中信建投 | Perbandingan Penurunan Obligasi AS: AS-Iran vs Tarif Tahun Lalu

文｜钱伟

去年关税后，美债收益率中枢抬升且未再回落，呈现长期影响。本轮如何？

对比以下维度：

①曲线变化：去年降息预期压制小，主要是长端被抛售，今年则是紧缩预期主导，下跌从短端向长端蔓延；②估值冲击：去年期限溢价大幅走阔，美债信誉危机，本轮不是；③流动性：去年需求恐慌性塌陷，本轮恶化程度有限；④通胀预期：当前油价大涨，但中长期通胀预期反而显著下行，市场忌惮潜在衰退风险。

Kesimpulan: Pertama, penurunan kali ini memiliki pendorong inti yang berbeda secara mendasar dibanding tahun lalu saat tarif, tahun lalu adalah masalah valuasi dan kredibilitas, sedangkan saat ini lebih didasarkan pada fundamental; Kedua, volatilitas imbal hasil kali ini lebih menyerupai yang bersifat siklis (mudah kembali turun), bukan yang bersifat struktural (masuk ke kisaran yang lebih tinggi); Ketiga, apa pun yang terjadi setelahnya, baik konflik memburuk maupun membaik, penurunan imbal hasil tetap layak dinantikan.

Imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun terus berkutat di sekitar 4,5%; bagaimana prospek pergerakannya ke depan?

Penurunan obligasi pemerintah AS kali ini membuat pasar mengaitkannya dengan skenario pasar beruang setelah kejutan tarif tahun lalu; pada waktu itu, setelah imbal hasil median naik, imbal hasil tidak turun lagi. Kali ini, apakah akan serupa?

Dalam penetapan harga obligasi pemerintah AS, kejutan AS-Iran dan kejutan tarif memiliki banyak kemiripan, misalnya inflasi, kredibilitas dalam kredibilitas gaya Trump, kredibilitas AS, dan sebagainya. Setelah hari “pembebasan tarif” tahun lalu, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun tidak hanya naik setinggi 40–50bp, yang lebih penting adalah, jika dilihat setelahnya, ini bukan kejutan sekali lewat; median imbal hasil secara keseluruhan berpindah ke atas dari kisaran sebelumnya, dan setelah itu tidak kembali turun, yang menunjukkan adanya dampak negatif yang bersifat jangka panjang pada penetapan harga obligasi pemerintah AS.

Dalam beberapa waktu terakhir, ketika obligasi pemerintah AS kembali jatuh, jika logikanya mirip dengan tahun lalu saat tarif, maka ruang untuk “membeli dasar” obligasi pemerintah AS terbatas; setelah imbal hasil naik, ia tidak lagi mudah turun. Tetapi jika logikanya berbeda, maka penurunan imbal hasil masih bisa diharapkan.

Perhatikan perspektif berikut:

（1）Perubahan kurva: Pada tahun lalu saat tarif, konsensus ekspektasi penurunan suku bunga berkurang terbatas, imbal hasil obligasi jangka pendek AS tidak mengalami penurunan besar, sedangkan untuk obligasi pemerintah AS tenor menengah-panjang, yaitu bagian yang terjual habis menjadi wilayah terdampak terberat; sementara pada putaran kali ini, penurunan obligasi pemerintah AS memiliki kekhawatiran kenaikan suku bunga yang jelas dan karakter katalis di tenor pendek, dengan gangguan fundamental sebagai faktor utama.

Setelah hari “pembebasan tarif”, ekspektasi penurunan suku bunga tahun 2025 yang dipatok oleh futures CME hanya turun sekitar 20–30bp; imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 2 tahun juga hanya naik kurang dari 10bp. Penurunan yang timbul dari perubahan tenor pendek akibat kenaikan suku bunga ini sangat terbatas. Namun imbal hasil tenor 10 tahun dan 30 tahun naik 40–60bp, sehingga penjualan obligasi tenor sangat panjang menjadi narasi utama.

Sebaliknya, saat ini penyebab utama penurunan obligasi pemerintah AS adalah berkurangnya ekspektasi penurunan suku bunga, bahkan justru meningkatnya ekspektasi kenaikan suku bunga. Ekspektasi penurunan suku bunga tahun 2026 yang dipatok futures CME menyempit mendekati 70bp; imbal hasil tenor 2 tahun melonjak 50bp, tetapi perubahan imbal hasil tenor 10 tahun dan 30 tahun relatif lebih kecil.

Artinya, volatilitas obligasi pemerintah AS belakangan ini lebih banyak dipengaruhi oleh ekspektasi penurunan suku bunga; khususnya, gangguan tambahan di bagian long end relatif terbatas. Jika situasi mereda, harga minyak turun, dan ekspektasi penurunan suku bunga pulih, imbal hasil berpotensi sepenuhnya merebut kembali kerugian.

（2）Guncangan valuasi: kenaikan premi tenor pada putaran kali ini terbatas, jauh lebih rendah dibanding tahun lalu; dampak jangka panjang yang ditimbulkan oleh konflik geopolitik mungkin juga lebih kecil dibanding tahun lalu

Kalau tahun lalu bukan faktor fundamental yang menyebabkan penurunan tajam, apa penyebabnya? Pasar secara luas mengisahkan tentang kredibilitas dan penurunan permintaan obligasi pemerintah AS. Hal ini tercermin sangat baik pada premi tenor. Setelah hari “pembebasan tarif”, premi tenor obligasi pemerintah AS 10Y naik sekitar 60bp; kemudian selama satu tahun berikutnya tetap berada pada level tinggi. Ini berarti dalam penetapan harga obligasi pemerintah AS, valuasi mengalami penekanan secara sistematis.

Setelah guncangan pada putaran kali ini, belum terlihat lonjakan besar pada premi tenor; ini memberikan kondisi yang lebih baik untuk rebound obligasi pemerintah AS di tahap berikutnya.

（3）Likuiditas: pemburukan dari sisi permintaan juga tidak sebesar tahun lalu

Setelah hari “pembebasan tarif” tahun lalu, selisih harga swap antara obligasi pemerintah AS tenor 10–30 tahun dan OIS turun tajam, yang menunjukkan bahwa permintaan pasar terhadap obligasi lama terkait mengalami kemerosotan yang signifikan; memang ada situasi penjualan besar.

Tahun ini, juga terjadi penurunan likuiditas, tetapi relatif terkendali, dan dalam dua minggu terakhir sudah terlihat tanda stabil.

（4）Ekspektasi inflasi: putaran kali ini terpisah secara jelas dari pergerakan harga minyak; ini mungkin mengindikasikan bahwa pasar lebih mengkhawatirkan risiko resesi dalam jangka menengah, bukan tekanan inflasi; ini menjadi kabar baik bagi obligasi pemerintah AS

Fenomena menarik lainnya adalah: setelah guncangan tarif tahun lalu, harga minyak jatuh dan ekspektasi inflasi turun. Namun tahun ini, setelah harga minyak melonjak, ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang yang ditunjukkan oleh pasar swap tetap stabil, bahkan turun berlawanan arah. Ini mungkin berarti bahwa dalam kondisi saat ini, akibat dorongan geopolitik dan harga minyak, meski tekanan inflasi jangka pendek ada kecenderungan naik, pasar memiliki perbedaan besar mengenai lintasan jangka menengah; bahkan cenderung mengarah pada inflasi yang berpotensi turun. Di balik itu adalah meningkatnya risiko resesi.

Secara historis, ketika harga minyak berada dalam siklus kenaikan, imbal hasil obligasi pemerintah AS juga menampilkan pola “naik dulu lalu turun”. Pada tahap awal, ia terlebih dahulu mencerminkan tekanan inflasi jangka pendek, tetapi kemudian memasuki narasi resesi.

Karena itu, jika situasi di tahap berikutnya terus memburuk dan harga minyak terus melonjak, kekhawatiran pertumbuhan bisa menjadi dominan; tidak menutup kemungkinan imbal hasil obligasi pemerintah AS membentuk puncak lalu turun.

Kesimpulan: Dengan mempertimbangkan secara menyeluruh faktor-faktor seperti kurva, ekspektasi penurunan suku bunga, premi tenor, likuiditas, dan ekspektasi inflasi, kami berpendapat:

Pertama, logika inti penurunan kali ini memiliki perbedaan mendasar dengan saat tarif tahun lalu; yang pertama adalah pada lapisan valuasi dan kredibilitas, sedangkan saat ini lebih banyak didasarkan pada fundamental tradisional;

Kedua, volatilitas imbal hasil kali ini lebih menyerupai yang bersifat siklis (setelah gangguan fundamental berakhir, mudah turun kembali), bukan yang bersifat struktural (masuk ke kisaran yang lebih tinggi, dampak jangka panjang);

Ketiga, apa pun yang terjadi setelahnya, baik konflik memburuk (penetapan harga untuk resesi) maupun membaik (harga minyak turun), penurunan imbal hasil tetap layak dinantikan.

Inflasi AS naik di luar ekspektasi, pertumbuhan ekonomi AS juga naik di luar ekspektasi, menyebabkan kebijakan moneter The Fed terus diketatkan; nilai tukar dolar menguat tajam; imbal hasil obligasi pemerintah AS naik; saham AS terus turun; krisis kebangkrutan bank-bank komersial; serta pasar negara berkembang mengalami krisis mata uang dan utang.

Pertumbuhan ekonomi AS mengalami resesi di luar ekspektasi, sehingga pasar keuangan mengalami krisis likuiditas; The Fed terpaksa beralih ke pelonggaran.

Krisis energi Eropa di luar ekspektasi menyebabkan ekonomi kawasan euro terjebak dalam resesi yang mendalam; pasar global menjadi tidak stabil; permintaan luar melemah; kebijakan menghadapi dilema.

Risiko geopolitik global meningkat, hubungan Tiongkok-AS memburuk di luar ekspektasi; komoditas dan transportasi muncul faktor-faktor yang tidak terkendali; tingkat de-globalisasi semakin menguat; rantai pasok terus rusak; perebutan sumber daya terkait memburuk.

Nama laporan riset efek:《Perbandingan Penurunan Imbal Hasil Obligasi Pemerintah AS: AS-Iran vs Tarif Tahun Lalu — Wawasan Obligasi Pemerintah AS (15)》

Tanggal penerbitan untuk publik: 29 Maret 2026

Lembaga penerbit laporan: China Securities JianTou Co., Ltd.

Analis yang menerbitkan laporan ini:

Qian Wei Nomor SAC: S1440521110002

Banjir informasi dalam jumlah besar, interpretasi yang akurat, semuanya ada di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab: Song Yafang