YunDing XinYao's permainan pencairan dana, teknik pergeseran KongQiao Capital

问AI · 值驱动下康桥资本旧策略能否持续？

傅唯的两次闪转腾挪。

《投资者网》蔡俊

近期，云顶新耀（01952.HK，下称“公司”）再度活跃，多次引入药品和上市产品。

有趣的是，公司大股东康桥资本及操盘人傅唯两次在创新药行情中闪转腾挪。第一次，傅唯抓住赛道风口，成功上市两家企业。第二次，创新药泡沫戳穿之际，公司通过“断臂求生”走出危机，康桥资本也以“拆分留壳—注入资产—套现—再IPO”的财技实现多轮套现。

但眼下，创新药赛道已从估值驱动转向价值驱动，公司及康桥资本过去的打法能否穿越长周期，需要时间检验。

Dua eksperimen modal milik Fu Wei

Pada tahun 2014, di tepi Sungai Huangpu di Shanghai, Fu Wei secara resmi mendirikan Kangqiao Capital. Sebelumnya, ia memiliki jejak karier di institusi seperti Temasek, Standard Chartered Bank, Goldman Sachs, dan Far East Horizon. Pengalaman lebih dari sepuluh tahun di dunia modal membuat Fu Wei sejak awal usaha menetapkan arah investasi Kangqiao Capital: menjadikan inovasi obat sebagai jangkar, dengan pengelolaan portofolio end-to-end mulai dari inkubasi hingga listing.

Saat itu, jalur industri obat inovatif di dalam negeri secara bertahap memasuki periode euforia modal. Pada 2015-2020, dengan dorongan kebijakan dan modal yang saling menguatkan, Bursa Efek Hong Kong dan Science and Technology Innovation Board secara bergiliran membuka gerbang bagi perusahaan obat yang belum meraih laba. Pasar muncul “apakah ada logika” (apakah ada landasan), selama pipeline ada dan konsepnya jelas, valuasi perusahaan rintisan dapat terus melesat.

Angin kencang ini ditangkap dan dicermati secara tepat oleh Fu Wei. Sekitar 2017, Kangqiao Capital menerapkan dua set strategi, seperti License-in dan riset dan pengembangan mandiri, untuk masing-masing menginkubasi Yun Ding New Yao dan Tianjing Bioscience. Dalam prosesnya, perusahaan—dipimpin oleh Fu Wei—menetapkan strategi untuk mengadopsi pipeline matang dari luar negeri. Selain mendirikan kantor di Amerika Serikat, perusahaan menyaring lebih dari 100 perusahaan luar negeri untuk mengunci 8 kandidat molekul berpotensi, serta memperoleh hak terkait golongan/terkait gusatuzumab ozogamicin (atau kesetaraan) dengan nilai lebih dari 8 miliar dolar AS.

Intinya, strategi ini menggunakan modal untuk membeli waktu dan kepastian. Melalui pengenalan sistematis pipeline yang sudah terverifikasi dari luar negeri, di satu sisi ia melewati tahap berisiko tinggi pada riset awal, dan di sisi lain ia cepat memperoleh aset dengan ekspektasi yang tinggi. Ini menjadi pola utama yang diburu modal pada masa itu, selaras dengan kebutuhan kapital untuk “mencetak orang kaya secara cepat dan merealisasikan keuntungan secara cepat”.

Pada 2020, perusahaan mencatatkan sahamnya di Bursa Efek Hong Kong, dan nilai pasar pada hari pertama menembus 200 miliar dolar Hong Kong. Pada saat itu, perusahaan adalah tolok ukur inovasi obat yang digerakkan modal.

Sementara itu, Tianjing Bioscience juga melantai di Nasdaq. Kangqiao Capital mengikuti logika inti “inkubasi—integrasi, pemberdayaan untuk mengerek valuasi—listing yang tepat sasaran”. Pada tahap awal, dua perusahaan terkait digabungkan untuk membentuk perusahaan tersebut. Setelahnya, fokus utama mendorong target populer CD47, dan berhasil menjual hak terkait kepada AbbVie.

Namun, gelembung di jalur inovasi obat meledak dengan cepat, dan ujian bagi Fu Wei pun diam-diam datang.

“Memotong lengan untuk bertahan hidup” dan “membelah menjadi dua”

Jika melihat kembali, pada 2020 Fu Wei menangkap jendela terakhir euforia modal dalam industri obat inovatif. Setelah itu, jalur industri memasuki periode surut modal, dan arah angin berubah secara mendasar: “apakah bagus atau tidak” menggantikan “apakah ada atau tidak”. Artinya, yang dinilai adalah nilai klinis dan kelayakan komersialisasi.

Dengan kata lain, jalur obat inovatif masuk ke fase “penyaringan”. Di satu sisi, banyak perusahaan obat inovatif yang belum listing mengalami putusnya rantai pendanaan. Di sisi lain, nilai pasar perusahaan obat yang sudah “naik” jatuh, bahkan memicu risiko delisting. Tak terhindarkan, dua perusahaan publik besar milik Kangqiao Capital juga menghadapi krisis, yang akhirnya berujung pada pemisahan nasib.

Pada 2022, perusahaan membuat keputusan yang mengejutkan industri: mentransfer hak Asia atas gusatuzumab ozogamicin seharga 455 juta dolar AS kembali kepada Gilead, sekaligus membubarkan tim onkologi dan melakukan penyusutan total lini. Keputusan “memotong lengan untuk bertahan hidup” ini dipimpin oleh Kangqiao Capital, dan logikanya tercermin: jika aset tidak bisa direalisasikan nilainya dalam waktu dekat, lebih baik menghentikan kerugian lebih awal dan menukar dengan arus kas.

Pada 2023, perusahaan melakukan langkah pemangkasan besar dari atas ke bawah. Luo Yongqing ditunjuk sebagai CEO pertama perusahaan, sebelumnya memiliki pengalaman di perusahaan farmasi multinasional seperti Gilead dan Roche. Tiga “kebakaran awal” ketika pejabat baru menjabat adalah menerapkan “strategi pasukan inti”. Pertama, perusahaan memusatkan perhatian pada promosi produk utama “耐赋康”. Kedua, meninggalkan pola “strategi pasukan manusia” khas perusahaan farmasi tradisional; Luo Yongqing memimpin pembentukan tim penjualan sekitar 200 orang, dengan fokus pada penutupan rumah sakit kunci dan para opinion leader.

Pada 2024, setelah 耐赋康 diluncurkan di daratan Tiongkok, pada tahun yang sama ia menghasilkan pendapatan penjualan 353 juta yuan. Setelah itu, tim yang ringkas dan kuat ini pada tahun penjualan penuh pertama langsung menembus omzet lebih dari 1 miliar. Selain itu, 易嘉（依拉环素）dan 伊曲莫德 juga menunjukkan kinerja yang kuat. Pada 2024, pendapatan perusahaan mencapai 707 juta yuan, meningkat 461% year-on-year, dan untuk pertama kalinya meraih laba pada tingkat komersialisasi tahunan.

Jelas, strategi “memotong lengan untuk bertahan hidup” perusahaan membuahkan hasil, menjadi contoh tipikal “bertahan hidup” pada periode surut modal. Selanjutnya, perusahaan juga menjadi wahana utama Kangqiao Capital untuk melakukan manuver aset.

Pada 2023, Tianjing Bioscience mengakhiri kerja sama riset dengan AbbVie pada target CD47, yang menyebabkan hilangnya sumber pendapatan inti dan membuat perusahaan perlahan bergerak dari jaya menjadi menurun. Hingga saat ini, perusahaan tersebut belum memiliki satu pun produk obat yang sudah komersialisasi, dan masih merugi. Dengan kata lain, krisis yang dihadapi perusahaan ini lebih besar daripada perusahaan milik perusahaan lain.

Dari perusahaan bintang jatuh ke pencarian keberlangsungan di pinggiran, Kangqiao Capital memulai strategi “membelah menjadi dua”. Pada 2024, Tianjing Bioscience dipecah menjadi dua entitas: Amerika Serikat dan Tiongkok, serta lainnya. Entitas AS mempertahankan pipeline imunoonkologi; entitas Tiongkok mengambil alih pipeline seperti dari免、metabolisme, dan CD73, lalu bekerja sama berturut-turut dengan Sanofi dan Cinda Pharmaceutical, serta menyelesaikan pendanaan putaran C+ untuk mengejar perkembangan independen.

Pada saat ini, layar besar operasi modal Fu Wei yang lintas platform dan lintas aset baru saja dibentangkan.

Lompatan nyata menembus siklus panjang

Keahlian Fu Wei dalam mengelola modal yang meliuk dan luwes, tampil sepenuhnya saat krisis menimpa Tianjing Bioscience.

Setelah dibelah, Tianjing Bioscience yang dipimpin Fu Wei ketika ia menjadi ketua entitas AS. Entitas ini menjadi “platform dengan kas bersih + aset ringan”, memegang lebih dari 180 juta dolar AS kas dan pipeline luar negeri, sehingga benar-benar menjadi cangkang yang bersih.

Pada saat ini, Kangqiao Capital mulai berkolaborasi dengan Yun Ding New Yao, Hillhouse, dan lainnya untuk membentuk dana privatisasi, lalu menyampaikan penawaran privatisasi kepada entitas AS. Dalam suatu periode, harga saham Tianjing Bioscience mendapat peringatan untuk delisting awal karena berada di bawah 1 dolar AS per saham. Setelah itu, Kangqiao Capital mengemas aset pipeline dan menyuntikkannya ke entitas AS, serta melakukan penjatahan saham kepada pemegang saham lama; harga saham pun memantul kembali lebih dari 6 dolar AS per saham.

Ketika ruang untuk realisasi dana terbuka, Kangqiao Capital kemudian melakukan penurunan kepemilikan melalui transaksi blok, lalu perusahaan menyuntikkan dana sehingga Kangqiao Capital melonjak menjadi pemegang saham pengendali entitas AS. Pada 2025, entitas AS mengganti nama menjadi Newbridge Bioscience, dan mengajukan permohonan pencatatan saham ke Bursa Efek Hong Kong.

Pada tahap ini, melalui manuver aset “tangan kiri memindahkan tangan kanan”, Fu Wei menunjukkan kecanggihan teknik keuangan: “memecah untuk menyisakan cangkang—mengunci saham dengan harga rendah—menyuntik aset—mengerek valuasi—realisasi dana—IPO kembali”. Rangkaian pergantian sarang dan burung pada dasarnya adalah perencanaan matang Kangqiao Capital, sebuah permainan untuk terus menggulir nilai aset.

Di satu sisi, aset yang masih tersisa di Tianjing Bioscience secara bertahap diaktifkan kembali, dan melalui platform komersialisasi perusahaan, valuasi semakin didongkrak. Di sisi lain, perusahaan juga memperkaya tata letak pipeline agar bisa membangun ekspektasi pertumbuhan baru, sehingga menyediakan kondisi bagi pemegang saham pengendali untuk melakukan pengurangan kepemilikan di kemudian hari.

Pada 2025, Kangqiao Capital beberapa kali melakukan pengurangan kepemilikan perusahaan melalui transaksi blok; total dana realisasi melebihi 2 miliar dolar Hong Kong. Pada bulan Oktober, mantan ketua eksekutif Fosun Healthcare Wu Yifang secara resmi bergabung, menjadi mitra eksekutif operasional Kangqiao Capital dan juga ketua dewan direksi perusahaan.

Setelah nahkoda baru masuk, perusahaan kembali menjalankan aksi License-in: secara berturut-turut menandatangani perjanjian dengan Haishen Bioscience dan Macroct, untuk memperkenalkan hak komersialisasi obat baru seperti inhibitor PCSK9 generasi ketiga dan obat baru peptida dengan dua target. Tahun ini, pada bulan Maret, perusahaan memperoleh persetujuan baru untuk memasarkan obat Wei Shiping dan menjualnya di daratan Tiongkok dengan resep pertama.

Namun, arah angin pada jalur inovasi obat mungkin sudah berubah sejak lama. Saat ini, modal bukan lagi mengejar “realisasi cepat dan langsung menghasilkan keuntungan”, melainkan lebih menekankan kemampuan laba berkelanjutan perusahaan, kompetensi inti, dan nilai industri jangka panjang, sehingga mendorong transformasi mendalam industri dari “didorong valuasi” menjadi “didorong nilai”. Ruang manuver modal murni semakin menyempit; perusahaan perlu menyeimbangkan operasi modal dan penggalian mendalam di bidang industri agar memperoleh pengakuan dari modal.

Pada akhirnya, Kangqiao Capital keluar dari krisis gelembung inovasi obat putaran sebelumnya melalui manuver modal. Tetapi apakah strategi ini dapat terus efektif pada era kebangkitan inovasi obat domestik, perlu dibuktikan oleh waktu. Mungkin, jalur modal dapat menembus siklus yang lebih kecil, tetapi paham jangka panjang adalah inti untuk menembus siklus besar. (Diproduksi oleh Think Finance) ■