Mengimplementasikan komersialisasi, mengapa XiaoMa Smart Behavior masih belum mendapatkan pembayaran

小马智行-W（02026.HK）（PONY.US） Laporan keuangan tahunan 2025 dirilis tepat waktu.

Dari data permukaan, ini adalah catatan yang “menggembirakan”: pendapatan tumbuh stabil, kerugian menyusut tajam, komersialisasi terus didorong, bahkan terlihat tanda-tanda bisnis layanan perjalanan mengemudi otomatis yang mulai meledak dengan lebih cepat. Namun, yang bertolak belakang dengan fundamental adalah bahwa setelah laporan keuangan dirilis, harga saham justru mengalami koreksi.

Per 27 Maret, harga saham Xiaoma Zhixing di Bursa Efek Hong Kong ditutup pada 74,6 HKD, turun hampir 18% dibanding sebelum rilis laporan keuangan, dan saham AS pada hari yang sama turun 14,66%.

Di balik itu, bukan sekadar “kinerja tidak sesuai ekspektasi”, melainkan penyesuaian ulang yang dilakukan pasar terhadap logika penilaian perusahaan pengemudi otomatis.

Komersialisasi mulai “berjalan”

Mari lihat metrik keuangan inti terlebih dahulu. Pada 2025, Xiaoma Zhixing mencatat total pendapatan sebesar 90,001 juta dolar AS, naik 20% YoY; margin laba kotor meningkat menjadi 15,7%, struktur profitabilitas membaik. Namun yang lebih layak diperhatikan adalah sisi kerugian. Dalam format GAAP, perusahaan mengalami rugi bersih sepanjang tahun sebesar 76,758 juta dolar AS, menyempit 72,1% YoY, sehingga tekanan operasi secara keseluruhan secara signifikan mereda. Meskipun dalam format non-GAAP rugi masih melebar, hal ini lebih banyak berasal dari peningkatan investasi yang berkelanjutan pada riset dan ekspansi komersial; pada dasarnya, ini tetap merupakan jalur khas perusahaan tahap pertumbuhan.

Yang benar-benar memperlebar jarak adalah perubahan struktur bisnis. Layanan perjalanan dengan pengemudi otomatis menjadi sorotan terbesar: pendapatan tahunan naik 128,6% YoY; pendapatan tarif penumpang meningkat mendekati 4 kali; skala pesanan dan penetrasi pengguna meningkat secara bersamaan. Ini berarti Xiaoma Zhixing tidak lagi hanya “validasi teknologi”, tetapi mendapatkan permintaan yang berkelanjutan di pasar nyata. Di saat yang sama, bisnis truk tetap dipacu dengan stabil: lisensi teknologi dan jumlah pengiriman domain controller meningkat secara nyata, dan beberapa lini bisnis mulai membentuk sinergi.

Dari sisi keuangan dan struktur bisnis, Xiaoma Zhixing sedang beralih dari “perusahaan teknologi” menjadi “perusahaan teknologi berbasis operasi”.

Model bisnis L4 mulai terbukti

Jika data keuangan mencerminkan tren, maka metrik operasional justru lebih bermakna sebagai tanda titik belok.

Per Maret 2026, ukuran armada taksi otonom Xiaoma Zhixing telah menembus 1.400 unit, berada pada posisi terdepan secara global, dan menjadi satu-satunya perusahaan saat ini yang berhasil menjalankan operasi penagihan penuh tanpa awak di empat kota tingkat pertama Beijing, Shanghai, Guangzhou, dan Shenzhen.

Yang lebih penting lagi adalah terobosan pada model profitabilitas. Perusahaan telah mewujudkan “profitabilitas per sepeda/armada yang sepenuhnya positif di seluruh kota” di Guangzhou dan Shenzhen. Khususnya di Shenzhen, volume pesanan per bulan meningkat dengan cepat, dan pendapatan rata-rata per unit per hari mencetak rekor tertinggi. Artinya apa? Artinya jawaban nyata untuk masalah paling inti dalam pengemudi otomatis L4—“apakah bisa menghasilkan uang”.

Sebelumnya, industri lebih banyak berhenti pada tahap pengujian, subsidi, dan demonstrasi, sedangkan Xiaoma Zhixing sedang membuktikan bahwa dalam kota-kota tertentu dan kondisi kepadatan tertentu, pengemudi otomatis sudah memiliki kemungkinan siklus bisnis komersial yang tertutup secara mandiri.

Berdasarkan hal tersebut, perusahaan mulai mempercepat ekspansi. Di dalam negeri, kota-kota baru tingkat pertama seperti Hangzhou dan Changsha terus mulai diterapkan; di luar negeri, penataannya lebih beragam—pasar seperti Singapura dan Kroasia turut didorong. Targetnya pada akhir 2026 mencakup lebih dari 20 kota di seluruh dunia, dengan ukuran armada menembus 3.000 unit. Bisa dibilang, Xiaoma Zhixing telah beralih dari tahap “memvalidasi model” ke tahap “menyalin model”.

Apa yang dikhawatirkan pasar

Model bisnis mulai terwujud, tetapi problemnya justru ada di sini—semakin dekat dengan komersialisasi, pasar justru semakin berhati-hati. Terkait melemahnya harga saham, ada beberapa alasan utama di baliknya.

Pertama, adanya perdebatan kualitas profitabilitas. Penyempitan kerugian yang signifikan dalam format GAAP sebagian berasal dari perubahan nilai wajar aset keuangan yang bersifat transaksi, bukan sepenuhnya didorong perbaikan dari bisnis inti; sementara itu, dalam format non-GAAP, kerugian operasi inti masih terus melebar.

Hal ini memicu perbedaan pendapat di pasar mengenai apakah “titik balik profitabilitas” benar-benar telah tiba.

Kedua, penekanan pada valuasi industri secara keseluruhan. Pengemudi otomatis masih berada dalam periode investasi berat; dalam jangka pendek sulit mewujudkan profitabilitas industri secara luas. Di tengah penurunan saham teknologi global dan turunnya risk appetite, perusahaan seperti “investasi tinggi + siklus panjang” lebih mudah dinilai ulang.

Ketiga, faktor likuiditas dan sentimen yang memperbesar dampak. Sebagai perusahaan yang durasi listing-nya belum lama, penetapan harga pasar belum stabil; setelah laporan keuangan dirilis, perbedaan ekspektasi lebih mudah dibesar-besarkan, memicu perdagangan terkonsentrasi, sehingga memperparah volatilitas.

Terakhir, adanya pertarungan antara ekspansi dan ritme pencapaian profit. Perluasan armada yang cepat dan dorongan yang berjalan bersamaan di dalam maupun luar negeri berarti belanja modal terus berlanjut. Pasar mulai lebih fokus pada masalah yang nyata: jika pertumbuhan skala menanjak, apakah realisasi profit akan tertunda?

Jika hanya melihat harga saham jangka pendek, laporan keuangan ini tampaknya “tidak terlalu mengesankan”; tetapi jika memperpanjang horizon, maknanya justru menjadi lebih jelas. Xiaoma Zhixing sedang menyelesaikan sesuatu yang lebih penting—mengubah pengemudi otomatis dari “bisa berjalan” menjadi “bisa menghasilkan uang”.

Dengan ukuran armada, cakupan kota, dan kemampuan profitabilitas per unit yang semuanya menembus terobosan secara bersamaan, pada intinya itu sedang menjelaskan logika komersial industri. Penyesuaian jangka pendek di pasar modal lebih mirip evaluasi ulang terhadap ritme, bukan penolakan terhadap arah.

Dalam jangka menengah-panjang, begitu efek skala mulai dilepaskan secara bertahap dan efisiensi operasi terus dioptimalkan, logika valuasi perusahaan pengemudi otomatis juga akan beralih dari “menceritakan kisah” menjadi “melihat arus kas”. Dan mungkin inilah nilai sesungguhnya dari laporan keuangan Xiaoma Zhixing.

(Penanggung jawab redaksi: Wang Zhiqiang HF013)

     【PENAFIAN】 Artikel ini hanya mencerminkan pandangan penulis sendiri, dan tidak berhubungan dengan Hexun. Situs Hexun bersikap netral terhadap pernyataan dan penilaian dalam artikel ini, serta tidak memberikan jaminan apa pun secara tersurat maupun tersirat mengenai akurasi, reliabilitas, atau kelengkapan konten yang terkandung di dalamnya. Pembaca hanya diminta sebagai referensi, dan mohon menanggung seluruh tanggung jawab sendiri. email: news_center@staff.hexun.com

Laporkan