Di balik fluktuasi besar emas, ke mana tujuan berikutnya dari investasi siklus?

Pada minggu terakhir bulan Maret, pasar emas mengalami penurunan yang jarang terjadi.

Pada 23 Maret, harga emas domestik menembus ambang batas 1000 yuan per gram. Hingga penutupan perdagangan sore hari pada hari yang sama, kontrak utama emas Shanghai (Shanghai Gold) turun 8,62%, menjadi 940 yuan per gram. Harga emas internasional jatuh tajam, dan secara berurutan kehilangan beberapa level kunci. Emas spot pada minggu lalu turun secara kumulatif 10,52%, mencatat penurunan mingguan terbesar sejak Maret 1983.

Penjelasan arus utama atas penurunan emas kali ini mengarah pada pernyataan terbaru The Fed. Pada 19 Maret, The Fed mengumumkan mempertahankan kisaran target suku bunga dana federal di 3,5% hingga 3,75% tanpa perubahan, sejalan dengan ekspektasi umum pasar. Ini merupakan kedua kalinya secara beruntun The Fed pada tahun ini memilih “diam di tempat” dalam keputusan suku bunga. Ketua The Fed, Powell, mengatakan bahwa harga energi yang lebih tinggi dalam jangka pendek akan mendorong inflasi secara keseluruhan, tetapi saat ini masih terlalu dini untuk menilai jangkauan dan durasi dampak situasi Timur Tengah terhadap perekonomian AS.

Pernyataan ini ditafsirkan pasar sebagai “penundaan sikap hawkish”, yaitu kenaikan harga minyak mendorong inflasi, ekspektasi penurunan suku bunga makin mereda, imbal hasil obligasi pemerintah AS dan indeks dolar bergerak naik secara bersamaan, sehingga emas ikut tertekan. Namun** manajer dana Divisi Investasi Ekuitas di Allianz Ping An, Gao Xiang** justru memberikan penilaian berbeda; ia mengatakan kepada wartawan, “Kami tetap optimistis jangka panjang terhadap emas, dan penurunan saat ini menunjukkan sinyal bahwa laju penurunannya mulai mereda.”

Penilaian Gao Xiang tentang emas berangkat dari pemahamannya atas kerangka makro. “Untuk emas, kami terutama mengikuti kerangka tiga faktor. Dalam jangka pendek, sentimen penghindaran risiko; dalam jangka menengah, suku bunga riil; dalam jangka panjang, kredibilitas dolar AS. Setelah 2022, penurunan kredibilitas dolar AS menjadi faktor yang mendominasi pergerakan jangka panjang emas. Pembelian emas oleh bank sentral menjadi logika utama kenaikan emas; harga emas bahkan sempat lepas dari kerangka suku bunga riil. Namun menurut kami, perdebatan apakah kerangka suku bunga riil sudah tidak berlaku lagi lebih disebabkan oleh perbedaan dimensi periode waktu yang dilihat semua orang. Penurunan kredibilitas dolar AS tetap merupakan tren besar emas dalam perspektif jangka panjang, tetapi untuk jangka menengah, kerangka analisis suku bunga riil tetap efektif.” katanya.

Secara sederhana, suku bunga nominal dikurangi ekspektasi inflasi menghasilkan suku bunga riil. Jika suku bunga riil turun, emas naik; jika suku bunga riil naik, emas turun. Ia kemudian menguraikan komponen suku bunga nominal, “Di dalam suku bunga nominal terdapat suku bunga jangka pendek dan ekspektasi pertumbuhan ekonomi. Suku bunga jangka pendek dikendalikan oleh The Fed. Semua orang berpendapat bahwa kenaikan ekspektasi inflasi membuat sikap The Fed berubah dari penurunan suku bunga menjadi kenaikan suku bunga; perubahan besar dari penurunan menuju kenaikan pada akhirnya mendorong suku bunga riil naik secara tajam, sehingga menekan emas.”

Gao Xiang berpandangan bahwa, “Dalam jangka pendek, pasar sedang memperdagangkan perubahan sikap The Fed, dan karena berbagai alasan likuiditas, pasar menjual emas. Tetapi jika diperpanjang, justru ini adalah titik waktu yang relatif baik untuk menambah posisi emas, karena secara mendasar logikanya tidak berubah. Suku bunga riil = suku bunga nominal - ekspektasi inflasi. Kenaikan ekspektasi inflasi menyebabkan suku bunga kebijakan naik. Namun kenaikan ekspektasi inflasi seharusnya lebih cepat daripada kenaikan suku bunga kebijakan, karena ekspektasi inflasi adalah penyebab, sedangkan suku bunga kebijakan adalah akibat.”

Berdasarkan penurunannya, suku bunga riil semestinya turun dalam dimensi jangka menengah. Kesimpulannya, dalam jangka pendek pasar tidak “salah”; pasar hanya sedang memperdagangkan respons kebijakan pada saat ini. Dalam jangka menengah, pasar mungkin akan kembali ke kerangka dasarnya. Jalur “mengeraskan suku bunga nominal melawan inflasi” ini mungkin sulit berlanjut. Dari pengalaman historis, situasi seperti ini biasanya berujung pada dua kemungkinan: ekonomi tidak mampu menahan suku bunga tinggi → masuk ke resesi → suku bunga nominal tertekan lalu bergerak turun → suku bunga riil menurun → emas diuntungkan; atau inflasi benar-benar tidak terkendali → kenaikan suku bunga nominal tidak secepat inflasi → suku bunga riil menjadi negatif → emas melonjak. Apa pun jalur akhirnya, biasanya ujungnya mengarah pada penurunan suku bunga riil dan kenaikan emas. Saat ini, mungkin dapat dipahami bahwa sebelum mencapai arah akhir tersebut, pasar sedang mengalami periode “distorsi” karena The Fed menahan dengan keras.

Gao Xiang dan timnya meninjau kembali dua krisis minyak pada era 1970-an. “Pada krisis minyak kedua, harga minyak naik dari 20 dolar/laras menjadi 40 dolar/laras, naik dua kali; tetapi harga emas naik dari 500 dolar/ons hingga titik tertingginya sekitar 800 dolar/ons, kira-kira tetap mengikuti kenaikan harga minyak. Jika kita melihat dari perspektif setengah tahun pada waktu itu, emas naik seiring dengan ekspektasi CPI dan ekspektasi kenaikan minyak.” Karena itu, ia dan timnya tetap menjaga optimisme jangka panjang terhadap emas.

Setelah pecahnya konflik Rusia-Ukraina pada Februari 2022, harga emas sempat melonjak dalam waktu setengah bulan. Namun sejak pecahnya konflik AS-Iran, minyak dan dolar AS justru melonjak, sementara emas terus turun. Xu Rui, Direktur Senior Penelitian dan Pengembangan di Oriental Jincheng, menganalisis bahwa penurunan harga emas terutama bersumber dari “logika suku bunga yang secara signifikan menekan logika safe haven”. Gu Fengda, analis utama di Guotai Junan Futures, berpendapat bahwa penyebab utamanya adalah peralihan jalur utama perdagangan pasar, dan menyatakan bahwa konflik inti pasar saat ini telah bergeser dari “perlindungan risiko geopolitik” menjadi “permainan antara ekspektasi inflasi dan kebijakan moneter”. Pandangan-pandangan ini mewakili penilaian yang relatif dominan di pasar saat ini.

Gao Xiang mengakui, “Pengendalian koreksi kali ini memang menghadapi tantangan yang tidak kecil. Pada puncak siklus, biasanya itu bertepatan dengan saat orang-orang paling optimistis terhadap tren industri. Semua orang merasa emas akan naik lebih tinggi; melakukan aksi safe haven pada posisi itu memang perlu melatih mental.”

Gao Xiang berpendapat bahwa, dari sudut pandang siklus makro yang lebih besar, permintaan masih dipengaruhi oleh banyak faktor seperti lingkungan makro, geopolitik, dan tren industri, sehingga tingkat ketidakpastiannya sangat tinggi; sementara kepastian pasokan relatif lebih kuat, dan dapat diperdalam melalui riset bertahap. Oleh karena itu, pasokan masih merupakan variabel terpenting dalam investasi saat ini. “Jika sebuah komoditas memiliki kendala pasokan yang jelas, kami akan memberikan perhatian yang lebih tinggi.”

Ia menyebutkan bahwa manfaat akhir dari kendala pasokan terwujud dalam dua aspek: “Pertama, menyediakan batas keamanan bagi harga komoditas; kedua, ketika terjadi kesenjangan antara penawaran dan permintaan, dapat menyediakan ruang kenaikan harga yang cukup.”

“Kendala pasokan terlihat ketika permintaan meledak: laju pertumbuhan pasokan jauh lebih lambat daripada laju pertumbuhan permintaan, sehingga harga komoditas bisa terus naik sampai kesenjangan hilang.” Gao Xiang menjelaskan.

Selain itu, pada level seleksi saham yang spesifik, Gao Xiang membagikan dua poin fokus pengamatan untuk komoditas siklus.

Untuk komoditas siklus yang terus turun, pertimbangkan biaya penyesuaian (reset) perusahaan. Ia mengambil perusahaan pertambangan sebagai contoh, “Biaya penyesuaian adalah tambang yang dimiliki perusahaan. Kami akan mempertimbangkan: jika tambang-tambang itu dibeli di pasar perdana, kira-kira nilainya berapa? Jika dibandingkan dengan kapitalisasi pasar saat ini, apakah nilainya terlalu tinggi atau terlalu rendah?” Pada 2023, selama penurunan harga tembaga, Gao Xiang mengukur batas keamanan perusahaan melalui biaya penyesuaian, bukan hanya melalui faktor seperti penilaian (valuation).

Untuk komoditas siklus yang terus naik, perhatikan pertumbuhan volume perusahaan di masa depan dan kepastian pertumbuhannya. Ia menyebutkan pengalamannya meneliti salah satu saham emas. “Perusahaan ini memiliki pertumbuhan volume di masa depan yang juga cukup kuat dan berkelanjutan. Karena berdasarkan riset lapangan yang kami lakukan, volume tambang di masa depan akan tetap mengalami pertumbuhan yang berkelanjutan.”

Di luar emas, aluminium elektrolitik adalah arah lain yang menjadi perhatian Gao Xiang dalam waktu dekat. Penilaiannya terhadap aluminium elektrolitik juga didasarkan pada kendala pasokan.

“Properti sumber daya terpenting dari aluminium elektrolitik bukanlah tambang, melainkan listrik. Kapasitas produksi aluminium elektrolitik di dalam negeri mencapai batas langit-langit sekitar 45 juta ton; sementara di luar negeri ingin menambah kapasitas, tetapi masalah kekurangan listrik global terlihat jelas.” Gao Xiang menjelaskan.

Dalam laporan riset terbaru, perusahaan CICC menyebutkan bahwa jika konflik AS-Iran berlangsung lebih lama, dampaknya terhadap rantai industri aluminium kawasan Timur Tengah dan rantai pasokan aluminium global kemungkinan akan meningkat. Kapasitas aluminium elektrolitik di Timur Tengah yang menyumbang 9% secara global menghadapi risiko gangguan pasokan listrik; tingkat ketergantungan alumina di kawasan tersebut terhadap pasokan dari luar adalah 68%. Selain itu, Guo Guang Futures juga menambahkan bahwa seiring konflik Timur Tengah terus meningkat, Qatar Aluminium Technology mengumumkan pengurangan produksi sebesar 40%, Bahrain Aluminium mengumumkan pengurangan produksi sebesar 19%, ditambah pabrik aluminium di Mozambik yang beralih ke perawatan dan penghentian produksi, sehingga total penyusutan pasokan telah melebihi satu juta ton. Jika penyumbatan Selat Hormuz berlanjut, diperkirakan setidaknya 5 juta ton kapasitas di kawasan Timur Tengah masih menghadapi risiko pengurangan produksi secara pasif.

Menurut data riset terkait yang dikutip oleh dana Ping An Sheng, hingga 2030, konsumsi listrik global pusat data diperkirakan akan setara dengan konsumsi listrik industri aluminium elektrolitik. Apakah tren ini akurat masih perlu dibuktikan dengan waktu, tetapi setidaknya memberikan perspektif baru untuk melihat kendala pasokan—yakni listrik.

“Masalah kekurangan listrik global ini sangat penting, dan saat ini listrik itu sendiri juga sedang didesak oleh kebutuhan baru seperti pembangunan komputasi AI. Jadi membangun pabrik aluminium elektrolitik di luar negeri cukup sulit; titik yang mengikat (bottleneck) adalah listrik. Jadi dalam konteks kekurangan listrik global, aluminium elektrolitik juga merupakan industri yang pasokannya sangat memiliki kendala.” kata Gao Xiang.

Kimia adalah arah lain yang menjadi perhatian Gao Xiang dalam waktu dekat. Setelah industri kimia mengalami empat tahun “musim dingin siklus”, kini industri ini sedang menjadi perhatian sebagian manajer dana. Guotai Junan Securities berpendapat bahwa ekspansi kapasitas industri kimia pada siklus kali ini sudah mendekati akhir, dan langkah seperti “anti-kerumunan” berpotensi mengkatalisasi pemulihan dasar profitabilitas industri.

Penataan Gao Xiang untuk kimia juga mengikuti kerangka pasokan, tetapi ia berpendapat bahwa kimia memiliki perbedaan mendasar dengan logam non-ferrous. Pasokan pada logam non-ferrous bersifat “kaku”; begitu muncul kekurangan, dibutuhkan waktu bertahun-tahun untuk mengisinya. Sedangkan pasokan kimia bersifat “rapuh”; ketika permintaan membaik, pasokan dapat dilepas dengan cepat, tetapi karena penurunannya sudah cukup dalam, ledakan kenaikan harga produk kimia akan lebih kuat.

“Perbedaan logika investasi antara kimia dan logam non-ferrous terletak pada durasi (kepanjangan) pasokannya yang berbeda.” Ia memberi contoh: penambangan tembaga membutuhkan sekitar 8–10 tahun, sehingga durasi yang tidak sepadan (mismatch) sangat panjang. Namun untuk produk kimia, ketika permintaan menjadi baik, pasokan mungkin bisa dilepas dalam waktu setengah tahun.

Perbedaan durasi ini menentukan perbedaan strategi investasi. “Logam non-ferrous sudah naik selama tiga tahun, sementara kimia belum naik. Tetapi kimia berpotensi naik hingga selesai dalam satu tahun, karena durasi pasokannya tidak sama.” Karena itu, Gao Xiang juga berpendapat bahwa, “Saat ini seharusnya menjadi waktu yang penting untuk memberi perhatian pada kimia.”

Dalam implementasi investasi spesifik, saat ini Gao Xiang lebih fokus pada peluang investasi untuk produk-produk terkait kimia di sektor siklus, terutama aset berbasis minyak. Selain itu, ia juga memperhatikan sub-sektor seperti pupuk kalium dan refrigeran.

Untuk investor individu, Gao Xiang menyarankan, “Untuk gaya siklus, ketika harga naik perlu mempertimbangkan apakah harus mengurangi posisi (mengurangi saham). Saat harga turun, barulah mengevaluasi apakah ada peluang untuk membeli. Jika investor individu sulit mengatur ritme, berinvestasi berkala (定投) mungkin menjadi cara yang lebih stabil.”

Menurutnya, logika investasi yang berbeda antar aset sangat besar. “Untuk aset berbasis teknologi, logikanya berbeda; biasanya lebih menekankan keberlanjutan tren industri. Semakin naik, biasanya semakin besar rasa ruang (potensi) kenaikannya. Ciri-ciri komoditas siklus membuatnya tidak mungkin naik satu arah terus-menerus seperti beberapa jalur pertumbuhan tertentu; fluktuasi secara bertahap adalah hal yang normal.”