问AI · 康方生物为什么屡次低于市场预期的收入？

**26年3月，康方生物公布2025年报：实现收入30.56亿元，同比增长43.9%。**去年BD授权收入只有2320万元，也就是说公司的收入几乎全部来自实打实的卖药。

在2025年上、下半年，康方的营收分别为14.12亿元16.44亿元。进医保后产品降价近70%，这份收入已经很不容易。但市场对康方有着更高的期待。此前，野村国际证券预计，康方生物2025年收入约为33亿元，东吴证券则预计为36.72亿元。

这种“低于预期”的叙事，在康方身上不是第一次上演。2024年，公司两款核心双抗产品依沃西单抗、卡度尼利单抗放量不及预期，当时市场普遍认为这是新药进医保的阵痛期，到2025年公司的销售收入就会大幅增长。

投资者对康方的高期待，归根结底还是因为康方身上的“偶像包袱”太重了。毕竟，康方的PD-1/VEGF依沃西单抗是首个头对头战胜K药的，既然在临床数据上对标“全球药王”，放量速度也理应势如破竹。

在2025年业绩交流会上，康方生物董事长夏瑜对投资者放话：“百年康方是我们的向往和目标，因此我们从来都没有懈怠。”

康方进入“医保元年”

康方将2025年定义为“医保元年”，**公司5款产品、12个适应症全部都被纳入医保目录中，**在医保谈判全线告捷。医保给康方带来怎样的经营效果？从进院情况来看，康方的表现应该是超出预期的。2026年初夏瑜定下的目标是：希望在年底覆盖2000家以上医院。

在这次的业绩交流会上夏瑜介绍，**目前康方已经有了一支1500人的商业化团队，两款双抗已经覆盖超3000家医院。**准入方面康方是下了功夫的，随着商业化规模扩张，销售费用率也持续下降。

说康方销售表现超出预期，是因为要考虑医保降价因素。依沃西单抗和卡度尼利单抗降价幅度分别约为68%和70%，这意味着销售量需要有4-5倍的增长才能维持营收水平。康方没有公布这两款双抗产品的具体销量，但总营收增长43.9%，已经能够说明公司产品进入医保后实现了大幅放量。

收入达不到机构的预期，一部分原因在适应症上。去年康方的营收主要靠卡度尼利单抗的二线宫颈癌、依沃西单抗的EGFR -TKI耐药非鳞状非小细胞肺癌这两个适应症。而更大的适应症如卡度尼利单抗治疗一线胃癌、一线宫颈癌，以及依沃西单抗治疗PD-L1阳性一线肺癌这些在2025年底才通过医保谈判，今年有望继续放量。夏瑜也提到，这几个大适应症进医保，将为公司2026年的放量打下基础。

具体销售额会达到多高，康方没有给出官方的业绩指引。目前康生生物股价处于历史高位，如果年内没有依沃西单抗在美国获批之类的强刺激，市场不知道会如何兑现2026年的业绩。

针对大家都关注的依沃西单抗OS数据到底何时出炉，夏瑜表示：这需要耐心等待，因为临床研究都是 event driven（事件驱动），“我们一定要在最好的场合发布这个万众瞩目的数据，同时积极配合监管审批，静待花开”。

还需加快脚步

2025年康方亏损11.41亿元，同比扩大56%，其中很大一部分亏损来自于股票价值变动。康方与Summit达成合作时，还顺手入股了Summit公司。2025年Summit股价下跌，康方账面上记了3.24亿元的股权投资损失。

另一方面的开支增长主要是研发投入。**2025年，公司研发费用15.75亿元，同比增加24.6%。**这些钱都花在了刀刃上，目前，康方围绕肿瘤、自免、代谢等领域，布局了50余项创新项目。夏瑜预计，未来五年，康方将有10余款新产品上市、超过25个新适应症上市。

值得一提的是，康方的不少管线含金量都很高。比如，全球唯一进入实体瘤三期临床的CD47单抗，全球首创ILT2/ILT4/CSF1R三抗新药 AK150、靶向Aβ和BBB的双抗新药AK152、全球首创IL-4Rα/ST2双抗自免双抗AK139。这些都需要投入巨额研发费用，注定了康方要承受更大的风险。

好在康方手里的现金依然充裕，目前公司账上还有超90亿元现金。在业绩会上夏瑜霸气发言：“在中国，研发的全面性、成果方面，康方说第二，很难有人说第一。”

虽然有领先优势，但康方和竞争对手的差距并不是很大。例如最有价值的PD-1/VEGF双抗，追兵已近在咫尺，三生国健、普米斯、荣昌生物等公司的同类产品也已进入三期临床。

随着越来越多同靶点产品成功出海、进入后期临床阶段，依沃西想保住定价权和市场份额，没那么容易了。尤其是看中中国PD-1/VEGF的外资企业越来越大牌，相较之下，康方的合作伙伴Summit就显得单薄一些。面对国际巨头，康方需要加快脚步，用硬核数据站稳脚跟。

撰稿丨方涛之

编辑丨江芸 贾亭

运营｜廿十三

插图｜视觉中国

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