Perubahan Besar dalam Tata Kelola DeFi

作者：Pink Brains

编译：佳欢，ChainCatcher

Dalam 12 bulan terakhir, tiga protokol DeFi besar berturut-turut meninggalkan model penguncian suara (vote-escrow, disingkat ve). Titik runtuh Pendle, PancakeSwap, dan Balancer berbeda-beda, tetapi akhirnya menghasilkan kesimpulan yang sama.

Ekonomi token ve pernah dianggap sebagai jawaban utama DeFi: mengunci token, memperoleh hak tata kelola, mendapatkan fee, dan menginsentifkan keselarasan permanen. Tanpa tata kelola terpusat. Curve membuktikan bahwa itu bisa berjalan. Dari 2021 hingga 2024, puluhan protokol menyalin model ini.

Namun sekarang, keadaannya berubah.

Dalam 12 bulan di tahun 2025, 3 protokol dengan total TVL mencapai puluhan miliar dolar menilai bahwa mekanisme ini lebih banyak mudarat daripada manfaat. Masalahnya bukan pada teorinya sendiri, melainkan pada implementasi yang nyata: tingkat partisipasi yang rendah, tata kelola yang dibajak, tokenomics penerbitan tambahan yang terus mengalir ke pool likuiditas yang rugi, serta ketika jumlah pengguna tumbuh, harga token justru terus turun.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Penyebab keruntuhan

Tim Pendle mengungkapkan bahwa meskipun pendapatan meningkat 60 kali lipat selama dua tahun, vePENDLE memiliki tingkat partisipasi terendah di antara semua model ve—hanya 20% dari pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme yang seharusnya menyelaraskan insentif ini justru menyingkirkan 80% pemegangnya. Yang benar-benar mengkhawatirkan adalah data setelah diuraikan ke per pool: lebih dari 60% pool yang menerima reward penerbitan tambahan, jika dilihat secara terpisah, ternyata rugi. Hanya sedikit pool berimbal hasil tinggi yang mensubsidi mayoritas pool yang menjadi beban. Karena hak suara sangat terkonsentrasi, arus reward penerbitan tambahan mengalir ke tempat pemegang besar berada—biasanya aset terbungkus—lalu tempat-tempat tersebut mendistribusikannya kepada pengguna akhir.

Sebagai perbandingan, tingkat penguncian veCRV Curve sekitar 50% ke atas, veAERO Aerodrome sekitar 44%, dengan rata-rata periode penguncian sekitar 3,7 tahun. Porsi 20% milik Pendle memang terlalu rendah. Dibandingkan dengan opportunity cost dana di pasar imbal hasil, insentif penguncian kurang menarik; sedangkan per Maret, Aerodrome telah mendistribusikan lebih dari $440 juta secara kumulatif kepada pemilih veAERO.

Alternatif: sPENDLE

• Periode penarikan 14 hari (atau penarikan instan dengan biaya 5%)
• Mekanisme penerbitan tambahan yang dikelola secara algoritmik (memotong sekitar 30% dari sebelumnya)
• Pendapatan pasif, hanya untuk voting pada PPP kunci (proposal inti)
• Dapat dipindahtangankan, dapat dikombinasikan, dapat dipertaruh ulang
• 80% pendapatan → buyback PENDLE

sPENDLE adalah token staking bersifat likuid yang dipatok 1:1 terhadap PENDLE. Reward berasal dari buyback yang didukung oleh pendapatan, bukan dari penerbitan tambahan yang bersifat inflasioner. Model algoritmik memotong jumlah penerbitan tambahan sekitar 30%, sekaligus mengarahkannya kembali ke pool yang menghasilkan laba. Pemegang yang masih memegang vePENDLE mendapatkan bonus loyalitas (maksimum pengali 4x, menurun dalam dua tahun mulai dari snapshot 29 Januari).

Perlu dicatat bahwa sebuah wallet yang terkait dengan Arca diam-diam mengakumulasi PENDLE senilai lebih dari $8,3 juta dalam waktu enam hari setelah pengumuman berita.

Namun tidak semua orang setuju dengan keputusan ini. Pendiri Curve, Michael Egorov, berpendapat bahwa ekonomi token ve adalah salah satu mekanisme paling kuat untuk menyelaraskan insentif dalam DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Ekonomi Token 3.0 (Burn + Staking Langsung)

Penyebab keruntuhan

veCAKE PancakeSwap adalah contoh kasus “misalokasi sumber daya yang digerakkan oleh suap” pada level buku pelajaran. Sistem voting Gauge dibajak oleh agregator seperti Convex—yang paling khas adalah Magpie Finance—yang menyerap reward penerbitan tambahan, tetapi hampir tidak memberikan kontribusi apa pun terhadap likuiditas nyata PancakeSwap.

Data sebelum penutupan sudah menjelaskan semuanya: pool likuiditas yang mengambil lebih dari 40% dari total penerbitan tambahan, tingkat kontribusinya terhadap burn CAKE kurang dari 2%. Model ve menciptakan pasar suap: agregator memeras nilai darinya, sementara pool yang sebenarnya menghasilkan fee justru kekurangan insentif.

Namun penutupan kali ini sendiri juga menuai kontroversi. Michael Egorov menyebutnya “serangan tata kelola yang paling klasik”, menunjukkan bahwa orang dalam di dalam CAKE menghapus hak tata kelola pemegang veCAKE yang ada, dan dapat memaksa token mereka untuk ter- unlock setelah voting. Salah satu pemegang terbesar PancakeSwap, Cakepie DAO, mempertanyakan voting tersebut dengan alasan pelanggaran prosedur; pada akhirnya PancakeSwap memberikan kompensasi CAKE tertinggi sebesar $1,5 juta kepada pengguna Cakepie.

Alternatif:

• 100% pendapatan fee → CAKE burn
• Tim mengelola penerbitan tambahan secara langsung
• 1 CAKE = 1 suara (tata kelola disederhanakan)
• Sekitar 22.500 CAKE/hari (target diturunkan menjadi 14.500)

Dengan menghapus pembagian pendapatan, 100% pendapatan fee dialokasikan seluruhnya untuk dibakar. Target: deflasi tahunan 4%, mencapai 20% pada tahun 2030.

Semua posisi CAKE/veCAKE yang terkunci dibuka tanpa kerugian dan disediakan jendela penebusan 1:1 selama 6 bulan. Pembagian pendapatan dialihkan ke burn; tingkat burn untuk pool kunci meningkat dari 10% menjadi 15%. PancakeSwap Infinity dan arsitektur ulang pool likuiditas diluncurkan bersamaan.

Hasil setelah beralih

• Pasokan bersih 2025 berkurang 8,19%
• Mencapai deflasi selama 29 bulan berturut-turut
• Membakar permanen 37,6 juta CAKE sejak September 2023
• Hanya pada Januari 2026, membakar lebih dari 3,4 juta
• Volume transaksi kumulatif $3,5 triliun (untuk 2025 sebesar $2,36 triliun)

Data deflasi terlihat bagus, tetapi $CAKE hingga saat ini masih berkisar di sekitar $1,60, turun 92% dari titik tertinggi historisnya.

Balancer: veBAL → penghentian bertahap (DAO + zero mint)

Penyebab keruntuhan

Kegagalan Balancer adalah runtuhnya berantai: pengambilalihan tata kelola, celah keamanan, dan kehancuran ekonomi.

Dimulai dari konfrontasi dengan paus besar. Pada tahun 2022, paus besar “Humpy” mengendalikan sistem veBAL, mengarahkan penerbitan tambahan BAL senilai $1,8 juta ke pool likuiditas CREAM/WETH yang ia kuasai dalam enam minggu. Sementara pada periode yang sama, pendapatan yang dihasilkan pool ini untuk Balancer hanya $18.000.

Kemudian serangan peretasan. Celah pembulatan dalam logika penukaran Balancer V2 dieksploitasi di beberapa rantai; sekitar $128 juta dicuri. TVL jatuh sekitar $500 juta dalam dua minggu. Balancer Labs kembali menghadapi risiko hukum yang tidak dapat ditanggung.

Alternatif:

• 100% fee → treasury DAO
• Penerbitan tambahan BAL diturunkan hingga nol
• Tetapkan buyback harga tetap untuk BAL agar ada jalan keluar
• Fokus bergeser ke: reCLAMM, LBP (pool pemandu likuiditas), stable pool
• Menyederhanakan tim melalui Balancer OpCo

Model DeFi lama yang dibangun di sekitar insentif token sedang keluar dari panggung sejarah.

Martinelli mengakui bahwa ekonomi token bermasalah, namun ia mencatat bahwa Balancer pada tiga bulan terakhir masih menghasilkan pendapatan nyata, lebih dari $1 juta:

“Masalahnya bukan karena Balancer tidak bekerja. Masalahnya adalah mekanisme ekonomi di sekitar Balancer gagal. Semuanya ini bisa diperbaiki.”

Apakah DAO yang dipangkas dengan nol insentif dapat mempertahankan TVL sebesar $158 juta, masih menjadi tanda tanya. Perlu dicatat bahwa valuasi pasar Balancer saat ini ($9,9 juta) sudah lebih rendah daripada dana treasurynya ($14,4 juta).

Mengapa model ve gagal: tiga jalur

Tiga kasus keluar di atas hanyalah gejala; akar masalah yang sesungguhnya bersifat struktural.

Analisis terbaru dari Cube Exchange menguraikan tiga jalur kegagalan model token ve.

Jalur kegagalan satu: penerbitan tambahan harus tetap bernilai. Harga token turun → nilai reward penerbitan tambahan merosot → penyedia likuiditas hengkang → likuiditas, volume transaksi, dan fee turun → memicu lebih banyak penjualan. Ini adalah death spiral klasik; CRV, CAKE, dan BAL semuanya mengalaminya.

Jalur kegagalan dua: penguncian harus nyata. Begitu token yang dikunci dapat dibungkus menjadi derivatif likuiditas (Convex, Aura, Magpie), “penguncian” kehilangan maknanya dan menciptakan celah yang dapat dimanfaatkan.

Jalur kegagalan tiga: harus ada masalah distribusi yang nyata. Model ve hanya dapat berfungsi jika protokol perlu terus memutuskan ke mana arus insentif mengalir (misalnya untuk AMM). Tanpa prasyarat ini, voting Gauge hanyalah beban mekanisme yang tidak berguna.

Tes diagnostik hanya punya satu pertanyaan: Apakah protokol memiliki masalah distribusi yang nyata dan berulang, serta apakah distribusi penerbitan tambahan yang dipimpin komunitas dapat menciptakan nilai ekonomi yang jauh lebih tinggi dibandingkan yang dipimpin tim? Jika jawabannya tidak, maka ekonomi token ve hanya menambah kompleksitas tanpa menambah nilai.

Rasio fee / penerbitan tambahan

Rasio fee / penerbitan tambahan mengacu pada nilai dolar dari fee yang dihasilkan protokol dibagi dengan nilai dolar dari reward penerbitan tambahan yang didistribusikan.

Jika rasionya lebih dari 1,0x, berarti protokol menghasilkan lebih banyak dari uang yang diperoleh dari likuiditas dibandingkan insentif yang dikeluarkan untuk menarik likuiditas. Di bawah 1,0x berarti protokol mensubsidi aktivitas perdagangan dengan rugi.

Ada detail yang terungkap saat Pendle keluar: rasio total dapat menutupi kondisi sebenarnya dari masing-masing pool. Efisiensi fee Pendle secara keseluruhan lebih dari 1,0x (pendapatan lebih besar daripada penerbitan tambahan), tetapi ketika tim menguraikan ke tiap pool, lebih dari 60% pool secara individual mencatat kerugian. Sejumlah kecil pool yang tampil kuat (mungkin pasar imbal hasil stablecoin yang besar) mensubsidi semua pool lainnya. Voting Gauge manual mengarahkan penerbitan tambahan ke pool yang menguntungkan pemilih besar, bukan ke pool yang menghasilkan fee paling banyak.

Kondisi PancakeSwap serupa, hanya tercermin dalam dimensi CAKE burn.

Kontradiksi dalam ekonomi token ve

Ekonomi token ve itu sendiri menciptakan sebuah kontradiksi: penguncian modal tidak efisien. Liquid lockers menyelesaikan masalah ini dengan membungkus token yang dikunci menjadi derivatif yang dapat diperdagangkan—tetapi ketika masalah efisiensi modal teratasi, muncul pula masalah sentralisasi tata kelola. Ini adalah paradoks di inti setiap ekonomi token ve.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan hasil yang stabil (meski terpusat). Convex memegang 53% dari semua veCRV. StakeDAO dan Yearn memiliki porsi tambahan. Tata kelola individual dimediasi melalui pemungutan suara vlCVX. Namun kepentingan Convex sangat terikat dengan keberhasilan Curve—seluruh bisnisnya bergantung pada Curve yang berjalan dengan baik. Sentralisasi ini bersifat struktural, bukan parasitis.

Kasus Balancer justru menghancurkan. Aura Finance menjadi pemegang veBAL terbesar dan lapisan tata kelola faktual, tetapi tanpa pesaing lain yang kuat, paus besar yang penuh permusuhan Humpy dapat secara independen mengakumulasi 35% dari veBAL, lalu memeras reward penerbitan tambahan dengan membatasi Gauge melalui permainan strategis.

Pada kasus PancakeSwap, Magpie Finance dan agregatornya merebut hak voting Gauge melalui suap, mengarahkan penerbitan tambahan ke pool yang hampir tidak bernilai bagi PancakeSwap.

Ekonomi token ve membutuhkan penguncian modal agar bisa beroperasi, tetapi penguncian modal tidak efisien; maka perantara muncul untuk membukanya. Dalam proses tersebut, hak tata kelola yang semula terdistribusi melalui penguncian justru terkonsentrasi kembali. Model ini secara struktural menanamkan benih agar dirinya dibajak.

Perspektif berlawanan dari Curve: mengapa ekonomi token ve tetap penting

Kesimpulan Curve adalah: jumlah token yang terus terkunci dalam veCRV kira-kira tiga kali lipat jumlah yang dapat dihilangkan oleh mekanisme burn yang setara.

Kekurangan berbasis penguncian secara struktural lebih dalam daripada kekurangan berbasis pembakaran—ia tidak hanya mengurangi pasokan, tetapi juga menghasilkan partisipasi tata kelola, distribusi fee, dan koordinasi likuiditas, bukan sekadar pemotongan pasokan.

Pada tahun 2025, DAO Curve menghapus white-list veCRV, memperluas partisipasi tata kelola. Data protokolnya juga sangat menarik:

• Volume transaksi meningkat dari $119 miliar pada 2024 menjadi $126 miliar pada 2025
• Jumlah interaksi pool meningkat lebih dari dua kali lipat, mencapai 25,2 juta transaksi
• Pangsa Curve dalam fee DEX di Ethereum melonjak dari 1,6% pada awal 2025 menjadi 44% pada Desember, naik 27,5 kali

Namun ada latar belakang penting di sini: Curve menempati posisi unik sebagai tulang punggung likuiditas stablecoin di Ethereum, dan 2025 kebetulan adalah “tahun stablecoin”. Pasar memiliki kebutuhan yang nyata dan organik terhadap likuiditas yang dipandu Gauge—penerbit stablecoin seperti Ethena secara struktural membutuhkan pool likuiditas Curve. Hal ini menciptakan pasar suap yang didasarkan pada nilai ekonomi yang nyata.

Sementara itu, tiga protokol yang keluar dari ve tidak memiliki kondisi tersebut. Nilai inti Pendle adalah perdagangan imbal hasil, bukan koordinasi likuiditas; inti PancakeSwap adalah multi-chain DEX; inti Balancer adalah pool likuiditas yang dapat diprogram. Ketiganya tidak memberikan alasan struktural bagi protokol eksternal untuk bersaing memperebutkan penerbitan tambahan Gauge-nya.

Poin kunci

Ekonomi token ve belum mati total. veCRV Curve masih berjalan (TVL 2025 sekitar $3,05 miliar, volume transaksi $126 miliar, skala crvUSD tumbuh 3 kali menjadi $361 juta). ve(3,3) Aerodrome meluas hingga lebih dari $480 juta TVL, dengan fee tahunan sebesar $260 juta.

Namun model ini hanya bekerja jika penerbitan tambahan yang dipandu Gauge menciptakan permintaan ekonomi likuiditas yang nyata. Protokol lain sedang beralih ke buyback yang didukung pendapatan, mekanisme suplai deflasi, atau token tata kelola likuiditas.

DeFi mungkin benar-benar membutuhkan seperangkat mekanisme insentif yang benar-benar baru—sesuatu yang benar-benar mengikat kepentingan protokol dan pemegangnya dalam jangka panjang.