, sejak 2024, Zhongnan Culture menambahkan “aset kontrak” sebesar 208 juta yuan di neraca, dan pada tiga kuartal pertama 2025 naik menjadi 301 juta yuan. Akan tetapi, perusahaan tidak mengungkapkan komposisi spesifik aset tersebut maupun latar belakang bisnisnya.

Sumber gambar: Wind, diagram oleh tim riset Jiefang News

Saat ini, Zhongnan Culture belum memberikan respons atas berbagai pertanyaan pasar seperti penetapan harga transaksi, tidak adanya komitmen kinerja, dan piutang usaha yang tinggi. Apakah restrukturisasi bergaya “menelan gajah” yang sangat mendapat perhatian ini akhirnya bisa menembus berbagai awan keraguan dan mewujudkan hasil yang saling menguntungkan, masih perlu diuji oleh waktu.