Larry Fink Menggambarkan Masa Depan Pasar Tokenized. Berikut Tepat di Mana Hukum Saat Ini Menghentikannya.

Lapisan kecerdasan untuk profesional fintech yang berpikir sendiri.

Kecerdasan sumber utama. Analisis orisinal. Kontribusi dari pihak-pihak yang membentuk industri ini.

Dipercaya oleh para profesional di JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna, dan lainnya.

Bergabung dengan Lingkar Kejelasan FinTech Weekly →

Surat tahunan Larry Fink tahun 2026 adalah dukungan institusional paling berpengaruh yang pernah dipublikasikan untuk tokenisasi. Bukan karena ambisinya—tidak ada kekurangan klaim tokenisasi yang ambisius—melainkan karena siapa yang melakukannya. BlackRock mengelola $14 triliun. Mereka sudah menjalankan dana tokenisasi terbesar di dunia. Mereka sudah memiliki paparan aset digital senilai puluhan miliar. Ketika CEO mereka menulis bahwa tokenisasi adalah mekanisme untuk memperbarui instalasi (plumbing) sistem keuangan global, ia tidak sedang menggambarkan pasar yang ia harapkan untuk dimasuki. Ia sedang menggambarkan pasar yang sudah ia bangun di dalamnya.

Visi dalam surat itu tepat. Tokenisasi memudahkan investasi untuk diterbitkan, diperdagangkan, dan diakses. Ia memungkinkan dompet digital memegang portofolio yang terdiversifikasi semudah ia memproses sebuah pembayaran. Ia memperluas partisipasi pasar hingga miliaran orang yang saat ini memandang pertumbuhan ekonomi dari luar. Dan, sebagaimana ditegaskan Fink, hal itu memerlukan—bukan buku aturan baru—melainkan pembaruan dari buku aturan yang sudah ada.

Pembaruan itulah yang menjadi akhir dari surat, dan dimulainya kerja keras. Karena buku aturan yang ada tidak ditulis untuk aset yang tokenisasi. Sebagian di antaranya secara aktif melarang apa yang Fink gambarkan. Yang lain hanya gagal menanggapinya, sehingga menimbulkan ambiguitas hukum bagi institusi yang tidak dapat disetujui oleh departemen kepatuhan. Hasilnya, 66% investor institusional—menurut survei EY-Parthenon dan Coinbase Januari 2026—menyebut ketidakpastian regulasi sebagai alasan utama mereka belum beralih ke aset digital.

Bukan risiko teknologi. Bukan risiko pasar. Ketidakpastian regulasi.

Ini adalah peta tepat di mana hukum menghentikan visi Fink agar menjadi kenyataan.

Penghalang Satu: Undang-Undang Pajak 1982 yang Menghambat Obligasi Tokenisasi

Kelas aset terbesar di dunia adalah obligasi. Pasar obligasi global melebihi $100 triliun utang beredar. AS menyumbang kira-kira $58,2 triliun dari jumlah itu. Obligasi tokenisasi telah menunjukkan keunggulan efisiensi yang terukur—studi Otoritas Moneter Hong Kong 2023 menemukan obligasi tokenisasi memiliki spread bid-ask yang lebih rendah sebesar 5,3%, dengan keunggulan yang berlipat dua untuk obligasi yang dapat diakses oleh ritel, sementara spread imbal hasil saat penerbitan turun sebesar 23,9%. Argumen untuk mengtokenisasi obligasi adalah salah satu yang terkuat di kelas aset tersebut.

Hambatan hukum berasal dari undang-undang pajak 1982. Undang-Undang Tax Equity and Fiscal Responsibility Act—TEFRA—ditulis untuk menghentikan penerbitan obligasi atas unjuk (bearer bonds), sertifikat fisik yang dimiliki oleh siapa pun yang memegang kertasnya, yang secara luas digunakan untuk pencucian uang dan penghindaran pajak. Hukum itu efektif untuk tujuan yang dimaksud. Konsekuensi yang tidak disengaja, yang didokumentasikan dalam kesaksian tertulis di kongres oleh B. Salman Banaei, General Counsel Kimber Labs Inc., adalah bahwa kini ia secara tidak sengaja melarang penerbitan obligasi tokenisasi di blockchain publik permissionless di mana transfer terjadi peer-to-peer antar dompet yang custodinya sendiri (self-custodied)—karena transfer tersebut secara struktural tidak dapat dibedakan dari pengaturan obligasi atas unjuk menurut definisi TEFRA yang berlaku saat ini.

Denda yang dikenakan sangat berat. Penolakan pengurangan biaya bunga untuk penerbit. Pajak cukai saat penerbitan. Reklasifikasi capital gain sebagai penghasilan biasa untuk pemegang. Pajak withholding 30% atas bunga tanpa memandang domisili investor. Tidak ada perusahaan blockchain yang merancang masalah ini. Tidak ada regulator yang bisa memperbaikinya melalui interpretasi. Dibutuhkan Kongres untuk mengubah ketentuan terkait dalam Internal Revenue Code agar mengakui distributed ledger yang memenuhi standar yang ditentukan sebagai buku register obligasi yang sah. Sampai amendemen itu dibuat, satu penggunaan kasus terbesar untuk tokenisasi institusional berada di balik tembok pajak dari tahun 1982.

Penghalang Dua: Kerangka Regulasi yang Dibangun untuk Perantara

Visi Fink mencakup aset tokenisasi yang disimpan di dompet digital—instrumen yang bergerak tanpa kustodian tradisional, diselesaikan tanpa lembaga kliring, dan ditransfer tanpa perantara. Kerangka regulasi efek yang ada dibangun dengan asumsi bahwa perantara ada di setiap langkah. Kerangka itu mengatur mereka. Kerangka itu menuntut mereka. Kerangka itu mendefinisikan perlindungan investor dalam hal kewajiban yang dibawa oleh para perantara tersebut.

Summer Mersinger, CEO Blockchain Association, mengidentifikasi celah ini dalam kesaksian tertulis kepada Komite House Financial Services pada 25 Maret. Kewajiban regulasi, katanya, harus disesuaikan dengan keberadaan aktual kustodi, kontrol, dan diskresi atas aset pengguna—bukan diterapkan secara seragam pada infrastruktur yang memungkinkan aktivitas yang diarahkan pengguna tanpa menjalankan fungsi perantara. Konsekuensi praktisnya signifikan.

Dalam aturan yang berlaku saat ini, sistem on-chain yang tidak pernah menyentuh aset pelanggan menghadapi persyaratan pendaftaran dan kepatuhan yang sama seperti broker-dealer yang memegang dan mengelola aset tersebut. Kesetaraan ini membuat ekonomi untuk membangun infrastruktur tokenisasi yang patuh menjadi tidak mungkin bagi perusahaan mana pun yang belum beroperasi pada skala BlackRock.

Mersinger juga mencatat bahwa SEC sudah memiliki alat untuk mulai mengatasi hal ini tanpa menunggu solusi statuta yang lengkap—relief eksemptif dan jalur iteratif yang pernah digunakan pada periode inovasi struktur pasar sebelumnya. Pertanyaannya adalah apakah alat-alat tersebut diterapkan sebelum pasar membuat keputusan infrastruktur di yurisdiksi dengan kerangka yang lebih jelas.

Penghalang Tiga: Aturan Kustodi yang Ditulis untuk Sertifikat Kertas

Surat Fink menjelaskan reksa dana tokenisasi. Produk BUIDL milik BlackRock sendiri sudah ada sebagai salah satu contohnya. Tetapi aturan kustodi yang mengatur perusahaan investasi terdaftar—Rule 17f-2 di bawah Investment Company Act, yang diadopsi pada 1941—memberlakukan persyaratan yang dirancang untuk sertifikat fisik. Penitipan aman bank. Pemisahan fisik. Verifikasi akuntansi independen jamak per tahun fiskal. Persyaratan ini tidak ditulis untuk kustodi kriptografis, dan tidak bisa dipetakan (diadaptasikan) ke sana. Brankas onchain dengan smart contract yang tidak bisa diubah, otorisasi multi-pihak, dan kunci yang didukung perangkat keras (hardware-backed) menyediakan perlindungan yang tidak pernah dipertimbangkan oleh kerangka 1941—dan tidak dapat dengan mudah mengakomodasinya.

Sampai SEC mengklarifikasi bahwa perusahaan investasi terdaftar dapat menggunakan arsitektur brankas onchain untuk kustodi, setiap reksa dana tokenisasi yang berusaha melakukan penskalaan di dalam perimeter regulasi AS menghadapi ketidakpastian kepatuhan struktural yang tidak memiliki penyelesaian yang rapi di bawah aturan yang ada.

Penghalang Empat: Pertanyaan Klasifikasi yang Menentukan Semuanya

Di bawah semua hal di atas terdapat satu pertanyaan statuta yang belum terjawab: ketika sebuah aset keuangan diterbitkan, dicatat, atau ditransfer pada distributed ledger, itu adalah apa? Regulator mana yang mengaturnya? Persyaratan pendaftaran mana yang berlaku? Perlindungan investor mana yang melekat? Mekanisme penegakan mana yang mengatur pelanggaran apa pun?

Pertanyaan itu dijawab secara berbeda saat ini, bergantung pada meja (desk) mana di dalam regulator mana tim kepatuhan berhasil ditemui. SEC dan CFTC mengeluarkan rilis interpretatif bersama pada 17 Maret yang menetapkan taksonomi lima kategori dan menamai 16 aset kripto sebagai komoditas digital. Interpretasi itu membawa otoritas yang meyakinkan. Interpretasi itu tidak memiliki kekuatan undang-undang. Administrasi masa depan bisa mengeluarkan interpretasi yang berbeda tanpa tindakan kongres.

Ketentuan sekuritas dalam CLARITY Act akan mengkodifikasi jawabannya ke dalam undang-undang. Sampai mereka melakukannya, setiap institusi yang membangun menuju dunia yang dijelaskan Fink sedang membangun di atas fondasi yang karakter hukumnya bergantung pada siapa yang menjalankan lembaga terkait pada hari tertentu itu.

Apa Artinya bagi Profesional yang Membangun di Ruang Ini

Surat Fink memberi tahu modal institusional ke mana harus pergi. Hukum yang berlaku saat ini memetakan rintangan di jalan menuju sana. Rintangan itu bukan sesuatu yang samar. Rintangan itu bukan sesuatu yang filosofis. Rintangan itu adalah undang-undang pajak 1982, aturan kustodi 1941, kerangka regulasi yang dibangun di sekitar perantara yang tidak ada dalam infrastruktur on-chain, dan klasifikasi statuta yang hilang yang menentukan karakter hukum dari setiap aset tokenisasi.

Kurang dari sepersepuluh persen dari aset dunia saat ini sudah ditokenisasi. Angka itu tidak mencerminkan kurangnya permintaan—surat Fink adalah bukti bahwa permintaan ada pada level institusional tertinggi—melainkan arsitektur hukum yang belum dibangun untuk apa yang memungkinkan teknologi, dan belum diperbarui untuk mengakomodasinya.

Perusahaan-perusahaan yang memahami sifat spesifik dari setiap penghalang, dan menempatkan strategi kepatuhan serta produk mereka berdasarkan urutan di mana penghalang-penghalang itu kemungkinan jatuh, adalah pihak yang akan siap ketika kerangka tersebut menjadi mapan. Perusahaan yang menunggu kejelasan regulasi penuh sebelum memulai pekerjaan itu mungkin menunggu sampai pesaing mereka sudah membangun di dalam aturan.

Catatan editor: Kami berkomitmen pada akurasi. Jika Anda menemukan kesalahan atau memiliki informasi tambahan, mohon kirim email [email protected].