WeDoctor kembali melangkah ke Hong Kong Stock Exchange: Akankah kisah AI menjadi solusi untuk kerugian miliaran dan "ketergantungan Tianjin"?

Tanya AI · Ketergantungan Teknis MicroDoctor AI pada Pihak Ketiga, di mana letak Kompetensi Intinya?

Ditulis oleh丨Yishi Finance Dongyang

Editor | Gaoshan

Lima tahun mengajukan berkas tiga kali; IPO MicroDoctor Holding di Bursa Efek Hong Kong sudah di ambang pintu.

Dari “platform layanan kesehatan digital terbesar di Tiongkok” hingga “pemimpin solusi kesehatan dan medis berbasis AI,” iterasi label tidak mampu menyembunyikan kenyataan sejak berdiri: akumulasi kerugian lebih dari 178 miliar yuan, lebih dari 70% pendapatan terikat pada proyek tunggal asuransi kesehatan daerah, dan model AI inti bergantung pada teknologi lapisan dasar dari pihak ketiga. Menjelang berakhirnya batas waktu sebelum hak penebusan pada akhir 2026 untuk saham preferen konversi yang dapat ditebus sebesar 250,37 miliar yuan memicu keputusan hidup-mati, IPO ini sejak awal tidak lagi sekadar penghormatan modal, melainkan uji tekanan terakhir yang menentukan kelangsungan perusahaan.

I. Langkah Ketiga yang Menjelang Pintu Terbuka

Pada Januari 2026, MicroDoctor Holding mengumumkan penetapan koordinator keseluruhan di mana CICC International ditunjuk berakhir dan tidak diperpanjang; tersisa peran penjamin emisi tunggal eksklusif hanya Huatai Financial Holding Group untuk mengawal IPO ini. Penyesuaian yang tampak seperti urusan prosedural ini, pada kenyataannya, adalah cerminan dari eskalasi berkelanjutan kepercayaan modal dan tekanan untuk listing selama proses penjajakan ketiga MicroDoctor di Hong Kong.

Melihat kembali perjalanan lima tahun menuju listing, perusahaan yang dulu membawa sorotan “unicorn kesehatan berbasis internet” justru memiliki lintasan yang berliku. Pada April 2021, MicroDoctor pertama kali mengajukan berkas ke Bursa Efek Hong Kong, dengan posisi “platform layanan kesehatan digital terbesar di Tiongkok”; enam bulan kemudian, prospektus otomatis kedaluwarsa karena masalah inti belum terselesaikan. Setelah terdiam selama tiga tahun, perusahaan pada Desember 2024 mengajukan berkas kedua, sepenuhnya mengganti logika narasinya, meluncurkan label baru “penyedia solusi kesehatan dan medis berbasis AI terbesar di Tiongkok,” dan pada September 2025 memperbarui prospektus, sehingga atribut AI semakin diperkuat.

Prospektus versi terbaru mengungkapkan kinerja terbaru hingga 30 Juni 2025: pendapatan paruh pertama 2025 sebesar 30,8 miliar yuan, naik 69,4%; kerugian bersih sesuai standar laporan keuangan internasional sebesar 6,75 miliar yuan, tingkat kerugian menyempit secara signifikan dibanding periode yang sama tahun sebelumnya; arus kas dari aktivitas operasi untuk pertama kalinya menjadi positif, dengan arus kas masuk bersih 0,23 miliar yuan. Secara permukaan, indikator keuangan terus membaik, tetapi menghadapi tekanan struktural yang lebih dalam.

Tekanan paling mendesak berasal dari saham preferen konversi yang dapat ditebus dengan nilai tercatat setinggi 250,37 miliar yuan. Prospektus menetapkan secara jelas bahwa jika perusahaan tidak menyelesaikan IPO sebelum 31 Desember 2026, hak penebusan paksa dari para investor akan otomatis berlaku; pada saat itu, perusahaan akan menghadapi kewajiban penebusan dalam jumlah besar. Untuk per 30 Juni 2025, dengan kas dan setara kas hanya 4,55 miliar yuan, total kewajiban 268,09 miliar yuan, dan ekuitas bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk sebesar -252,61 miliar yuan, kegagalan IPO hampir berarti arus kas MicroDoctor akan segera kritis.

II. Kenyataan Nyata di Balik Kilau AI

Narasi inti IPO MicroDoctor kali ini adalah “nilai-medis yang digerakkan oleh AI.” Dalam prospektus, kata “AI” muncul lebih dari 700 kali; perusahaan mengklaim bahwa berdasarkan pendapatan 2024, mereka menduduki peringkat pertama di pasar solusi kesehatan dan medis berbasis AI di Tiongkok. Namun di balik sorotan, kualitas teknis dan keberlanjutan model bisnis sama-sama menghadapi pertanyaan keras dari pasar.

Pertama, belanja riset dan pengembangan terus menyusut, dan kemandirian teknologi inti masih diragukan. Data prospektus menunjukkan bahwa biaya riset dan pengembangan MicroDoctor menurun dari tahun ke tahun: dari 213 juta yuan pada 2022 menjadi 73,26 juta yuan pada 2024; pada paruh pertama 2025 hanya 37,33 juta yuan. Rasio biaya riset dan pengembangan turun dari 15,6% pada 2022 menjadi 2,3% pada paruh pertama 2025, jauh di bawah tingkat investasi rata-rata 5%-15% pada rekan industri medis digital.

Yang lebih penting adalah, dalam peringatan risiko, perusahaan dengan terang-terangan mengakui: “model AI besar milik sendiri dibangun berdasarkan model dasar yang disediakan oleh pihak ketiga, sehingga tidak dapat mengendalikan arsitektur, parameter, dan ritme pembaruan dari model dasar tersebut.” Ini berarti MicroDoctor tidak memiliki kendali tingkat dasar atas teknologi AI inti, sehingga penghalang teknologinya sangat lemah.

Kedua, penyakit “ketergantungan Tianjin” yang sulit diberantas: basis pertumbuhan hampir sepenuhnya bertumpu pada satu kota. Kenaikan pendapatan MicroDoctor saat ini, nyaris sepenuhnya terikat pada proyek komunitas asuransi kesehatan terpadu (健共体) di distrik Beichen, Tianjin. Data menunjukkan bahwa porsi pendapatan dari satu pelanggan terbesar melonjak dari 2,9% pada 2022 menjadi 77,6% pada paruh pertama 2025; pada paruh pertama 2025, pendapatan layanan keanggotaan manajemen kesehatan inti sebesar 2,389 miliar yuan, dan pelanggan tunggal hampir menopang sebagian besar pertumbuhan.

Inti dari model ini adalah “pembagian sisa dana JKN/医保”: dana asuransi kesehatan daerah menetapkan anggaran tahunan berdasarkan jumlah orang yang menandatangani kontrak; MicroDoctor mencapai pengendalian biaya melalui pemberdayaan fasilitas kesehatan di tingkat dasar, lalu membagi pendapatan berdasarkan proporsi dari dana sisa tersebut. Uji coba di Tianjin memang menghasilkan peningkatan tingkat pengendalian penyakit kronis dan menambah sisa dana asuransi kesehatan, tetapi kelemahan profit dari modelnya sangat menonjol: pada 2024, margin laba untuk layanan keanggotaan manajemen kesehatan hanya 1,9%; pada paruh pertama 2025, karena fluktuasi skor penilaian layanan, margin laba turun lebih lanjut menjadi 0,7%. Ini adalah bisnis khas “pertumbuhan tinggi, profit rendah.”

Di saat yang sama, kontradiksi antara kerugian berkelanjutan dan kontroversi pembagian dividen semakin menonjol. Sejak perusahaan mengungkapkan data keuangan pada 2018, MicroDoctor tidak pernah menghasilkan laba tahunan; hingga paruh pertama 2025, akumulasi kerugian bersih lebih dari 178 miliar yuan. Dalam konteks kerugian besar yang berkelanjutan dan tekanan pada arus kas, perusahaan pada Desember 2020 mengumumkan dividen setinggi 2 miliar yuan, di mana sebagian besar dibayarkan pada 2020-2021, sedangkan sisa pembayaran baru diselesaikan pada paruh pertama 2025. Meskipun perusahaan mengutip hukum Kepulauan Cayman yang menyatakan bahwa dana dividen berasal dari akun agio saham yang patuh, tindakan tersebut tetap memicu keraguan pasar: seolah kepentingan lebih diutamakan untuk pemegang saham awal, dan kemampuan operasional jangka panjang perusahaan dirugikan.

III. Pertarungan Modal dalam Tempo Kehidupan-Kematian

Dorongan IPO ketiga MicroDoctor telah melampaui sekadar praktik manajemen modal biasa; ini menjadi perlombaan adu nyawa kompetisi antara banyak pihak, yang di baliknya ada tekanan bagi investor awal untuk keluar, kesulitan mengkopi model bisnis, persaingan “penurunan dimensi” dari raksasa industri, serta potensi kekhawatiran dalam tata kelola perusahaan.

Dukungan dari modal bintang dan tekanan untuk keluar adalah pendorong utama IPO. Sejak berdiri, MicroDoctor telah menyelesaikan 13 putaran pendanaan dengan total dana sekitar 1,45 miliar dolar AS; jajaran pemegang saham termasuk Tencent (kepemilikan 8,79%), Hillhouse Capital (4,13%), Qiming Venture Partners (2,69%), Sequoia China (2,29%) dan lembaga-lembaga top lainnya. Setelah pendanaan putaran G pada 2022, valuasi mencapai puncaknya di 6,7 miliar dolar AS. Bagi investor finansial yang menunggu lebih dari 10 tahun, IPO kali ini hampir pasti menjadi jendela keluar; sehingga listing menjadi opsi wajib tanpa jalan untuk mundur.

Namun, ilusi replikasi model Tianjin di tempat lain selalu menjadi kelemahan besar dalam model bisnis. Dalam prospektus, MicroDoctor berulang kali menyebut rencana untuk menyalin model Tianjin ke kota-kota seperti Shanghai, Hangzhou, dan Chongqing; tetapi setelah beberapa tahun berlalu, porsi pendapatan dari wilayah Tianjin justru tidak turun melainkan meningkat: dari 70,8% pada 2024 menjadi 77,6% pada paruh pertama 2025. Sulitnya replikasi terutama bersumber dari tiga penghalang: pertama, pengelolaan dana asuransi kesehatan bersifat lokal; kemampuan pembayaran dan perbedaan aturan kebijakan antar daerah sangat besar, sehingga keunggulan tata kelola Tianjin sebagai kotamadya yang langsung di bawah pemerintahan pusat sulit ditiru; kedua, model ini sangat bergantung pada kerja sama mendalam di tingkat regional, biaya pengiriman yang dipersonalisasi sangat tinggi, sehingga ekspansi tidak mudah distandardisasi; ketiga, kebijakan asuransi kesehatan yang bersifat regional dan tidak pasti membuat implementasi proyek serta siklus profit memiliki variabel yang sangat besar.

Sementara itu, persaingan industri telah memasuki fase serangan “penurunan dimensi.” Raksasa AI seperti Ant, Baidu, dan iFlytek sedang secara intensif menata pasar medis tingkat G-End (G端医疗). Sejak akhir 2025, mereka berturut-turut memenangkan proyek platform medis dasar AI bernilai ratusan juta dolar. Skenario aplikasi inti mengarah langsung pada komunitas medis terpadu tingkat akar rumput dan pengendalian biaya asuransi kesehatan—persis jalur inti MicroDoctor.

Adapun JD Health dan Alibaba Health telah mencapai profitabilitas skala besar: pada paruh pertama 2025, total pendapatan JD Health adalah 35,29 miliar yuan, dengan laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk 2,596 miliar yuan; pada paruh waktu fiskal tahun 2026, pendapatan interim Alibaba Health adalah 16,697 miliar yuan, dengan laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk 1,267 miliar yuan. Raksasa-raksasa yang sekaligus memiliki arus pengguna, rantai pasokan, cadangan dana, dan teknologi ini memberikan tekanan dari segala arah terhadap MicroDoctor yang masih terjerat kerugian.

Rekaman pelanggaran historis pendiri merupakan kekhawatiran lain di jalur IPO. Pada Juni 2022, Komisi Regulasi Sekuritas Tiongkok menetapkan bahwa MicroDoctor Group (Zhejiang) Co., Ltd. (Li Chengyuan sebagai pihak pengendali sebenarnya, bukan entitas emiten yang dimaksud pada listing ini) ketika memperdagangkan saham Yilianzhong, terdapat pelanggaran seperti tidak mengungkapkan perubahan kepentingan secara tepat waktu dan melakukan transaksi selama periode pembatasan. Untuk perusahaan tersebut dikenakan denda sebesar 30,30 juta yuan, dan untuk Li Chengyuan dikenai peringatan serta denda 80.000 yuan. Pada Januari 2024, Bursa Efek Shenzhen mengeluarkan teguran terbuka. Untuk memisahkan risiko, Li Chengyuan pada Maret 2023 telah mengundurkan diri dari seluruh jabatan manajemen di entitas yang akan melakukan listing, serta berjanji setelah listing untuk melepaskan seluruh hak suara, hak pencalonan direktur, dan hak mengajukan proposal dari 20,51% saham yang dimilikinya, hanya mempertahankan hak atas manfaat finansial. Namun apakah “pemutusan formal” ini dapat sepenuhnya menghilangkan keraguan regulator dan pasar masih memiliki kemungkinan perubahan.

Penutup

Dorongan IPO ketiga MicroDoctor adalah uji tekanan terakhir terhadap model bisnis “AI + pengendalian biaya oleh asuransi kesehatan.” Uji coba di Tianjin membuktikan bahwa model tersebut layak secara parsial dalam lingkungan kebijakan tertentu, tetapi kesulitan profitabilitas, konsentrasi pelanggan yang tinggi, kurangnya kemandirian teknologi, dan kesukaran replikasi lintas wilayah—semuanya adalah hambatan struktural yang senantiasa menjadi belenggu ekspansi skalanya.

Di bawah serbuan berlapis: hitung mundur penebusan saham preferen, tekanan bagi pemegang saham untuk keluar, dan persaingan yang kian ketat dari para raksasa, MicroDoctor sangat perlu membuktikan kepada pasar bahwa modelnya bukan hanya “bisa bertahan” di Tianjin, tetapi juga “bisa berjalan” di seluruh negeri; kisah AI-nya bukan hanya label konseptual, melainkan inti profit yang berkelanjutan. Hasil dari perlombaan hidup-mati ini tidak hanya akan menentukan nasib modal unicorn bintang tersebut, tetapi juga akan memberikan acuan industri penting bagi logika valuasi seluruh segmen digital medical.

Pernyataan penulis: pendapat pribadi, hanya untuk referensi