Laporan keuangan yang cerah, harga saham turun tajam: Mengapa pasar meremehkan pemulihan saham Baiyunshan?

Tanya AI · Mengapa pertumbuhan laba Baiyunshan tidak mampu berubah menjadi arus kas masuk kembali?

Baru-baru ini, perusahaan publik Guangzhou Baiyunshan (600332.SH), yang berada di bawah Grup GPHC (Guangzhou Baiyunshan) mengungkapkan laporan tahunan 2025: sepanjang tahun berhasil membukukan pendapatan 776,56 miliar yuan, naik 3,55%; laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham sebesar 29,83 miliar yuan, naik 5,21%. Setelah mengalami penurunan kinerja pada tahun sebelumnya, kini menunjukkan adanya tanda perbaikan tertentu.

Sementara itu, perusahaan melanjutkan strategi dividen yang relatif stabil. Perusahaan berencana membagikan kas sebesar 4,5 yuan untuk setiap 10 saham; rasio dividen tahunan mencapai 46,32%, mempertahankan gaya imbal hasil kepada pemegang saham yang konsisten.

Rencana dividen Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Namun, di balik catatan “stabil sambil bertumbuh” ini, kekhawatiran terkait kualitas operasional mulai terlihat: pertumbuhan laba bersih non-GAAP (扣非净利润) yang lemah, arus kas operasi yang berubah dari positif menjadi negatif, kinerja lini bisnis ber-margin kotor tinggi mengalami tekanan, dan belanja riset & pengembangan (R&D) juga mengalami penurunan. Ketidaksesuaian antara ekspansi skala dan peningkatan efektivitas mencerminkan melemahnya kemampuan “membangun laba” dari bisnis utama. Setelah laporan tahunan dirilis, harga saham perusahaan jatuh tajam, yang juga secara tidak langsung menunjukkan sikap pasar yang lebih hati-hati terhadap keberlanjutan pertumbuhannya.

Kesenjangan antara pemulihan laba dan penarikan kas

Perubahan Baiyunshan dalam beberapa tahun terakhir yang paling menarik perhatian pasar berasal dari melemahnya arus kas dari aktivitas operasi secara jelas. Pada 2025, arus kas bersih dari aktivitas operasi adalah -2,32 miliar yuan, sementara pada 2024 masih sebesar 34,42 miliar yuan; bukan hanya berubah dari positif menjadi negatif, tetapi juga merupakan level terendah dalam hampir lima tahun terakhir.

Jika dilihat dari periode yang lebih panjang, tekanan ini sebenarnya tidak muncul secara tiba-tiba. Dari 2021 hingga 2024, arus kas bersih dari aktivitas operasi masing-masing 56,73 miliar yuan, 69,99 miliar yuan, 41,04 miliar yuan, dan 34,42 miliar yuan, yang secara keseluruhan menunjukkan tren penurunan berkelanjutan, hingga pada 2025 terjadi penurunan yang nyata sehingga tekanan dana mulai terkonsentrasi.

Berbeda dengan itu, kinerja di sisi laba justru menunjukkan pola lain. Dari 2021 hingga 2023, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham masing-masing 37,2 miliar yuan, 39,67 miliar yuan, dan 40,56 miliar yuan, tetap tumbuh; pada 2024 turun menjadi 28,35 miliar yuan, dan pada 2025 sedikit pulih menjadi 29,83 miliar yuan. Secara permukaan, laba terlihat sudah stabil, tetapi arus kas terus melemah—kedua arah ini jelas bertentangan. Perbedaan struktural “pemulihan laba, hilangnya arus kas” umumnya menandakan adanya tekanan pada tahap penagihan pembayaran, pembelian, serta manajemen modal kerja, yang pada akhirnya juga memengaruhi nilai kualitas laba yang benar-benar terealisasi.

Keuangan Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Dari data operasional, penyebabnya tidak rumit. Pada 2025, pendapatan usaha tumbuh 3,55% YoY, tetapi “kas yang diterima dari penjualan barang dan penyediaan jasa” sebesar 750 miliar yuan, lebih rendah daripada 758,26 miliar yuan pada 2024; pertumbuhan pendapatan tidak ikut berubah menjadi arus kas masuk. Sementara itu, sisi pengeluaran terus membesar: “kas yang dibayarkan untuk pembelian barang dan penerimaan jasa” naik dari 618,48 miliar yuan menjadi 639,55 miliar yuan, dan pengeluaran kas lainnya terkait juga naik dari 28,7 miliar yuan menjadi 36,05 miliar yuan. Penekanan ganda dari turunnya pembayaran masuk dan meningkatnya pengeluaran mengakibatkan ruang arus kas operasi tertekan, dan akhirnya menyeret arus kas sepanjang tahun menjadi negatif.

Laporan arus kas Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Neraca juga semakin mencerminkan perubahan dalam penyerapan dana. Hingga akhir 2025, piutang usaha sebesar 168,49 miliar yuan, lebih tinggi dari 157,26 miliar yuan pada tahun sebelumnya; uang muka sebesar 5,78 miliar yuan naik menjadi 9,70 miliar yuan; ukuran persediaan juga naik dari 128,12 miliar yuan menjadi 131,38 miliar yuan. Kenaikan piutang usaha dan uang muka berarti lebih banyak dana mengendap di rantai hulu-hilir, ditambah penguasaan persediaan—modal kerja terus terkunci. Di saat yang sama, rasio perputaran piutang usaha dan rasio perputaran persediaan keduanya menurun, sehingga efisiensi perputaran dana juga ikut melemah.

Dari data per kuartal, arus kas menunjukkan fluktuasi musiman tertentu. Pada 2025, arus kas bersih dari aktivitas operasi pada kuartal pertama adalah -38,97 miliar yuan; pada kuartal kedua hingga keempat masing-masing pulih menjadi 5,00 miliar yuan, 14,25 miliar yuan, dan 17,39 miliar yuan, dengan tren pemulihan bertahap setiap kuartal. Namun, sepanjang tahun tetap belum berbalik menjadi positif, yang menunjukkan bahwa masalahnya bukan sekadar mismatch waktu, melainkan kemungkinan juga terkait pelambatan ritme penagihan dan perubahan kondisi pembelian, dan faktor lainnya.

Data keuangan utama Baiyunshan per kuartal, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Selain itu, perubahan beban keuangan juga mencerminkan kondisi dana secara tidak langsung. Pada 2025, beban keuangan perusahaan tumbuh 635,66% YoY, terutama karena pendapatan bunga yang menurun secara signifikan; ini berarti ukuran dana yang tercatat dapat menghasilkan pendapatan bunga menurun. Hal ini saling mengonfirmasi tekanan pada arus kas operasi.

Keuangan Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Secara keseluruhan, arus kas Baiyunshan telah berubah dari melemah secara bertahap menjadi tekanan struktural yang lebih jelas. Ketika pertumbuhan pendapatan tidak mampu mendorong arus kas masuk, pemulihan laba sulit berubah menjadi kas nyata; stabilitas kemampuan menghasilkan dana secara internal perusahaan juga ikut diuji.

Bisnis dengan margin rendah menopang skala, sementara segmen margin tinggi tampak lemah

Kesenjangan antara arus kas dan laba Baiyunshan terutama disebabkan oleh ketidakseimbangan struktur bisnis. Perusahaan memiliki bisnis yang mencakup obat tradisional Tiongkok modern, teknologi obat kimia, minuman alami, perdagangan farmasi, inovasi biologis, dan beberapa segmen lainnya. Namun pada 2025, kinerja setiap segmen menunjukkan perbedaan yang jelas: pertumbuhan terutama berasal dari segmen perdagangan farmasi dengan margin rendah, sedangkan segmen merek dan industri dengan margin tinggi secara keseluruhan menghadapi tekanan.

Secara spesifik, pada 2025 segmen perdagangan farmasi menghasilkan pendapatan bisnis utama sebesar 569,83 miliar yuan, naik 6,21%; pangsa pendapatan lebih dari tujuh puluh persen, menjadi sumber utama ekspansi skala. Namun margin kotor segmen ini hanya 5,87%. Dengan kontribusi mendekati tiga perempat dari pendapatan, segmen ini hanya menyumbang sekitar seperempat dari margin kotor; kemampuan menghasilkan laba jelas lemah.

Sementara itu, pendapatan segmen obat tradisional Tiongkok modern turun 6,54% YoY menjadi 67,76 miliar yuan; segmen teknologi obat kimia turun 4,13% menjadi 24,82 miliar yuan; segmen minuman alami turun tipis 0,34% menjadi 96,72 miliar yuan. Ketiga segmen utama ini umumnya memiliki margin kotor pada kisaran 40% hingga 60%, namun pada saat yang sama terjadi penurunan pendapatan, sehingga sulit untuk mengimbangi karakteristik margin kotor rendah dari segmen perdagangan farmasi.

Pendapatan bisnis utama Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Dari sisi produk, pemisahan varietas inti semakin menguat. Pendapatan penjualan produk Jin Ge (sildenafil sitrat) turun 26,18% YoY; Granul Xiao Chai Hu (小柴胡颗粒) juga mengalami penurunan yang jelas akibat perubahan permintaan. Di saat yang sama, produk seperti Xiao Zheng Wan (消渴丸), An Gong Niu Huang Wan (安宫牛黄丸), rangkaian Amoksisilin (阿莫西林系列), rangkaian Bao Ji (保济系列), dan lain-lain mempertahankan pertumbuhan yang relatif cepat sehingga menjadi penopang sementara. Namun, skala pertumbuhan tiap produk tunggal masih belum cukup untuk menutupi penurunan pada kategori utama.

Dari sisi struktur wilayah, pendapatan perusahaan sangat terkonsentrasi di wilayah Tiongkok Selatan (South China). Pada 2025, wilayah ini menyumbang lebih dari tujuh puluh persen pendapatan. Pendapatan dari Hong Kong, Makau, dan pasar luar negeri tumbuh 6,93% YoY, dan margin kotor meningkat menjadi 12,16%, naik 4,49 poin persentase dibanding tahun sebelumnya. Tetapi total pendapatan luar negeri hanya 2,94 miliar yuan, dengan pangsa kurang dari 1%, sehingga skala keseluruhannya masih terbatas.

Pendapatan Baiyunshan berdasarkan wilayah, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Kualitas profitabilitas juga mengalami tekanan. Pada 2025, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham setelah penyesuaian (扣非) adalah 23,63 miliar yuan, relatif sama dengan tahun sebelumnya; pemulihan laba bersih yang dapat diatribusikan juga banyak bergantung pada laba/rugi non-operasional yang tidak berulang. Pada saat yang sama, biaya usaha meningkat 4,12% YoY, lebih tinggi daripada laju kenaikan pendapatan sebesar 3,55%. Margin kotor bisnis utama adalah 16,24% dan turun YoY. Ruang margin terus menyempit, dan secara keseluruhan menunjukkan karakteristik struktur campuran “bisnis merek + platform perdagangan”, bukan tipikal perusahaan obat tradisional yang bertumpu pada premi harga dari produk dan merek.

Perubahan belanja R&D juga memperbesar fokus pada pertumbuhan jangka panjang. Pada 2025, belanja R&D perusahaan adalah 6,95 miliar yuan, hanya sekitar 3,67% dari pendapatan. Sementara itu, rata-rata belanja R&D industri adalah 18,51 miliar yuan; Baiyunshan jauh di bawah angka tersebut. Meskipun perusahaan telah menyusun rencana di bidang seperti tumor ganas, manajemen penyakit kronis, dan sistem pernapasan besar, dengan lebih dari 160 proyek riset dalam tahap penelitian; obat baru anti-kanker Kelas 1.1 BYS10 tablet masuk fase klinis pendaftaran kunci; vaksin rabies manusia yang dikeringkan beku (Vero cell) telah memperoleh persetujuan untuk dipasarkan; dan beberapa obat baru tipe improved telah menunjukkan kemajuan, namun dengan turunnya intensitas investasi, kemampuan inovasi untuk mengimbangi tekanan pada produk tradisional serta efek ekspansi margin rendah dari segmen komersial masih relatif terbatas.

Biaya riset Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Restrukturisasi pendorong pertumbuhan di bawah ekspansi skala

Meski tekanan masih terasa di sisi operasional, Baiyunshan tetap mengandalkan dukungan sumber daya Grup GPHC. Perusahaan terus mendorong tata kelola dan pengembangan di bidang produk, kanal, teknologi, internasionalisasi, serta manajemen operasi modal. Perusahaan berupaya mengubah ulang pendorong pertumbuhan dengan berfokus pada transformasi “modernisasi, berbasis teknologi, digitalisasi, dan internasionalisasi”.

Dari basis bisnis, segmen inti masih memiliki dukungan tertentu. Segmen minuman berbahan dasar tumbuhan/produk minuman alami dengan Wanglaoji sebagai inti memiliki margin kotor 45,33% dan kontribusi laba anak perusahaan relatif stabil. Teh herbal Wanglaoji telah berada pada peringkat pertama di indeks C-BPI industri teh herbal selama 9 tahun berturut-turut. Pada 2025, skor merek menempati peringkat pertama di antara minuman non-alkohol. Mengikuti tren konsumsi kesehatan, perusahaan meluncurkan produk seperti Ci Ning Ji, Li Xiao Ji, dan air elektrolit untuk mencoba memperluas ruang kategori produk baru.

Segmen perdagangan farmasi juga terus memperluas jaringan kanal. Perusahaan inti, Guangzhou Pharmaceutical, telah terdaftar di New Third Board, dan masuk pasar Tiongkok Timur (East China) melalui akuisisi 100% ekuitas Zhejiang Yigong (浙江医工). Hingga akhir 2025, jaringan ritel farmasi perusahaan meningkat menjadi 167 gerai, di mana 126 gerai telah memperoleh kualifikasi “double channel”, sehingga sistem kanal terus disempurnakan.

Dalam aspek teknologi dan digitalisasi, perusahaan terus mendorong pembangunan platform. Pada 2025, perusahaan menambah 1 platform tingkat nasional dan 2 perusahaan nasional “spesialis & inovatif kecil raksasa” (小巨人). Platform uji coba konversi (pilot-to-commercial) sediaan obat tradisional Tiongkok yang dipimpin oleh perusahaan Zicao Lin (采芝林药业) terpilih dalam daftar batch pertama Kementerian Industri dan Teknologi Informasi (工信部). Hasil riset terkait Yizhong (中一药业) diterbitkan di sub-jurnal Nature, menunjukkan adanya kemajuan riset tertentu.

Transformasi digital turut berjalan, perusahaan bergerak dengan perencanaan tingkat atas dan bekerja sama dengan perusahaan di industri untuk menyusun sistem riset serta rantai pasok cerdas. Yizhong (中一药业) terpilih sebagai pabrik cerdas tingkat lanjut di Provinsi Guangdong. Proses produksi dan manajemen secara bertahap meningkat menuju digitalisasi.

Dalam hal internasionalisasi, perusahaan terus mendorong pendaftaran produk dan ekspor merek. Granul Xiao Chai Hu (小柴胡颗粒) memperoleh sertifikat pendaftaran obat tradisional Tiongkok di Makau; An Gong Niu Huang Wan (安宫牛黄丸) memperoleh sertifikat pendaftaran di Vietnam. Dari sisi merek, Wanglaoji meluncurkan identitas internasional “WALOVI”, dan produknya masuk ke pasar seperti Jerman dan Australia. Segmen perdagangan farmasi mengandalkan platform impor-ekspor Hengqin untuk secara bertahap membangun sistem layanan impor obat-obatan dan peralatan medis serta rantai pasokan.

Dalam hal operasi modal, perusahaan ikut mendirikan beberapa dana industri, dengan fokus pada bidang obat inovatif dan obat tradisional Tiongkok modern. Perusahaan juga memperkuat jaringan distribusi di Tiongkok Timur dengan mengakuisisi saham Nanjing Pharmaceutical sebanyak 11,04% melalui dana tersebut. Selain itu, setelah mengakuisisi Fujian Caishantang, jumlah merek warisan bersejarah di kategori “laozi” (中华老字号) meningkat menjadi 13, dan perusahaan telah menyelesaikan reformasi campuran (mixed-ownership reform) untuk Baiyunshan Hanfang, mengoptimalkan struktur tata kelola. Pada waktu yang sama, Grup GPHC mendirikan Baiyunshan Capital (广药资本) sehingga fungsi platform modal diperluas lebih jauh.

Dana-dana utama di bawah Baiyunshan, sumber: laporan keuangan Baiyunshan 2025

Dari tingkat grup, Grup GPHC telah mengajukan rencana pengembangan “Rencana Lima Tahun Ke-15 sampai 2030 (十五五)”. Grup menargetkan menginvestasikan 10 miliar hingga 15 miliar yuan untuk R&D, serta 20 miliar hingga 30 miliar yuan untuk investasi industri dan akuisisi/penggabungan, guna membangun sistem industri “4+4+X”, dan juga mengajukan target untuk pada tahun 2030 mewujudkan “menciptakan satu lagi Grup GPHC”. Sebagai platform perusahaan publik inti grup, Baiyunshan akan memainkan peran penting dalam integrasi sumber daya dan sinergi industri. Arah pengembangan juga beralih dari ekspansi skala menuju peningkatan kualitas secara bertahap.

Secara keseluruhan, perusahaan pada 2025 berhasil meraih pertumbuhan ganda pendapatan dan laba bersih, mempertahankan skala operasi dasar, dan kebijakan dividen yang stabil juga berlanjut sebagai bentuk imbal hasil kepada pemegang saham. Namun, pada saat yang sama, masih ada masalah seperti arus kas operasi yang beralih negatif, ketergantungan struktur bisnis yang lebih tinggi pada segmen perdagangan dengan margin rendah, tekanan pada pertumbuhan produk dengan margin tinggi, serta penurunan belanja R&D.

Di tengah lingkungan di mana pengendalian biaya asuransi kesehatan, normalisasi pengadaan terpusat (集采), dan meningkatnya persaingan industri terjadi, pola pertumbuhan perusahaan menghadapi tekanan penyesuaian. Perbedaan antara ekspansi skala pendapatan dan kualitas laba serta kinerja arus kas juga membuat perhatian pasar terhadap kualitas operasi dan nilai jangka panjang perusahaan terus meningkat. (Diterbitkan oleh 《Majalah Keuangan - Keuangan Perusahaan》)