出品 | 创业最前线

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

Pada Agustus 2025, setelah menyerahkan dokumen, Changjin Photonics akan menghadapi pertarungan krusial dalam IPO listing.

Pada 20 Maret, Bursa Efek Shanghai mengungkapkan bahwa Wuhan Changjin Photonics Technology Co., Ltd. (selanjutnya disebut: Changjin Photonics) akan ikut dalam rapat pertimbangan Komite Penelaahan IPO ke-12 untuk tahun 2026, yang akan menentukan apakah perusahaan bisa terus melangkah ke papan STAR Market di Bursa Efek Shanghai.

Sebagai produsen serat optik khusus, Changjin Photonics terutama memproduksi berbagai kategori serat optik khusus, dengan produk utamanya adalah serat optik yang didoping tanah jarang. Perangkat yang dibuat dari serat optik tanah jarang dapat digunakan secara luas dalam manufaktur canggih, komunikasi optik, industri pertahanan dan militer, serta bidang lainnya.

Namun, bahkan sebelum listing, valuasi Changjin Photonics sudah mengalami penurunan. Pada Maret 2025, dana China Mobile CM (MCC) masuk sebagai investor dengan harga 27,05 yuan per saham; pada saat itu valuasi perusahaan adalah 18 miliar yuan. Tiga bulan kemudian, Huagong Mingde mentransfer ekuitas perusahaan, dengan harga per saham turun menjadi 24,34 yuan, yang ekuivalen dengan valuasi 17,10 miliar yuan.

Di balik turunnya valuasi tersebut, Changjin Photonics sangat bergantung pada pelanggan besar. Dari 2023 hingga 2025, lima pelanggan teratas perusahaan masing-masing menyumbang lebih dari 66% pendapatan setiap tahun. Meski demikian, selama periode tersebut, pertumbuhan pendapatan dan laba perusahaan tetap melambat secara bersamaan.

Dalam situasi seperti ini, bagaimana tepatnya Changjin Photonics menceritakan kisah pertumbuhan yang berkelanjutan kepada pasar modal?

1、Laju pertumbuhan kinerja melambat, menurunkan harga untuk rebut pasar?

Changjin Photonics didirikan pada Juli 2012, dan bisnisnya dalam waktu lama berfokus pada bidang serat optik.

Serat optik adalah serat penghantar cahaya; fungsi dasarnya adalah mentransmisikan sinyal cahaya. Serat optik yang hanya memiliki kemampuan transmisi sinyal cahaya disebut serat optik komunikasi biasa, yang banyak digunakan dalam bidang komunikasi optik. Sementara itu, serat optik khusus memiliki bahan dan struktur khusus, sehingga memiliki performa dan kegunaan yang spesifik.

Saat ini, Changjin Photonics terutama berfokus pada serat optik khusus. Produk utamanya mencakup serat optik didoping Yb (ytterbium), serat optik didoping Er (erbium), serat optik didoping Tm (thulium), yaitu berbagai serat optik tanah jarang; serta serat optik daya (power transmission) dan serat optik khusus serta perangkat lainnya. Di antaranya, serat optik tanah jarang yang didoping Yb menyumbang lebih dari 80% pendapatan setiap tahun, dan merupakan produk inti perusahaan.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Karena serat optik khusus banyak digunakan di manufaktur canggih, komunikasi optik, industri pertahanan dan militer, pengukuran dan sensing, dan lain-lain, maka permintaan pasar sangat luas. Menurut laporan dari iResearch Institute, ukuran pasar serat optik khusus di dalam negeri pada 2028 diperkirakan akan meningkat menjadi 13,1 miliar yuan; sementara ukuran pasar serat optik tanah jarang pada 2023 sebesar 2,6 miliar yuan, dan pada 2028 diperkirakan tumbuh menjadi 4,7 miliar yuan.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Di pasar yang luas ini, pangsa pasar Changjin Photonics saat ini tidak terlalu tinggi. Berdasarkan klaim perusahaan, pada 2024 pangsa pasar serat optik didoping Yb sekitar 8%, menjadikannya perusahaan terbesar kedua di dalam negeri untuk serat optik didoping Yb; sedangkan pangsa pasar serat optik daya sekitar 4%.

Dalam persaingan industri yang ketat, mungkin untuk merebut lebih banyak pasar, Changjin Photonics mencoba “mengganti harga dengan volume”, dan banyak produknya mengalami penurunan harga.

Sebagai contoh, pada 2024 dan 2025, harga jual per unit serat optik daya masing-masing mengalami penurunan year-on-year sebesar 19,76% dan 17,70%; pada 2025, harga jual per unit serat optik khusus dan perangkat lainnya turun tajam year-on-year sebesar 33,52%.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Dalam periode laporan (2023 hingga 2025), meskipun harga per unit serat optik tanah jarang secara keseluruhan tetap mengalami kenaikan, namun produk inti serat optik didoping Yb—yang menyumbang lebih dari 40% pendapatan setiap tahunnya—justru mengalami penurunan harga.

Pada 2024 dan 2025, harga jual per unit serat optik didoping Yb masing-masing turun year-on-year sebesar 9,77% dan 9,18%, dan secara bertahap turun hingga di bawah 20 yuan per meter.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Dalam surat permintaan klarifikasi, Bursa Efek Shanghai juga meminta Changjin Photonics menjelaskan alasan penurunan harga serat optik daya yang relatif signifikan serta keberlanjutannya, serta rasionalitas komersial untuk memperluas pangsa serat optik daya melalui penurunan harga.

Dari data, bahkan jika sebagian produk sudah menurunkan harga, laju pertumbuhan kinerja Changjin Photonics tetap melambat.

Dari 2023 hingga 2025, perusahaan mencapai pendapatan sebesar 145 juta yuan, 192 juta yuan, dan 247 juta yuan, dengan laju pertumbuhan masing-masing 33,56%, 32,58%, dan 28,79%, yang terus menurun.

Pada periode yang sama, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham perusahaan masing-masing sebesar 54,6565 juta yuan, 75,7559 juta yuan, dan 95,6404 juta yuan; laju pertumbuhannya turun dari 48,60% menjadi 26,25%, kenaikannya nyaris “terpotong setengah”.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Changjin Photonics mengakui bahwa perusahaan menghadapi tekanan operasional akibat penurunan harga produk dan melambatnya pertumbuhan pendapatan, yang memperbesar risiko terhadap prospek pertumbuhan (growth).

Untuk itu, 「创业最前线」 juga mencoba memperoleh pemahaman dari pihak Changjin Photonics: dalam industri ini, apakah keunggulan kompetitif inti perusahaan sebenarnya bergantung pada produk atau pada harga yang lebih rendah? Apakah perusahaan hanya dapat bergantung pada penurunan harga untuk merebut pasar? Mengapa setelah penurunan harga, pertumbuhan pendapatan dan laba perusahaan tetap melambat secara bersamaan? Namun hingga naskah ini dirilis, perusahaan masih belum memberi tanggapan.

2、Pelanggan besar jadi pemegang saham, pejabat saling rangkap jabatan

Bahkan dengan kinerja seperti itu, peran pelanggan besar tetap tak bisa dipisahkan.

Dalam periode laporan, lima pelanggan teratas secara total menyumbang 82,26%, 73,19%, dan 66,20% dari pendapatan Changjin Photonics, sehingga konsentrasi pelanggan tergolong tinggi.

Terkait hal tersebut, Changjin Photonics menjelaskan bahwa hal ini disebabkan oleh konsentrasi pasar yang tinggi pada produsen laser serat optik (downstream) yang menjadi sasaran produk utama perusahaan. Berdasarkan China Laser Industry Development Report, JPT, Crexin Laser, dan Raycus Laser secara gabungan menguasai lebih dari 50% pangsa penjualan pasar domestik; perusahaan-perusahaan tersebut juga merupakan lima pelanggan teratas perusahaan.

Menjalin ikatan yang sangat dalam dengan pelanggan besar adalah “pedang bermata dua”. Di satu sisi, pelanggan besar menghadirkan efek skala yang mendorong perusahaan berkembang pesat dalam jangka pendek; di sisi lain, demi kerja sama jangka panjang, perusahaan juga harus menyerahkan sebagian kendali, menurunkan daya tawar (bargaining power) dan memperpanjang periode penagihan.

Pada 2023 hingga 2025, saldo piutang usaha Changjin Photonics masing-masing sebesar 59,1149 juta yuan, 77,6037 juta yuan, dan 117 juta yuan, yang setara dengan persentase dari pendapatan usaha masing-masing 40,89%, 40,49%, dan 47,48%. Artinya, lebih dari 40% pendapatan perusahaan adalah “kemakmuran di atas kertas”.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Di antara lima pelanggan teratas pada piutang usaha, Crexin Laser dan JPT—melalui anak usahanya yang dimiliki sepenuhnya Huizhou JPT—juga tercatat. Di antaranya, hubungan JPT dengan Changjin Photonics menjadi perhatian khusus pihak luar.

Dalam periode laporan, pendapatan penjualan perusahaan kepada JPT masing-masing sebesar 14,9468 juta yuan, 17,7882 juta yuan, dan 23,6414 juta yuan, yang masing-masing mewakili 10,34%, 9,28%, dan 9,58% dari pendapatan usaha pada periode tersebut; dan perusahaan tersebut selalu menjadi salah satu dari lima pelanggan teratas perusahaan.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Namun, hubungan keduanya tidak berhenti sampai di situ.

Pada 2019, Changjin Photonics memulai kerja sama dan melakukan penyesuaian teknis dengan vendor laser serat optik JPT, serta mencapai niat kerja sama; pada bulan Oktober tahun yang sama, perusahaan masuk ke dalam sistem pemasok JPT yang memenuhi kualifikasi, sehingga memungkinkan penjualan massal.

Di paruh kedua 2019 yang sama, kedua pihak mulai membahas urusan investasi. Pada Januari 2020, mereka menandatangani perjanjian investasi, dan pada bulan Mei tahun yang sama menyelesaikan pendaftaran peningkatan modal dan masuk saham. Pada saat itu, valuasi pra-investasi Changjin Photonics hanya 40 juta yuan, dan harga investasi adalah 8,89 yuan per modal terdaftar.

Delapan bulan kemudian (Januari 2021), valuasi pra-investasi Changjin Photonics sudah meningkat menjadi 140 juta yuan, dengan harga investasi 24,89 yuan per modal terdaftar. Artinya, dalam waktu singkat 8 bulan, saham yang dimiliki JPT menghasilkan floating profit mendekati 180% per saham.

（Gambar / balasan surat Changjin Photonics）

Menjelang IPO, JPT masih memegang 12,24% saham Changjin Photonics, sebagai pemegang saham terbesar kedua dan institusi investasi eksternal terbesar pertama. Sebagai pemegang saham penting, JPT menugaskan Wakil Manajer Umum perusahaan sekaligus Sekretaris Dewan Wu Jianke untuk bergabung ke Changjin Photonics, dengan jabatan sebagai direktur.

Hal yang membuat pihak luar khawatir adalah, dengan adanya kerja sama bisnis yang sudah berjalan bersama JPT, serta hubungan kepemilikan saham dan rangkap jabatan pejabat, apakah dapat muncul pengalihan keuntungan (benefit transfer)? Bagaimana memastikan kerja sama kedua pihak yang adil dan transparan? Apakah JPT akan ikut campur dalam kerja sama lainnya perusahaan? Apakah ada perjanjian “masuk saham dengan harga rendah” dari JPT, yang dibuat demi tercapainya kerja sama bisnis?

Terkait hal tersebut, 「创业最前线」 berupaya melakukan penelusuran ke pihak Changjin Photonics, namun hingga naskah ini dirilis, masih belum mendapat respons.

3、Huawei, China Mobile bertaruh, valuasi turun 90 juta menjelang IPO

Perkembangan Changjin Photonics dibangun di atas riset Universitas Teknologi Huazhong.

Pada Juli 2012, pendahulu Changjin Photonics, Changjin Limited, resmi didirikan. Pada akhir 2017, perusahaan mengalihkan enam paten penemuan milik Universitas Teknologi Huazhong, sehingga secara awal membentuk landasan teori dan solusi dasar untuk desain, produksi, dan pengujian serat optik khusus, sekaligus menjadi pijakan untuk memulai bisnis.

Selain itu, dua pendiri perusahaan, Li Jinyan dan Li Haiqing, keduanya pernah bekerja di Laboratorium Nasional Optoelektronika Wuhan Universitas Teknologi Huazhong (pada 2017 berganti nama menjadi Pusat Penelitian Nasional Optoelektronika Wuhan). Di antaranya, Li Jinyan pernah menjadi profesor dan penasihat doktor (博导), sedangkan Li Haiqing pernah menjabat sebagai insinyur dan insinyur senior.

Sebelum IPO, Li Jinyan melalui Longhexin, Zhi Yuan Yi Hao, Zhi Yuan Er Hao, dan perjanjian pengendalian melalui aksi yang konsisten (一致行动协议) secara total mengendalikan 43,12% hak suara, sehingga ia menjadi pengendali sebenarnya (实控人).

Selain menanggung bersama Li Jinyan dalam pesta modal putaran ini, juga termasuk teman, murid, dan alumni-nya. Menurut perkiraan tidak lengkap dari 「创业最前线」， selain Li Jinyan dan Li Haiqing, ada 7 orang manajer lain yang lulus dari Universitas Teknologi Huazhong.

Di antaranya, personel teknis inti seperti Wang Yikuang, Chu Yingbo, Xu Zhongwei, dan Hu Xiongwei semuanya mengikuti penelitian bersama Li Jinyan sejak masa kuliah.

Selain itu, Sekretaris Dewan perusahaan, Dai Bin, Direktur Operasional Chen Gui, dan Direktur Pemasaran Liao Lei juga lulus dari Universitas Teknologi Huazhong. Ada pula dua staf pengajar dari Universitas Teknologi Huazhong yang pernah menjadi konsultan di Changjin Photonics.

Sementara itu, Liu Changbo—direktur dan manajer umum yang merupakan pihak dalam tindakan konsisten (一致行动) bersama Li Jinyan—adalah rekan kerja Li Jinyan dan Li Haiqing; ketiganya pernah bersama-sama bekerja di perusahaan publik Fenghuo Communication selama bertahun-tahun.

Sebagai platform yang dibangun dari jejaring “lingkaran alumni”, Changjin Photonics berhasil menarik investasi dari Universitas Teknologi Huazhong, serta dari Huagong Technology, perusahaan terdaftar yang lahir dari Universitas Teknologi Huazhong tersebut.

Selain itu, perusahaan juga menghadirkan investor ternama seperti Hillhouse, Habo Investment milik Huawei, China Unicom, serta lembaga negara seperti Komite Pengawasan Aset Negara Provinsi Hubei, Komite Manajemen Pengembangan Teknologi Baru Distrik Donghu di Wuhan, dan Komite Pengawasan Aset Negara Kota Wuxi, dan lain-lain.

Menjelang IPO, dana CM milik China Mobile juga melakukan penyuntikan saham. Pada Maret 2025, dana CM mendaftarkan 100 juta yuan untuk modal tambahan baru Changjin Photonics sebesar 36,975 juta yuan, dengan harga 27,05 yuan per saham, yang setara dengan valuasi pra-IPO sebesar 1,800 miliar yuan.

Namun, valuasi Changjin Photonics kemudian segera mengalami penurunan. Pada Juni 2025, Huagong Chuangtou memperoleh 1,07% saham yang ditransfer dari Huagong Mingde dengan harga 24,34 yuan per saham, dengan valuasi 1,710 miliar yuan.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Ini berarti, setelah 3 bulan sejak masuknya China Mobile sebagai investor, valuasi Changjin Photonics bukan hanya tidak meningkat, tetapi justru turun sebesar 90 juta yuan.

Lalu, setelah masuknya dana CM, mengapa valuasi perusahaan tidak bertambah? Mengapa, dua bulan sebelum penyerahan dokumen (递表), valuasi justru tidak naik tetapi turun? Untuk itu, 「创业最前线」 juga mencoba menghubungi pihak Changjin Photonics, namun hingga naskah ini dirilis masih belum mendapat respons.

Secara objektif, dengan dukungan dari banyak investor, rantai dana Changjin Photonics tetap stabil. Hingga akhir 2025, pinjaman jangka pendek perusahaan adalah 30,0229 juta yuan, serta liabilitas non-lancar yang jatuh tempo dalam satu tahun sebesar 20,0233 juta yuan. Pada saat yang sama, kas dan setara kas perusahaan adalah 101 juta yuan, dan aset keuangan yang diperdagangkan 212 juta yuan, sehingga masih memiliki ruang perputaran yang relatif memadai.

（Gambar / prospektus IPO Changjin Photonics）

Saat ini, Changjin Photonics tidak kekurangan dana maupun sorotan, tetapi setelah masuknya China Mobile valuasi tidak naik malah turun, yang juga memperlihatkan ketidakpastian kapital terhadap prospek pertumbuhan perusahaan. Ke depan, jika kurang memiliki kemampuan laba dan ekspansi yang berkelanjutan, kisah pertumbuhan Changjin Photonics kemungkinan sulit untuk terus berlanjut.

Catatan: gambar judul artikel berasal dari 摄图网, berdasarkan protokol VRF.