Dalam satu tahun, tiga protokol DeFi utama secara berturut-turut meninggalkan model ve, apakah DeFi masih bisa berlanjut?

Penulis: Pink Brains

Diterjemahkan: Deep Tide TechFlow

Ulasan Deep Tide: Pendle, PancakeSwap, Balancer secara berurutan meninggalkan model token ve dalam 12 bulan. Ketiga protokol ini sebelumnya pernah mencapai total TVL hingga puluhan miliar dolar. Artikel ini melakukan pembongkaran pasca-peristiwa paling sistematis di pasaran: di mana titik kegagalan spesifik tiap protokol, mekanisme pengganti apa yang mereka gunakan, dan apakah logika kegagalan di tingkat dasar itu sama atau tidak. Kesimpulannya bukan “token ve sudah mati”, melainkan penilaian yang lebih presisi—protokol seperti apa yang bisa dipakai, dan yang seperti apa tidak.

Berikut teks lengkap:

Tiga protokol DeFi besar meninggalkan model penyimpanan voting custodial dalam waktu 12 bulan. Pendle, PancakeSwap, dan Balancer masing-masing punya titik kegagalan yang berbeda, tetapi akhirnya sampai pada kesimpulan yang sama.

Token ekonomi penyimpanan voting (token ve) seharusnya menjadi solusi pamungkas untuk ekonomi token DeFi. Mengunci token, memperoleh hak tata kelola, menghasilkan biaya, dan menyelaraskan insentif secara permanen—tanpa tata kelola terpusat. Curve membuktikan bahwa itu bisa berjalan, dan puluhan protokol menyalin model ini dari 2021 hingga 2024.

Namun, semuanya sudah berubah.

Dalam 12 bulan di tahun 2025, tiga protokol dengan total TVL puluhan miliar dolar menyimpulkan bahwa mekanisme ini membawa lebih banyak mudarat daripada manfaat. Bukan karena teorinya salah, melainkan karena eksekusinya gagal: tingkat partisipasi rendah, tata kelola ditangkap (captured), arus emisi masuk ke kumpulan dana yang tidak menghasilkan keuntungan, dan ketika penggunaan token tumbuh, harga token justru jatuh secara brutal.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Di mana letak masalahnya

Tim Pendle mengungkapkan bahwa meskipun pendapatan bertumbuh 60 kali lipat dalam 2 tahun, vePENDLE memiliki tingkat partisipasi terendah di antara semua model token ve—hanya 20% pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme yang dirancang untuk menyelaraskan insentif ini justru mengecualikan 80% pemegangnya. Pukulan fatalnya ada pada data rincian per kumpulan dana: lebih dari 60% kumpulan dana yang menerima emisi adalah tidak menguntungkan.

Sejumlah kecil kumpulan dana berperforma tinggi justru mensubsidi mayoritas kumpulan dana yang merusak nilai. Pemilih yang sangat terkonsentrasi berarti emisi mengalir ke tempat pemegang besar memiliki posisi—ini adalah produk-produk terbungkus, lalu baru didistribusikan ke pengguna akhir.

Sebagai perbandingan, tingkat penguncian veCRV di Curve sekitar 50% atau lebih; Aerodrome memiliki tingkat penguncian veAERO sekitar 44%, dengan durasi penguncian rata-rata sekitar 3,7 tahun. Pendle hanya 20% terlalu rendah. Dibandingkan dengan opportunity cost modal di pasar yield, insentif penguncian kurang menarik. Dan Aerodrome—hingga Maret—telah mendistribusikan lebih dari 44 juta dolar kepada pemilih veAERO.

Alternatif: sPENDLE

Jendela penarikan 14 hari (atau penarikan instan, biaya 5%)

Emisi yang dialgoritmakan (pemotongan sekitar 30%)

Hadiah pasif, hanya untuk pemungutan suara PPP kunci

Dapat ditransfer, dapat digabung, dapat restake

80% pendapatan → buyback PENDLE

sPENDLE adalah token liquid staking yang 1:1 dengan PENDLE, dengan imbalan yang bersumber dari buyback yang didukung pendapatan, bukan emisi yang bersifat inflasioner. Model algoritmik memotong emisi sekitar 30%, sekaligus mengarahkan dana ke kumpulan dana yang menghasilkan keuntungan. Pemegang vePENDLE yang sudah ada mendapatkan bonus loyalitas (maks 4x multiplier; menurun secara bertahap selama 2 tahun mulai snapshot 29 Januari). Sebuah dompet yang terkait dengan Arca mengakumulasi lebih dari 8,3 juta dolar PENDLE dalam enam hari.

Namun, tidak semua orang setuju dengan keputusan ini. Pendiri Curve Michael Egorov berpendapat bahwa token ve economics adalah mekanisme penyelarasan insentif yang sangat kuat untuk insentif DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → tokenomics 3.0 (pembakaran + staking langsung)

Di mana letak masalahnya

veCAKE PancakeSwap adalah mismatch sumber daya yang digerakkan suap secara textbook. Sistem pemungutan suara Gauge telah ditangkap oleh agregator bergaya Convex; yang paling khas adalah Magpie Finance, yang mengambil emisi sekalipun menghasilkan pendapatan yang sangat sedikit untuk likuiditas aktual PancakeSwap.

Data sebelum penutupan: kumpulan dana yang memperoleh lebih dari 40% dari total emisi hanya berkontribusi kurang dari 2% dari jumlah CAKE yang dibakar. Model ve menciptakan pasar suap, di mana agregator mengekstraksi nilai, sementara kumpulan dana yang menghasilkan biaya tidak mendapat insentif yang cukup.

Namun, penutupan ini justru dirancang secara sengaja. Michael Egorov menyebutnya sebagai “serangan tata kelola yang menjadi teladan”, dengan alasan pihak internal CAKE menghapus hak tata kelola pemegang veCAKE yang sudah ada, dan mungkin memaksa unlock token mereka setelah pemungutan suara. Cakepie DAO, salah satu pemegang CAKE terbesar, mempertanyakan hasil voting dengan alasan adanya perilaku yang tidak beraturan. PancakeSwap memberi kompensasi CAKE hingga 1,5 juta dolar kepada pengguna Cakepie.

Alternatif: 100% pendapatan biaya → pembakaran CAKE

Tim mengelola emisi secara langsung

1 CAKE = 1 suara (tata kelola sederhana)

sekitar 22.500 CAKE per hari (target 14.500 CAKE)

100% pendapatan biaya → pembakaran CAKE, tanpa pembagian dividen

Target: deflasi tahunan 4%, mencapai 20% pada tahun 2030

Semua slot CAKE/veCAKE yang terkunci tanpa penalti untuk unlock, menyediakan jendela penebusan 1:1 selama 6 bulan. Pembagian pendapatan diubah menjadi pembakaran, tingkat pembakaran untuk kumpulan dana kunci dinaikkan dari 10% menjadi 15%. PancakeSwap Infinity ikut meluncurkan, dengan menggunakan arsitektur kumpulan dana yang didesain ulang.

Hasil setelah transformasi: pasokan bersih menurun 8,19% pada tahun 2025, deflasi beruntun selama 29 bulan; sejak September 2023 telah membakar permanen 37,6 juta CAKE, dengan pembakaran lebih dari 3,4 juta CAKE hanya pada Januari 2026; volume transaksi kumulatif 3,5 triliun dolar (2,36 triliun dolar pada Februari 2025).

Skema deflasi terlihat bagus, tetapi harga CAKE masih sekitar 1,60 dolar, turun sekitar 92% dari titik tertinggi historis.

Balancer: veBAL → likuidasi risiko (DAO + nol emisi)

Di mana letak masalahnya

Kegagalan Balancer adalah keruntuhan berantai (cascade) yang menggabungkan tata kelola yang ditangkap, insiden keamanan, dan kebangkrutan ekonomi.

Perang paus pertama kali datang. Pada 2022, paus “Humpy” memanipulasi sistem veBAL, mengarahkan nilai 1,8 juta dolar BAL dalam enam minggu ke kumpulan likuiditas CREAM/WETH yang mereka kendalikan. Sebagai perbandingan, pada periode yang sama, kumpulan dana tersebut hanya menghasilkan pendapatan 18.000 dolar untuk Balancer.

Lalu ada peristiwa eksploitasi. Sebuah cacat pembulatan dalam logika pertukaran Balancer V2 dieksploitasi di banyak rantai, yang menyebabkan sekitar 128 juta dolar diambil, TVL turun 5 miliar dolar dalam dua minggu, dan Balancer Labs menghadapi lagi risiko hukum yang sulit ditanggung.

Alternatif: 100% biaya → brankas DAO

Emisi BAL menjadi nol

100% biaya dialokasikan ke brankas DAO

Buyback BAL dengan harga tetap untuk keluar

Fokus: reCLAMM, LBP, kumpulan dana stabil

Dengan Balancer OpCo, tim dipertahankan tetap ramping.

Model yang dibangun di sekitar hadiah token dalam pola DeFi lama sedang ditinggalkan. Martinelli mencatat bahwa meski ada masalah ekonomi token, Balancer “masih menghasilkan pendapatan riil”; dalam 3 bulan terakhir, jumlahnya melebihi 1 juta dolar: “Masalahnya bukan Balancer tidak berjalan, masalahnya adalah ekonomi di sekitar Balancer tidak berjalan. Ini bisa diperbaiki.”

Apakah DAO yang dirampingkan bisa mempertahankan TVL 158 juta dolar tanpa insentif adalah pertanyaan terbuka. Perlu dicatat bahwa kapitalisasi pasar Balancer (9,9 juta dolar) saat ini lebih rendah daripada brankasnya (14,4 juta dolar).

Mekanisme dasar

Ketiga keluarnya protokol di atas adalah gejala; akar masalahnya bersifat struktural.

Analisis terbaru dari Cube Exchange memetakan tiga kondisi di mana model token ve bisa gagal.

Asumsi 1: emisi harus tetap bernilai. Jika harga token anjlok, emisi kehilangan nilai → LP keluar → likuiditas, volume transaksi, dan biaya turun → tekanan jual makin kuat. Ini adalah reverse flywheel klasik (yang pernah terlihat pada CRV, CAKE, dan BAL).

Asumsi 2: penguncian harus nyata. Jika token yang dikunci bisa dibungkus menjadi versi likuid (Convex, Aura, Magpie), “penguncian” kehilangan maknanya dan menghasilkan inefisiensi yang bisa dieksploitasi.

Asumsi 3: harus ada masalah alokasi yang nyata. Prasyarat ve berjalan adalah protokol perlu terus memutuskan ke mana insentif mengalir (misalnya AMM). Tanpa itu, pemungutan suara gauge menjadi biaya yang tidak perlu.

Uji diagnosis: apakah protokol memiliki masalah alokasi yang nyata dan berulang, sehingga emisi yang dipimpin komunitas mampu menciptakan nilai ekonomi yang jauh lebih besar daripada alokasi yang dipimpin tim? Jika tidak, ekonomi token ve hanya menambah kompleksitas tanpa menambah nilai.

Rasio biaya terhadap emisi

Rasio biaya terhadap emisi adalah nilai dolar biaya yang dihasilkan oleh protokol dibagi dengan nilai dolar emisi yang didistribusikan. Ketika rasio ini lebih tinggi dari 1,0x, protokol menghasilkan pendapatan dari likuiditas melebihi biaya yang dikeluarkan untuk menarik likuiditas. Jika di bawah 1,0x, maka itu adalah aktivitas yang mensubsidi kerugian.

Ada detail yang diungkap saat Pendle keluar: rasio keseluruhan menutupi kondisi sebenarnya dari tiap kumpulan dana. Efisiensi biaya Pendle secara keseluruhan melebihi 1,0x (pendapatan lebih besar daripada emisi). Tetapi ketika tim membongkar per kumpulan dana, lebih dari 60% kumpulan dana ternyata tidak menguntungkan jika dilihat sendiri. Sejumlah kecil kumpulan dana berperforma tinggi (kemungkinan besar pasar yield stablecoin besar) mensubsidi kumpulan dana lain. Dengan voting gauge manual, emisi diarahkan ke kumpulan dana yang menguntungkan pemilih besar, bukan ke kumpulan dana yang menghasilkan biaya terbanyak.

PancakeSwap juga mengalami hal yang sama, hanya tercermin pada pembakaran CAKE.

Kontradiksi penguncian likuiditas

Ekonomi token ve menciptakan masalah: penguncian modal tidak efisien. Produk penguncian likuiditas menyelesaikannya dengan membungkus token yang dikunci menjadi derivatif yang bisa diperdagangkan. Namun, sambil menyelesaikan masalah efisiensi modal, mereka menciptakan masalah terpusatnya tata kelola. Ini adalah paradoks inti dari setiap set ekonomi token ve.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan hasil yang stabil (meski terpusat). Convex memegang 53% dari semua veCRV, sementara StakeDAO dan Yearn memegang porsi tambahan. Melalui Convex, tata kelola individu pada dasarnya dimediasi lewat pemungutan suara vlCVX. Namun insentif Convex selaras dengan keberhasilan Curve; seluruh bisnisnya bergantung pada Curve yang berjalan dengan baik. Sentralisasi bersifat struktural, tetapi tidak parasitis.

Dalam kasus Balancer, paradoks ini bersifat merusak. Aura Finance menjadi pemegang veBAL terbesar, sekaligus lapisan tata kelola faktual. Namun karena tidak ada kompetitor kuat lainnya, seekor paus yang memusuhi (Humpy) dapat mengakumulasi sendiri 35% dari veBAL dan mengontrol batas gauge untuk mengekstraksi emisi.

Dalam kasus PancakeSwap, Magpie Finance beserta agregatornya menangkap voting gauge melalui suap, lalu mengarahkan emisi ke kumpulan dana yang memberi nilai sangat sedikit bagi PancakeSwap.

Ekonomi token ve perlu mengunci modal agar bisa berjalan, tetapi modal yang dikunci tidak efisien, sehingga perantara muncul untuk membukanya. Dalam proses tersebut, mereka mengkonsolidasikan kekuatan tata kelola yang seharusnya tersebar. Model ini menciptakan kondisi agar mereka bisa ditangkap (captured).

Sanggahan Curve tentang mengapa ekonomi token ve tetap penting

Kesimpulan Curve: jumlah token yang terus dikunci dalam veCRV selalu sekitar tiga kali jumlah yang mungkin dihapus oleh mekanisme pembakaran yang setara.

Keliaraan berbasis kelangkaan yang dihasilkan dari penguncian secara struktural lebih dalam daripada kelangkaan berbasis pembakaran, karena ia menghasilkan partisipasi tata kelola, alokasi biaya, dan koordinasi likuiditas—bukan hanya pengurangan suplai.

Pada tahun 2025, DAO Curve membatalkan daftar putih veCRV, memperluas akses untuk tata kelola DAO. Indikator protokol juga mengesankan: volume transaksi naik dari 119 miliar dolar pada 2024 menjadi 126 miliar dolar pada 2025, jumlah interaksi kumpulan dana naik lebih dari dua kali, mencapai 25,2 juta transaksi; porsi Curve dalam biaya DEX di Ethereum naik dari 1,6% pada awal 2025 menjadi 44% pada bulan Desember, meningkat 27,5 kali.

Namun ada sanggahan terhadap sanggahan tersebut: Curve menduduki posisi unik sebagai tulang punggung likuiditas stablecoin di Ethereum, dan 2025 adalah tahun stablecoin. Likuiditas yang diarahkan oleh gauge memiliki kebutuhan nyata, digerakkan pasar, dan bersifat organik. Penerbit stablecoin seperti Ethena secara struktural membutuhkan kumpulan dana Curve. Ini menciptakan pasar suap yang tertanam dalam nilai ekonomi riil.

Ketiga protokol yang keluar dari ekonomi token ve tidak memiliki hal-hal tersebut. Klaim nilai Pendle adalah trading yield, bukan koordinasi likuiditas; PancakeSwap adalah multi-chain DEX; Balancer adalah kumpulan dana yang dapat diprogram. Semuanya tidak memiliki alasan struktural bagi protokol eksternal untuk memperebutkan emisi gauge mereka.

Kesimpulan

Ekonomi token ve tidak punya kematian universal. veCRV milik Curve dan ve (3,3) milik Aerodrome berjalan dengan baik. Tetapi model ini hanya efektif jika emisi yang diarahkan oleh gauge mampu menciptakan permintaan likuiditas yang benar-benar didorong oleh ekonomi. Di sisi lain, protokol lain sedang memilih alternatif seperti buyback yang didukung pendapatan, mekanisme suplai deflasi, atau token tata kelola likuid sebagai pengganti ekonomi token ve.

Mungkin sudah waktunya bagi DeFi untuk memiliki mekanisme insentif baru yang sekaligus menguntungkan kepentingan jangka panjang protokol dan pemegang token.