Bagaimana RWA Amerika Serikat Mengatasi Masalah Properti dan Pendapatan Tetap

Ringkasan

Artikel ini meneliti secara sistematis empat proyek RWA utama di Amerika Serikat: RWA properti (RealT), RWA pendapatan tetap (Ondo Finance), RWA pembiayaan rantai pasok (Centrifuge), dan ekuitas RWA Pre-IPO. Tujuan penelitian adalah, melalui pembongkaran studi kasus, analisis struktur kepatuhan, serta perbandingan model imbal hasil, untuk mengungkap logika institusional dan fondasi teknologi yang mendasari RWA dalam gelombang restrukturisasi keuangan global di tahun 2025.

1. Dari sisi struktur aset: RealT menggunakan model penerbitan yang patuh Reg D/S dengan verifikasi dan pengakuan hak melalui SPV, sehingga memecahkan ambang batas investasi bagi investor properti dan memungkinkan investasi terpecah dalam nominal kecil; Ondo menggunakan obligasi pemerintah AS sebagai aset dasar, dan dengan memanfaatkan mekanisme kustodian BlackRock dan Coinbase, berhasil mewujudkan fungsi seperti reksa dana uang (jenis stablecoin); Centrifuge memakai mekanisme Tinlake untuk memtokenisasi piutang usaha pembiayaan rantai pasok ke atas blockchain, MakerDAO menyediakan likuiditas DAI sebagai jaminan, sehingga membentuk paradigma baru untuk anjak piutang di rantai.

2. Dari sisi kepatuhan dan regulasi: penelitian menemukan bahwa jalur regulasi utama yang ditempuh SEC AS dalam desain struktur RWA adalah Reg D, Reg S, Reg CF, serta Reg A+, dengan prinsip inti berupa kecakapan investor (investor suitability), kewajiban pengungkapan informasi, dan batasan likuiditas.

3. Dari sisi dukungan teknis: secara teknis, melalui modul Aave untuk menyediakan jembatan pendanaan bagi institusi dan memastikan efektivitas arus dana, serta oracle Chainlink menjamin kredibilitas penilaian aset, rasio jaminan, dan penyelesaian imbal hasil.

4. Risiko dan prospek: perkembangan RWA di masa depan akan dibatasi oleh tiga hambatan kunci: biaya pengungkapan kepatuhan, kepatuhan kustodian lintas negara, dan risiko penjaminan stablecoin terhadap acuan. Namun, dilihat dari tren masuk institusi dan kecocokan antara risiko imbal hasil, RWA dipandang sebagai salah satu kategori aset di keuangan on-chain yang paling berkelanjutan.

Kata kunci: RWA, Tokenization, sekuritas digital, aset on-chain, pembiayaan rantai pasok

RWA properti (RealT): verifikasi hak aset, pemecahan saham, dan terobosan ambang batas investor

1.1 Logika perkembangan RWA properti di AS

Properti adalah salah satu kategori aset pertama yang di-tokenisasi, dan juga merupakan segmen dengan tingkat integrasi paling tinggi dengan sistem keuangan riil dalam industri RWA. Logika utamanya adalah: melalui verifikasi hak on-chain, tata kelola berbasis pecahan (fractionalized governance), dan mekanisme alokasi pembagian menggunakan smart contract, struktur tradisional properti dengan ambang tinggi dan likuiditas rendah sepenuhnya dibentuk ulang. RealT, sebagai platform praktik paling representatif di AS, sejak tahun 2019 membangun sistem properti tokenisasi yang patuh berbasis Ethereum dan Gnosis Chain, menjadi contoh integrasi aset on-chain dan kepatuhan regulasi.

Dibandingkan dengan REITs tradisional (reksa dana investasi properti), inovasi model RealT terletak pada:

1）Arsitektur penerbitan token SPV (Special Purpose Vehicle) berbasis properti spesifik, yang memungkinkan tata kelola independen untuk setiap properti;

2）Pembagian sewa berdasarkan stablecoin (USDC/DAI), yang meningkatkan keterlacakan dan ketepatan waktu imbal hasil;

3）Investor yang telah melalui sertifikasi KYC/AML dapat berpartisipasi dengan ambang dana yang sangat rendah (biasanya mulai dari 50 dolar AS) untuk pembagian pendapatan dari properti luar negeri.

1.2 Verifikasi hak aset dan desain struktur SPV

Dalam ekosistem RealT, tahapan verifikasi hak merupakan aspek kepatuhan regulasi yang paling krusial. Setiap properti, sebelum dipasang ke blockchain, harus menyelesaikan pemeriksaan kepemilikan (title review), sertifikasi penilaian (valuation), serta pendaftaran SPV. SPV ini biasanya didirikan di Michigan atau Delaware, AS, berbentuk LLC (limited liability company). RealT bertanggung jawab atas pengelolaan properti dan penyaluran imbal hasil. Tabel di bawah ini menunjukkan proses verifikasi hak aset standar RealT.

Catatan: RealT menggunakan struktur dua lapis SPV + Token; pada dasarnya, struktur ini tidak menghindari kenyataan bahwa Token termasuk sekuritas (Security). Justru sebaliknya: Token RealT secara tegas dianggap sebagai sekuritas, namun dipilih untuk diterbitkan melalui jalur pengecualian Reg D / Reg S, sehingga tidak perlu melakukan pendaftaran publik (Non-Public Offering).

1.3 Pemecahan porsi dan terobosan ambang batas investor

Keberhasilan RealT terletak pada penurunan hambatan dan peningkatan keterlibatan. Investasi properti tradisional sering kali membutuhkan modal bernilai jutaan, sedangkan RealT mewujudkan partisipasi berbasis pecahan melalui tokenisasi. Investor dapat memilih untuk berinvestasi pada satu properti secara mandiri, dan imbal hasil akan dialokasikan otomatis sesuai proporsi Token.

Catatan: Peredaran token RealT terutama mengandalkan Marketplace yang mereka bangun sendiri, dan dalam beberapa kasus terhubung dengan DEX seperti Uniswap. Keunggulannya ada pada likuiditas instan dan partisipasi yang bersifat global, tetapi dibatasi oleh ambang kepatuhan regulasi; kelompok investor mereka tetap terkonsentrasi pada investor yang memenuhi syarat dengan sertifikasi KYC.

1.4 Model efisiensi ekonomi dan pembagian imbal hasil on-chain

Imbal hasil utama platform RealT berasal dari distribusi sewa dan selisih harga di pasar sekunder.[4] Berdasarkan data publik (tahun 2025), rata-rata net rent yield (imbal hasil sewa bersih) properti RealT berada di 10%, dan setelah dikurangi biaya pengelolaan dan pemeliharaan properti tetap mempertahankan imbal hasil yang tinggi.

Catatan: Nilai RealT tidak hanya terletak pada stabilitas arus kas, tetapi juga pada transformasi properti menjadi aset yang bernilai seperti uang (quasi-money). Dalam siklus suku bunga tinggi Federal Reserve, pendapatan stabil serta karakter retensi nilai aset menjadikannya sumber imbal hasil yang aman di ekosistem stablecoin seperti USDC; beberapa protokol DeFi telah memasukkan token RealT sebagai aset jaminan.

1.5 Tantangan regulasi dan prospek ke depan

Keunggulan model RealT juga disertai risiko: pertama, isu “grey area” regulasi. Meskipun proyek mematuhi kerangka Reg D/Reg S, masih ada kontroversi hukum apakah transaksi pasar sekunder token tersebut termasuk dalam sirkulasi sekuritas yang belum didaftarkan. Kedua, hambatan “compliance expansion” (ekspansi kepatuhan): perbedaan hukum antarnegara bagian terkait transaksi properti dan pendirian SPV membuat standarisasi aset menjadi sulit. Ketiga, isu oracle dan penilaian on-chain: RealT saat ini menggunakan metode penilaian tetap, sehingga tidak memiliki mekanisme penetapan harga pasar dinamis.

Namun, jika dilihat dari tren makro, RWA properti secara bertahap sedang berintegrasi dengan sistem keuangan tradisional. BlackRock, Franklin Templeton, dan institusi lain tengah mengeksplorasi struktur kombinasi dana on-chain + aset berwujud; sementara lingkungan regulasi terbuka di pasar seperti Hong Kong dan Uni Emirat Arab menyediakan landasan kebijakan untuk replikasi internasional model RealT.

1.6 Analisis kasus

1.6.1 Proyek perumahan sewa di Detroit (2024)

Detroit menjadi kota fokus bagi penempatan RealT; harga rumah relatif rendah, sewa stabil, sehingga merupakan target ideal dengan imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah. Sebagai contoh proyek perumahan yang dipasang ke blockchain pada tahun 2024:

• Nilai properti: USD 72500

• Penerbitan Token: 1450 unit (setiap unit 50 dolar AS)

• Imbal hasil sewa bersih tahunan: USD 7400

• Tingkat pengembalian investor: 10.2%

• Metode pembayaran: USDC otomatis dibagikan mingguan

• Sumber investor: terutama berasal dari investor KYC di Uni Eropa, Kanada, dan Singapura

Poin keberhasilan: keberhasilan proyek ini terletak pada perpaduan aset dunia nyata dan kontrak on-chain. Pendapatan sewa dibagikan secara real-time melalui stablecoin, sehingga investor dapat memverifikasi langsung melalui blockchain explorer bahwa dana masuk; data pengelolaan properti dan kontrak sewa diunggah dalam bentuk hash, sehingga audit terhadap data menjadi tidak dapat diubah.

Poin risiko: operasi (pengelolaan properti, pajak, sengketa dengan penyewa) masih menjadi faktor penentu di luar rantai; tokenisasi tidak dapat menggantikan manajemen di lokasi. Dalam ekspansi RealT, pernah muncul umpan balik bahwa integrasi operasional tidak kuat, yang menunjukkan bahwa KPI di lokasi perlu dijadikan praktik rutin dan dihubungkan dengan pengungkapan on-chain. Saat melakukan due diligence, pastikan memperoleh laporan due diligence di lokasi, ketentuan kustodian/asuransi, serta kontrak pengelolaan properti.

1.6.2 St. Regis Aspen atau Aspen Coin

Pada 2018, Elevated Returns melakukan tokenisasi sebagian ekuitas resor Colorado St. Regis Aspen (Aspen Coin) melalui token sekuritas untuk investor yang memenuhi syarat, [6] mengumpulkan dana sekitar $18M. Kasus ini sering dianggap sebagai contoh pola yang representatif: “legalisasi lebih dulu, lalu teknologisasi.”

Nilai properti: dana yang dihimpun sekitar $18M, mewakili sekitar 18% ekuitas hotel; dari situ dapat diperkirakan nilai total hotel pada saat itu sekitar $95M - $100M+[6].

Penerbitan Token: saat penerbitan dijual dengan harga $1/coin, sehingga diperkirakan sejumlah 18,000,000 unit Aspen Coins.

Imbal hasil sewa bersih tahunan: produk ini membagikan dividen berdasarkan pendapatan hotel; imbal hasil tahunan bergantung pada data operasional hotel, dan pengungkapan publik dibayarkan dalam bentuk dividen kepada pemegang saham.

Tingkat pengembalian investor: sebagai produk berbasis ekuitas, pengembalian berasal dari laba operasional hotel dan capital gain; proyek ini tidak menjanjikan imbal hasil tetap.

Metode pembayaran: pembelian tersedia dalam USD, BTC, ETH, dll; pembagian dividen dan kupon dijalankan dalam kerangka hukum dan kustodian melalui pembayaran tradisional atau prosedur kustodian, sementara Token on-chain berfungsi untuk pendaftaran dan tujuan peralihan.

Sumber investor: terutama untuk investor yang memenuhi syarat, institusi, dan investor terbatas; dengan penetapan batas minimum pembelian (10000 Tokens), dengan target segmen investor patuh [7].

Poin keberhasilan: memprioritaskan penyelesaian masalah hukum dan kustodian (SPV, wali amanat/trustee, pendaftaran sekuritas), menjadikan token sebagai sekuritas elektronik untuk menyediakan jalur kepatuhan bagi institusi dan investor terakreditasi, sehingga mengurangi hambatan regulasi.

Poin risiko: biaya kepatuhan tinggi, likuiditas pasar sekunder terbatas; cocok untuk aset bernilai tinggi dengan frekuensi transaksi rendah. Untuk penerbitan yang menargetkan institusi atau family office, prioritas kepatuhan umumnya lebih penting.

1.6.3 Roofstock onChain (NFT properti tunggal atau arsitektur LLC)

Roofstock onChain memfasilitasi transaksi on-chain untuk properti tunggal (sering kali rumah di pasar sewa) dengan membentuk LLC anggota tunggal dan mem-tokenisasi ekuitas LLC tersebut menjadi NFT, sehingga terbentuk loop tertutup untuk koordinasi transaksi on-chain dan proses pengalihan hak milik off-chain. Platform juga dilengkapi dengan pencocokan pembiayaan on-chain serta integrasi kepatuhan KYC.

•Nilai properti: contoh transaksi yang dipublikasikan mencakup $175,000 (pada 2022 untuk sebuah properti di North Carolina, transaksi dengan USDC)

•Penerbitan Token: Roofstock On Chain umumnya memakai NFT tunggal (ERC-721) sebagai perwakilan kepemilikan atas seluruh properti

•Imbal hasil sewa bersih tahunan: sebagai contoh properti $175k–$180k, tingkat pengembalian sewa biasanya mengikuti fluktuasi pasar, umumnya berkisar 4–8% pada interval imbal hasil sewa bersih [8].

•Tingkat pengembalian investor: jika pembeli adalah “seluruh properti”, imbal hasil berasal dari sewa bersih + apresiasi modal; jika sebagai Fractional Holder (jika terpecah), dibagikan sesuai porsi

•Metode pembayaran: dapat dibayar menggunakan USDC (stablecoin) dan dikombinasikan dengan pinjaman on-chain (Teller atau USDC Homes), serta mendukung jalur fiat (platform mendukung penyelesaian multi-saluran)

•Sumber investor: untuk investor ritel + investor properti + komunitas blockchain; pihak yang bertransaksi umumnya adalah pembeli properti atau investor, dan platform biasanya bekerja sama dengan KYC atau proses kepatuhan

Poin keberhasilan: menstandarkan proses bisnis pemindahan hak (LLC dan NFT), sehingga menyelesaikan masalah titik temu transaksi on-chain dengan sistem pendaftaran tanah tradisional, meningkatkan efisiensi transaksi serta mendukung pendanaan on-chain.

Poin risiko: jika hipotek awal atau hak gadai/lien tidak diproses dengan jelas, atau jika pemberi pinjaman tidak menyetujui pengalihan on-chain, maka efektivitas hukum dapat terpengaruh; sebelum on-chain, perlu melunasi hipotek/prioritas atau memperoleh persetujuan tertulis. Pastikan membersihkan/menyelesaikan hipotek/prioritas atau memperoleh persetujuan tertulis sebelum melakukan penempatan di blockchain.

1.6.4 Harbor (kasus kegagalan untuk proyek student apartment)

Pada 2019, Harbor mencoba rencana awal tokenisasi proyek properti seperti apartemen mahasiswa (misalnya The Hub at Co lumbia), tetapi karena konflik dengan ketentuan dari pemberi pinjaman yang sudah ada serta masalah jaminan/prioritas, rencana tokenisasi terkait terpaksa dibatalkan atau direstrukturisasi, sehingga menjadi studi kasus pelajaran dalam proses implementasi tokenisasi.

•Nilai properti: $20M

•Penerbitan Token: karena skema dibatalkan, tidak ada jumlah penerbitan final atau data peredaran token yang benar-benar terjadi

•Imbal hasil sewa bersih tahunan: proyek tidak selesai, tanpa data pembagian yang benar-benar terealisasi

•Tingkat pengembalian investor: karena tidak terbentuk penerbitan, tidak ada data imbal hasil historis

•Metode pembayaran: direncanakan sebagai tokenisasi REIT; diperkirakan akan menggabungkan jalur pembayaran fiat atau settlement campuran on-chain, tetapi skema tersebut ditarik sebelum dieksekusi, detail tidak sepenuhnya dipublikasikan

•Sumber investor: rencana awal menargetkan investor yang memenuhi syarat atau institusi dan pengguna platform, namun karena penerbitan tidak selesai, tidak ada data komposisi investor aktual

Ringkasan kegagalan: sebelum mendorong tokenisasi properti, semua kewajiban utang yang ada dan persetujuan seluruh kreditur harus diselesaikan terlebih dahulu; restrukturisasi utang atau penciptaan urutan prioritas yang jelas secara hukum harus dilakukan; jika tidak, bahkan skema teknis yang terbaik pun dapat ditolak karena hukum utang atau hak preferensi atas jaminan.

RWA pendapatan tetap (Ondo Finance): desain produk, kontrol risiko, dan logika partisipasi investor institusi

2.1 Latar belakang dan posisi industri

Di jalur RWA (aset dunia nyata), dibandingkan properti, private equity, atau pembiayaan rantai pasok, aset pendapatan tetap—khususnya obligasi pemerintah AS dan sekuritas pemerintah jangka pendek—dinilai sebagai “safe haven” dana on-chain karena peringkat kreditnya tinggi dan fluktuasi imbal hasil rendah. Ondo Finance adalah salah satu pelopor di bidang ini. Produk andalannya meliputi USDY dan OUSG, yang masing-masing menargetkan pintu masuk investor yang lebih luas dan kanal investor terakreditasi (qualified investors) yang lebih ketat. Pada Juni 2025, media mengungkapkan bahwa OUSG telah mencapai skala sekitar $693 juta di platform ONDO, yang menunjukkan potensi besar untuk skala RWA pendapatan tetap.

Nilai inti dari model ini adalah: dengan mengubah aset obligasi pemerintah berperingkat sangat tinggi yang sangat terstandardisasi di luar rantai, melalui struktur SPV dan smart contract serta tokenisasi, lalu menghubungkannya ke kumpulan dana on-chain (on-chain liquidity pools), model ini menghadirkan tiga manfaat: peningkatan likuiditas, penurunan ambang investasi, dan akses ke aset yang patuh.

2.2 Struktur desain produk

2.2.1 Kategori produk dan target audiens

•USDY: ditujukan untuk investor yang tidak memenuhi syarat dan pengguna global, berlandaskan surat utang pemerintah jangka pendek AS serta simpanan bank, dengan tipe imbal hasil berupa floating annualized yield.

•OUSG: ditujukan untuk investor terakreditasi di AS (Qualified Purchasers), berfokus pada surat utang pemerintah jangka pendek AS, menekankan peringkat kredit sangat tinggi dan risiko rendah [10].

2.2.2 Bagan struktur

Menggunakan struktur berikut:

•Aset dasar → obligasi pemerintah AS atau sekuritas pemerintah jangka pendek (misalnya T-Bills)

•Lembaga kustodian dan audit (pengelola aset tradisional seperti dana BUIDL BlackRock menjadi pengemban aset dasar)

•Pengaturan struktur SPV / trust, memegang aset dasar

•Penerbitan Token on-chain (USDY atau OUSG) — pemegang Token memiliki hak atas imbal hasil aset dasar namun tidak memiliki kepemilikan langsung

•Konfigurasi smart contract mekanisme minting/penebusan + mekanisme distribusi imbal hasil (misalnya penghitungan bunga harian atau mingguan)

•Pasar sekunder atau mekanisme market maker platform untuk meningkatkan likuiditas

2.2.3 Logika partisipasi institusi

Motivasi institusi untuk berpartisipasi dalam RWA pendapatan tetap mencakup: pertama, dana tradisional ingin mempertahankan alokasi on-chain namun tidak ingin melepaskan imbal hasil berisiko rendah; kedua, agar manajer aset memperoleh kanal penerbitan yang transparan, dapat ditelusuri, dan minim gesekan di atas blockchain. Untuk Ondo, latar belakang kepatuhan, pengaturan kustodiannya, serta kerja sama dengan pengelola aset ternama (misalnya BlackRock, Franklin Templeton) meningkatkan kredibilitas institusionalnya [2]. Pada saat yang sama, tokenisasi obligasi pemerintah juga dapat menjadi aset jaminan di ekosistem DeFi, sehingga meningkatkan efisiensi penggunaan dana.

2.3 Mekanisme manajemen risiko dan kepatuhan

Dalam produk RWA berbasis pendapatan tetap, manajemen risiko dan mekanisme kepatuhan pada dasarnya merupakan prasyarat inti agar dapat diterima investor institusi. Dari praktik AS saat ini, produk semacam ini umumnya menggunakan sekuritas pemerintah jangka pendek AS sebagai aset dasar, sehingga risiko kredit berada pada level yang sangat rendah—yang menjadi keunggulan pembeda dibanding aset on-chain asli. Di samping itu, mekanisme penyelesaian imbal hasil dieksekusi otomatis melalui smart contract, mengurangi risiko kesalahan operasional manusia sekaligus meningkatkan transparansi dan kemampuan audit. Dikombinasikan dengan bank kustodian dan mekanisme audit pihak ketiga, hal ini memastikan hubungan satu lawan satu antara aset dasar dan Token, sehingga secara institusional membangun dua jaminan: aset benar-benar ada + pemetaan on-chain yang dapat dipercaya.

Lebih lanjut, dari sudut pandang manajemen risiko struktural yang terstruktur, inti bukanlah satu tindakan tunggal, melainkan sistem ganda: pemicu on-chain + regulasi keuangan tradisional. Secara spesifik: pada aspek rasio dukungan aset, melalui batasan ketat bahwa rasio aset dasar terhadap Token tidak kurang dari 1:1, serta penggunaan mekanisme Proof-of-Reserve agar dapat diverifikasi di chain, sementara bank kustodian menyediakan “audit endorsement”. Dalam manajemen likuiditas, mengandalkan mekanisme minting dan redemption 24/7 serta komitmen market maker, serta memastikan keterlacakan proses end-to-end melalui pencatatan peristiwa on-chain. Dalam pengendalian kecakapan investor, menerapkan KYC/AML dan kebijakan investor yang memenuhi syarat dengan tumpang tindih mekanisme whitelist untuk manajemen hak on-chain yang selaras dengan persyaratan regulasi sekuritas AS (seperti kerangka SEC). Dari sisi teknis, bergantung pada audit smart contract, tata kelola multi-sig, serta laporan audit yang di-on-chain untuk mengurangi risiko protokol. Selain itu, pada skenario jaminan dan penggunaan likuiditas, seluruh tindakan jaminan dilakukan melalui catatan on-chain dan pengungkapan platform agar transparan, menghindari akumulasi risiko “implicit leverage”.

Dari perspektif jalur kepatuhan, penerbitan Token semacam ini umumnya bergantung pada kerangka Reg D dan Reg S dalam hukum sekuritas AS, menggunakan pengecualian penawaran privat untuk menghindari persyaratan registrasi penerbitan publik, sambil secara ketat membatasi ruang lingkup investor dan kewajiban pengungkapan informasi. Kustodian aset dasar wajib mematuhi sistem regulasi perbankan, serta melalui audit berkala untuk memastikan keaslian dan independensi aset. Dalam desain mekanisme transaksi dan exit, pengalihan on-chain tidak sepenuhnya bebas, tetapi disisipkan verifikasi kecakapan investor dan batasan kepatuhan, sehingga tercipta keseimbangan dinamis antara likuiditas dan regulasi.

Secara keseluruhan, hakikat kerangka manajemen risiko RWA saat ini adalah mengubah mekanisme dalam keuangan tradisional—perantara kredit dan kepercayaan audit—menjadi struktur kombinasi yang dapat diverifikasi on-chain dan dieksekusi otomatis oleh aturan. Model ini tidak melemahkan regulasi; sebaliknya, pada level teknis justru memperkuat kemampuan eksekusi regulasi. Namun perlu dicatat, risikonya tidak hilang; ia bergeser dari risiko kredit utama menjadi terutama risiko struktural dan risiko eksekusi kepatuhan, misalnya kegagalan lembaga kustodian, ketidaksesuaian data on-chain dengan aset nyata, atau ketidakpastian akibat perubahan kebijakan regulasi. Oleh karena itu, apakah RWA dapat diadopsi secara masif dan terinstitusi di masa depan, kuncinya bukan pada kematangan teknologi, melainkan pada stabilitas jangka panjang serta keterkelolaan dan keterawasiannya dari sistem manajemen risiko terpadu on-chain + off-chain.

2.4 Model imbal hasil dan analisis kuantitatif

Dalam sistem RWA pendapatan tetap, logika model imbal hasil pada dasarnya tidak lepas dari esensi keuangan tradisional, melainkan diimplementasikan di dalam struktur on-chain untuk menghasilkan distribusi imbal hasil yang lebih efisien dan peningkatan likuiditas. Dengan produk treasury RWA yang dipelopori Ondo Finance, imbal hasil utamanya berasal dari bunga obligasi pemerintah AS yang menjadi aset dasar, lalu ditambah “structural premium” dari efisiensi operasional dana, serta “liquidity premium” yang diberikan oleh pasar sekunder on-chain. Berdasarkan data aktual, pada tahun 2024, imbal hasil tahunan produk USDY dan OUSG berada di kisaran sekitar 4.6%–5.4% [3]. Tingkat ini di lingkungan suku bunga saat ini tidak hanya secara signifikan lebih tinggi daripada kebanyakan reksa dana uang tradisional, tetapi juga menunjukkan keunggulan aset on-chain dalam efisiensi kompresi biaya dan distribusi. Yang lebih penting, produk semacam ini melalui tokenisasi membungkus aset imbal hasil yang sebelumnya terkurung dalam sistem institusi, sehingga dapat menyasar dua kelompok: ritel dan investor yang memenuhi syarat; selain menciptakan nilai ekspansi pasar di luar struktur imbal hasil.

Dari sudut biaya dan struktur, on-chain notes (On-chain Notes) memiliki karakter ringan (lightweight) yang jelas dibandingkan MMF tradisional (money market fund) atau reksa dana obligasi. Di satu sisi, biaya manajemen turun secara signifikan, mencerminkan kompresi lapisan perantara; di sisi lain, mekanisme on-chain minting—redemption—transaksi meningkatkan efisiensi perputaran dana secara nyata. Investor tidak perlu sepenuhnya bergantung pada jendela redemption reksa dana, melainkan dapat melepas likuiditas melalui pasar sekunder. Likuiditas yang “hampir real-time” pada dasarnya adalah modifikasi struktural DeFi terhadap aset tradisional—maknanya bukan semata peningkatan yield, tetapi peningkatan efisiensi penggunaan dana dan kompatibilitas aset. Dengan kata lain, daya saing RWA bergeser dari “yield lebih tinggi” menjadi “efisiensi lebih unggul pada risiko yang sama”.

Berdasarkan data dari platform RWA.xyz, hingga 1 April 2026, Ondo mengunci aset sekitar $23 miliar di pasar RWA obligasi pemerintah AS, dengan pangsa pasar sekitar 18.11%, menjadikannya salah satu pemimpin di sub-segmen tersebut.

Gambar 7: Kapitalisasi pasar dan pangsa pasar 10 protokol penerbit RWA terbesar di dunia (hingga 1 April 2026)

Sumber data: rwa.xyz/treasuries, Pharos Research

2.5 Partisipasi institusi dan mekanisme pasar sekunder

Saat ekosistem RWA pendapatan tetap bergerak menuju kematangan, jalur partisipasi investor institusi dan pembangunan mekanisme pasar sekunder menjadi variabel kunci yang menentukan skala produk dan likuiditasnya. Dari praktik Ondo Finance, strategi utamanya bukan sekadar memasukkan dana institusi, melainkan desain struktural yang menghubungkan manajemen aset off-chain dan ekspresi likuiditas on-chain. Dengan cara ini, lembaga manajemen aset tradisional (seperti asset manager dan bank kustodian) terhubung secara efektif dengan investor on-chain, sehingga terjadi perluasan dua arah—sumber dana dan pasokan aset. Dalam proses ini, institusi lebih banyak memikul tanggung jawab penyaringan aset, manajemen portofolio, serta kustodi yang patuh; sedangkan bagian on-chain menangani pemecahan porsi, pelepasan likuiditas, dan distribusi kepada investor. Keduanya membentuk relasi kolaborasi baru yang “decoupled secara fungsi namun risk-linked”. Struktur ini memungkinkan produk RWA memenuhi kebutuhan institusi akan keamanan dan kepatuhan, sekaligus mengakomodasi kebutuhan pengguna on-chain akan fleksibilitas dan kemampuan diperdagangkan.

Lebih lanjut, mekanisme pasar sekunder adalah pendorong inti agar RWA berubah dari produk mirip dana (fund-like) menjadi kategori aset yang dapat diperdagangkan. Mekanisme perdagangan sekunder menghidupkan kembali peredaran Token dan meningkatkan efektivitas penggalangan dana. Platform Nexus yang diperkenalkan oleh Ondo menyatakan bahwa platform tersebut memungkinkan “minting dan redemption instan”, sehingga likuiditas meningkat [2]. Mekanisme ini pada dasarnya merombak model likuiditas yang digerakkan oleh申赎 (subscription/redemption) pada reksa dana tradisional: investor tidak lagi sepenuhnya bergantung pada penyedia likuiditas dari penerbit, melainkan dapat melakukan perpindahan porsi di on-chain melalui pencocokan transaksi (matching). Dengan demikian, periode penarikan dana menjadi jauh lebih singkat. Di saat yang sama, pengenalan market making dan likuiditas pool juga, sampai batas tertentu, mengurangi masalah likuiditas discount akibat volatilitas harga. Akibatnya, aset RWA secara bertahap memperoleh karakter transaksi yang mirip obligasi ETF.

Jika dilihat lebih dalam, terdapat umpan balik (positive feedback) yang jelas antara partisipasi institusi dan mekanisme pasar sekunder: masuknya institusi meningkatkan kualitas aset dasar dan kestabilan skalanya, sehingga memperkuat kepercayaan pasar; sementara likuiditas pasar sekunder yang lebih efisien justru meningkatkan minat konfigurasi institusi serta efisiensi perputaran dana. Jika siklus ini terbentuk, RWA market akan memasuki fase pertumbuhan berskala. Namun, perlu diperhatikan bahwa model ini tetap bergantung pada batas kepatuhan yang ketat dan mekanisme penerimaan investor; khususnya dalam kerangka regulasi AS, perdagangan sekunder sering dibatasi oleh keterbatasan transfer dan aturan bagi investor yang memenuhi syarat, sehingga membatasi implementasi kebebasan likuiditas sepenuhnya.

Mekanisme pasar sekunder yang dibangun Ondo saat ini pada dasarnya merupakan upaya membentuk infrastruktur dasar pasar pendapatan tetap versi on-chain. Artinya tidak hanya untuk meningkatkan likuiditas produk tunggal, tetapi juga untuk menyediakan kerangka transaksi dan penetapan harga yang seragam bagi berbagai aset RWA di masa depan. Jika mekanisme ini dapat terus berevolusi dan secara bertahap memasukkan lebih banyak market maker, produk terstruktur, serta instrumen derivatif berbasis suku bunga, maka pasar RWA berpotensi bertransformasi dari kumpulan aset imbal hasil pasif saat ini menjadi pasar obligasi on-chain dengan kurva imbal hasil lengkap dan segmentasi risiko. Pada saat itu, partisipasi institusi tidak lagi hanya variabel tambahan, melainkan menjadi komponen inti dalam jalannya pasar.

2.6 Tantangan, tren, dan pelajaran untuk pasar Hong Kong di Tiongkok

Dari perspektif yang lebih makro, eksplorasi awal RWA di AS telah membuktikan jalur yang memungkinkan untuk aset on-chain, tetapi perkembangannya masih menghadapi berbagai kendala struktural: kerangka regulasi belum sepenuhnya seragam, integrasi kepemilikan hukum on-chain dan off-chain yang kompleks, likuiditas bergantung pada sejumlah kecil platform, serta transparansi aset dasar yang tidak merata. Bersamaan dengan itu, pasar juga secara bertahap membentuk tren yang jelas: pertama, jenis aset bergeser dari aset terstandardisasi seperti obligasi pemerintah jangka pendek ke kategori yang lebih kompleks seperti kredit dan porsi dana privat; kedua, infrastruktur kepatuhan terus diperkuat (misalnya KYC/AML, kustodi, audit); ketiga, institusi teratas mempercepat masuknya untuk mendorong perkembangan berskala. Dalam konteks ini, jika Tiongkok dan Hong Kong ingin menangkap peluang perkembangan RWA, mereka dapat fokus pada dua sisi: penyediaan kebijakan institusional dan implementasi berbasis skenario. Misalnya, memanfaatkan keunggulan Hong Kong dalam sinkronisasi internasional antara keuangan dan regulasi, terlebih dahulu mengeksplorasi penerbitan tokenisasi yang patuh dan mekanisme distribusi lintas negara. Pada saat yang sama, menetapkan standar yang lebih tinggi dalam penyaringan aset, pengungkapan informasi, serta perlindungan investor, sehingga inovasi dapat dicapai dengan premis risiko yang terkontrol.

RWA pembiayaan rantai pasok (Centrifuge): verifikasi hak perusahaan inti, efisiensi pembiayaan UMKM, dan peredaman risiko

3.1 Gambaran umum: inovasi struktural RWA dalam pembiayaan rantai pasok

Dalam praktik RWA yang ada, pembiayaan rantai pasok adalah skenario dengan kompleksitas real yang lebih tinggi. Tingkat kesulitannya untuk direkayasa ulang jelas lebih besar daripada properti atau aset pendapatan tetap, tetapi justru karena itu juga memiliki signifikansi inovasi struktural yang lebih besar. Dari pengamatan penulis, masalah utama pembiayaan rantai pasok tradisional selalu berkisar pada tiga kata kunci: asimetri informasi, putusnya transmisi kredit, serta efisiensi pembiayaan yang rendah—meskipun UMKM memegang piutang usaha yang nyata, mereka tetap sulit mendapatkan dukungan dana berbiaya rendah. Masuknya RWA bukan sekadar memindahkan piutang usaha ke blockchain, melainkan rekonstruksi menyeluruh yang memecah sistem perantara kredit yang sebelumnya didominasi bank menjadi kombinasi on-chain berupa verifikasi hak aset—pemisahan risiko—penyesuaian likuiditas. Dalam proses ini, model yang diwakili oleh Centrifuge memberikan jalur yang relatif jelas: di satu sisi, melalui SPV atau perjanjian hukum, piutang usaha dikemas secara terstandardisasi agar menjadi atribut aset dasar yang dapat diverifikasi dan dapat diperdagangkan; di sisi lain, memperkenalkan struktur pembiayaan berlapis seperti Tinlake, sehingga kumpulan aset dipecah menjadi tingkat risiko berbeda (misalnya Senior/Junior Tranche) untuk menarik masuk dana yang berbeda preferensi risikonya. Desain ini secara esensial meniru dan mengoptimasi logika tradisional ABS (asset-backed securities) di on-chain, tetapi perbedaan kunci adalah blockchain menyediakan kemampuan pembaruan status aset yang lebih sering dan transparan, sehingga pihak dana dapat menilai risiko secara lebih dinamis, tidak lagi bergantung sepenuhnya pada pengungkapan periodik. Selain itu, keterlibatan likuiditas DeFi (misalnya pembiayaan stablecoin yang diberikan oleh MakerDAO) semakin mengubah struktur sumber dana, sehingga pendanaan rantai pasok tidak lagi terbatas pada neraca bank, melainkan mulai menghubungkan ke kumpulan modal on-chain global. Bisa dikatakan, inovasi sejati RWA di bidang ini bukan sekadar meningkatkan efisiensi pembiayaan, tetapi mencoba membentuk ulang mekanisme dasar kredit—bagaimana kredit dipecah, diberi harga, dan dialirkan. Inilah yang membuatnya lebih layak diperhatikan dibanding jalur RWA lainnya.

3.2 Logika desain platform Centrifuge: model Tinlake dan mekanisme SPV

Model Tinlake Centrifuge menjadikan SPV off-chain memegang aset riil sebagai inti, sementara Token on-chain mewakili hak manfaat (beneficial interest). Inovasi utamanya adalah mewujudkan pemisahan risiko melalui struktur dua Token: Token TIN menanggung risiko sekunder, sedangkan Token DROP menyediakan imbal hasil yang stabil bagi investor prioritas.

Model ini membentuk pemisahan kredit yang mirip dengan sekuritisasi aset tradisional, namun dengan transparansi on-chain yang lebih tinggi pada aspek likuiditas dan mekanisme audit.

Keterangan tabel/grafik: Struktur ini memastikan kepatuhan menyeluruh dari RWA aset: dari verifikasi hak on-chain hingga likuiditas yang mengalir di blockchain. SPV memisahkan risiko secara hukum, mekanisme verifikasi hak NFT mencegah penggadaian ganda, dan desain token berlapis mewujudkan jalur masuk bagi investor dengan preferensi risiko yang berbeda.

3.3 Mekanisme kerja sama dengan MakerDAO: injeksi likuiditas stablecoin

Dalam keseluruhan ekosistem RWA pembiayaan rantai pasok, jika Centrifuge memecahkan pertanyaan tentang bagaimana aset dinaikkan ke blockchain dan dipisahkan risikonya, maka kombinasi dengan MakerDAO menjawab pertanyaan yang lebih mendasar—bagaimana aset ini benar-benar mendapatkan sumber dana yang berkelanjutan dan berskala. Dari kondisi operasional nyata, kerja sama ini bukan sekadar integrasi protokol, melainkan seperti upaya sistematis untuk memindahkan logika pendanaan anjak piutang (factoring) tradisional ke atas blockchain.

Secara spesifik, Centrifuge memasukkan token DROP yang dihasilkan dalam Tinlake ke dalam sistem jaminan MakerDAO. Dengan demikian, aset yang sebelumnya mewakili hak imbal hasil berperingkat prioritas risiko rendah dapat langsung digunakan sebagai jaminan untuk mekanisme pencetakan stablecoin. Makna inti desain ini adalah: membuka jalur konversi antara aset riil dan “kredit-mata-uang” on-chain (DAI), sehingga pendanaan rantai pasok tidak lagi bergantung pada dana bank atau kredit privat, melainkan mulai mengakses kumpulan likuiditas on-chain yang lebih terbuka. Dengan kata lain, pihak aset tidak hanya memperoleh tambahan jalur pembiayaan, tetapi juga perubahan mendasar dalam struktur sumber dana.

Dari sisi struktur, mekanisme ini dapat dipahami sebagai jalur abstraksi bertahap dan peningkatan likuiditas: aset riil → DROP → DAI → pasar sekunder. Setiap tahap konversi disertai dengan standardisasi bentuk aset dan peningkatan likuiditas: piutang usaha pertama kali dikemas menjadi NFT untuk verifikasi hak, kemudian dikonversi melalui struktur berlapis menjadi token ERC-20 yang dapat diperdagangkan (DROP/TIN), lalu melalui ekosistem MakerDAO dilepaskan menjadi stablecoin DAI, akhirnya masuk ke pasar DeFi yang lebih luas untuk distribusi dan penataan ulang (reconfiguration). Justru pada proses inilah aset kredit yang relatif tertutup dalam keuangan tradisional untuk pertama kalinya memperoleh sifat “composable”—dapat disematkan ke dalam struktur keuangan on-chain yang lebih kompleks.

Tentu, agar mekanisme ini berfungsi, prasyaratnya adalah kerja bersama berbagai cara mitigasi risiko. Di satu sisi, Centrifuge mendistribusikan risiko ke pemegang TIN melalui struktur berlapis, sehingga memberi penyangga kredit bagi DROP. Di sisi lain, MakerDAO menetapkan rasio over-collateralization yang lebih tinggi untuk DROP, serta mengombinasikannya dengan mekanisme likuidasi untuk mengendalikan risiko sistemik. Selain itu, aset dasar tetap bergantung pada struktur SPV, audit, dan kendala hukum untuk memastikan pembayaran yang benar-benar masuk; ini berarti kredit on-chain tidak lepas dari sistem hukum dunia nyata, melainkan membentuk pola campuran: kendala bersama on-chain + off-chain.

Menurut penulis, inovasi nyata dari kerja sama ini bukan hanya menghadirkan likuiditas stablecoin untuk RWA, melainkan pada lapisan yang lebih dalam berupaya membangun jalur transmisi kredit yang baru: kredit tidak lagi sepenuhnya bergantung pada neraca aset bank, melainkan dipecah dan dinilai ulang secara bertahap di atas blockchain melalui pemisahan aset, jaminan protokol, dan penetapan harga pasar. Jika mekanisme ini matang, dampaknya tidak hanya terbatas pada pembiayaan rantai pasok, melainkan dapat diperluas ke kategori aset dunia nyata yang lebih luas.

3.4 Studi kasus: New Silver dan HarborTrade

（1）Kasus New Silver: tokenisasi RWA untuk pinjaman renovasi properti
New Silver adalah lembaga pembiayaan jangka pendek properti di AS. Melalui platform Centrifuge, mereka mengubah pinjaman renovasi rumah menjadi NFT; nilai rata-rata setiap pinjaman adalah 100.000–250.000 dolar AS. Setelah aset masuk ke dalam kumpulan Tinlake, investor DROP memperoleh imbal hasil stabil tahunan sebesar 6–9%. Data proyek menunjukkan [11] bahwa hingga akhir tahun 2024 total pembiayaan yang disalurkan lebih dari 50 juta dolar AS, dengan tingkat gagal bayar yang sangat rendah (secara historis berada di kisaran 0–2%; jika diperlukan angka yang presisi, rujuk tabel tingkat gagal bayar berdasarkan kategori pinjaman dari pihak penerbit atau laporan audit pihak ketiga).

（2）Kasus HarborTrade: tokenisasi RWA untuk piutang usaha perdagangan internasional
HarborTrade memperkenalkan struktur RWA dalam pembiayaan perdagangan, dengan aset inti berupa piutang usaha dari pihak eksportir.[12] Setelah sistem Centrifuge menghasilkan bukti NFT, dana investor DROP mengalir langsung kembali ke perusahaan eksportir melalui SPV. Periode pencairan pembiayaan menurun dari hitungan beberapa minggu menjadi satu minggu atau lebih singkat (proyek tertentu dapat turun ke 1–2 minggu; perlu bukti alur kas harian pihak proyek).

3.5 Logika verifikasi hak aset, manajemen risiko, dan pemantauan on-chain

Dalam sistem manajemen risiko, Centrifuge menerapkan mekanisme dua jalur: pemantauan on-chain real-time + verifikasi kepastian hukum (legal verification) off-chain. Dokumen dasar setiap aset (kontrak, invoice/faktur, catatan pembayaran) diverifikasi oleh lembaga audit pihak ketiga, lalu menghasilkan hash yang di-on-chain. Di dalam sistem, terdapat modul Oracle pemantauan; ketika aset gagal bayar, pembayaran terlambat, atau nilai jaminan menurun, proses likuidasi otomatis akan dipicu.

3.6 Perbandingan efisiensi dan biaya dengan pembiayaan rantai pasok tradisional

Dengan membandingkan pola factoring tradisional dan pola Centrifuge, RWA menunjukkan keunggulan yang signifikan dalam siklus pembiayaan, transparansi informasi, biaya dana, serta kontrol terhadap gagal bayar.

RWA ekuitas Pre-IPO: kepatuhan aset, batasan transfer, dan mekanisme penilaian/penetapan harga

4.1 Latar pasar dan logika institusional RWA ekuitas Pre-IPO

Dari analisis RWA properti, pendapatan tetap, dan pembiayaan rantai pasok sebelumnya, terlihat adanya logika dasar yang sama: melalui jalur verifikasi hak aset, pengemasan struktural, dan sirkulasi on-chain, aset dunia nyata yang semula kurang likuid diubah menjadi produk keuangan yang memiliki sifat dapat dipecah, dapat diperdagangkan, dan dapat diprogram. RWA ekuitas Pre-IPO secara substansi melanjutkan logika ini, tetapi tingkat kompleksitas dan kendala institusionalnya jelas lebih tinggi. Inti perubahannya tidak lagi sekadar “mengonversi aset ke blockchain”, melainkan bagaimana, dalam kerangka regulasi sekuritas AS yang ketat, mewujudkan digitalisasi yang patuh untuk ekuitas private equity serta pelepasan likuiditas yang terbatas.

Dari latar pasar, seiring munculnya platform tokenisasi yang patuh seperti Securitize, Arca Labs, dan Republic, aset ekuitas non-likuid yang dipegang VC/PE tradisional mulai memiliki jalur teknis untuk tokenisasi berbasis kepemilikan pecahan + sekuritisasi melalui blockchain. Pada dasarnya ini mirip dengan membagi hak ekonomi pasar primer secara struktural dan memperkenalkan mekanisme pasar sekunder dalam lingkungan yang teregulasi. Namun, berbeda dari RealT atau Ondo, risiko penetapan harga (risk pricing), pengungkapan informasi, serta batasan transfer pada ekuitas Pre-IPO jauh lebih ketat, sehingga desain institusionalnya lebih bergantung pada sistem pengecualian hukum sekuritas AS. Dari sisi jalur implementasi, saat ini pasar telah secara bertahap membentuk “segitiga kepatuhan” yang berpusat pada Reg D, Reg A+ dan Reg CF. Di antaranya, Reg D (Rule 506©) mengarah pada investor kaya dan investor terakreditasi yang memenuhi syarat, menjadi jalur utama untuk pendanaan besar dan partisipasi institusi. Ciri utamanya adalah efisiensi penerbitan tinggi namun likuiditas terbatas (umumnya memerlukan periode lock-up 1 tahun). Reg A+ (Tier 2) membuka sebagian ruang partisipasi investor publik, menyeimbangkan skala pendanaan dengan persyaratan pengungkapan kepatuhan, sehingga aset memiliki kemampuan likuiditas terbatas untuk diperdagangkan di ATS (Alternative Trading System). Sedangkan Reg CF lebih menekankan partisipasi yang terdesentralisasi (dispersed) dan pengendalian risiko: desain institusionalnya bukan sekadar menurunkan ambang batas, tetapi melalui kendala dinamis atas batas investasi tahunan investor; sehingga posisinya mirip “lapisan partisipasi pengguna” atau “pool hak komunitas”. Ini memiliki kesamaan logika dengan pembiayaan rantai pasok RWA dalam penyerapan risiko oleh dana berlapis (misalnya menyerap risiko dana sekunder). Dari pengalaman kasus, proyek-proyek utama RWA Pre-IPO umumnya menerapkan struktur dua lapis: penggalangan dana Reg D/Reg S di lapisan atas + partisipasi pengguna Reg CF di lapisan bawah, untuk menyeimbangkan efisiensi pendanaan dan perluasan komunitas. Ini sejalan dengan tren pembagian lapisan yang disebutkan sebelumnya. Maka dapat dikatakan bahwa RWA ekuitas Pre-IPO bukan sekadar menyalin jalur on-chain dari aset properti atau obligasi, melainkan sebuah koreksi institusional atas masalah likuiditas private equity tradisional dalam kendala regulasi yang lebih kuat. Nilai intinya adalah: tanpa melanggar batas hukum sekuritas, memperkenalkan teknologi on-chain untuk meningkatkan aksesibilitas aset dan efisiensi likuiditas, namun batas perkembangannya tetap ditentukan oleh kerangka kepatuhan.

4.2 Analisis studi kasus platform representatif: Securitize, Arca Labs dan Republic

Dari sisi jalur praktik, tiga jenis platform yang diwakili oleh Securitize, Arca Labs, dan Republic masing-masing menghadirkan tiga paradigma tipikal: berbasis infrastruktur, rekurasi ulang struktur dana (fund structure reconstruction), dan crowdfunding untuk perluasan inklusi. Pertama, Securitize lebih seperti “sistem operasi” untuk era sekuritas digital; dengan menyatukan sistem penerbitan, registrasi, kepatuhan, dan perdagangan (ATS) dalam satu kesatuan, modul-modul proses private equity yang sebelumnya terpisah menjadi modular dan ter-on-chain, sehingga ekuitas Pre-IPO memiliki kemungkinan distribusi yang dapat diprogram. Program Pre-IPO Equity Token Program yang mereka luncurkan pada dasarnya membantu perusahaan melepaskan sebagian likuiditas sebelum IPO, sambil membatasi ruang lingkup investor secara ketat melalui jalur seperti Reg D, sehingga mencapai keseimbangan antara efisiensi dan kepatuhan. Kedua, Arca Labs melakukan rekonstruksi pada lapisan struktur aset: mereka memasukkan ekuitas Pre-IPO ke dalam “wadah” dana (fund container), dengan ekspresi yang mirip publik melalui mekanisme NAV (nilai aset bersih). Kunci pada model ini bukan likuiditas proyek tunggal, melainkan penyebaran risiko pada level portofolio dan smoothing penilaian; hingga batas tertentu, model ini mirip pemetaan logika manajemen aset tradisional ke atas blockchain. Ketiga, Republic mewakili jalur lain: melalui kerangka Reg CF, mereka menurunkan hambatan partisipasi sehingga investasi Pre-IPO meluas dari kelompok high-net-worth ke investor publik. Republic menggunakan blockchain untuk menyelesaikan registrasi ekuitas dan otomatisasi pembagian dividen, sehingga struktur investasi kecil, beragam, dan terdistribusi memiliki kemampuan dieksekusi. Namun, model ini sekaligus menghadapi batasan likuiditas yang lebih kuat dan tekanan pengungkapan informasi yang lebih tinggi.

Dari perspektif penulis, ketiga model ini bukan hubungan kompetitif, melainkan bersama-sama membentuk struktur pasar berlapis untuk RWA ekuitas Pre-IPO: Securitize menyelesaikan masalah apakah distribusi yang patuh dapat dilakukan, Arca Labs mengoptimalkan bagaimana penetapan harga dan bagaimana kepemilikan dilakukan, sementara Republic mengeksplorasi batas “siapa yang boleh berpartisipasi”. Ketiganya menunjuk pada satu pernyataan inti: bagaimana, tanpa melampaui batas regulasi sekuritas, melakukan rekonstruksi likuiditas ekuitas tradisional secara moderat melalui teknologi. Rekonstruksi ini tidak sepenuhnya menghapus ketidaklikuidan; melainkan melalui desain lock-up, segmentasi investor, serta mekanisme akses pasar sekunder, menciptakan likuiditas terkontrol. Inilah karakter kunci yang membedakan Pre-IPO RWA dari kategori aset lain.

4.3 Mekanisme penilaian/pemberian harga dan periode kepemilikan

Penilaian ekuitas Pre-IPO menghadapi tantangan terbesar karena sifatnya yang tidak likuid dan adanya asimetri informasi. Untuk menanggapi tantangan tersebut secara efektif, proyek tokenisasi RWA memperkenalkan model dynamic NAV (nilai aset bersih dinamis) dan mekanisme laporan yang dapat diverifikasi guna melakukan penilaian serta mitigasi risiko. Dalam bidang ini, platform arus utama umumnya menggunakan tiga jalur penilaian untuk menyesuaikan kebutuhan pasar dan skenario penilaian yang berbeda.

Pertama, penilaian bertahap (Milestone Valuation) adalah metode yang umum: menyesuaikan penilaian secara dinamis berdasarkan tahap pertumbuhan perusahaan, seperti putaran pendanaan dan pertumbuhan pendapatan. Metode ini sangat cocok untuk perusahaan yang bertumbuh di tahap awal, karena mampu merefleksikan perubahan penilaian seiring berjalannya waktu secara akurat. Kedua, metode comparable company (Comparable Company) menentukan penilaian pasar yang relatif masuk akal untuk perusahaan Pre-IPO dengan membandingkan kelipatan valuasi perusahaan sejenis yang sudah terdaftar. Metode ini menekankan dinamika pasar sehingga dapat secara fleksibel merefleksikan dampak perubahan kondisi pasar. Ketiga, sinkronisasi on-chain NAV (On-chain NAV Oracle): lembaga audit independen secara berkala mengonversi data nilai aset bersih perusahaan ke atas blockchain, sehingga menjamin transparansi dan keterlacakan penilaian. Metode ini cocok untuk pembaruan penilaian sepanjang seluruh siklus hidup; ia dapat merefleksikan perubahan aset secara real-time, meskipun biaya audit lebih tinggi.

Jalur penilaian ini tidak berdiri sendiri; ia digunakan secara kombinasi sesuai karakteristik proyek dan kebutuhan pasar. Misalnya, penilaian bertahap dan comparable company umumnya digunakan untuk proyek tahap awal dan menengah, menyediakan penilaian yang fleksibel dan berorientasi pasar. Sedangkan sinkronisasi on-chain NAV menyediakan dukungan penilaian yang transparan dan dapat dipercaya bagi aset yang sudah matang namun likuiditasnya rendah.

Dengan kombinasi metode penilaian ini, platform RWA tidak hanya meningkatkan akurasi penilaian, tetapi juga meningkatkan kepercayaan investor terhadap proyek, sehingga mendorong perkembangan pasar yang sehat. Selain itu, model-model penilaian ini menyediakan dasar penilaian risiko yang multidimensi bagi investor, sehingga dalam lingkungan investasi yang relatif kompleks, investor dapat memahami lebih jelas kesesuaian antara risiko dan imbal hasil dari proyek tersebut.

4.4 Mekanisme likuiditas dan batasan transfer

Dalam analisis sebelumnya, kita membahas struktur inti dan jalur kepatuhan untuk RWA aset berbeda seperti RWA properti (RealT), RWA pendapatan tetap (Ondo Finance), serta RWA pembiayaan rantai pasok (Centrifuge). Sebaliknya, mekanisme likuiditas dan batasan transfer pada RWA ekuitas Pre-IPO jauh lebih kompleks, terutama dibatasi oleh lock-up period, persyaratan kecakapan investor, serta ketentuan pengecualian regulasi. Sebagai contoh Securitize: setelah penerbitan token, diperlukan setidaknya 12 bulan masa lock-up; setelah itu barulah token dapat ditransfer di ATS yang teregulasi sesuai (regulated ATS) yang terkait. Proses ini menunjukkan ketatnya ketentuan yang harus diikuti oleh RWA ekuitas Pre-IPO dalam proses pelepasan likuiditas.

Untuk meningkatkan likuiditas, kunci RWA ekuitas Pre-IPO adalah membangun mekanisme transfer yang patuh dan efisien. Pertama, sistem registrasi token yang saling diakui antar-regulator (mutual recognition) mendorong perputaran aset antar platform sekaligus memastikan kepatuhan distribusi. Kedua, fungsi validasi identitas lintas platform (KYC Passporting) memungkinkan verifikasi identitas investor lintas platform, memastikan kepatuhan investor. Ketiga, mekanisme “compliance routing” on-chain (Compliance Layer Smart Contract) memastikan setiap persyaratan kepatuhan dieksekusi otomatis selama proses transfer, sehingga mengurangi risiko tindakan manual.

Berdasarkan mekanisme tersebut, proses dari private placement ke distribusi yang patuh pada RWA ekuitas Pre-IPO umumnya mengikuti jalur berikut:

（1）Selama masa lock-up, token tidak dapat dialihkan. Investor perlu melalui KYC, tetapi tidak dapat melakukan transaksi di pasar mana pun; likuiditas sepenuhnya dibekukan.

（2）Setelah masa lock-up berakhir, token dapat diperdagangkan di pasar ATS yang teregulasi (misalnya Securitize Markets, tZERO). Masih diperlukan KYC dan verifikasi AML ulang untuk memastikan pembeli mematuhi aturan. Namun, karena kedalaman pasar tidak cukup dan kelompok pembeli terbatas, likuiditas tetap terpengaruh sampai batas tertentu.

（3）Tahap konversi menuju penawaran publik: setelah memenuhi persyaratan publikasi jalur SEC dan persetujuan Reg A+, token dapat dikonversi menjadi aset pasar publik, membuka akses untuk investor yang lebih luas; namun proses ini sering mengalami keterlambatan persetujuan sehingga likuiditas dapat tertunda.

Melalui serangkaian langkah kepatuhan bertahap tersebut, RWA ekuitas Pre-IPO dapat secara bertahap melepas likuiditas sambil menjaga kepatuhan. Namun, proses ini juga menonjolkan kompleksitas dan sifat periodik dari pelepasan likuiditas aset dalam kerangka regulasi.

Dengan desain mekanisme likuiditas dan batasan transfer ini, perkembangan pasar RWA ekuitas Pre-IPO akan, setelah memenuhi persyaratan regulasi, secara bertahap mewujudkan peningkatan likuiditas aset dan mendorong proses komersialisasinya.

4.5 Analisis pendapatan investasi dan periode kepemilikan

Pada RWA ekuitas Pre-IPO, periode investasi biasanya antara 3 hingga 7 tahun. Berdasarkan data historis dari platform Securitize dan Republic [14], internal rate of return (IRR) investor berada pada kisaran 12% hingga 25%, meskipun terdapat rentang volatilitas yang cukup besar. Seiring munculnya produk terstruktur on-chain, desain stratifikasi imbal hasil (yield layering) mulai banyak diadopsi:

（1）Lapisan Senior (token prioritas): lapisan ini umumnya memberikan dividen yang stabil, cocok untuk investor institusi dengan preferensi risiko rendah. Periode kepemilikan tipikal 2 hingga 3 tahun [15], dengan imbal hasil tahunan sekitar 8% hingga 12%.

（2）Lapisan Mezzanine (token mezzanine/夹层): menanggung sebagian risiko, cocok untuk investor dengan toleransi risiko menengah. Imbal hasil tahunan 15% hingga 20% [16], dengan periode kepemilikan umumnya 3 hingga 5 tahun.

（3）Lapisan Equity (token ekuitas): lapisan ini memiliki risiko investasi lebih tinggi, terutama untuk investor venture capital dengan preferensi risiko tinggi. Imbal hasil tahunan dapat mencapai lebih dari 25% [17], dengan periode kepemilikan tipikal 5 hingga 7 tahun.

Desain berlapis seperti ini tidak hanya menarik investor institusi dengan preferensi risiko berbeda, tetapi juga menyediakan struktur produk yang lebih fleksibel untuk pasar sekunder tokenisasi, sehingga lebih mampu memenuhi beragam kebutuhan pasar.

Desain terstruktur ini tidak hanya mengoptimalkan kecocokan risiko dan imbal hasil untuk berbagai jenis investor, tetapi juga secara efektif meningkatkan likuiditas aset, sekaligus membuka jalan bagi perkembangan yang lebih beragam di pasar modal.

Kesimpulan

Berdasarkan studi atas contoh awal RWA di AS, RWA sebagai kategori aset on-chain terus menerobos batas antara keuangan tradisional dan blockchain, serta menunjukkan potensi inovasi yang mendalam di banyak bidang. RWA properti (RealT) melalui desain struktur SPV dan tokenisasi mewujudkan manajemen berbasis pecahan untuk aset properti tradisional, secara signifikan menurunkan ambang investasi, serta memastikan legalitas pasar melalui kerangka kepatuhan. Ondo Finance menjadikan obligasi pemerintah AS sebagai aset dasar dan, melalui smart contract serta arsitektur SPV, mengonversi produk pendapatan tetap menjadi versi on-chain, sehingga investor dapat berpartisipasi dalam pasar pendapatan tetap dengan risiko rendah dan likuiditas tinggi. Centrifuge, melalui proyek RWA pembiayaan rantai pasok, mengubah sistem kredit tradisional yang sebelumnya bergantung pada bank menjadi struktur terdesentralisasi berbasis blockchain, sehingga meningkatkan efisiensi pembiayaan dan menurunkan biaya.

Namun, meskipun proyek-proyek ini menyediakan pengalaman berharga dan jalur inovasi bagi pengembangan pasar RWA, mereka juga menghadapi banyak tantangan. Misalnya biaya tinggi untuk pengungkapan kepatuhan, masalah kepatuhan kustodian lintas negara, serta risiko stablecoin yang tidak sesuai dengan acuan. Terutama dalam aspek regulasi, meskipun berbagai platform merancang jalur kepatuhan, persyaratan ketat di bawah kerangka hukum sekuritas AS masih membatasi pelepasan likuiditas untuk sebagian produk. Contohnya, mekanisme likuiditas dan batasan transfer pada RWA ekuitas Pre-IPO perlu menemukan keseimbangan antara kepatuhan dan kebutuhan pasar; khususnya di bawah pembatasan lock-up dan kendala di pasar sekunder, likuiditas tidak dapat sepenuhnya menjadi bebas.

Dibandingkan dengan pasar Tiongkok dan Hong Kong, walaupun kerangka teknis dan desain kepatuhan RWA di AS telah mencapai kemajuan tertentu, Tiongkok dan Hong Kong sebagai pusat keuangan internasional juga memiliki keunggulan yang berbeda. Tiongkok memiliki fleksibilitas dalam regulasi inovasi dan teknologi keuangan; mereka dapat mengeksplorasi jalur RWA yang lebih sesuai dengan pasar domestik dengan memperkuat integrasi blockchain dengan keuangan tradisional. Hong Kong, sebagai pusat keuangan internasional, dapat memanfaatkan pasar keuangan yang telah matang serta struktur investor yang global untuk mendorong kepatuhan distribusi lintas negara bagi RWA, sehingga menjadi jembatan penting bagi perluasan pasar RWA global. Terutama dalam aspek likuiditas RWA lintas negara dan akses investor internasional, Hong Kong berpotensi menjadi medan uji penting dan penggerak perkembangan untuk kategori aset baru ini.

Secara keseluruhan, meskipun AS telah mencapai posisi terdepan dalam pengembangan RWA, perkembangan berskala di masa depan masih menghadapi tantangan besar terkait kepatuhan dan likuiditas. Namun, keterbukaan dan kemampuan inovasi pasar Tiongkok dan Hong Kong kemungkinan akan memberikan peluang serta perspektif baru bagi perluasan pasar RWA global.