Dalam satu tahun, tiga protokol DeFi utama secara berturut-turut meninggalkan model ve, apakah DeFi masih bisa berlanjut?

Curve 是凭什么还能活。

Penulis: Pink Brains

Terjemahan: 深潮 TechFlow

**深潮导读: **Pendle, PancakeSwap, Balancer dalam 12 bulan berturut-turut meninggalkan model token ve. Tiga protokol ini, jika dijumlahkan, TVL-nya pernah mencapai puluhan miliar dolar. Artikel ini melakukan pembongkaran pasca-kejadian yang paling sistematis di pasar: di mana titik putus spesifik tiap protokol, mekanisme pengganti apa yang mereka pakai, dan apakah logika kegagalan dasarnya sama. Kesimpulannya bukan “token ve sudah mati”, melainkan penilaian yang lebih presisi—jenis protokol apa yang bisa dipakai, dan jenis yang tidak.

Teks lengkap adalah sebagai berikut:

Tiga protokol DeFi besar dalam 12 bulan meninggalkan model escrow pemungutan suara. Masing-masing Pendle, PancakeSwap, dan Balancer memiliki titik putus yang berbeda, tetapi pada akhirnya menghasilkan kesimpulan yang sama.

Ekonomi token escrow pemungutan suara (token ve) seharusnya menjadi solusi pamungkas bagi ekonomi token DeFi. Mengunci token, mendapatkan hak tata kelola, menghasilkan biaya, insentif selaras secara permanen—tanpa tata kelola terpusat. Curve membuktikan bahwa itu bisa berjalan, puluhan protokol menyalin model ini dari 2021 hingga 2024.

Tapi sekarang ini sudah berubah.

Dalam 12 bulan tahun 2025, tiga protokol dengan total TVL puluhan miliar dolar menyimpulkan bahwa mekanisme ini lebih banyak mudarat daripada manfaat. Bukan karena teorinya salah, melainkan karena eksekusinya gagal: tingkat partisipasi rendah, tata kelola ditangkap, arus emisi masuk ke kumpulan dana yang tidak menguntungkan, sementara token anjlok drastis bersamaan dengan pertumbuhan penggunaan.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Di mana masalahnya

Tim Pendle mengungkapkan bahwa meskipun pendapatan tumbuh 60 kali lipat dalam 2 tahun, vePENDLE memiliki tingkat partisipasi terendah di antara semua model token ve—hanya 20% dari pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme yang dirancang untuk menyelaraskan insentif ini justru mengecualikan 80% pemegangnya. Pukulan fatalnya datang dari data terperinci berdasarkan kumpulan dana: lebih dari 60% kumpulan dana yang menerima emisi tidak menghasilkan keuntungan.

Sebagian kecil kumpulan dana berperforma tinggi mensubsidi mayoritas kumpulan dana yang merusak nilai. Pemilih yang sangat terkonsentrasi berarti emisi mengalir ke tempat yang dimiliki oleh pemegang besar—yakni produk berbungkus, lalu baru didistribusikan ke pengguna akhir.

Sebagai perbandingan, tingkat penguncian veCRV milik Curve sekitar 50% ke atas, tingkat penguncian veAERO milik Aerodrome sekitar 44%, dengan durasi penguncian rata-rata sekitar 3,7 tahun. Pendle yang 20% terlalu rendah. Dibandingkan dengan biaya peluang modal di pasar imbal hasil, insentif penguncian kurang menarik. Dan Aerodrome per 3 bulan telah mendistribusikan lebih dari 440 juta dolar kepada pemilih veAERO.

Solusi pengganti: sPENDLE

Jendela penarikan 14 hari (atau penarikan instan, kenakan biaya 5%)

Emisi diprogramkan (memotong sekitar 30%)

Imbalan pasif, hanya untuk pemungutan suara PPP yang kunci

Dapat dipindahtangankan, dapat dikomposisikan, dapat dipertaruhkan ulang

80% pendapatan → buyback PENDLE

sPENDLE adalah token likuid staking yang 1:1 dengan PENDLE, imbalannya berasal dari buyback yang didukung pendapatan, bukan dari emisi inflasioner. Model algoritmik memotong emisi sekitar 30%, sekaligus mengarahkan dana ke kumpulan dana yang menguntungkan. Pemegang vePENDLE yang ada mendapatkan bonus loyalitas (maksimal pengali 4x, menurun secara bertahap dalam 2 tahun mulai snapshot 29 Januari). Sebuah dompet yang terkait dengan Arca mengakumulasi lebih dari 8,3 juta dolar PENDLE dalam enam hari.

Tapi tidak semua orang setuju dengan keputusan ini. Pendiri Curve Michael Egorov berpandangan bahwa tokenomik ve adalah mekanisme yang sangat kuat untuk menyelaraskan insentif DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → tokenomik 3.0 (burn + staking langsung)

Di mana masalahnya

veCAKE PancakeSwap adalah salah alokasi sumber daya yang digerakkan suap secara “buku teks”. Sistem pemungutan suara Gauge telah ditangkap oleh agregator bergaya Convex, yang paling khas adalah Magpie Finance—ia mengambil emisi sementara hanya membawa sedikit sekali imbal hasil untuk likuiditas aktual PancakeSwap.

Data sebelum ditutup: kumpulan dana yang memperoleh lebih dari 40% total emisi hanya menyumbang kurang dari 2% volume CAKE yang dibakar. Model ve menciptakan pasar suap: agregator mengekstrak nilai di dalamnya, sementara kumpulan dana yang menghasilkan biaya tidak mendapat insentif yang cukup.

Namun, penutupan kali ini memang dirancang dengan sengaja. Michael Egorov menyebutnya “serangan tata kelola teladan”, dengan anggapan bahwa pihak internal CAKE menghapus hak tata kelola pemegang veCAKE yang ada, dan bisa memaksa membuka penguncian token mereka setelah pemungutan suara. Cakepie DAO sebagai salah satu pemegang CAKE terbesar mempertanyakan pemungutan suara dengan alasan adanya perilaku yang tidak beraturan. PancakeSwap memberi kompensasi CAKE maksimal 1,5 juta dolar kepada pengguna Cakepie.

Solusi pengganti: 100% pendapatan biaya → CAKE burn

Emisi dikelola langsung oleh tim

1 CAKE = 1 suara (tata kelola sederhana)

sekitar 22.500 CAKE per hari (target 14.500 CAKE)

100% pendapatan biaya → CAKE burn, tanpa pembagian dividen

Target: deflasi 4% per tahun, mencapai 20% pada 2030

Semua posisi CAKE/veCAKE yang dikunci tanpa penalti dapat dibuka, dengan jendela penebusan 1:1 selama 6 bulan. Pembagian pendapatan diubah menjadi pembakaran, rasio pembakaran pada kumpulan dana kunci naik dari 10% menjadi 15%. PancakeSwap Infinity juga diluncurkan secara sinkron, menggunakan arsitektur kumpulan dana yang didesain ulang.

Hasil setelah transformasi: pasokan bersih turun 8,19% pada tahun 2025, mengalami deflasi selama 29 bulan berturut-turut; sejak September 2023 telah membakar 37,6 juta CAKE secara permanen. Hanya pada Januari 2026, lebih dari 3,4 juta CAKE dibakar; total volume transaksi 3,5 triliun dolar (2,36 triliun dolar pada Februari 2025).

Rencana deflasi terlihat bagus, tetapi harga CAKE masih sekitar 1,60 dolar, turun sekitar 92% dari titik tertinggi historis.

Balancer: veBAL → likuidasi risiko (DAO + nol emisi)

Di mana masalahnya

Kegagalan Balancer adalah runtuh berantai tipe “kaskade” gabungan: tata kelola ditangkap, insiden keamanan, dan kebangkrutan ekonomi.

Pertempuran para paus terlebih dahulu datang. Pada 2022, “Humpy” memanipulasi sistem veBAL, mengarahkan nilai 1,8 juta dolar BAL ke kumpulan likuiditas CREAM/WETH yang dikendalikan dalam enam minggu. Sebagai perbandingan, pada periode yang sama, kumpulan dana itu hanya memberi Balancer pendapatan 18.000 dolar.

Lalu terjadi peristiwa eksploitasi. Cacat pembulatan dalam logika pertukaran Balancer V2 dieksploitasi di beberapa rantai, menyebabkan sekitar 128 juta dolar ditarik, TVL turun 5 ratus juta dolar dalam dua minggu, dan Balancer Labs kembali menghadapi risiko hukum yang sulit ditanggung.

Solusi pengganti: 100% biaya → brankas DAO

Emisi BAL menjadi nol

100% biaya dialokasikan ke brankas DAO

Buyback BAL dengan harga tetap untuk keluar

Fokus: reCLAMM, LBP, kumpulan dana stabil

Menjaga tim tetap ramping melalui Balancer OpCo

Model-model di industri DeFi lama yang dibangun di sekitar insentif token sedang disingkirkan. Meskipun ada masalah ekonomi token, Martinelli menekankan bahwa Balancer “masih menghasilkan pendapatan nyata”, dan dalam 3 bulan terakhir telah lebih dari 1 juta dolar: “Masalahnya bukan Balancer tidak bekerja, melainkan ekonomi di sekitar Balancer tidak bekerja. Ini bisa diperbaiki.”

Apakah DAO yang ramping mampu mempertahankan TVL 158 juta dolar tanpa insentif adalah pertanyaan terbuka. Perlu dicatat bahwa valuasi pasar Balancer (9,9 juta dolar) saat ini lebih rendah daripada brankasnya (14,4 juta dolar).

Mekanisme yang mendasari

Tiga kali keluar di atas hanyalah gejala, sedangkan akar masalahnya bersifat struktural.

Analisis terbaru dari Cube Exchange merangkum tiga skenario yang memungkinkan model token ve gagal.

Asumsi 1: Emisi harus tetap bernilai. Jika harga token ambruk, emisi kehilangan nilai → LP hengkang → likuiditas, volume transaksi, dan biaya turun → lebih banyak tekanan jual. Ini adalah reverse flywheel klasik (yang sudah terlihat pada CRV, CAKE, BAL).

Asumsi 2: Penguncian harus benar-benar nyata. Jika token yang dikunci bisa dibungkus menjadi versi likuiditas (Convex, Aura, Magpie), “penguncian” kehilangan maknanya dan menghasilkan inefisiensi yang bisa dimanfaatkan.

Asumsi 3: Harus ada masalah alokasi yang nyata. Prasyarat ve yang efektif adalah protokol terus-menerus perlu memutuskan ke mana arah insentifnya (misalnya AMM). Tanpa itu, pemungutan suara gauge menjadi biaya yang tidak perlu.

Uji diagnostik: apakah protokol memiliki masalah alokasi yang nyata dan berulang, sehingga emisi yang dipimpin komunitas dapat menciptakan nilai ekonomi yang jauh lebih besar daripada alokasi yang dipimpin tim? Jika tidak, ekonomi token ve hanya menambah kompleksitas tanpa menambah nilai.

Rasio biaya terhadap emisi

Rasio biaya terhadap emisi adalah nilai biaya dolar yang dihasilkan oleh protokol dibagi dengan nilai dolar emisi yang didistribusikan. Ketika rasio ini lebih besar dari 1,0x, protokol memperoleh pendapatan dari likuiditas yang lebih besar daripada biaya yang dikeluarkan untuk menarik likuiditas tersebut. Jika di bawah 1,0x, berarti aktivitas tersebut mensubsidi kerugian.

Ada detail yang diungkap oleh penutupan Pendle: rasio keseluruhan menutupi kondisi sebenarnya tiap kumpulan dana. Efisiensi biaya keseluruhan Pendle lebih dari 1,0x (pendapatan lebih besar daripada emisi). Tetapi saat tim memecahnya satu per satu berdasarkan kumpulan dana, lebih dari 60% kumpulan dana ternyata tidak menghasilkan keuntungan secara terpisah. Sebagian kecil kumpulan dana berperforma tinggi (kemungkinan besar pasar imbal hasil stablecoin besar) mensubsidi kumpulan dana lain. Pemungutan suara gauge manual mengarahkan emisi ke kumpulan dana yang membuat pemilih besar diuntungkan, bukan ke kumpulan dana yang menghasilkan biaya paling banyak.

PancakeSwap juga mengalami hal yang sama, hanya tercermin pada CAKE burn.

Kontradiksi penguncian likuiditas

Ekonomi token ve menciptakan masalah: penguncian modal tidak efisien. Produk penguncian likuiditas menyelesaikannya dengan membungkus token yang dikunci menjadi derivatif yang dapat diperdagangkan. Namun, sambil menyelesaikan masalah efisiensi modal, mereka juga menciptakan masalah sentralisasi tata kelola. Inilah paradoks inti di setiap rangkaian ekonomi token ve.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan hasil yang stabil (meski terkonsentrasi). Convex memegang 53% dari seluruh veCRV; StakeDAO dan Yearn memegang porsi tambahan. Melalui Convex, tata kelola individu sebenarnya dimediasi lewat voting vlCVX. Insentif Convex selaras dengan keberhasilan Curve; seluruh bisnisnya bergantung pada Curve berjalan dengan baik. Sentralisasi bersifat struktural, tapi bukan parasit.

Dalam kasus Balancer, paradoks ini bersifat destruktif. Aura Finance menjadi pemegang veBAL terbesar, sekaligus “lapisan tata kelola” secara fakta. Namun karena kurangnya pesaing kuat lainnya, seorang paus yang bersifat antagonis (Humpy) secara independen mengumpulkan 35% dari veBAL dan memanipulasi batas atas gauge untuk mengekstrak emisi.

Dalam kasus PancakeSwap, Magpie Finance dan agregatornya menangkap voting gauge melalui suap, lalu mengarahkan emisi ke kumpulan dana yang memberi PancakeSwap nilai yang sangat sedikit.

Ekonomi token ve perlu mengunci modal agar bisa berjalan, tetapi modal yang dikunci tidak efisien. Karena itu, muncul perantara untuk membukakuncinya, dan ketika mereka melakukannya, mereka mengonsolidasikan otoritas tata kelola yang seharusnya terdistribusi. Model ini menciptakan kondisi agar ia dapat ditangkap oleh pihak yang memanfaatkannya sendiri.

Bantahan Curve tentang mengapa ekonomi token ve masih penting

Kesimpulan Curve: jumlah token yang terus dikunci dalam veCRV, yang selalu sekitar tiga kali dari jumlah yang mungkin dihilangkan oleh mekanisme burn yang setara.

Berdasarkan kelangkaan yang berasal dari penguncian, ia secara struktural lebih dalam dibanding kelangkaan yang berasal dari pembakaran, karena ia sekaligus menghasilkan partisipasi tata kelola, alokasi biaya, dan koordinasi likuiditas—bukan sekadar pengurangan pasokan.

Pada 2025, DAO Curve membatalkan daftar putih veCRV, memperluas akses tata kelola DAO. Indikator protokol juga sangat mengesankan: volume transaksi naik dari 119 miliar dolar pada 2024 menjadi 126 miliar dolar pada 2025, volume interaksi kumpulan dana bertambah lebih dari dua kali, mencapai 25,2 juta transaksi; pangsa Curve dalam biaya DEX Ethereum naik dari 1,6% pada awal 2025 menjadi 44% pada bulan Desember, bertumbuh 27,5 kali.

Tapi ada bantahan dari bantahan ini: Curve menempati posisi unik sebagai tulang punggung likuiditas stablecoin di Ethereum, dan 2025 adalah tahun stablecoin. Likuiditas yang digiring oleh gauge memiliki permintaan yang nyata, berbasis pasar, dan organik. Penerbit stablecoin seperti Ethena secara struktural membutuhkan kumpulan dana Curve. Ini menciptakan pasar suap yang berakar pada nilai ekonomi yang nyata.

Tiga protokol yang meninggalkan ekonomi token ve tidak memiliki hal-hal tersebut. Klaim nilai Pendle adalah trading imbal hasil, bukan koordinasi likuiditas; PancakeSwap adalah multi-chain DEX; Balancer adalah kumpulan dana yang bisa diprogram. Semuanya tidak memiliki alasan struktural agar protokol eksternal berebut emisi gauge mereka.

Kesimpulan

Ekonomi token ve tidak mati secara universal. veCRV milik Curve dan ve milik Aerodrome (3,3) berjalan baik. Namun model ini hanya efektif ketika emisi yang dipandu gauge mampu menciptakan permintaan likuiditas ekonomi yang nyata. Di sisi lain, protokol lain sedang memilih alternatif seperti buyback berbasis pendapatan, mekanisme pasokan deflasi, atau token tata kelola berbasis likuiditas sebagai pengganti ekonomi token ve.

Mungkin sudah saatnya DeFi memiliki mekanisme insentif baru yang menguntungkan baik protokol maupun pemegang token dalam jangka panjang.