Perbedaan Skala Asli dan Palsu: Siapa yang Benar-Benar Menjadi "Sang Raja" di Pasar Konsultan Pembeli?

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中国经营报から転載

中经记者 孙汝祥、夏欣、北京、上海、广州报道

ファンド投資顧問（投顾）試行はすでに第7年目に入り、試行機関は60社となっている。この新興市場の「トップ」は誰？

機関が「自己申告」する規模データやランキングは、自社に有利な基準を選び、選択的に開示することになるのか？

市場に統一された権威ある統計基準が欠けている場合、投資家の意思決定や業界の発展にどんな不利な影響をもたらすのか？

買い手側投顾市場の「基礎インフラ」として、統一された統計標準、口径はどの主体が共同で構築すべきか？実現可能な導入プロセスは何か？

これらの問題は投資家だけでなく、投顾の実務従事者も悩ませている。そして、規模の口径をめぐる争いの背後には、より重要な業界価値の方向性の問いがあるのだろうか。つまり、それは「資金の集約」という規模ゲームなのか、それとも「顧客口座の健全度」という真の反映なのか？

規模統計の口径が不一致であることは、もはやデータ比較の技術的問題にとどまらず、買い手側投顾が「顧客を中心にする」という初心を本当に実現できるかどうかにも関わる。

上記の問題をめぐって、『中国经营报』の記者は、業界の複数の専門家および機関の責任者に深く取材し、現在の買い手側投顾の規模統計における多様な口径を整理し、ランキングの違いの背後にある業務ロジックを分析し、統一された会計基準の実行可能な道筋を探った。

異なる投顾規模口径の違いはどこにある？

「規模」が買い手側投顾市場の注目の焦点になるにつれて、市場にはあるにもかかわらず、規模統計の口径がなかなか統一されない状況が見られる。

南開大学 金融发展研究院の院長 田利辉は、「現在市場の主流口径には少なくとも3種類ある」と述べた。最も狭義の「基金投顾（ファンド投資顧問）の業務運用資産規模」、より広義の「買い手側投顾の契約資産規模」、そして最も広範な「ウェルスマネジメントの顧客資産規模」だ。

「業界では『買い手側投顾の規模』について、少なくとも3種類のよくある口径がある。しかしこれらの口径が測っているのは同じことではない。したがって、『定義＋時点』を同時に開示する必要があり、そうして初めて比較可能になる」と西南财经大学 中国金融研究院の院長 罗荣华は述べた。

罗荣华は、3つの口径のうち、サービス資産規模／投顾保有規模とは、投顾の戦略枠組みに基づいて実際に運用・継続的にモニタリングし、売買（調整）やサービスの記録が行われた資産規模を指すとした。この口径は「実際に運用している資産」に最も近く、投顾機関が本当に負っている管理責任を最もよく反映する。

「カバー資産／到達資産規模は誤読されやすい。というのも、顧客がある種の契約や紐付けを完了するだけで、顧客名義の資産が投顾戦略を購入していなくても、あるいは組み合わせ管理に組み込まれていなくても、統計に計上される可能性があるからだ」と罗荣华は述べた。この口径は「潜在的なサービスプール」に近く、実際の投顾規模と直接同一視すべきではない。

「運用中」と「カバー」の間に位置するのが契約資産規模で、顧客が投顾の委託契約書に署名した後に、投顾サービスの対象範囲に組み込まれる資産を指す。異なる機関は「契約後に実際に戦略を実行するのか、実行されない部分をどう扱うのか」で差が出る可能性があり、「運用中／保有」と比べて比較可能性が弱い。

加えて罗荣华によれば、一部の投顾機関はサービスする顧客数、特に高純度個人（高净值）顧客の人数を、自らの規模を表す指標として用いる可能性もある。顧客数は、市場へのカバレッジ、サービスの広がり、市場での地位を示せるためだ。

監督当局の観点では、田利辉と罗荣华はともに、監督機関は主にファンド投顾の「サービス資産規模」口径を採用していると述べている。

例えば、中国証券監督管理委員会（证监会）の公式サイトでは、2021年7月時点でファンド投顾のサービス資産がすでに500億元を超え、サービスを受ける投資家が約250万口であることを別々に開示している。さらに2023年3月時点では、ファンド投顾のサービス資産規模は1464億元、顧客総数は524万口。

伝えられるところによれば、2021年に中国基金業協会は『公募基金投资顾问业务数据报送接口规范（公募ファンド投資顧問業務データ提出インターフェース規範）』を発行した。その中で、投顾規模は「契約顧客が契約したファンド投顾サービスの金額」を計算根拠とする。つまり、投顾サービス契約に基づき開設され、投顾サービスを受けるために用いられるファンド取引口座に対応する資産規模であり、管理型と非管理型の規模を含む。

機関は規模を選択的に開示して水増しするのか？

監督当局の観点からは、投顾規模の全体的な統計口径は明確である。しかし統一された情報開示（信披）基準がないため、市場で開示されている投顾規模には、一部機関による「自分流」のケースが少なくない。

「現在の業界の主流の主要口径と監督口径は、ともに受託管理の公募ファンドの組み合わせ（コンビネーション）を中心にしており、非組み合わせ型の代理販売規模や顧客口座の総資金量は含まれない。しかし異なる機関が対外的に規模を開示するとき、確かに口径が一致しない現象がある」と北京大学 博雅特聘教授 田轩は述べた。なお一部の機関は、顧客のフル委託口座における投顾組み合わせに組み込まれていない遊休資金、または助言提案のみで実際の調整売買が行われていない口座もAUM（資産管理規模）に計上してしまい、統計が歪む。さらに別の機関は、契約していない顧客の過去の取引データをまとめて「潜在AUM」に計上し、真のサービス境界を曖昧にしている。

田利辉も、不機関が開示するときには、実際に口径を選択的に使用する現象があると考えている。例えば、従来型の代理販売やフル権限委託の資産管理規模を投顾規模に混ぜ込むことで、ある程度、実際のサービス境界を拡大してしまうことがある。

「業界が急速に拡大する過程では、異なる機関が対外開示する口径を統一できず、あるいはサービス規模を水増しすることがあり得る。主な理由は、投顾規模と代理販売規模が混同されることだ。一部機関の対外的な宣伝では、従来の代理販売における保有量を、投顾サービス規模として包装する可能性がある」と盈米基金の董事长 肖雯は強調する。真の買い手側投顾には、明確な投顾サービス契約と課金メカニズムが必要であり、単に商品の販売だけではない。

罗荣华は、口径を選択的に採用したり、規模を水増しするリスクが確かに存在すると述べた。もし機関が対外的に「カバー資産／契約資産」だけを開示し、「実際に運用している／保有規模」と実行比率を同時に開示しなければ、外部はその投顾の実行度を過大に見積もる可能性がある。したがって、より堅実な開示方法は、少なくとも2組の数字を同時に提示することだ。すなわち「実際に運用している／保有規模」。そして「契約資産と、その中で実際に実行される戦略の比率」であり、統計方法と時点も明確にするべきだ。

「買い手側投顾の規模統計は、サービスの本質に立ち返るべきだ。現在の業界における口径の混乱の核心原因は、製品規模をサービス規模と同一視している点にある。しかし両者には本質的な違いがある。製品規模は『資金の集約』であり、サービス規模は『専門能力の発現』だ」と上海秩汇科技の創始者、董事长 兼 CEO 徐海宁は言い切った。真の買い手側投顾規模は「フル権限委託、専門サービス、顧客の支払い」という中核業務に焦点を当てるべきであり、単なる資金の積み上げではない。

『中国经营报』が入手した関連データによると、2024年末時点で、盈米基金のストック規模は398.58億元、蚂蚁投顾は273億元で、1位と2位に並ぶ。証券会社の中で上位なのは華泰证券（180.79億元）、中金财富（173.76億元）、东方证券（153.71億元）。公募系で上位は南方基金（87.9億元）。

さらに盈米基金のデータによれば、2025年末時点で、同社の投顾規模は510億元を超える。華泰证券の2025年中間報告は、2025年6月末時点でファンド投顾業務規模が210.37億元であることを示している。

一方、2025年中から2026年初にかけて、順次、証券会社が投顾の保有規模が1千億元を突破、あるいは1千数百億元に達することを開示している。

専門家は分析している。「1千億元規模」のデータには、その中に「代理販売」の成分が含まれるだけでなく、「保有残高」を「累計残高」で代替している可能性もある。

「『保有残高』とは、いまもなおあなたのサービスを選び続けている顧客の現存規模を指す。『累計残高』は、これまでの数年分の残高をすべて合算し、このデータを『保有残高』だと言っている。だから規模は当然大きくなる」と上記の関係者は明かした。実際には、監督当局の提出口径要件に従って計算すると、全市場の投顾業務規模総計は概ね2000億元を超える程度だという。

では問題である。市場で膨らんだこれらのデータについて、監督当局はまったく把握していないのだろうか？なぜ介入しなかったのか？

「監督当局の感度からして、知らないはずはない。ただ、なぜ介入しなかったのか、なぜ表明もしなかったのかは、この成長が容易ではない業界を守る必要があるのかもしれない。転換の難しさは周知の通りであり、機関が転換に向けた動きを取ることは、何もしないよりは強い。転換に参加する機関が増えるよう導くことは、業界にとっても結局は良いことだ」と上記の関係者は推測した。

ランキングの違いの背後にある業務ロジックには何が違う？

異なる口径が存在すること、さらに一部機関が選択的に情報開示していることにより、ファンド投顾のトップ機関の規模ランキングには、顕著な差が生じている。だが、より注目すべきは、ランキングの違いの背後にあるのが、異なるタイプの機関の業務ロジックの違いだという点だ。

「ランキングの差が大きいのは、業務モデルの違いの鏡だ」と田利辉は述べた。もし狭義のファンド投顾規模ランキングで見れば、「投顾サービス手数料」モデルや戦略中立のインターネット系第三者プラットフォームが規模でリードしている。広義の契約資産規模で見れば、総合力が強く、顧客基盤の母数が大きいトップの証券会社が上位に入る。

「これは、証券会社は総合的な資産配分に強く、第三者はオンラインでのサービス提供と中立戦略に長けており、銀行と公募（公募ファンド）は自身の伝統的な優位性と組み合わせる最適な道をまだ模索中であることを反映している」と田利辉は述べた。

田轩は、もし契約顧客が実際に委託した投顾ポートフォリオのAUMだけを統計するなら、証券会社は取引システムの優位性と高純度個人顧客の基盤により、常に上位にいる可能性が高いと考える。もし「アドバイス推奨がカバーする顧客資産総額」を含めれば、銀行は巨大なリテール顧客群と口座に滞留する資金により首位に躍進する。公募ファンドはチャネル依存や非フル権限委託の性質の制約により、規模ランキングは概して後ろになる。第三者は「アクティブな調整売買を行う顧客AUM」口径のもとで目立つ。

「このランキングの差は、各タイプ機関が業務モデルにおける根本的な分岐点に立っていることを、本質的に映し出している」と田轩は述べた。

「大部分の一般投資家の資産運用（ウェルスマネジメント）は最終的にはフル権限委託モデルで実現できる。このモデルは資産配分の理念をより完全に貫徹し、顧客が頻繁に介入することによる行動上のバイアスを減らすのに有利であり、標準化されたポートフォリオ管理と統一されたリスク管理体系の形成につながり、長期的な実行効率とパフォーマンスの安定性を高める。また、受託責任の方向性に基づく買い手側投顾のロジックともより一致する」と北京师范大学 経済与工商管理学院 副院长 胡聪慧は述べた。フル権限委託は、長期的なウェルスマネジメントの意識が比較的成熟した顧客グループにより適しており、現在の段階では、提案型サービスとの移行や補完を必要とする場合が多い。

「もし投顾と自社製品の販売が深く結びつくなら、規模統計は『大きくしやすい』が、同時に外部から買い手側としての独立性が疑われやすくなる」と罗荣华は述べた。組み合わせ化が進み、継続的な調整と記録を重視するほど、「実際に運用中」に近づく。逆に、コンサル／提案中心なら規模は大きくしにくいが、サービス価値がないことを意味するわけではない。

肖雯は、「基金投顾の契約総規模」口径では、証券会社は高純度個人顧客とオフラインのチーム優位により、総量で先行する。第三者はユニバーサル化・標準化された投顾を通じて追い上げが速く、増速が最も目立つ。「フル権限委託／特定口座（专户）規模」口径では、証券会社が最大で、第三者と公募系は明確に小さい。フル権限委託は参入障壁が高く、高純度個人向けのカスタマイズに寄るため、証券会社と銀行の伝統的な強み領域である。第三者は基本的に高い障壁の特定口座を主戦場にしていない。「サービスする顧客数」口径では、第三者は低い障壁、フルオンライン、強い伴走により、ロングテールのリテール市場で圧倒的優位を形成しており、顧客数が業界の基盤を支えている。

肖雯の見方では、統計データの差は、本質的に各タイプ機関が「投（運用する側）」と「顾（助言・顧客伴走の側）」の天秤において、どちらにより重心を置くかの違いの結果である。証券会社は、管理型の投顾を推進する傾向がより強い。これらの資産は、トップ証券会社の投顾規模における比率が非常に高い。その核心ロジックは、顧客の代わりに権限付与を通じて調整売買の意思決定を行い、リスク管理と取引の機動性を高める点にある。公募ファンドの投顾は、資産側に強い烙印（色）があり、ポートフォリオ構築では、一定の公募投顾が自社製品を選好する姿勢を示す場合がある。第三者機関は、サービス駆動で「オープン・アーキテクチャ」と「3分投、7分顾」を堅持し、規模の成長は主に負債側（顧客資金側）の精緻な運用に依存する。

「ランキングの差は『業務ロジックの差』だ」と徐海宁は考えている。第三者機関は買い手側投顾を唯一のビジネスモデルとしており、顧客のニーズに合わせてリソースをマッチングする。顧客体験が保有規模を決め、投顾サービスが顧客体験を決めるため、正のフィードバック（好循環）がよりスムーズに回る。従来型の金融機関では、トップ証券会社は免許資源があまりにも豊富である一方、感度が鈍く、ストックの負担が転換の動機を十分に生まない。逆に、中堅証券会社はより積極的で、一部の大手証券会社よりも良い結果を示している。

統計口径の曖昧さはどんな弊害をもたらす？

取材に応じた関係者は一致して、投顾規模統計の口径が曖昧で、開示基準が明確にされていないことは、投資家にとっても、業界の発展にとっても不利な影響につながると考えている。

「投資家は『カバー資産／契約資産』を『実際に運用中の規模』と誤認し、その結果として機関の能力を誤って判断し、次に自分のニーズに合わない投顾機関を選んでしまう可能性がある」と罗荣华は述べた。

徐海宁も、口径の混乱は投資家が異なる機関のサービス能力を実際に比較できなくし、「過大な規模」によって誤導されやすくなる。理性的な選択が難しくなり、さらには規模と実際のサービスが一致しないことで、投顾業界に対する信頼の危機が生じる恐れもあると考える。

投顾業界自身にとっても、田利辉は、口径が曖昧であることは業界を「規模の数字ゲーム」に陥らせ、「顧客口座の健全度」の向上に集中する歪んだ競争になり得ると述べた。

「一部の機関は、市場での知名度や競争力を高めるため、規模を水増ししたり、業績を誇張したりすることで不当競争を行う可能性がある。こうなると『悪貨が良貨を駆逐する』状態になり、業界の長期的で健全な発展を損なう」と田轩は述べた。

「統一されたものさしがないと、業界は『口径で比べ、見せかけの虚量で競う』という歪んだ競争に陥りやすい。一部機関は統計口径を調整して表面的な規模を大きくするが、顧客の利益、長期保有、サービス品質といった中核指標を見落とす。これは、地道に純粋な買い手側サービスに取り組む機関に対して、追随せざるを得ない状況を作り、業界の価値指向を徹底的に歪めることになる」と肖雯は述べた。

肖雯によれば、投顾規模統計口径を統一することは、業界が粗放な拡張から規範的で成熟した段階へ進むための必ず通過すべき関所であり、業界が高品質な段階へ跨ぐために必ず解決しなければならないインフラ整備の問題だ。「統計基準が透明になって初めて、業界は『誰が速く走るかを見る』から『誰が着実に進むかを見る』へ移れ、『基金商品のリターン』から『顧客口座の実際のリターン』へつなぐ『最後の1マイル』を本当に通すことができる」と肖雯は述べた。

情報開示はどのように統一され、透明になるべきか？

肖雯は、证监部门（証券監督管理部門）、業界団体、投顾機関の3者がそれぞれの役割を果たし、協同して推進すべきだと提案する。証券監督管理部門はトップレベルのルール制定者であり監督者として、統計におけるコンプライアンス上の最低ラインと強制要件を確立する。中国基金业協会は標準の実装側として、より細かな会計算定の細則、データ提出の規範、統一された開示テンプレートを策定する。各種のライセンスを持つ投顾機関は、統一口径に厳格に従ってデータを提出し、宣伝を規範化する。

具体的な導入の道筋について肖雯は、まず「純粋な基金投顾の存続規模」「高純度個人のフル権限委託特定口座規模」「従来型の基金代理販売の保有規模」を明確に区別し、根源から『データの混載、水増し』を防ぐべきだと言う。「投顾サービス資産」を明確に定義する必要があり、投顾サービス契約に署名し、投顾サービスを受けるために用いられるファンド取引口座に対応する資産規模のみを、純正な買い手側投顾規模として計上すべきであり、従来のファンド販売と区別する。

次に、統一された会計算定ルールを制定し、規模の水分を絞り出すべきだ。中核となる会計算定の原則を明確化する。顧客が契約した資産管理規模のみを計上し、商品誘導（導流）規模は含めない。市場における選定（選品）と自社製品の配置は、同一の口径・同一の基準で会計算定を実施する。

最後に、公式の統一された開示プラットフォームを構築する。肖雯は、業界団体が投顾データの公示専用コーナー（カラム）を設け、機関が定期的かつ正確に開示し、規模は顧客数、平均保有期間、顧客の利益比率などの買い手側指標と同時に公示し、規模とサービス品質を連動させるべきだと提案する。

田利辉も、統一基準の構築は監督、業界団体、トップ機関の3者協同が必要だと考えている。具体的な道筋としては3ステップに分けられる。業界団体が主導して、「顧客の授权—投顾サービス—継続的な管理」という中核要素に基づき、定義と算定指針を明確にして公表する。証券会社の分類評価などの監督体系において「基金投顾規模」を統一口径で加点し、政策による牽引を形成する。トップ機関が新しい口径で先に開示することを奨励し、同時に顧客数、利益比率などの品質指標も公開する。市場の選択が全業界に追随を促し、最終的に「規模指向」から「価値指向」への転換を実現する。

「監督当局が主導し、業界団体が協同し、機関が参加して、『トップレベル設計—標準制定—導入実行—監督・評価』のクローズドループを形成する必要がある」と徐海宁は述べた。買い手側投顾規模の統計境界を明確にし、フル権限委託でないものや専門サービスでない資金を除外するべきだ。同時に、機関は自発的に「誠実な開示」の原則を実践し、誇張もしないし誤導もしないことで、業界全体の信頼性を共同で維持すべきだ。

罗荣华は、「3層口径＋強制開示項目」の枠組みを構築することを提案している。第一層は必ず開示すべき中核口径、すなわち「実際に運用中／投顾保有規模」だ。どの資産を計上するのか、戦略の実行を要求するのか、調整売買の記録を要求するのかを明確にする。第二層は補助口径で、開示してもよいが、配套として開示が必要。つまり、契約資産を開示する際に、その中で「実際に実行される戦略資産の占比」を同時に開示する。第三層はマーケティング口径で、カバー資産／到達資産の開示を許可してもよいが、「運用中の規模と同一ではない」ことを必ず明確にする。

その中で、監督は最低ラインを明確化する責任を負い、とりわけ必ず開示すべき中核口径を対象とする。業界団体は各種機関の調整を行い、業界で一般に受け入れられる規模統計指標の策定を推進する。投顾機関は期日どおりに、正確に関連データを開示すべきだ。

「さらに、標準の有効な実行を確保するために、同時に2つの配套制度を構築すべきだ。統一された監査／抽出検査のルールで、実行されていない戦略資産が『運用中』に計上されるのを防ぐこと。統一された開示の時点と頻度で、『一番見栄えが良い日』の選択的開示を避けることだ」と罗荣华は述べた。

田轩は、監督当局が業界の専門家や機関の代表者などを組織し、共同で『買い手側投顾機関規模統計規範』を研究して策定し、AUM統計の境界、計算時点、評価方法、顧客資産の帰属原則を明確にすることを提案している。同時に、統一された情報開示プラットフォームを構築し、すべての機関に対し、監査を経た規模データを定期的にプラットフォームへアップロードして開示することを求める。さらに、買い手側投顾機関の規模統計および情報開示状況に対する監督・検査を強化し、違反行為を発見した場合には厳正に処理すべきだ。

肖雯は、「監督当局も現在、関連規範を強化している」と述べた。证监会が2026年1月に公布し、3月から施行する『公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（公募証券投資基金の業績比較ベンチマーク指針）』は、業界が統一され透明な評価基準を構築することを導き、誤導的な陳述を防ぐものだ。

投顾業界の将来を見据えると、肖雯は、顧客の再投資率や平均保有期間などの指標は、単なる規模ランキングよりも重要な品質指標になるだろうと考えている。今後の規模競争の勝負の分かれ目も、「管理型」授权をいかに本当にうまく行使できるか、そして製品の純資産価値（净值）の伸びをいかに効率よく顧客口座の実際の収益へ転換できるかに焦点が当たる。

徐海宁は、買い手側投顾は資本市場改革を深める重要、さらには戦略的な取り組みだと強調する。「本当の『トップ』は、規模が最大の機関であるべきではない。最も良いサービスを提供し、顧客から最も認められている機関であるべきだ。業界の競争は最終的にサービスの本質へ回帰する」と述べた。

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