Perubahan Besar dalam Tata Kelola DeFi

Penulis: Pink Brains

Penerjemah: Jiahuan, ChainCatcher

Dalam 12 bulan terakhir, tiga protokol DeFi terbesar secara bertahap meninggalkan model vote-escrow (disingkat ve). Titik kegagalan Pendle, PancakeSwap, dan Balancer berbeda-beda, tetapi pada akhirnya mereka sampai pada kesimpulan yang sama.

Ekonomi token ve dulu dianggap sebagai jawaban paling akhir untuk DeFi: mengunci token, memperoleh hak tata kelola, memperoleh biaya, dan memberi insentif agar selalu sejajar secara permanen. Tidak perlu tata kelola terpusat. Curve membuktikan bahwa itu bisa berjalan. Pada periode 2021 hingga 2024, puluhan protokol menyalin model ini.

Namun sekarang keadaannya berubah.

Dalam 12 bulan di tahun 2025, 3 protokol dengan total TVL mencapai puluhan miliar dolar menganggap mekanisme ini lebih banyak mudaratnya daripada manfaatnya. Masalahnya bukan pada teorinya, melainkan pada implementasinya: partisipasi rendah, tata kelola dibajak, emisi token terus mengalir ke kolam likuiditas yang merugi, serta ketika jumlah pengguna bertambah namun harga token justru terus turun.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Alasan kegagalan

Tim Pendle mengungkapkan bahwa meskipun pendapatan meningkat 60 kali lipat selama dua tahun, partisipasi vePENDLE—dibanding semua model ve—justru yang terendah, hanya 20% dari pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme yang seharusnya menyelaraskan insentif ini justru menyingkirkan 80% pemegangnya. Yang lebih mengkhawatirkan adalah data setelah dipecah menjadi per kolam: lebih dari 60% kolam yang menerima imbalan emisi ternyata, jika dilihat sendiri, mengalami kerugian. Sejumlah kecil kolam berimbal hasil tinggi mensubsidi mayoritas kolam yang menanggung beban. Karena hak suara sangat terkonsentrasi, aliran imbalan emisi mengalir ke tempat dengan kepemilikan besar—biasanya berbagai aset yang dibungkus—lalu dari sana didistribusikan kepada pengguna akhir.

Sebagai perbandingan, tingkat penguncian veCRV Curve sekitar 50% atau lebih, veAERO Aerodrome sekitar 44%, dengan rata-rata durasi penguncian sekitar 3,7 tahun. Tingkat 20% Pendle memang terlalu rendah. Dibandingkan biaya kesempatan dana dari pasar imbal hasil, insentif penguncian kurang menarik; dan per Maret, Aerodrome telah mendistribusikan lebih dari 44 juta dolar secara kumulatif kepada pemilih veAERO.

Solusi alternatif: sPENDLE

• Masa penarikan 14 hari (atau penarikan instan dengan biaya 5%)
• Mekanisme emisi yang dikelola secara algoritmik (dipangkas sekitar 30% dari sebelumnya)
• Imbal hasil pasif, hanya ikut voting untuk PPP kunci (proposal inti)
• Dapat dipindahtangankan, dapat dikombinasikan, dan dapat ditambat-ulang
• 80% pendapatan → pembelian kembali PENDLE

sPENDLE adalah token staking likuiditas, dipatok 1:1 dengan PENDLE. Hadiah berasal dari pembelian kembali yang didukung pendapatan, bukan dari emisi yang bersifat inflasioner. Model algoritmik memangkas jumlah emisi sekitar 30%, sekaligus mengarahkan ulang ke kolam-kolam yang menghasilkan keuntungan. Pemegang vePENDLE yang ada mendapatkan bonus loyalitas (maksimum pengali 4x, menurun selama dua tahun mulai snapshot 29 Januari).

Perlu dicatat, sebuah dompet yang terkait dengan Arca diam-diam mengumpulkan PENDLE senilai lebih dari 8,3 juta dolar dalam waktu enam hari setelah pengumuman berita.

Namun tidak semua orang menyetujui keputusan ini. Pendiri Curve Michael Egorov berpandangan bahwa ekonomi token ve adalah salah satu mekanisme penyelarasan insentif paling kuat di DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Ekonomi Token 3.0 (pembakaran + staking langsung)

Alasan kegagalan

veCAKE PancakeSwap adalah contoh klasik dari “misalignment sumber daya berbasis suap”. Sistem voting Gauge disusupi oleh agregator seperti Convex—yang paling tipikal di antaranya adalah Magpie Finance—yang mengambil imbalan emisi, tetapi hampir tidak memberikan kontribusi apa pun terhadap likuiditas nyata PancakeSwap.

Data sebelum penutupan menjelaskan semuanya: kolam likuiditas yang mengambil lebih dari 40% dari total emisi kontribusinya terhadap pembakaran CAKE kurang dari 2%. Model ve menciptakan pasar suap: agregator mengekstrak nilai darinya, sementara kolam yang benar-benar menghasilkan biaya justru kurang terinsentifkan.

Namun penutupan kali ini sendiri pun menuai kontroversi. Michael Egorov menyebutnya sebagai “serangan tata kelola yang paling klasik”, dengan alasan pihak internal CAKE menghapus hak tata kelola pemegang veCAKE yang ada, dan dapat memaksa token mereka terkunci untuk dibuka setelah pemungutan suara. Salah satu pemegang terbesar PancakeSwap, Cakepie DAO, mempertanyakan voting tersebut dengan alasan pelanggaran prosedur; pada akhirnya PancakeSwap memberikan kompensasi CAKE maksimum 1,5 juta dolar kepada pengguna Cakepie.

Solusi alternatif:

• 100% pendapatan biaya → pembakaran CAKE
• Tim mengelola emisi secara langsung
• 1 CAKE = 1 suara (tata kelola disederhanakan)
• Sekitar 22.500 CAKE/hari (target diturunkan hingga 14.500)

Menghapus pembagian pendapatan, 100% pendapatan biaya dialokasikan sepenuhnya untuk pembakaran. Target: deflasi tahunan 4%, mencapai 20% pada tahun 2030.

Semua posisi CAKE/veCAKE yang terkunci tidak mengalami kerugian saat dibuka, dan disediakan jendela penebusan 1:1 selama 6 bulan. Pembagian pendapatan dialihkan ke pembakaran; tingkat pembakaran untuk kolam-kolam kunci meningkat dari 10% menjadi 15%. PancakeSwap Infinity diluncurkan bersamaan dengan arsitektur kolam likuiditas yang didesain ulang.

Hasil setelah beralih

• Pasokan bersih berkurang 8,19% pada 2025
• Mencapai deflasi selama 29 bulan berturut-turut
• Membakar permanen 37,6 juta CAKE sejak September 2023
• Hanya pada Januari 2026 saja, membakar lebih dari 3,4 juta CAKE
• Volume transaksi kumulatif 3,5 triliun dolar (2025: 2,36 triliun dolar)

Data deflasi terlihat bagus, tetapi $CAKE hingga kini masih berkisar di sekitar 1,60 dolar, turun 92% dari titik tertinggi historisnya.

Balancer: veBAL → penutupan bertahap (DAO + nol emisi)

Alasan kegagalan

Kegagalan Balancer adalah runtuhan berantai dari tata kelola yang dibajak, celah keamanan, dan keruntuhan ekonomi.

Pertama adalah benturan dengan paus besar. Pada 2022, “Humpy”—paus besar—mengendalikan sistem veBAL dan, dalam enam minggu, mengarahkan emisi BAL senilai 1,8 juta dolar ke kolam likuiditas CREAM/WETH yang dikendalikannya. Padahal pada periode yang sama, pendapatan yang dihasilkan kolam ini bagi Balancer hanya 18.000 dolar.

Lalu terjadi serangan peretasan. Celah pembulatan pada logika penukaran Balancer V2 dieksploitasi di beberapa chain, sekitar 128 juta dolar dicuri. TVL anjlok 500 juta dolar dalam dua minggu. Balancer Labs kembali menghadapi risiko hukum yang tidak dapat ditanggung.

Solusi alternatif:

• 100% biaya → kas DAO
• Emisi BAL diturunkan menjadi nol
• Tetapkan pembelian kembali BAL dengan harga tetap untuk keluar
• Fokus dialihkan ke: reCLAMM, LBP (kolam pemandu likuiditas), stable pool
• Rampingkan tim melalui Balancer OpCo

Model DeFi lama yang dibangun di sekitar insentif token sedang keluar dari panggung sejarah.

Martinelli mengakui ekonomi token bermasalah, tetapi ia menekankan bahwa dalam tiga bulan terakhir Balancer masih menghasilkan pendapatan nyata, lebih dari 1 juta dolar:

“Masalahnya bukan karena Balancer tidak berfungsi. Masalahnya adalah mekanisme ekonomi di sekitar Balancer gagal. Semua ini bisa diperbaiki.”

Apakah DAO yang dirampingkan tanpa insentif sanggup mempertahankan TVL 158 juta dolar? Itu masih menjadi pertanyaan. Perlu dicatat, kapitalisasi pasar Balancer saat ini (9,9 juta dolar) berada di bawah dana kasnya (14,4 juta dolar).

Mengapa model ve gagal: tiga jalur

Tiga kali keluar di atas hanyalah gejala; akar masalahnya adalah penyebab yang bersifat struktural.

Sebuah analisis terbaru dari Cube Exchange menguraikan tiga jalur kegagalan model token ve.

Jalur kegagalan satu: emisi harus tetap bernilai. Harga token turun → nilai hadiah emisi turun → penyedia likuiditas keluar → likuiditas, volume transaksi, dan biaya menurun → memicu lebih banyak aksi jual. Ini adalah spiral kematian klasik; CRV, CAKE, dan BAL semuanya melewatinya.

Jalur kegagalan dua: penguncian harus benar-benar nyata. Begitu token yang dikunci dapat dibungkus menjadi derivatif likuiditas (Convex, Aura, Magpie), “penguncian” kehilangan maknanya dan menciptakan celah yang dapat dieksploitasi.

Jalur kegagalan tiga: harus ada masalah alokasi yang nyata. Model ve hanya dapat berfungsi ketika protokol perlu terus memutuskan ke mana insentif mengalir (misalnya pada AMM). Tanpa prasyarat ini, voting Gauge hanyalah beban mekanisme yang tidak perlu.

Uji diagnostik hanya punya satu pertanyaan: apakah protokol memiliki masalah alokasi yang nyata dan berulang, dan apakah distribusi emisi yang dipimpin komunitas dapat menciptakan nilai ekonomi yang jauh lebih tinggi daripada yang dipimpin tim? Jika jawabannya tidak, ekonomi token ve hanya menambah kompleksitas tanpa menambah nilai.

Rasio biaya/emisi

Rasio biaya/emisi mengacu pada nilai biaya dalam dolar yang dihasilkan protokol dibagi dengan nilai imbalan emisi dalam dolar yang didistribusikan.

Jika rasionya lebih dari 1,0x, berarti protokol menghasilkan lebih banyak dari likuiditas daripada yang dibayarkan untuk menarik likuiditas. Jika di bawah 1,0x, itu berarti mensubsidi aktivitas perdagangan dengan kerugian.

Ada detail yang terungkap saat Pendle keluar: rasio total dapat menutupi kondisi sesungguhnya dari tiap kolam. Efisiensi biaya Pendle secara keseluruhan lebih dari 1,0x (pendapatan lebih besar daripada emisi), tetapi ketika tim membedahnya per kolam, lebih dari 60% kolam yang dihitung sendiri justru rugi. Sejumlah kecil kolam yang tampil menonjol (mungkin pasar imbal hasil untuk stablecoin besar) mensubsidi semua kolam lainnya. Voting Gauge secara manual mengarahkan emisi ke kolam yang menguntungkan pemilih suara besar, bukan ke kolam yang menghasilkan biaya paling banyak.

Kondisi PancakeSwap mirip, hanya tercermin pada dimensi pembakaran CAKE.

Kontradiksi dalam ekonomi token ve

Ekonomi token ve sendiri menciptakan kontradiksi: penguncian modal tidak efisien. Liquid lockers menyelesaikan masalah ini dengan membungkus token yang dikunci menjadi derivatif yang dapat diperdagangkan—tetapi sambil menyelesaikan masalah efisiensi modal, pada saat yang sama mereka menciptakan masalah sentralisasi tata kelola. Ini adalah paradoks di inti setiap ekonomi token ve.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan sesuatu yang stabil (meski terpusat). Convex memegang 53% dari semua veCRV, sementara StakeDAO dan Yearn memegang porsi tambahan. Tata kelola individu dimediasi melalui voting vlCVX. Namun kepentingan Convex sangat terikat dengan keberhasilan Curve—seluruh bisnisnya bergantung pada Curve tetap berjalan dengan baik. Sentralisasi ini bersifat struktural, bukan parasitis.

Kasus Balancer justru bersifat merusak. Aura Finance menjadi pemegang veBAL terbesar dan lapisan tata kelola faktual, tetapi tanpa kompetitor kuat lainnya, paus besar yang bermusuhan Humpy secara independen mengumpulkan 35% dari veBAL, lalu mengekstrak imbalan emisi melalui permainan dengan pembatasan Gauge.

Dalam kasus PancakeSwap, Magpie Finance dan agregatornya merebut hak voting Gauge melalui suap, lalu mengarahkan emisi ke kolam yang hampir tidak bernilai bagi PancakeSwap.

Ekonomi token ve perlu mengunci modal agar bisa berjalan, tetapi modal yang dikunci tidak efisien; lalu perantara muncul untuk membukanya. Namun saat melakukannya, hak tata kelola yang semula didistribusikan melalui penguncian justru kembali terkonsentrasi. Secara struktural, model ini menanam benih agar dirinya dapat dibajak.

Perspektif yang menentang dari Curve: mengapa ekonomi token ve tetap penting

Kesimpulan Curve adalah: jumlah token yang terus dikunci dalam veCRV kira-kira tiga kali jumlah yang dapat dihilangkan oleh mekanisme pembakaran yang setara.

Kelarangan berbasis penguncian secara struktural lebih dalam daripada kelangkaan berbasis pembakaran—ia tidak hanya mengurangi pasokan, tetapi juga menghasilkan partisipasi tata kelola, distribusi biaya, dan koordinasi likuiditas, bukan sekadar pemangkasan pasokan.

Pada tahun 2025, DAO Curve membatalkan daftar putih veCRV, memperluas partisipasi tata kelola. Data protokol juga tetap mengesankan:

• Volume transaksi naik dari 119 miliar dolar pada 2024 menjadi 126 miliar dolar pada 2025
• Interaksi pada kolam naik lebih dari dua kali lipat, mencapai 25,2 juta transaksi
• Porsi biaya Curve di DEX berbasis Ethereum melonjak dari 1,6% pada awal 2025 menjadi 44% pada bulan Desember, naik 27,5 kali

Namun ada latar belakang penting di sini: Curve menempati posisi unik sebagai tulang punggung likuiditas stablecoin di Ethereum, dan tahun 2025 kebetulan adalah tahun stablecoin. Pasar memiliki kebutuhan nyata dan organik terhadap likuiditas yang dipandu Gauge—penerbit stablecoin seperti Ethena secara struktural membutuhkan kolam likuiditas Curve. Ini menciptakan pasar suap yang didasarkan pada nilai ekonomi yang nyata.

Sedangkan tiga protokol yang keluar dari ve tidak memiliki kondisi tersebut. Nilai inti Pendle adalah perdagangan imbal hasil, bukan koordinasi likuiditas; inti PancakeSwap adalah multi-chain DEX; inti Balancer adalah kolam likuiditas yang dapat diprogram. Ketiganya tidak memiliki alasan struktural mengapa protokol eksternal berlomba-lomba memperebutkan emisi Gauge mereka.

Poin inti

Ekonomi token ve belum mati total. veCRV Curve masih berjalan (TVL 2025 sekitar 3,05 miliar dolar, volume transaksi 126 miliar dolar, ukuran crvUSD tumbuh 3 kali menjadi 361 juta). Ekspansi ve(3,3) Aerodrome menjadi lebih dari 480 juta dolar TVL, dengan biaya tahunan sebesar 260 juta dolar.

Namun model ini hanya benar-benar bekerja ketika emisi yang dipandu Gauge dapat menciptakan permintaan ekonomi likuiditas yang nyata. Protokol lain sedang beralih ke pembelian kembali yang didukung pendapatan, mekanisme pasokan deflasi, atau token tata kelola likuiditas.

DeFi mungkin memang membutuhkan seperangkat mekanisme insentif yang benar-benar baru—sesuatu yang benar-benar mengikat kepentingan protokol dan pemegang token dalam jangka panjang.