Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas sambutan yang baik tersebut. Merupakan kehormatan bagi saya untuk berada di Economic Club of Miami.1 Malam ini saya akan membahas topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca bank sentral Federal Reserve. Seperti bank lainnya, neraca Federal Reserve adalah catatan aset dan kewajiban yang kami miliki. Aset utamanya adalah sekuritas Treasury dan sekuritas berbasis hipotek yang diterbitkan oleh lembaga (agency mortgage-backed securities/MBS). Kewajibannya mencakup seluruh mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang dimiliki bank-bank di Federal Reserve, serta Treasury General Account. Besar dan komposisi kepemilikan ini penting karena memengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami bagaimana neraca itu berfungsi sangat penting untuk memahami bagaimana Federal Reserve mendukung stabilitas ekonomi dan menjalankan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim yang telah digunakan Federal Reserve untuk mengoperasikan neracanya, serta menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, mengecilkan ukuran neraca adalah sesuatu yang diinginkan. Selanjutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan mengecilkan neraca adalah persoalan yang dapat diselesaikan, lalu membahas potensi langkah-langkah ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Terakhir, saya akan menyimpulkan dengan implikasi kebijakan moneter dari tindakan semacam itu.

Kasus untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berputar pada tiga konsep yang agak samar: “langka,” “cukup,” dan “berlimpah” untuk cadangan. Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, Federal Reserve beroperasi dengan cadangan yang langka. Dalam rezim tersebut, Federal Reserve menjaga cadangan relatif ketat dan sering melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga dana federal (federal funds rate) ke targetnya. Setelah krisis, Federal Reserve beralih ke rezim cadangan yang cukup (ample-reserves), di mana sistem perbankan memegang cadangan yang cukup sehingga Federal Reserve tidak perlu terlibat dalam operasi harian aktif untuk mengendalikan tingkat suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan Federal Reserve mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga pada tingkat di mana ia akan berpartisipasi di pasar, atau melalui suku bunga yang ditetapkan (administered rates). Pada sebagian besar periode setelah krisis, cadangan juga digambarkan sebagai berlimpah (abundant), atau jauh melampaui yang diperlukan untuk kelancaran fungsi pasar. Ini karena kebijakan pelonggaran kuantitatif (quantitative easing/QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang patut diperjuangkan. Kita harus berupaya memiliki jejak serendah mungkin di pasar untuk meminimalkan distorsi yang dipicu pemerintah, termasuk pendanaan pasar yang mengalami disintermediasi. Neraca yang lebih kecil juga membantu menurunkan kemungkinan kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas remisi ke Treasury. Selain itu, neraca yang lebih kecil melindungi batas antara kebijakan moneter dan fiskal dengan lebih baik melalui pelestarian profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, menjaga Federal Reserve agar tidak masuk ke permainan alokasi kredit lintas sektor, serta mengurangi pembayaran bunga atas cadangan, yang dipandang oleh sebagian anggota Kongres sebagai subsidi bagi sistem perbankan.2 Terakhir, neraca yang lebih kecil mempertahankan “bubuk kering” (dry powder) untuk skenario ketika pembuat kebijakan harus kembali menghadapi batas bawah nol pada suku bunga.

Namun, meski ada manfaat-manfaat dari neraca yang lebih kecil, banyak orang mengatakan hal itu semata-mata tidak bisa dilakukan. Itu seperti angan-angan belaka—tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda mengatakan sesuatu itu mustahil, saya tidak bisa tidak bertanya, “Benarkah?” Sifat ini telah menyeret saya ke banyak masalah, tetapi saya tidak bisa menahan diri. Jadi, mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinannya di sini.

Tantangan yang Dapat Diselesaikan

Penilaian utama saya adalah bahwa mengecilkan neraca adalah tantangan yang bisa diselesaikan. Mereka yang menolak gagasan itu mentah-mentah semata-mata tidak memiliki imajinasi. Dalam mendekati tantangan ini, saya melihat tiga pertanyaan utama.

Pertanyaan pertama adalah, seberapa banyak kita bisa mengecilkan neraca? Saya pikir cukup banyak, tetapi itu tidak berarti harus mengembalikannya ke porsi produk domestik bruto (GDP) sebelum krisis keuangan. Saya melihat penurunan sampai tingkat itu tidaklah layak. Pertumbuhan kebutuhan terhadap mata uang, rezim pasca-krisis yang diberlakukan melalui Undang-Undang Dodd-Frank dan reformasi standar Basel, serta perubahan yang dihasilkan pada struktur pasar dan ekspektasi semuanya menghasilkan permintaan yang lebih besar untuk cadangan di sistem.

Pertanyaan kedua adalah, apakah mengurangi neraca dari kondisi sekarang mengharuskan kembali ke cadangan yang langka? Saya berpendapat tidak selalu. Sebaliknya, Federal Reserve dapat mengambil langkah untuk mengurangi batas-batas yang memisahkan cadangan langka, cukup, dan berlimpah. Menurunkan batas-batas ini dapat dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya bahas segera. Menggeser batas-batas tersebut ke bawah akan memungkinkan mempertahankan kebijakan cadangan yang cukup sambil mengurangi ukuran neraca.

Dan pertanyaan ketiga: apakah diinginkan atau bahkan mungkin untuk kembali ke rezim cadangan yang langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan yang langka dalam kerangka peraturan dan kelembagaan yang berlaku saat ini, tetapi itu akan menimbulkan tradeoff. Tradeoff tersebut mencakup menerima volatilitas yang lebih besar pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih tinggi terhadap manajemen aktif atas cadangan oleh Federal Reserve, dan penggunaan yang lebih sering serta lebih teratur atas likuiditas yang disediakan Federal Reserve seperti daylight overdrafts, discount window, atau operasi standing repo.4 Cara Anda memandang dampak dari efek samping ini akan menentukan apakah Anda menganggap kembalinya ke cadangan yang langka itu diinginkan.

Jalur ke Depan

Apakah menurunkan batas antara cadangan langka dan cadangan cukup lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin, tetapi saya melihat jalur ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Langkah-langkah yang dapat secara efektif menggeser batas-batas ke bawah dirumuskan dalam paper kerja yang saya tulis bersama beberapa rekan saya di Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Tindakan-tindakan ini mencakup langkah-langkah berikut:

*   melonggarkan persyaratan liquidity coverage ratio (dan yang terkait);

*   memberi batas pada ekspektasi liquidity stress test internal dan standar likuiditas perencanaan resolusi yang terkait;

*   menghilangkan stigma atas penggunaan standing repo operations, penggunaan discount window, dan penggunaan daylight overdraft;

*   melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, khususnya menjelang akhir kuartal dan pada tanggal yang signifikan secara fiskal;

*   membuatnya lebih mudah bagi dealer untuk menyerap sekuritas;

*   membuat alternatif untuk cadangan, seperti sekuritas Treasury, menjadi lebih likuid dan menarik;

*   dan menjalankan kebijakan dengan suku bunga dana federal efektif yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap suku bunga atas saldo cadangan, dengan syarat pada rentang target tertentu.

Itu baru contoh dari langkah-langkah yang dapat kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca Federal Reserve. Ada jauh lebih banyak hal dalam paper tersebut, dan saya mendorong Anda untuk meninjaunya. Untuk memperjelas, baik dalam User’s Guide maupun dalam pidato ini, saya tidak mengadvokasi langkah spesifik apa pun. Saya hanya menyajikan opsi-opsi yang dapat kami identifikasi, sehingga jika dan ketika waktunya tiba, Federal Reserve memiliki beberapa tindakan nyata yang bisa dilakukan untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.

Bahkan jika pembuat kebijakan Federal Reserve memilih untuk kembali ke cadangan yang langka, mengambil langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan mempermudah melakukannya dan memungkinkan neraca menyusut lebih jauh sambil meminimalkan sisi negatifnya. Beberapa opsi, seperti menghilangkan stigma atas operasi repo, discount window, dan kredit daylight overdraft, atau menjalankan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki keadaan di bawah rezim cadangan yang langka. Kecenderungan saya sendiri adalah mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan yang cukup, namun itu bukan keyakinan yang benar-benar kukuh.

Mari kita kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca bisa dikurangi? Seperti yang saya katakan, tingkat sebelum krisis bukanlah tolok ukur yang realistis, jadi sebagai gantinya saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah berakhirnya putaran pertama QE, neraca berada di sekitar 15 persen dari GDP. Ada kemungkinan bahwa tingkat neraca tersebut diperlukan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya dimulai, untuk tujuan mencapai target ganda (dual-mandate) kita, bukan untuk stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya QE terbuka pada 2012, dan pada 2019 sebelum pandemi, neraca berada di sekitar 18 persen dari GDP. Tingkat ini, secara teori, mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan ketika ruang lingkup persyaratan Dodd-Frank dan Basel menjadi semakin jelas, sebelum peluncuran QE terbuka. Tingkat ini juga mencerminkan ruang lingkup pengurangan neraca yang mungkin setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Tingkat ini memasukkan sebagian dari apa yang disebut efek “ratchet” pada neraca, tetapi bukan efek yang timbul sejak pandemi.6

Secara longgar, rentang ini dapat mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka-angka yang secara wajar disediakan dalam User’s Guide tanpa perlu kembali ke cadangan yang langka. Tentu saja, ukuran optimal neraca adalah topik yang membutuhkan pekerjaan yang lebih serius, dan mungkin lebih baik jika neraca diskalakan dengan variabel keuangan seperti simpanan bank dibandingkan dengan GDP. Saya tidak bermaksud menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Alat-alat yang diidentifikasi dalam User’s Guide hari ini akan membuka ruang yang cukup besar untuk mengurangi neraca lebih lanjut, yang ingin saya lihat. Namun, dalam skenario ketika Federal Reserve melepas sekuritas dari neracanya, pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat menyerap sekuritas-sekuritas tersebut dengan gangguan seminimal mungkin.

Hal yang paling penting yang bisa kita lakukan adalah bergerak pelan-pelan. Sulit untuk melebih-lebihkan betapa pentingnya ini. Ini juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo alih-alih menjualnya secara langsung, yang akan mewujudkan kerugian di neraca. Saya bisa membayangkan menjual sekuritas kita jika kita melihat sekuritas tersebut diperdagangkan pada keuntungan, tetapi tidak dalam kondisi lainnya. Langkah-langkah lain dalam User’s Guide mungkin juga akan membuat lebih mudah bagi pasar untuk menyerap sekuritas dari neraca kita.

Implikasi untuk Kebijakan Moneter

Sekarang setelah saya menguraikan beberapa gagasan yang diperluas dalam User’s Guide, saya ingin mengakhiri pidato saya dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi perekonomian dan kebijakan moneter. Saya terutama melihat hal itu terjadi melalui dua jalur.

Pertama adalah melalui pasokan uang dan likuiditas, sisi kewajiban dari neraca Federal Reserve, dalam pengertian moneter klasik ala monetarist. Cadangan adalah uang bertenaga tinggi (high-powered money), dan meningkatkan pasokannya berarti ekspansi pasokan uang. Kedua adalah melalui apa yang disebut ekonom sebagai efek “portfolio balance”, di sisi aset dari neraca Federal Reserve. Untuk mengembangkan konsep ini, pada sekumpulan harga tertentu, sektor swasta memiliki kapasitas tetap untuk menyerap tambahan risiko keuangan, termasuk risiko suku bunga. Penghapusan atau penyediaan risiko suku bunga oleh Federal Reserve kepada publik, oleh karena itu, akan memengaruhi kesediaan sektor swasta untuk mengambil risiko keuangan secara keseluruhan.

Dengan anggapan faktor lain sama, mengurangi neraca memiliki efek kontraktif bagi perekonomian, melalui kedua jalur itu.7 Efek ekonomi yang kontraktif dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga dana federal, selama kita tidak berada pada batas bawah efektif (effective lower bound). Karena itu, kemungkinan besar bahwa dimulainya kembali pengurangan neraca akan memerlukan penurunan tambahan pada suku bunga dana federal dibanding proyeksi baseline. Namun, memberi angka terhadap besaran efek-efek tersebut itu menantang, dan saya tidak akan mencoba melakukannya sekarang.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat mengurangi ukuran neraca Federal Reserve jelas dan dapat dicapai. Neraca Federal Reserve bisa menyusut, tetapi pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan keberhasilan. Saya telah menguraikan beberapa langkah yang mungkin hari ini dan menawarkan rincian lebih lanjut dalam User’s Guide. Setiap langkah tersebut kemungkinan memiliki biaya dan manfaat, dan harus ditelaah serta dikalibrasi dengan semestinya.

Melaksanakan langkah-langkah ini sebelum mulai mengurangi neraca berarti dibutuhkan waktu sebelum kita bisa mulai. Berdasarkan pengalaman saya tentang bagaimana pemerintah menavigasi Administrative Procedure Act, proses ini kemungkinan besar akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan untuk melanjutkan diambil. Bisa juga memakan waktu beberapa tahun. Timeline tersebut akan menentukan kapan Komite Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee) memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan menelaah bagaimana menerapkan perubahan-perubahan tersebut, termasuk memberikan panduan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan setelah proses dimulai, saya akan menyarankan agar pengurangan dilakukan dengan kecepatan lambat untuk memastikan sektor swasta dapat menyerap semua sekuritas yang dilepas dari neraca kami sendiri. Saya bersemangat bahwa semua ini dapat terjadi, tetapi, jika atau ketika hal itu terjadi, saya mengharapkan prosesnya berjalan perlahan.

Terima kasih sekali lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan untuk berbicara malam ini. Saya menantikan pertanyaan-pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang disampaikan di sini adalah milik saya sendiri dan tidak serta-merta mencerminkan pandangan rekan-rekan saya di Federal Open Market Committee atau Board of Governors dari Federal Reserve System. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, Federal Reserve secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor-sektor ekonomi lainnya. Situasi ini bisa diperbaiki baik dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS jatuh tempo, atau dengan menukarkan MBS dengan sekuritas Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 Februari, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Kembali ke teks

4. Para pendukung cadangan yang langka menyoroti bahwa penyerapan rutin atas fasilitas overnight reverse repo atau standing repo operations itu sendiri merupakan manajemen cadangan yang teratur dan sering. Mereka benar. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Maret).  Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, jilid 91 (April), hlm. 1287–322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper yang dipresentasikan pada Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, yang diselenggarakan di Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 Agustus, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran pasokan uang dalam sistem suku bunga yang ditetapkan (administered rates) masih menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat banyak kebijakan moneter bekerja melalui mekanisme pensinyalan dan komitmen, saya memandang pasokan uang tetap relevan bahkan dengan administered rates. Kembali ke teks