Rintangan dana di balik IPO Dongfang Testing and Control: Zijin Mining melakukan investasi mendadak menjadi pelanggan besar

问AI · Apakah identitas ganda Zijin Mining mengancam independensi bisnis?

Pecutan yang tidak bisa dihindari.

《Investors Daily》Wu Wei

Dandong Orient Measurement & Control Technology Co., Ltd. (selanjutnya “Orient Measurement & Control”) saat ini sedang berada pada periode krusial untuk sprint IPO papan Keunggulan Sains dan Teknologi (科创板). Data keuangan menunjukkan bahwa pada latar belakang “pertumbuhan rendah” di mana pendapatan perusahaan berfluktuasi dari 2022 hingga 2024 dan laba bersih yang dapat diatribusikan terus menurun, perusahaan tetap merencanakan pengumpulan dana hingga 1,1 miliar yuan untuk ekspansi kapasitas dan pembangunan pusat riset dan pengembangan. Sebagai perusahaan manufaktur perangkat yang telah berdiri lebih dari 30 tahun dan mendalami bidang tambang pintar, Orient Measurement & Control memiliki ciri khas yang jelas dari “perusahaan keluarga” pada struktur kepemilikan dan manajemen inti, dengan pendiri keluarga Bao yang memiliki kendali mutlak atas perusahaan.

Dalam perjalanan kapitalisasi Orient Measurement & Control, masuknya mendadak modal dari konglomerat industri menjelang pengajuan juga cukup menarik. Di antaranya, platform investasi Zijin Zijidi yang berada di bawah Zijin Mining (601899.SH) tidak hanya melakukan investasi mendadak sebelum IPO perusahaan, tetapi juga Grup Zijin Mining memberikan pelanggan inti bernilai puluhan juta yuan untuk perusahaan. Identitas ganda “pemegang saham + pelanggan besar” ini, ditambah dengan arus deras penggantian domestik (国产替代) yang sedang terjadi serta performa pendapatan aktual perusahaan saat ini, kemungkinan besar membuat rencana penggalangan dana dan ekspansi kapasitas kali ini Orient Measurement & Control menjadi contoh khas dari logika perkembangan perusahaan di rantai industri tambang pintar.

Evolusi kepemilikan dan tata kelola perusahaan: perubahan valuasi dan struktur kendali

Orient Measurement & Control didirikan pada 1995, merupakan perusahaan yang relatif lebih awal berpartisipasi dalam riset teknologi kunci dan manufaktur produk untuk otomatisasi pertambangan cerdas di dalam negeri. Dari struktur tata kelolanya, perusahaan menunjukkan ciri khas pewarisan generasi perusahaan keluarga dan pola kendali.

Dalam manajemen inti perusahaan, pendiri Bao Liangqing telah lama menjabat sebagai manajer umum perusahaan sejak 1995; saat ini ia menjabat sebagai ketua dewan. Putranya, Bao Caiyi, memulai karier dari posisi manajemen level bawah seperti wakil manajer umum di kantor cabang Beijing dan kepala divisi bisnis internasional, dan kini telah menjabat sebagai wakil ketua dewan serta wakil manajer umum, dengan keterlibatan mendalam dalam tata kelola inti perusahaan.

Dalam struktur kepemilikan, sebelum penerbitan kali ini, Bao Liangqing dan Bao Caiyi secara total mengendalikan 87,18% hak suara keputusan perusahaan melalui kepemilikan langsung, kepemilikan tidak langsung melalui pemegang saham pengendali Orient Measurement & Control Group Co., Ltd., serta pengendalian dua platform kepemilikan saham karyawan Dandong Hengtai dan Dandong Haocheng. Struktur kepemilikan yang sangat terkonsentrasi ini membuat pengendali sebenarnya memiliki kendali mutlak atas keputusan operasional perusahaan, penetapan serta pemberhentian personel, dan pembagian laba.

Sementara itu, Orient Measurement & Control juga memiliki beberapa kekurangan yang perlu dinormalisasi dalam sejarah evolusi dan pengendalian internal. Dalam prospektus diungkapkan bahwa pada tahun 2022, Orient Measurement & Control pernah melakukan praktik perputaran wesel (票据流转) tanpa latar transaksi yang nyata, yakni membayar 3,1 juta yuan uang piutang-piutang kepada anak perusahaan melalui wesel; serta “wesel kembalian” (票据找零) yang melanggar, yaitu setelah menerima wesel tagihan pelanggan bernilai besar, mengembalikan 900.000 yuan yang melebihi nilai penyelesaian secara langsung dalam bentuk wesel. Selain itu, pada awal periode pelaporan, Orient Measurement & Control dan anak perusahaannya pernah meminjam uang kepada pihak terkait seperti pemegang saham pengendali untuk kebutuhan produksi dan operasi sehari-hari, dan masalah peminjaman dana ini baru dibersihkan hingga akhir tahun 2022.

Dari sisi aktivitas pengelolaan modal, perjalanan pendanaan dan perubahan valuasi Orient Measurement & Control sebelum pengajuan IPO relatif cukup tajam. Selama hampir 27 tahun sejak perusahaan didirikan, perusahaan tidak pernah melakukan pendanaan ekuitas dari pihak eksternal; namun dalam kurun 3 bulan dari September hingga Desember 2022, Orient Measurement & Control justru menyelesaikan tiga putaran peningkatan modal secara padat.

Pada September 2022, pihak pengendali sebenarnya dan pemegang saham lama melakukan penambahan modal dengan harga 1 yuan/1 yuan nilai modal terdaftar; pada saat itu, valuasi perusahaan setara dengan sekitar 0,83 miliar yuan. Pada bulan yang sama, platform kepemilikan saham karyawan melakukan peningkatan modal dengan harga sekitar 10,67 yuan/1 yuan nilai modal terdaftar, sehingga valuasi perusahaan melonjak menjadi 8,68 miliar yuan.

Pada Desember 2022, perusahaan memperkenalkan Zijin Zijidi (di bawah Zijin Mining) dan Jiangxi Copper (600362.SH) sebagai investor strategis eksternal, sehingga harga peningkatan modal meningkat menjadi 25,81 yuan/1 yuan nilai modal terdaftar dan valuasinya juga melonjak menjadi 23 miliar yuan.

Dalam waktu yang singkat, valuasi perusahaan naik dari 0,83 miliar yuan pada saat peningkatan modal internal menjadi 23 miliar yuan, dengan kenaikan mencapai 28 kali. Bersamaan dengan masuknya lembaga eksternal adalah adanya jadwal waktu go public yang jelas. Zijin Zijidi dan Jiangxi Copper, saat masuk, sama-sama menandatangani 《Perjanjian赌约》 dengan pemegang saham pengendali, yang mewajibkan Orient Measurement & Control untuk mencapai上市 (go public) yang memenuhi syarat sebelum 31 Desember 2025; jika tidak, ketentuan penarikan kembali saham akan dipicu. Situs web Bursa Efek Shanghai menunjukkan bahwa aplikasi listing papan Keunggulan Sains dan Teknologi Orient Measurement & Control diterima pada 25 Desember 2025 dan diumumkan.

Meski agar memenuhi persyaratan audit IPO, para pemegang saham Orient Measurement & Control secara darurat menandatangani perjanjian pada bulan pengajuan untuk mencabut hak-hak khusus, pada saat yang sama mereka juga menyepakati ketentuan pemulihan efek. Perjanjian tersebut menetapkan bahwa jika Orient Measurement & Control dalam tiga tahun tidak berhasil listing atau secara sukarela menarik kembali IPO, kewajiban pembelian kembali saham oleh pemegang saham pengendali akan otomatis pulih.

Komposisi bisnis dan pasar ujung: proses penggantian domestik dan kondisi pertumbuhan

Dalam tata letak bisnis, Orient Measurement & Control terutama menyediakan solusi end-to-end untuk bidang tambang, semen, dan lainnya. Struktur pendapatannya menunjukkan ciri yang sangat terkonsentrasi: sistem kontrol cerdas dan perangkat deteksi analisis online cerdas adalah dua pilar inti perusahaan. Pada periode laporan, porsi sistem kontrol cerdas dalam total pendapatan berada di antara 43,32% hingga 61,95%, sedangkan porsi perangkat deteksi analisis online cerdas stabil di antara 34% hingga 44%.

Dalam peta persaingan pasar, peralatan deteksi berkelas tinggi untuk tambang cerdas berskala besar sebelumnya untuk waktu lama didominasi oleh raksasa luar negeri seperti Thermo Fisher dan Metso. Orient Measurement & Control mengandalkan teknologi inti seperti neutron activation (PGNAA) dan X-ray fluorescence spectrometry (XRF) untuk mewujudkan domestikisasi sebagian peralatan berkelas tinggi.

Berdasarkan data publik, pada tahun 2023, pangsa pasar instrumen industrial online element analysis (analisis unsur online industri) perusahaan di pasar domestik melebihi 70%. Dari arah iterasi produk, siklus pembaruan perangkat keras pengukuran dan kontrol skala besar di tambang umumnya 10–15 tahun. Untuk mematahkan batas “langit-langit” penjualan perangkat keras, perusahaan sedang beralih ke model gabungan perangkat keras dan lunak seperti “algoritma AI, kembar digital, dan peningkatan sistem”, dengan harapan memperoleh pendapatan berkelanjutan melalui iterasi berjangka pendek pada perangkat lunak dan layanan.

Saat ini, kelompok pelanggan ujung Orient Measurement & Control terutama adalah BUMN/BUMD besar, mencakup raksasa industri seperti Western Mining (601168.SH), China National Building Materials (3323.HK), Zijin Mining, Jiangxi Copper, dan lainnya. Di antaranya, transaksi bisnis kelompok Zijin dengan perusahaan menjadi sorotan. Pada bulan Desember 2022, Zijin Zijidi yang berada di bawah Zijin Mining menginvestasikan hampir 1 miliar yuan untuk masuk sebagai pemegang saham, memiliki 4,34% saham perusahaan.

Pada tahun 2023, Orient Measurement & Control menandatangani kesepakatan besar sistem kontrol cerdas setinggi 67,3 juta yuan dengan perusahaan terkait kelompok Zijin, Tibet Julong Copper Co., Ltd. (西藏巨龙铜业). Grup Zijin Mining kemudian naik menjadi pelanggan terbesar ketiga perusahaan pada tahun tersebut, menyumbang 8,81% pendapatan usaha perusahaan. Tumpang tindih identitas pemegang saham dan pelanggan ini memang belum mencapai garis merah ketergantungan pelanggan bawah tunggal dalam proporsi keuangan; dan karena proporsi kepemilikannya di bawah 5%, juga belum memenuhi standar transaksi terkait. Namun, kewajaran penetapan harga dalam transaksinya serta independensi dalam perolehan bisnis biasanya menjadi area perhatian utama saat peninjauan regulator.

Perlu dicatat bahwa dalam konteks narasi penggantian domestik yang megah serta dukungan dari pelanggan besar, pertumbuhan kinerja Orient Measurement & Control dalam beberapa tahun terakhir justru menghadapi tekanan yang nyata. Dari 2022 hingga 2024, pendapatan usaha perusahaan masing-masing sebesar 603 juta yuan, 521 juta yuan, dan 567 juta yuan, dengan fluktuasi yang relatif stabil; sementara laba bersih yang dapat diatribusikan masing-masing sebesar 92,53 juta yuan, 74,77 juta yuan, dan 73,08 juta yuan, menunjukkan fenomena “menambah pendapatan tanpa menambah laba” yang menurun dari tahun ke tahun.

Selain itu, karena pelanggan Orient Measurement & Control sebagian besar adalah BUMN besar dengan ketatnya persetujuan anggaran, verifikasi penerimaan proyek memiliki karakteristik musiman yang terkonsentrasi pada paruh kedua tahun, yang menyebabkan data kinerja tampak Orient Measurement & Control pada paruh pertama 2025 berada pada level rendah; pada periode itu, pendapatan perusahaan hanya 211 juta yuan, sedangkan laba bersih 4,3 juta yuan.

Kondisi dana dan rencana penggalangan dana: kebutuhan modal kerja dan pertimbangan manfaat ekspansi

Dari struktur mikro neraca, Orient Measurement & Control saat ini belum memiliki tekanan hidup yang keras terkait pembayaran pokok dan bunga; namun modal kerja perusahaan terlihat cukup terbatas.

Pada akhir Juni 2025, uang tunai yang tercatat di buku Orient Measurement & Control hanya 50,74 juta yuan. Untuk perusahaan peralatan berkelas tinggi dengan pendapatan tahunan di atas 500 juta yuan, “cadangan” untuk ketahanan risiko masih terasa kurang.

Akar kekurangan dananya adalah sejumlah besar modal kerja yang “terkunci” oleh hulu-hilir. Dalam neraca Orient Measurement & Control, saldo piutang usaha tercatat mencapai 367 juta yuan; karena proses persetujuan pelanggan BUMN lambat, siklus penagihannya menjadi lebih panjang. Pada saat yang sama, saldo persediaan perusahaan juga mencapai 318 juta yuan; lebih dari 86% di antaranya adalah barang dalam proses yang sedang dikerjakan, sehingga dua komponen ini total menyerap hampir 700 juta yuan dana perusahaan. Lemahnya kemampuan menghasilkan arus kas secara mandiri membuat Orient Measurement & Control hanya mengandalkan dana internalnya sudah sulit untuk mendukung rencana ekspansi perusahaan.

Menghadapi ketatnya arus dana, Orient Measurement & Control berencana melalui IPO kali ini menerbitkan 25% saham untuk mengumpulkan 1,1 miliar yuan; target valuasinya mencapai 4,4 miliar yuan. Ini mungkin berarti bahwa, setelah Orient Measurement & Control listing, Zijin Zijidi dan Jiangxi Copper yang ikut dalam peningkatan modal pada tahun 2022 akan memperoleh floating gain sekitar satu kali.

Dalam penggalangan dana, Orient Measurement & Control merencanakan 500 juta yuan untuk proyek industrialisasi peralatan cerdas, 500 juta yuan untuk pembangunan pusat riset dan pengembangan, dan 100 juta yuan untuk jaringan layanan penjualan. Jelas bahwa 1,1 miliar yuan dana hasil IPO ini bukan sekadar “bonus”, melainkan obat dana yang sangat “mendesak” untuk memecahkan bottleneck kapasitas produksi dan mendorong penerapan teknologi AI, sekaligus menjadi langkah kunci bagi pengendali sebenarnya untuk mengatasi krisis penarikan kembali berdasarkan perjanjian赌约.

Namun, dalam realitas pertumbuhan rendah, ekspansi aset berat setinggi 1,1 miliar yuan ini pasti menjadi perjudian yang berbahaya.

Yang paling utama adalah masalah penyerapan kapasitas. Perusahaan mencoba menghabiskan kapasitas produksi peralatan berkelas tinggi tambahan melalui “penggantian domestik”, pengikatan mendalam dengan perusahaan raksasa, serta ekspansi ke luar negeri melalui “Belt and Road”. Tetapi jika siklus industri pertambangan secara makro menurun dan perusahaan tambang mengurangi belanja modal, ekspansi kapasitas secara membabi buta akan langsung menyebabkan tingkat pemanfaatan kapasitas perusahaan sangat tidak mencukupi dan terjadinya penumpukan persediaan.

Yang lebih patut diperhatikan lagi adalah biaya penyusutan dan amortisasi yang besar setelah dana digunakan. Setelah mengonversi secara besar-besaran dana hasil IPO sebesar 1,1 miliar yuan menjadi aset tetap (转固), dengan perhitungan konservatif, Orient Measurement & Control diperkirakan akan menambah biaya penyusutan dan amortisasi sekitar 70 juta hingga 100 juta yuan per tahun. Sementara itu, total laba bersih tahunan Orient Measurement & Control saat ini hanya sekitar 73 juta yuan. Ini berarti biaya tetap tambahan sudah melampaui “kolam” laba yang ada di perusahaan.

Dalam kondisi pertumbuhan rendah ketika penjualan “tidak laku”, jika proyek yang dibiayai tidak mampu menghasilkan pendapatan tambahan ber-margin kotor tinggi senilai beberapa ratus juta yuan sesuai rencana, pada tahun mulai produksi Orient Measurement & Control sangat besar kemungkinan menghadapi penurunan laba bersih secara tajam bahkan kerugian pada laporan keuangan, yang secara langsung akan menyebabkan penurunan ROE yang drastis serta pengenceran laba per saham yang parah, sehingga memberikan bayangan berat bagi imbal hasil jangka panjang pemegang saham kecil dan menengah.

Dalam narasi megah penggantian domestik, Orient Measurement & Control sedang mencoba menyeimbangkan kenyataan hambar penurunan laba dengan “judi” aset berat senilai 1,1 miliar yuan.

Ini bukan hanya loncatan kapasitas, tetapi juga langkah penting bagi pengendali sebenarnya untuk meredakan tekanan pembelian kembali dan memperbaiki likuiditas perusahaan. Ketika penyusutan dan amortisasi tambahan begitu dekat dengan total laba saat ini, apakah alat presisi ini dapat menanggung ambisi valuasi 4,4 miliar yuan? Sebelum pasar memenuhi sentimen “hard technology”, pasar justru perlu melihat jelas corak ketat yang dibungkus oleh pesanan pelanggan besar.