Perang tidak hanya mendorong harga minyak naik, tetapi juga membuat harga saham Circle melambung tinggi?

Tanya AI · Bagaimana perang membentuk ulang pemahaman tentang model bisnis Circle?

Penulis artikel: Thejaswini M A

Diterjemahkan oleh**: Block uni****corn**

Pendahuluan

Ada jenis perusahaan yang justru meraih keuntungan ketika situasi dunia memburuk. Kontraktor pertahanan, raksasa minyak, perusahaan pertambangan emas. Ini semua adalah contoh yang jelas—model bisnis perusahaan-perusahaan ini dibangun di atas fondasi yang tidak stabil, dan ketidakstabilan tersebut dimasukkan ke dalam harga.

Circle semestinya tidak termasuk kategori ini. Nilai tokennya selalu tetap pada 1 dolar, seperti yang memang dirancang. Stabilitas adalah inti dari produknya. Namun, harga saham Circle justru melonjak dari 49,90 dolar pada 5 Februari menjadi kini sekitar 123 dolar—dalam waktu singkat lima minggu, sudah lebih dari dua kali lipat. Sementara itu, seluruh pasar kripto masih 44% lebih rendah dibanding puncaknya pada bulan Oktober.

Karena situasi dunia semakin bergolak, sebuah perusahaan yang produk dan desainnya bertujuan menjaga stabilitas harga justru menjadi objek perdagangan paling populer di pasar.

Saya ingin menjelaskan bagaimana semuanya bekerja, mengapa ia terlihat lebih menarik daripada yang tampak, serta apa yang diberitahukannya tentang perbedaan hakikat Circle dan produk yang saat ini dibeli pasar dengan membayar.

Apa itu Circle (tentu, kita akan membahasnya nanti)

Jika mengesampingkan promosi merek, konsep pembayaran, dan pembangunan infrastruktur, Anda akan menemukan hakikat Circle adalah: ia memegang surat utang pemerintah AS. Setiap 1 dolar USDC yang beredar didukung oleh 1 dolar surat utang pemerintah jangka pendek. Bunga dari obligasi tersebut menjadi milik Circle. Ini kira-kira setara 90% dari pendapatan perusahaan setiap kuartal. Model bisnisnya sebenarnya tidak rumit: Circle adalah reksa dana pasar uang yang menerbitkan stablecoin.

Artinya, pendapatan Circle hanya memiliki satu faktor kunci: suku bunga dana federal. Saat suku bunga tinggi, imbal hasil obligasi menjadi tinggi, sehingga untuk setiap USDC yang diterbitkan, Circle bisa memperoleh imbal hasil yang lebih besar. Saat suku bunga rendah, pendapatan pun berkurang. Segalanya yang lain adalah sekunder.

Berikut rangkaian kejadian yang menyebabkan saham memantul kembali dari titik terendah bulan Februari hingga 150%.

Sejak 28 Februari, konflik Iran telah mendorong harga minyak naik sekitar 35%. Harga minyak melewati 100 dolar berarti kekhawatiran inflasi, dan kekhawatiran inflasi berarti langkah penurunan suku bunga The Fed akan dianggap ceroboh. Menetapkan suku bunga tetap pada 18 Maret sebenarnya tidak menimbulkan kejutan. Bahkan sebelum perang meletus, FedWatch dari Chicago Mercantile Exchange (CME) sudah menunjukkan probabilitas suku bunga tetap lebih dari 90%. Yang benar-benar memengaruhi pasar adalah tata kelola untuk sepanjang tahun. Sebelum konflik meletus, pasar memperkirakan The Fed akan menurunkan suku bunga dua kali pada 2026, masing-masing 25 basis poin. Setelah konflik meletus, jumlah penurunan turun menjadi sekali, paling cepat setelah September. Probabilitas bahwa 2026 sama sekali tidak akan menurunkan suku bunga hampir meningkat dua kali lipat. Karena suku bunga akan bertahan lama pada level tinggi, imbal hasil cadangan surat utang Circle terus meningkat. Imbal hasil yang lebih tinggi berarti pendapatan yang lebih besar. Pendapatan yang lebih besar berarti harga saham yang lebih tinggi. Perang meletus, dan sebuah penerbit stablecoin justru diuntungkan. Ini benar-benar di luar ekspektasi semua orang.

Sebagai konteks, ekspektasi pesimis ketika saham Circle jatuh ke 49 dolar pada bulan Februari pada dasarnya adalah taruhan penurunan suku bunga. Pasar memperkirakan The Fed akan menurunkan suku bunga berkali-kali di 2026, yang secara langsung akan menekan pendapatan cadangan Circle. Perkiraan kasar: dengan asumsi suplai USDC saat ini sebesar 79 miliar dolar, setiap penurunan suku bunga 25 basis poin akan menurunkan pendapatan tahunan Circle sebesar antara 40 juta hingga 60 juta dolar. Dua kali penurunan suku bunga akan membuat pendapatannya turun hampir 100 juta dolar sebelum akhir tahun. Namun, perang mengubah ekspektasi itu dalam semalam. Bukan karena Circle berubah dengan sendirinya, melainkan karena latar belakang makro yang sebelumnya dianggap akan melemahkan argumen tersebut tidak lagi berlaku.

Bagaimana tekanan dimulai

Walaupun kisah suku bunga membuat saham tetap tinggi, lonjakan awal yang meledak-ledak berasal dari penataan posisi.

Sebelum Circle merilis laporan keuangan kuartal keempat pada 25 Februari, sekitar 17,8% saham beredar Circle diposisikan short. Hedge fund membangun posisi short dalam jumlah besar. Logika mereka adalah bahwa suku bunga pada akhirnya akan turun, pendapatan dari cadangan akan berkurang, dan perusahaan tersebut tidak memiliki jaminan pendapatan minimum yang tidak bergantung pada suku bunga. Dari sudut pandang fundamental, klaim ini tampak masuk akal. Setelah itu, Circle mengumumkan laba per saham (EPS) sebesar 0,43 dolar, lebih tinggi dari ekspektasi pasar yang umum sebesar 0,16 dolar. Pendapatan sebesar 770 juta dolar, lebih tinggi dari perkiraan 749 juta dolar. Volume perdagangan USDC on-chain pada kuartal tersebut mendekati 1,2 triliun dolar, naik 247% dari tahun ke tahun. Short covering. Harga saham melonjak 35% dalam satu hari perdagangan. Menurut estimasi 10x Research, hedge fund kehilangan sekitar 500 juta dolar dalam sehari karena posisi short mereka. Setelah itu, perang short makin memanas, berlanjut mengikuti kabar baik dari laporan keuangan.

Masalah Coinbase

Berikut adalah bagian yang tidak ikut masuk ke narasi kenaikan.

Pendapatan bersih Circle pada 2025 adalah kerugian 70 juta dolar, bukan keuntungan. Kinerja kuartal keempat sangat baik, tetapi kinerja sepanjang tahun tidak memuaskan. Untuk memahami penyebabnya, Anda perlu mengerti protokol Coinbase—ini adalah kunci terpenting dalam bisnis Circle yang sekaligus paling mudah diabaikan.

Ketika USDC pertama kali diluncurkan pada 2018, Circle dan Coinbase membentuk aliansi gabungan untuk mengelolanya. Aliansi tersebut dibubarkan pada 2023, dan Circle sepenuhnya mengendalikan penerbitan USDC. Namun, Coinbase mempertahankan sebagian pembagian pendapatan.

Coinbase mengambil 100% pendapatan dari cadangan USDC yang dipegang di platformnya, lalu membagi sisanya dengan Circle dengan perbandingan 50:50. Pada 2024, pengaturan ini mengalihkan 908 juta dolar dari total biaya distribusi Circle sebesar 1,01 miliar dolar langsung kepada Coinbase. Kurang lebih, untuk setiap 1 dolar pendapatan yang diperoleh, 54 sen mengalir ke perusahaan yang tidak menerbitkan token dan tidak menangani cadangan. Pada awal 2025, porsi total suplai USDC yang dimiliki Coinbase mencapai 22%, lebih tinggi dari 5% pada 2022. Semakin banyak USDC tumbuh di platform Coinbase, semakin besar juga pendapatan Circle.

Protokol tersebut diperpanjang secara otomatis setiap tiga tahun, sehingga Circle tidak bisa keluar sepihak. Hasil negosiasi ulang berikutnya akan langsung memengaruhi marjin keuntungan Circle. Pada kuartal keempat 2025, biaya distribusi saja sudah mencapai 461 juta dolar, naik 52%. Bagian dari kerugian bersih 70 juta dolar sepanjang tahun disebabkan oleh pengeluaran insentif ekuitas sekali saja setelah IPO sebesar 424 juta dolar, yang membuat kerugian tercatat terlihat lebih buruk daripada kondisi bisnis aktual. Namun, bisnis inti Circle tetap menghadapi masalah biaya struktural, dan kondisi lingkungan suku bunga apa pun tidak dapat sepenuhnya menyelesaikan masalah ini.

Pasar sedang memberi harga Circle sebagai infrastruktur. Tetapi laporan laba rugi menunjukkan bahwa ia adalah perusahaan perdagangan suku bunga, dengan biaya distribusi yang mahal. Dua pandangan ini bisa sama-sama benar, hanya saja cara penilaiannya berbeda. Saat ini, pasar sedang membeli versi terbaik dari kedua pandangan tersebut sekaligus.

Apa yang membuat ini bukan sekadar perdagangan makro?

Suplai USDC baru-baru ini mencapai 79 miliar dolar, sebuah rekor tertinggi sepanjang masa, sementara seluruh pasar kripto turun 44% dari puncaknya pada bulan Oktober. Penyimpangan ini layak diperhatikan. Aset spekulatif biasanya ikut turun ketika pasar melemah. Alasan USDC terus tumbuh adalah karena orang menggunakannya untuk memindahkan dana, bukan menyimpannya sebagai alat spekulasi. Pada masa konflik Iran, permintaan USDC meningkat tajam di kawasan Timur Tengah karena sistem perbankan tradisional menjadi tidak dapat diandalkan. Saat kanal pembayaran normal terputus, orang menggunakan USDC untuk transfer remitansi dan transfer lintas negara. Inilah wujud infrastruktur pembayaran saat mendapat tekanan: penggunaan meningkat, bukan menurun.

Data perdagangan juga mendukung hal itu. Hanya pada bulan Februari, volume perdagangan USDC yang disesuaikan mencapai sekitar 1,26 triliun dolar, sementara pada periode yang sama volume perdagangan USDT adalah 514 miliar dolar. Meski kapitalisasi pasar Tether masih setinggi 184 miliar dolar, kapitalisasi pasar USDC hanya 79 miliar dolar. Dari sisi total suplai, kesenjangan di antara keduanya sangat besar. Tetapi kini, volume perdagangan USDC sudah melampaui USDT.

Suplai yang terparkir (dormant supply) dan penyelesaian yang aktif (active settlement) adalah dua konsep yang berbeda. Yang pertama merujuk pada tempat orang menyimpan dana, sedangkan yang kedua merujuk pada dana yang digunakan ketika orang perlu memindahkan nilai.

Druckenmiller minggu ini mengemukakan pandangan yang cukup mencerahkan. Dalam wawancara Morgan Stanley yang direkam pada 30 Januari dan dipublikasikan sebelumnya, ia mengatakan bahwa ia memperkirakan sistem pembayaran global di masa 10 sampai 15 tahun ke depan akan berjalan berbasis stablecoin, serta menyebut kripto sebagai “sebuah solusi yang sedang mencari masalah”. Investor makro yang paling berpengaruh saat ini membagi dunia kripto menjadi dua secara tajam: stablecoin adalah infrastruktur yang tak terhindarkan, sementara yang lainnya masih mencari alasan untuk keberadaannya. Narasi seperti inilah yang menjadi landasan teoretis untuk pandangan bullish terhadap kripto.

Taruhan pada infrastruktur

Aset yang ditokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1,5 miliar dolar pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar saat ini. Banyak produk, termasuk BlackRock’s BUIDL (reksa dana obligasi pemerintah tokenized, saat ini memegang lebih dari 2 miliar dolar aset), bergantung pada USDC untuk proses langganan, penebusan, dan penyelesaian. Prediksi pasar bahwa volume transaksi yang diproses pada 2025 melebihi 22 miliar dolar, terutama diselesaikan dengan USDC. Hanya Polymarket saja. Visa sekarang mendukung lebih dari 130 kartu yang terkait stablecoin di lebih dari 50 negara, dengan volume penyelesaian tahunan sekitar 4,6 miliar dolar.

Skala aset yang ditokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1,5 miliar dolar pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar. Banyak produk semacam ini, termasuk BlackRock’s BUIDL (reksa dana Treasury tokenized, saat ini asetnya lebih dari 2 miliar dolar), bergantung pada USDC untuk proses langganan, penebusan, dan penyelesaian. Prediksi pasar bahwa volume transaksi pada 2025 melebihi 22 miliar dolar, dengan sebagian besar diselesaikan menggunakan USDC. Hanya Polymarket yang mencapai target tersebut. Visa saat ini mendukung lebih dari 130 jenis kartu yang terikat stablecoin di 50 negara, dengan volume penyelesaian tahunan sekitar 4,6 miliar dolar.

Circle juga sedang membangun infrastruktur di bawah semua ini. Jaringan pembayaran Circle menghubungkan 55 institusi keuangan, dengan volume transaksi tahunan sebesar 5,7 miliar dolar, sehingga bank dan penyedia layanan pembayaran dapat memindahkan USDC lintas negara dan menukarkannya langsung menjadi mata uang lokal. Blockchain Layer-1 milik Circle sendiri, Arc, ditujukan untuk sepenuhnya mendukung lapisan institusional. Infrastruktur penyelesaiannya tidak bergantung pada Ethereum atau Solana. Meski skala Ethereum dan Solana saat ini belum cukup besar untuk memengaruhi pendapatan, keduanya tetap merupakan investasi strategis untuk masa depan guna menghadapi kemungkinan penurunan suku bunga di masa mendatang.

Lapisan AI meski nilainya lebih kecil, struktur yang dibangunnya justru cukup berarti. Data yang dirilis oleh kepala global pemasaran Circle pada bulan Maret menunjukkan bahwa selama sembilan bulan terakhir, agen AI telah menyelesaikan 140 juta pembayaran, dengan total nilai 43 juta dolar. Dari jumlah itu, 98,6% transaksi diselesaikan dengan USDC, dengan nilai rata-rata per transaksi sebesar 0,31 dolar. Saat ini sudah ada lebih dari 400.000 agen AI yang memiliki daya beli. Meski angkanya masih kecil, arah perkembangannya tidak boleh diabaikan. Jika agen AI perlu saling membayar dengan frekuensi sangat tinggi dan nominal yang sangat kecil (di bawah 0,25 dolar) untuk menghitung, biaya akses data, dan panggilan API, maka mereka memerlukan metode pembayaran yang bisa menyelesaikan secara instan dan tanpa biaya. Circle meluncurkan Nanopayments untuk tujuan itu. Nanopayments menyediakan transfer USDC tanpa biaya Gas serendah 0,000001 dolar, transaksi di-paketkan off-chain, dan diselesaikan dalam bentuk batch. Testnet saat ini sudah mendukung 12 blockchain, termasuk Arbitrum, Base, dan Ethereum.

Inilah harga per saham 123 dolar yang saat ini dibayar pasar untuk Circle. Perusahaan ini berada di posisi inti untuk keuangan tokenisasi, bisnis agen kecerdasan buatan, pembayaran lintas negara, dan pasar prediksi, serta mendapat keuntungan dari dorongan regulasi dari “GENIUS Law” dan “CLARITY Law” yang berpotensi disahkan sebelum musim panas. Target price yang diberikan Bernstein adalah 190 dolar, Clear Street memberikan target price 136 dolar, sementara Seaport Global—yang paling disukai Wall Street untuk Circle—memberi target price 280 dolar.

Rasa tegang yang tak kunjung hilang

Di sini, saya ingin berbicara dengan jujur tentang satu hal yang sering diabaikan oleh pandangan bullish.

Profitabilitas Circle bergantung pada lingkungan suku bunga yang tinggi. Tapi ini bukan rencana jangka panjang. The Fed pada akhirnya akan menurunkan suku bunga. Saat itu, imbal hasil obligasi pemerintah yang menopang USDC akan turun, dan pendapatan bunga Circle pun akan ikut berkurang.

Circle sepenuhnya menyadari itu. Perusahaan terus memperluas bisnis seperti biaya transaksi, layanan perusahaan, jaringan pembayaran, dan Arc. Bisnis-bisnis ini tidak membutuhkan lingkungan suku bunga untuk bekerja. Namun, saat ini pendapatannya masih nyaris tidak berarti. Pendapatan dari cadangan tetap menjadi yang paling penting.

Jadi Anda memiliki dua kondisi duduk di atas saham yang sama, tetapi keduanya bukan investasi yang sama.

Argumen infrastruktur menganggap USDC sedang menjadi saluran pembayaran yang sesungguhnya. Ia tunduk pada regulasi, transparan, dan semakin terintegrasi ke sistem keuangan tradisional, sehingga dampaknya tidak terpengaruh oleh fluktuasi suku bunga. Argumen ini didukung oleh data—seperti volume transaksi, konsolidasi institusional, pandangan Druckenmiller, serta penilaian M.G.I.R.E. yang menyebut stablecoin sebagai lapisan dasar infrastruktur keuangan global. Jika argumen ini benar, maka valuasi Circle tampak rendah apa pun lingkungan suku bunganya, karena potensi pasarnya mencakup seluruh sistem pembayaran global.

Argumen perdagangan suku bunga berpendapat bahwa Circle adalah perusahaan yang bertaruh pada suku bunga jangka panjang yang tetap tinggi, dan harga sahamnya sudah mencerminkan ekspektasi bahwa The Fed tidak lagi akan memangkas suku bunga secara besar-besaran. Jika argumen ini menjadi pendorong harga saham, maka setiap persentase penurunan suku bunga yang akhirnya dilakukan The Fed akan menjadi hambatan, sementara harga sahamnya saat ini sudah melampaui tingkat yang didukung oleh fundamental pada suku bunga normal.

Dua pandangan ini sama-sama sudah tercermin dalam harga. Perang membuat pasar sulit menentukan pihak mana yang sebenarnya lebih diuntungkan.

Mungkin poin paling penting untuk memahami CRCL saat ini bukan apakah ia bisa naik ke 190 dolar, melainkan Anda sedang berinvestasi dalam infrastruktur, atau berinvestasi pada pengganti imbal hasil obligasi pemerintah yang lebih pandai mempromosikan dirinya sendiri. Yang pertama cocok untuk dipegang jangka panjang, sedangkan yang kedua akan langsung menjadi tidak berarti pada saat Jerome Powell mengubah pendiriannya.

Sejauh ini, perang membuat keduanya masih bisa bertahan. Minyak memainkan peran kunci, dan nilai sesungguhnya perusahaan ini berada di suatu celah di antara dua kondisi tersebut: ia sudah menemukan cara menciptakan mata uang internet berdenominasi dolar, tetapi sekarang harus memikirkan bagaimana ia bisa bertahan saat imbal hasil dolar tidak lagi mencapai 5%.

Jika Anda merasa artikel ini bagus, Anda bisa memberi tanda bintang pada Block unicorn dan menambahkannya ke desktop.

Informasi dalam artikel ini hanya untuk tujuan panduan umum dan informasi. Konten artikel ini dalam kondisi apa pun tidak boleh dianggap sebagai nasihat investasi, bisnis, hukum, atau perpajakan. Untuk keputusan pribadi apa pun yang dibuat berdasarkan artikel ini, kami tidak bertanggung jawab. Kami sangat menyarankan Anda melakukan riset sendiri sebelum mengambil tindakan apa pun. Meskipun segala upaya telah dilakukan untuk memastikan semua informasi yang disajikan di sini akurat dan terbaru, masih mungkin terjadi kelalaian atau kesalahan.