泡泡玛特 dianggap telah mengalami kesalahan penilaian yang serius? Morgan Stanley: Bisnis internasionalnya telah diputuskan "hukuman mati" lebih awal oleh pasar, dalam skenario paling pesimis harga saham masih undervalued sekitar 20%

Harga saham Pop Mart turun dari puncak tahun lalu di HK$339,80 menjadi sekitar HK$150, dengan penurunan lebih dari separuh. Yang menekan sentimen pasar bukanlah satu kabar buruk tertentu, melainkan setelah laporan keuangan perusahaan sama sekali tidak memberi panduan untuk kuartal pertama, ditambah penjualan luar negeri pada 2025 yang sedikit di bawah ekspektasi. Setelah itu, kubu bullish secara signifikan menurunkan proyeksi 2026, sehingga kesenjangan ekspektasi antara kubu bull dan bear menyempit dengan cepat.

Menurut platform pengejar tren, Dustin Wei, analis dari Morgan Stanley untuk sektor konsumsi Asia, dalam laporan terbarunya secara langsung menunjuk bahwa penetapan harga untuk Pop Mart di pasar dihitung berdasarkan prinsip “bisnis luar negeri dianggap gagal bahkan di pasar yang baru mulai merembes”. Ia menguji logika tersebut dengan verifikasi menggunakan penilaian per segmen (SoTP)—dan sengaja memakai asumsi yang lebih pesimistis daripada pasar. Kesimpulannya adalah nilai per saham sekitar HK$180, yang berarti masih ada ruang kenaikan sekitar 20% dibanding harga saat ini.

Kenaikan persediaan, tekanan pada margin laba luar negeri, dan kontroversi terkait bisnis baru adalah tiga gunung yang menghadang harga saham. Tingkat keparahan ketiga masalah ini kemungkinan dilebih-lebihkan: di SG&A luar negeri, 40-45% merupakan biaya variabel yang berubah seiring penjualan, sehingga tidak akan membesar tanpa batas kerugian; bagian persediaan yang berlebih diperkirakan 10-15 miliar yuan, namun produk Pop Mart tidak memiliki risiko kedaluwarsa atau tekanan clearance musiman; dalam bisnis baru, yang benar-benar layak dipantau bukanlah produk elektronik rumah tangga kecil yang suaranya paling keras dikritik pihak luar, melainkan taman hiburan bertema dan serial animasi pendek yang tahun ini akan tayang perdana.

Tanda bahwa bandul emosi bergerak ke ekstrem, biasanya muncul pada saat perbedaan antara kubu bull dan bear paling kecil. Saat ini hampir semua investor memperkirakan data luar negeri kuartal pertama akan buruk, logika para short seller sudah “di-pricing in” sepenuhnya—hal inilah yang menjadi dasar inti bagi laporan tersebut bahwa emosi mencapai titik dasar secara bertahap.

Investor sudah mematok harga untuk skenario terburuk, dan bahkan pada asumsi ekstrem masih ada potensi kenaikan 20%

Konsensus ekspektasi untuk kuartal pertama kira-kira adalah sebagai berikut: penjualan grup tumbuh 50-60% year-on-year, wilayah Greater China tumbuh 70-80% year-on-year, dan luar negeri tumbuh sekitar 30%. Namun, luar negeri turun sekitar 50% quarter-on-quarter dibanding kuartal sebelumnya (Q/Q) pada kuartal pertama. Untuk satu tahun penuh, investor umumnya memperkirakan pertumbuhan pendapatan berada di belasan persen, di bawah panduan perusahaan sebesar lebih dari 20%, pertumbuhan laba untuk keseluruhan hanya satu digit, dan penurunan terjadi pada paruh kedua secara year-on-year. Semua analis dari sisi penjualan memperkirakan laba bersih 2026 sekitar RMB 15,7 miliar, tetapi angka tersebut saat ini sudah bukan lagi jangkar keputusan bagi investor.

Jika harga saham saat ini sekitar HK$150 dianggap sebagai valuasi yang wajar dan digunakan untuk “mendorong ke belakang”, implikasinya adalah: wilayah Greater China sekitar 18x PER, dan bisnis luar negeri sekitar 7x PER. Apa arti 7x—jika bisnis luar negeri dinilai secara terpisah, kira-kira hanya bernilai 2 miliar dolar AS. Ini adalah bisnis yang sudah membangun skala di banyak pasar seperti Asia Tenggara, Amerika Utara, Eropa, dan Jepang; penetrasi di AS, Eropa, dan Jepang masih jauh dari mencapai titik jenuh.

Asumsi spesifik Morgan Stanley untuk SoTP adalah: untuk Greater China, pertumbuhan penjualan 2026 sebesar 26% dan margin laba bersih 34,5% (sedikit lebih rendah daripada 35,1% di 2025), diberikan PER 22x; untuk bisnis luar negeri, pendapatan penjualan turun 30%, laba bersih turun sekitar 60%, dan margin laba bersih hanya 20%, diberikan PER 7x. Secara keseluruhan grup menghasilkan pertumbuhan penjualan hanya 1% dan laba turun 12%, sehingga setara nilai per saham HK$180. Bahkan jika dihitung seperti ini, nilainya masih 20% lebih tinggi daripada harga saat ini.

Potensi penurunan margin laba luar negeri dilebih-lebihkan

Logika yang dikhawatirkan pasar sangat langsung: ketika pendapatan tumbuh tinggi, rasio biaya terdistribusi (tertekan) sehingga terlihat lebih rendah; tetapi jika penjualan kemudian turun, tekanan biaya tetap akan membesar. Namun struktur biaya bisnis luar negeri memiliki elastisitas yang lebih tinggi daripada kekhawatiran itu.

Di SG&A luar negeri, total biaya platform e-commerce dan biaya logistik internasional mencapai 40-45%; dua pos ini sangat berkorelasi positif dengan penjualan online—jika menjual lebih sedikit, biaya-biaya ini secara alami akan ikut berkurang.

Detail yang lebih penting adalah: pada paruh kedua 2025 dibandingkan paruh pertama, kedua biaya ini mengalami peningkatan efisiensi yang jelas: porsi situs milik sendiri meningkat, sehingga memangkas komisi dari platform pihak ketiga; logistik internasional juga terus dioptimalkan. Perubahan-perubahan ini menunjukkan bahwa meskipun penjualan luar negeri 2026 turun tajam, besarnya pengurangan leverage operasional (going de-leveraging dalam operasi) mungkin jauh lebih kecil daripada perkiraan pasar.

Tekanan persediaan masih terkontrol, disiplin penetapan harga diutamakan

Peningkatan level persediaan adalah fokus perhatian lain dari investor.

Pada akhir 2025, skala persediaan Pop Mart adalah RMB 5,5 miliar (berdasarkan basis biaya), lebih tinggi dibanding RMB 1,5 miliar pada akhir 2024; hari perputaran persediaan naik dari 126 hari pada 2024 menjadi 148 hari pada 2025. Diperkirakan 2026 akan meningkat lagi menjadi sekitar 179 hari—mendekati level akibat guncangan pandemi pada 2022.

Di antaranya, persediaan berlebih diperkirakan sekitar RMB 1,0-1,5 miliar, yang disebabkan oleh prediksi penjualan yang terlalu optimistis pada Juli–September 2025 untuk kuartal ke-4 dan kuartal ke-1 2026. Angka ini tampak besar, tetapi ada beberapa penyangga: produk Pop Mart tidak memiliki masa kedaluwarsa, sehingga tidak ada tekanan waktu untuk melakukan clearence secara paksa; pencadangan penurunan nilai persediaan yang terkumpul dari 2021-2025 hanya sekitar RMB 50 juta—bahkan bila mengalami tahun-tahun saat pandemi, angka ini tetap rendah; perluasan kanal yang berkelanjutan akan terus membawa pengguna baru, dan bagi mereka IP yang ada itu adalah produk baru; permintaan yang kuat di Greater China juga dapat menampung sebagian persediaan luar negeri yang berlebih saat diperlukan.

Diskon promosi dan peningkatan intensitas program “福袋” adalah cara tercepat untuk mengurangi persediaan, tetapi biayanya adalah hilangnya kendali penetapan harga. Saat ini perusahaan tidak mengambil jalur tersebut (promosi luar negeri pada kuartal ke-4 2025 memang meningkat, tetapi tidak ada tindakan yang sistematis). Pilihan ini sendiri menunjukkan bahwa perusahaan menilai disiplin penetapan harga lebih penting daripada kecepatan perputaran persediaan.

Salah baca pasar terhadap bisnis baru, potensi IP video pendek diabaikan

Produk elektronik rumah tangga kecil yang segera diluncurkan Pop Mart memicu keraguan pasar; sebagian investor menafsirkan ini sebagai “mengobati dengan tergesa-gesa” karena pertumbuhan melemah.

Laporan tersebut menunjukkan bahwa proyek ini setidaknya sudah dikembangkan lebih dari satu setengah tahun. Pada saat itu, perusahaan tengah berada dalam fase pertumbuhan berskala eksponensial. Kategori elektronik rumah tangga kecil memiliki positioning yang mirip dengan seri MEGA, ditujukan untuk 5% hingga 10% kelompok konsumen inti teratas pelanggan Pop Mart. Fungsionalitas bukanlah poin penjualan utama; melainkan sebagai “perabot/ pajangan sekunder”—produk pertama adalah kotak pendingin dari seri The Monsters, yang diposisikan untuk diletakkan di dalam ruangan, bukan untuk digunakan di dapur.

Analis mengakui bahwa kategori ini memiliki margin kotor yang lebih rendah dan siklus persediaan yang lebih panjang, namun diperkirakan perusahaan tidak akan melakukan promosi secara agresif, melainkan memantau secara ketat umpan balik konsumen dan menjadikannya sebagai eksplorasi ekspansi kategori jangka panjang.

Yang benar-benar lebih patut dipantau adalah beberapa bisnis baru lainnya: Pop Land taman hiburan bertema, POPOP perhiasan tren, Pop Blocks mainan balok, dan lini makanan penutup; tahun ini diperkirakan akan ada kemajuan yang lebih substansial. Selain itu, animasi pendek dari Planet Telur (Twinkle Twinkle) dan Peach Riot diperkirakan tayang perdana tahun ini. Setelah animasi membangun basis penonton yang mandiri, nilai IP tidak lagi hanya bergantung pada gerai—ini adalah jalur narasi yang saat ini hampir tidak dimasukkan ke dalam penetapan harga pasar.

Disclaimer: Konten dan data dalam artikel ini hanya untuk referensi dan tidak merupakan nasihat investasi. Harap verifikasi sebelum digunakan. Segala tindakan berdasarkan ini adalah risiko Anda sendiri.