Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas sambutan yang baik itu. Ini merupakan kehormatan bagi saya untuk hadir di Economic Club of Miami.1 Malam ini saya akan membahas sebuah topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca bank sentral Federal Reserve. Seperti bank lainnya, neraca bank sentral Fed adalah catatan atas aset dan kewajiban yang kita miliki. Asetnya terutama berupa surat berharga Treasury dan sekuritas berbasis hipotek yang dijamin oleh lembaga (agency mortgage-backed securities/MBS). Kewajibannya mencakup seluruh mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang disimpan oleh bank-bank di Fed, dan Treasury General Account. Besarnya dan komposisi kepemilikan tersebut penting karena memengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami bagaimana neraca tersebut berfungsi sangat penting untuk memahami bagaimana Fed mendukung stabilitas ekonomi dan menjalankan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim yang telah dijalankan Fed untuk neracanya, serta menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, menyusutkan ukuran neraca tersebut diinginkan. Berikutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan untuk menyusutkan neraca adalah hal yang dapat diselesaikan, lalu saya akan membahas kemungkinan langkah-langkah ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Terakhir, saya akan menutup pembahasan dengan implikasi kebijakan moneter dari tindakan tersebut.

Alasan untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berpusat pada tiga konsep yang agak samar: “scarce” (langka), “ample” (cukup), dan “abundant” (melimpah) cadangan. Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, Fed beroperasi dengan cadangan yang langka. Dalam rezim tersebut, Fed menjaga cadangan relatif ketat dan kerap melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga federal funds rate ke targetnya. Setelah krisis, Fed beralih ke rezim cadangan yang ample, di mana sistem perbankan memegang cadangan yang cukup sehingga Fed tidak perlu terlibat dalam operasi aktif harian untuk mengendalikan suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga pada tingkat-tingkat di mana ia akan berpartisipasi di pasar, atau suku bunga yang ditetapkan (administered rates). Selama sebagian besar periode pascakrisis, cadangan juga digambarkan sebagai abundant, atau jauh melampaui kebutuhan untuk kelancaran fungsi pasar. Hal ini terjadi karena kebijakan quantitative easing (QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang layak. Kita harus menargetkan jejak yang serendah mungkin di pasar untuk meminimalkan distorsi yang disebabkan pemerintah, termasuk disintermediation pembiayaan pasar. Neraca yang lebih kecil juga membantu menurunkan peluang terjadinya kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas remisi kepada Departemen Keuangan (Treasury). Selain itu, neraca yang lebih kecil melindungi batas antara kebijakan moneter dan fiskal dengan lebih baik melalui pelestarian profil durasi utang publik sebagai suatu butir kebijakan fiskal, menjaga Fed agar tidak masuk ke permainan alokasi kredit lintas sektor, serta mengurangi pembayaran bunga atas saldo cadangan, yang sebagian pihak di Kongres pandang sebagai subsidi bagi sistem perbankan.2 Terakhir, neraca yang lebih kecil melestarikan “dry powder” (amunisi cadangan) untuk skenario ketika pembuat kebijakan harus menghadapi lagi batas bawah nol (zero lower bound) untuk suku bunga.

Namun, meski ada manfaat-manfaat tersebut dari neraca yang lebih kecil, banyak yang mengatakan bahwa hal itu semata-mata tidak bisa dilakukan. Itu angan-angan—itu tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda memberi tahu saya sesuatu itu mustahil, saya tidak bisa tidak bertanya, “Benarkah?” Watak ini telah membawa saya ke banyak masalah, tetapi saya tidak bisa menahan diri. Jadi mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinan di sini.

Tantangan yang Bisa Diselesaikan

Penilaian utama saya adalah bahwa menyusutkan neraca adalah tantangan yang dapat diselesaikan. Mereka yang menolak gagasan ini mentah-mentah semata-mata kurang imajinasi. Dalam mendekati tantangan ini, saya melihat ada tiga pertanyaan utama.

Pertanyaan pertama adalah, seberapa banyak kita bisa menyusutkan neraca? Saya pikir cukup banyak, tetapi itu tidak berarti harus mengembalikannya ke porsi produk domestik bruto (PDB) sebelum krisis keuangan. Saya melihat penurunan ke tingkat tersebut tidaklah feasible. Pertumbuhan permintaan mata uang, rezim pascakrisis yang diterapkan oleh Undang-Undang Dodd-Frank, dan reformasi terhadap standar Basel, serta perubahan yang dihasilkan pada struktur dan ekspektasi pasar, semuanya menghasilkan permintaan cadangan yang lebih besar dalam sistem.

Pertanyaan kedua adalah, apakah menurunkan neraca dari kondisi saat ini mengharuskan kembalinya ke cadangan yang langka? Saya berpendapat tidak harus. Sebagai gantinya, Fed dapat mengambil langkah-langkah untuk mengurangi batas yang membedakan cadangan langka, cukup, dan melimpah. Menurunkan batas-batas tersebut dapat dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya bahas segera. Menggeser batas-batas tersebut ke bawah memungkinkan mempertahankan kebijakan cadangan yang ample sambil mengurangi ukuran neraca.

Dan pertanyaan ketiga adalah, apakah diinginkan atau bahkan mungkin untuk kembali ke rezim cadangan yang langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan yang langka dalam kerangka regulasi dan institusional yang sedang berjalan, tetapi itu akan membawa tradeoff. Tradeoff tersebut mencakup menerima volatilitas yang lebih tinggi pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih besar terhadap manajemen aktif cadangan oleh Fed, serta penggunaan yang lebih sering dan teratur atas likuiditas yang disediakan Fed seperti daylight overdrafts, discount window, atau operasi standing repo.4 Cara Anda memandang dampak dari efek samping ini akan menentukan apakah Anda menganggap kembalinya ke cadangan yang langka itu diinginkan.

Jalur ke Depan

Apakah menurunkan batas antara cadangan langka dan ample lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Barangkali, tetapi saya melihat ada jalur ke depan untuk mencapai tujuan itu. Langkah-langkah yang dapat secara efektif menggeser batas ke bawah dijabarkan dalam makalah kerja yang saya tulis bersama beberapa rekan saya di Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Aksi-aksi ini mencakup langkah-langkah berikut:

*   melonggarkan persyaratan rasio perlindungan likuiditas (dan yang terkait);

*   membatasi ekspektasi stress test likuiditas internal dan standar perencanaan likuiditas resolusi yang terkait;

*   menghilangkan stigma terhadap operasi standing repo, penggunaan discount window, dan penggunaan daylight overdraft;

*   melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, khususnya menjelang akhir kuartal dan pada tanggal-tanggal yang signifikan secara fiskal;

*   membuatnya lebih mudah bagi dealer untuk menyerap sekuritas;

*   membuat alternatif terhadap cadangan, seperti surat berharga Treasury, agar lebih likuid dan menarik;

*   serta menjalankan kebijakan dengan suku bunga federal funds efektif yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap suku bunga atas saldo cadangan, dengan syarat tetap pada suatu kisaran target tertentu.

Itu hanya contoh dari langkah-langkah yang bisa kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca Fed. Masih banyak lagi dalam makalah tersebut, dan saya mendorong Anda untuk meninjaunya. Untuk memperjelas, baik dalam User’s Guide maupun dalam pernyataan-pernyataan ini, saya tidak mengadvokasi langkah spesifik apa pun. Saya hanya mencantumkan opsi-opsi yang mampu kami identifikasi, sehingga jika dan ketika waktunya tiba, Fed akan memiliki beberapa tindakan yang nyata dan dapat diambil untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.

Bahkan jika pembuat kebijakan Fed memilih untuk kembali ke cadangan yang langka, mengambil langkah-langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan memudahkan untuk melakukannya dan memungkinkan neraca menyusut lebih jauh sambil meminimalkan dampak buruk. Beberapa opsi, seperti menghilangkan stigma untuk operasi repo, discount window, dan kredit daylight overdraft, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki kondisi dunia dalam rezim cadangan yang langka. Kecenderungan saya adalah untuk mengurangi permintaan tetapi tetap mempertahankan cadangan yang ample, namun itu bukan keyakinan yang benar-benar dipegang teguh.

Mari kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca bisa dikurangi? Seperti yang saya katakan, tingkat sebelum krisis bukanlah tolok ukur yang realistis, jadi sebagai gantinya saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah berakhirnya putaran pertama QE, neraca berada sekitar 15 persen dari PDB. Dimungkinkan bahwa tingkat neraca ini diperlukan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya dimulai dalam upaya memperbesar neraca untuk mencapai tujuan dwimandat kita, alih-alih untuk stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya open-ended QE pada 2012, dan pada 2019 sebelum pandemi, neraca berada sekitar 18 persen dari PDB. Tingkat ini, secara teori, mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan ketika ruang lingkup persyaratan Dodd-Frank dan Basel menjadi jelas, sebelum peluncuran open-ended QE. Tingkat ini juga mencerminkan ruang lingkup pengurangan neraca yang mungkin setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Tingkat ini memasukkan sebagian dari apa yang disebut efek “ratchet” pada neraca, tetapi tidak yang terjadi sejak pandemi.6

Secara longgar, kisaran ini bisa mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka yang secara wajar disediakan dalam User’s Guide tanpa perlu kembali ke cadangan yang langka. Tentu saja, ukuran optimal neraca adalah topik yang layak untuk pekerjaan yang lebih serius, dan mungkin lebih baik menyesuaikan neraca dengan suatu variabel keuangan seperti simpanan bank, daripada dengan PDB. Saya tidak bertujuan untuk menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Perangkat yang diidentifikasi dalam User’s Guide hari ini akan membuka ruang yang substansial untuk mengurangi neraca lebih lanjut, yang ingin saya lihat. Namun, dalam skenario ketika Fed melepas sekuritas dari neracanya, pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat menyerap sekuritas tersebut dengan gangguan seminimal mungkin.

Hal terpenting yang bisa kita lakukan adalah bergerak perlahan. Sulit untuk menekankan betapa pentingnya ini. Hal ini juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan mewujudkan kerugian di neraca. Saya bisa membayangkan menjual sekuritas kita jika kita melihat sekuritas tersebut diperdagangkan dengan keuntungan, tetapi tidak jika tidak. Langkah-langkah lain dalam User’s Guide mungkin akan membuat pasar lebih mudah mencerna sekuritas dari neraca kami.

Implikasi bagi Kebijakan Moneter

Sekarang saya telah menguraikan beberapa gagasan yang dibahas lebih lanjut dalam User’s Guide, saya ingin menutup ceramah saya dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi perekonomian dan kebijakan moneter. Saya terutama melihat hal itu terjadi melalui dua jalur.

Pertama adalah melalui pasokan uang dan likuiditas, sisi kewajiban dari neraca bank sentral Fed, dalam pengertian moneterisme klasik. Cadangan adalah uang berdaya tinggi, dan peningkatan pasokannya merupakan ekspansi pasokan uang. Kedua adalah melalui apa yang para ekonom sebut efek “portfolio balance” pada sisi aset neraca Fed. Untuk memperjelas konsep ini, pada suatu set tingkat harga tertentu, sektor privat memiliki kapasitas tetap untuk menyerap tambahan risiko keuangan, termasuk risiko suku bunga. Penghapusan atau penyediaan risiko suku bunga oleh Fed kepada publik, karena itu, akan memengaruhi kesediaan sektor privat untuk mengambil risiko keuangan secara keseluruhan.

Jika hal-hal lain dianggap sama, mengurangi neraca menimbulkan efek kontraktif bagi perekonomian, melalui kedua jalur tersebut.7 Efek ekonomi yang kontraktif dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga federal funds rate, selama kita tidak berada pada batas bawah efektif. Karena itu, kemungkinan besar dimulainya kembali pengurangan neraca memerlukan penurunan tambahan suku bunga federal funds rate dibandingkan proyeksi baseline. Namun, memberikan besaran atas efek-efek ini adalah hal yang menantang, dan saya belum akan mencoba melakukannya sekarang.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat dari mengurangi ukuran neraca Fed sudah jelas dan dapat dicapai. Neraca Fed dapat menyusut, tetapi pembuat kebijakan seharusnya terlebih dulu mengambil langkah-langkah agar mereka berhasil. Saya telah menguraikan beberapa langkah yang mungkin hari ini dan memberikan rincian lebih lanjut dalam User’s Guide. Setiap langkah tersebut kemungkinan memiliki sejumlah biaya dan manfaat serta harus dipelajari dan disesuaikan secara tepat.

Menerapkan langkah-langkah ini sebelum mulai mengurangi neraca berarti bahwa akan ada jeda waktu sebelum kita bisa mulai. Berdasarkan pengalaman saya tentang bagaimana pemerintah menavigasi Administrative Procedure Act, proses ini kemungkinan besar akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan untuk melanjutkan diambil. Proses ini bisa memakan waktu beberapa tahun. Timeline tersebut akan menentukan kapan Federal Open Market Committee memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan menelaah cara menerapkan perubahan-perubahan tersebut, termasuk memberi panduan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan setelah proses dimulai, saya akan menyarankan agar pengurangan dilakukan dengan kecepatan yang lambat untuk memastikan sektor privat dapat menyerap semua sekuritas yang dilepas dari neraca kami sendiri. Saya merasa bersemangat bahwa semua ini bisa terjadi, tetapi, bila atau jika itu terjadi, saya mengharapkan prosesnya akan berjalan perlahan.

Terima kasih sekali lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan untuk berbicara di sini malam ini. Saya menantikan pertanyaan-pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang disampaikan di sini adalah pandangan saya sendiri dan tidak harus mewakili rekan-rekan saya di Federal Open Market Committee atau Dewan Gubernur Sistem Federal Reserve. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, Fed secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor-sektor lain dalam perekonomian. Situasi ini dapat diperbaiki baik dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS jatuh tempo, atau dengan menukar MBS dengan surat berharga Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 Februari, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Kembali ke teks

4. Para pendukung cadangan yang langka menyoroti bahwa penyerapan rutin dari fasilitas overnight reverse repo atau operasi standing repo itu sendiri merupakan manajemen cadangan yang rutin dan sering. Mereka benar. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Maret).  Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, jilid 91 (April), hlm. 1287–322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” makalah yang dipresentasikan pada Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, yang diselenggarakan di Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 Agustus, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran pasokan uang dalam sistem suku bunga yang ditetapkan (administered rates) masih menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat sebagian besar kebijakan moneter bekerja melalui mekanisme pensinyalan dan komitmen, saya memandang pasokan uang tetap relevan bahkan dengan administered rates. Kembali ke teks